2024年差旅管理TMC行业分析报告

2024年差旅管理TMC行业分析报告2024年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业增长驱动因素：商旅支出增加和差旅管理普及 51、TMC行业现状：普及率低、集中度低、发展水平不高、市场空间大 5（1）TMC普及率低，10%以下，低于发达国家 5（2）参与者众多，行业集中度CR4仅16%，远低于英德法等国 5（3）发展水平不高 6（4）市场空间依然可观 62、商务旅行支出和普及率提升推动行业发展 7（1）中国商务旅行支出持续增长 7（2）企业发展对于TMC服务的需求增加带动行业普及率提升 83、未来五年中国TMC行业有望保持20%以上增速 8二、行业进入壁垒和市场集中度 91、TMC易进入，但成长有壁垒：资金+人才+技术 9（1）资金是TMC成长的主要障碍 10（2）TMC人才要求高，能够提供全面的解决方案 10（3）技术壁垒是TMC的发展瓶颈 102、成熟市场高度集中，并购整合常态，资本市场作用关键 11四、行业成长路径：并购/合作+建立结算优势成就行业王者 121、运通和HRG的成长路径 12（1）运通和HRG规模领先 13（2）核心业务多有重合 13（3）服务内容相近 14（4）差异集中在盈利模式、资源整合和结算优势 152、中国TMC巨头最可行的成长路径 163、携程腾邦业务模型可向HRG靠近 19四、行业重点TMC公司简况 201、美国运通AmericanExpress 20（1）公司介绍 20（2）商业模式 20（3）客户定位与盈利模式 21（4）财务概况 23（5）未来发展战略 232、HRG：HoggRobinsonGroup 23（1）公司介绍 23（2）商业模式 24（3）客户定位与盈利模式 24（4）财务概况 26（5）未来发展战略 263、Egencia 27（1）公司介绍 27（2）客户定位与盈利模式 27（3）财务概况 28（4）未来发展战略 284、国内重点公司 285、携程旅行网 29（1）公司介绍 29（2）收入构成 30（3）客户定位与盈利模式 30（4）财务概况 316、腾邦国际：并购合作快速成长，支付结算优势构筑核心竞争能力 31（1）战略转型定位精准：选择TMC，发挥既有禀赋优势 31（2）成长路径正确：“并购+支付平台”符合行业巨头发展路径 32一、行业增长驱动因素：商旅支出增加和差旅管理普及1、TMC行业现状：普及率低、集中度低、发展水平不高、市场空间大（1）TMC普及率低，10%以下，低于发达国家中国TMC行业目仍处于发展的初级阶段，TMC业务的普及率依然较低。根据携程的调研报告，2021年中国使用差旅管理的企业少于10%，而且使用TMC服务的企业多为外资企业，中国的私营企业和外资企业的使用比例低于10%。成熟市场如美国的普及率已经达到40%以上。（2）参与者众多，行业集中度CR4仅16%，远低于英德法等国国内TMC行业目前的参与者众多，包括国外大型TMC的中国合资公司、部分OTA、传统旅行社、传统机票代理商、航空公司和部分商业银行等，但行业的集中度非常低，前四名TMC的市场份额仅为16%左右。英国德国和法国的CR4>60%的水平。（3）发展水平不高中国目前行业发展水平不高，除了行业前几名之外，大部分的TMC服务还是局限在旅行预订环节的其中一个或多个方面，旅行支付以及后续的报销和数据分析反馈环节尚未涉及。在预订方式上，TMC企业基本上使用人工线下服务的方式，在线预订系统的开发和使用程度都相对较低。（4）市场空间依然可观携程的调查显示，差旅费用千万级的公司400-500家；百万级的约3000家，百万级以下的1万家。目前专门设臵差旅管理人员的企业较少，差旅管理服务需求大。除去新增的企业需求之外，现有的TMC企业服务还有规范改善的要求，整体市场空间可观。2、商务旅行支出和普及率提升推动行业发展我们认为，商务旅行支出增加和TMC服务的普及率提升是推动行业发展的两大因素。（1）中国商务旅行支出持续增长世界旅游业理事会（WTTC）预计，2022年中国商务旅行支出规模为8540亿元人民币，到2022年有望达到1.87万亿元，CAGR（2022-2022）为10.3%，这是TMC行业发展的首要推动因素。（2）企业发展对于TMC服务的需求增加带动行业普及率提升企业对于成本控制以及管理效率提升的要求逐步增加，势必会将非核心的业务和管理流程外包，选择专业的商旅管理公司提供完善、快捷的差旅服务，节约费用、减轻企业相关人员负担，为企业管理层提供差旅管理报告以利于差旅费用的控制和提升整个企业的管理水平，从而带来企业对于差旅管理的需求增加。3、未来五年中国TMC行业有望保持20%以上增速根据上文的讨论，我们预测，未来五年TMC行业的交易规模有望保持20%以上的增速。基本假设：（1）中国商务旅行支出的增长率假设参照WTTC的预计；（2）中国企业运用TMC服务的普及率估计保持每年1个百分点的提升速率；（3）行业平均佣金率随着行业竞争有所变动。结论：未来5年TMC行业交易规模有望保持每年约21%的增长速度，2023年行业交易规模突破1800亿元；行业收入规模保持相近的增速，2023年行业收入规模突破130亿元。二、行业进入壁垒和市场集中度1、TMC易进入，但成长有壁垒：资金+人才+技术TMC行业进入壁垒不高，有一定的上游资源就可以开展业务，例如目前大量的小型票务代理和旅行社门市即提供简单的差旅管理服务。但TMC企业成长难度较大。正规的差旅管理服务商需要具备完善的服务网络、提供最优价格、帮助企业执行差旅政策、垫付资金并提供合适的帐期、提供差旅管理报表等。资金壁垒、人才壁垒和技术壁垒是TMC行业成长的三大壁垒。（1）资金是TMC成长的主要障碍对上游一周两结（如机票），对下游一月一结，甚至更长。结算期限的不匹配导致资金占用程度较高。携程的调研显示，大部分的客户企业还是倾向于和TMC公司采用定期结算的方式进行资金的结算。因此，资金实力的大小直接决定了TMC能否迅速成长。（2）TMC人才要求高，能够提供全面的解决方案目前行业内从业人员的平均教育水平不高，企业规模普遍较小难以吸引到人才。而国外TMC针对大型客户普遍提供OnSite（现场）服务，因此TMC对于人才的要求较高，能够为客户提供各种需求的解决方案。（3）技术壁垒是TMC的发展瓶颈技术要求：预订（不同的产品）-处理（选择最优方案）-后期（数据反馈、差旅报告），对于系统有非常高的要求。技术方面：TMC系统和客户企业系统以及上游供应商的系统对接，线上线下预订结合，提供更好的用户体验以及未来移动应用程序的开发都对于TMC企业的技术能力提出了很高的要求。除此之外，技术可能成为TMC发展的瓶颈，不可能所有的企业都能提供现场服务，因为大量的客户是中小企业，因此有必要针对中小企业客户提供线上预订和报销支付等。鉴于以上的要求，TMC的成长壁垒相对较高，一般的机票代理商难以长大。因此也愿意被并购，整个行业成熟阶段的集中度会比较高。2、成熟市场高度集中，并购整合常态，资本市场作用关键由于TMC行业低进入壁垒、高成长壁垒的特征，行业发展过程中的并购和整合案例多，下文讨论的美国运通和英国HRG的案例可以看到这一明显特征。而在市场成熟之后，行业将高度集中。如下图所示，德国、法国和英国的CR4分别为65%、69%和58%，远远高于中国目前16%的集中度。除此之外，欧洲的市场领导者也基本是全球的TMC巨头——BCDTravel、CWT、HRG和AmEx，四家公司在英德法的市场份额合计都超过50%。TMC行业具有“大行业，小上市公司”的典型特征，这决定了并购整合为常态，决定了龙头公司的成长道路，而借助于资本市场平台对龙头公司的快速成长将具有关键作用。四、行业成长路径：并购/合作+建立结算优势成就行业王者国际行业巨头成长史说明：行业巨头成长路径和业务模式=并购合作快速成长+支付结算构筑核心竞争能力：行业巨头差旅服务内容大同小异，关键差异即核心竞争力在于盈利模式、资源整合方式及结算优势。1、运通和HRG的成长路径差旅管理服务内容大同小异，难以独特化：美国运通与HRG是全球差旅管理服务业的两大巨头。两者的主营业务和服务内容基本一致，差旅管理服务业的主要公司在提供服务的内容上基本相同，难以通过独一无二的业务建立竞争优势。美国运通与HRG的商业模式的差异点集中于其盈利模式、资源整合的方式与建立的结算优势。运通模式体现出作为全球最大发卡商的资金实力，并且始终以运通卡为最核心的业务，差旅管理附着其上。对于普通差旅管理服务公司而言，HRG通过适度的并购介入新型市场，并通过合作伙伴网络扩展全球足迹的资源整合方式以及依托支付平台建立的结算优势更具有参考的价值。（1）运通和HRG规模领先从运通商务卡营业收入看，美国运通是TMC全行业龙头，始终居于市场主导地位。HRG的主营业务收入和差旅业务收入均高于同行业其他主要公司。（2）核心业务多有重合同为行业龙头，美国运通除以信用卡业务作为其核心业务以外，其他业务与HRG多有重合。两者基本覆盖差旅管理、开支管理、咨询和会奖管理等领域。（3）服务内容相近美国运通与HRG均以差旅管理服务为主营业务，两者提供的服务内容基本相同，涵盖机票酒店预订、在线旅行计划、行前报告、安全管理、成本分析等。（4）差异集中在盈利模式、资源整合和结算优势美国运通与HRG商业模式差异点集中于盈利模式、资源整合与结算优势。运通和HRG的收入来源有明显的不同，差旅管理服务公司的收入来源一般包括：旅行佣金：包括预订机票、酒店和旅行团等预订交易的佣金基础服务费：按提供服务的次数收取的基本费用账户管理费：对企业账户或各雇员账户收取卡费成本加成：不按功能服务定价收费而是与客户达成协议，按差旅服务成本的一定比例加价收费返点收益：由差旅服务商带来的差旅资源销售数量或销售额达到一定规模后，由资源供应商按销售额的一定比例提取给差旅服务商运通依托全球最大发卡商的地位以返点收益为最主要收入，利用资本优势展开全球并购。作为美国运通的核心产品而广为普及的运通卡在差旅服务中的结算优势不言而喻。HRG专注于差旅管理服务，采用了有别于传统佣金收益的“基础服务费+成本加成”模式。通过控股、部分持股或其它方式培养与供应商的长期合作伙伴关系是HRG扩大全球市场的重要战略。依靠安全可靠的合作网络，HRG网络延伸到了120余个国家。HRG收购Spendvison平台以后，通过和VISA的无缝对接在欧洲市场确立了结算优势。2、中国TMC巨头最可行的成长路径结合国外TMC巨头的发展经验，我们认为国内TMC企业发展需要具备如下条件：中国差旅服务市场以国内差旅为主，要求企业了解国内市场、具有区域优势。国外行业龙头以跨国差旅为主要服务对象，与我国状况有较大出入。国内TMC企业要有较强的议价能力和成本控制能力。这是国内中小企业对价格较为敏感，对预订和报销环节的需求最大这一市场现状的必然要求。而对于美国运通与HRG来说高利润的业务如行前报告、成本分析报告、差旅咨询等是其核心业务。结算优势的建立有助于提高行业竞争壁垒。国内TMC企业有两种选择，其一是根据美国运通的经验与银行联合发行企业卡等贷记结算工具；其二是构建或者收购类似Spendvision的在线结算平台。资源整合能力是TMC企业的核心竞争力。国内企业差旅需求多被机票代理、当地旅行社等所消化。如何与航空代理、本地旅行社、航空公司争夺市场份额是TMC企业发展的关键。美国运通通过其并购战略迅速整合了上游资源；而HRG则是寻求战略合作商或者以控股、部分持股等方式建立合作伙伴体系，HRG处于价值链中较高的位臵，提供差旅管理而将服务外包给其合作伙伴。最可行成长路径：国内新兴TMC企业应当借鉴HRG的经验，依托结算平台，以控股、部分持股等方式整合上游资源，建立合作伙伴网络，迅速扩大市场份额。对这些企业而言即使确立了区域优势，一般也缺乏寻求与银行联合发行贷记结算工具的可能。同时大量的并购旅行社资源对资金需求过于巨大。因此美国运通建立结算和整合优势的模式并不适用。HRG的模式和扩张路径更适用于中国TMC企业。3、携程腾邦业务模型可向HRG靠近通过上文的分析，我们知道相比于美国运通信用卡发行的核心优势而言，HRG的业务模型更加适合国内新兴的TMC企业。国内四家主要的中外合资TMC公司以外，携程和腾邦国际属于着力开发该领域的两家新兴TMC。携程通过OTA业务建立的供应商资源开展了对于大型企业和中小企业不同的TMC服务，并且依靠先进的预订系统以及与商业银行发行的联名卡形成了支付结算的平台。但携程目前还未在TMC领域开展大规模的并购整合。腾邦国际目前正在从机票代理领域全面转向TMC服务，并且已经展开了跨区域的并购整合，并且使用已经建立正逐步完善的腾付通综合金融服务平台建立支付优势，其发展思路和业务模型与HRG基本一致。四、行业重点TMC公司简况1、美国运通AmericanExpress（1）公司介绍AmericanExpress成立于1850年，成立之初以快递为主要业务。后涉足金融领域，率先推出旅行支票。1915年建立旅游部门，上世纪三十年代逐渐将旅游服务的覆盖范围延伸至海外，覆盖了40多个国家和地区。而今在全球拥有84,000多名员工，1700多个旅游办事处，提供签帐卡及信用卡、旅行支票、旅游、财务策划、投资产品、保险及国际银行服务等。（2）商业模式AmericanExpress的商务旅行服务依托运通卡客户粘性，开展商务旅行全程代理。商务旅行服务公司以“提供综合性服务，帮助客户控制商务旅行支出”为主营业务，面向全球企业，提供商务旅行预算和旅行方案咨询。其核心产品运通商务卡以及为特殊需要而提供的采购卡、会务卡、差旅专户等覆盖了40多个国家。AmericanExpress@Work还为运通商务卡的客户提供量身订做的差旅解决方案和雇员差旅成本分析报告。运通商务卡是AmericanExpress重要的收入支柱之一。运通主营业务总收入随着全球经济形势的走低而发生明显的波动。而与此同时运通商务卡业务规模基本保持稳定，未受金融危机严重影响。（3）客户定位与盈利模式AmericanExpress的商旅服务长久以来一直以高端机构客户为核心客户群，分别为大型企业和中小型企业提供了多样化的差旅解决方案。公司不以机票、酒店预订等服务为主要业务，而是向客户提供专业的智力援助、流程化管理和作业指导。AmericanExpress的折扣返点收入是营业收入第一大来源。运通平均从每张卡上的返点收益约占总收益的50%左右；另有30%的收益来自于各种与信用卡相关的费用收益。相较而言旅行佣金仅占8%左右。运通商务卡的主要收入为卡费收入。从历史数据看，卡费收入稳定的占商务卡收入的88%。除了金融服务以外，AmericanExpress的收购行动多针对商旅服务以及与之相关的业务，如搜索引擎与第三方支付公司等。（4）财务概况（5）未来发展战略AmericanExpress始终保持着对新技术的敏感性，及时捕捉最新潮流，在行业内保持技术领先。公司向社会提供的各类服务早已远远超出了一家信用卡和旅行服务公司的基本范围，向管理咨询中心发展。2、HRG：HoggRobinsonGroup（1）公司介绍HoggRobinsonGroup(HRG)成立于1845年，是一家在英国上市的全球性企业客户服务公司，提供差旅服务、成本与数据管理等方面的专业咨询。其全资或控股子公司分布在亚太、欧洲和北美的25个国家。在合约伙伴的支持下，HRG的全球网络已经覆盖超过120个国家。（2）商业模式差旅咨询与管理为HRG主要收入来源。HRG服务范围包括差旅管理、预订服务、低成本运作、咨询服务、费用控制、会奖旅游管理以及运动赛事管理。Spendvision这一侧重于银行业的产品为HRG带来了新的商机。这是HRG新推出的线上差旅咨询平台，提供包括端到端的费用管理等交易管理解决方案，覆盖了近130个国家。它的在线技术能够自动为员工报销处理，同时提供增强公司间接费用的控制和可见性。该平台还提供了一个银行及其企业客户的应付账款管理系统以改善从采购到支付（P2P）过程。（3）客户定位与盈利模式HRG主要为大中型企业提供差旅管理与咨询服务，中小企业业务仅占HRG收入的13%，银行及其他金融业企业为HRG最大的客户群。客户人均开支稳定在100英镑左右。其服务覆盖差旅解决方案、预订业务、差旅成本管理与结算的整个链条。与其他收取佣金的差旅代理服务商不同，HRG提供的是差旅外包服务，在此基础上收取基本服务费用。其客户群稳定。据调查90%以上的客户愿意继续与HRG合作，并与HRG签有长期合同，合同期为3-5年。超过500家客户年差旅预算在3百万英镑以上最大的50家客户平均差旅开支为4700万英镑最大的10家客户总共占HRG收入的22%，而没有一家单独占HRG收入的7%以上2022年3月HRG收购了SpendvisionHoldingsLtd，此前的两次并购行动中HRG分别收购了WeinbergTravelExecutive和TravelAssociates两家商旅服务公司。HRG的一个行之有效的整合方式是通过在目标市场拥有的运营商和当地的合作伙伴关系来实现业务扩张。北美是HRG的既定目标，目前只占有2％的市场份额，位居四大差旅服务商的末位。中国和东欧是其长期目标，HRG唯一一个在中国拥有控股运营商的差旅服务企业。（4）财务概况（5）未来发展战略Spendvision依然是HRG发展的一个重要方向，努力使银行业通过这一平台更好地与Visa已有的系统结合，积极拓展政府、大学客户。同时HRG针对如今企业将安全因素作为首要考虑因素这一趋势，整合差旅计划，方便企业在出现危机时能够快速找到员工。此外HRG将着手准备提供符合企业差旅政策的移动产品，鼓励具有成本效益的行为，通过员工的合规行为持续降低差旅开销。近期HRG计划向客户展示如何通过提前预订以及订购非高峰时段机票等措施来实现节约成本，帮助客户发现、获取并控制企业差旅的更多方面。3、Egencia（1）公司介绍Egencia在2002年成立，当时名为ExpediaCorporateTravel，是Expedia旗下专门提供商务差旅服务的子公司，业务覆盖北美、欧洲和亚太地区的46个国家。到2023年，Egencia的预订总额已超过了14亿，成为全球第五大旅游管理公司。目前在全球已经有4200家企业成为其商务客户。（2）客户定位与盈利模式Egencia以大型企业和中小型企业为客户群，向客户雇员提供集中预订的工具。公司向其客户收取账户管理费以及预订服务的佣金。根据客户特定的计划目标以及限定要求制定行前计划，促使旅行者做出最优选择。参考历史性数据提供分析报告使客户对旅行开销模式有更深入的了解。结合旅行开销支出管理，通过跟踪项目支出或个人支出水平，从而达到更好地控制成本的目的。（3）财务概况（4）未来发展战略公司认为将差旅服务发展的重点放在在线服务上比传统的呼叫中心更有发展前景。Egencia倾向于继续加大投资以扩大地理覆盖范围和改善技术设施建设。2021年公司对Travelforce®和Traveldoo™的并购就是这一战略的重要佐证。4、国内重点公司占国内TMC市场份额最大的公司为携程旅行网旅行服务公司、上海锦江国际HRG商务旅行有限公司、国旅运通商务旅行有限公司和中航嘉信商务旅行管理有限公司。除携程旅行网外，其余几家公司分别为HRG、美国运通和CarlsonWagonlitTravel在华的合资公司，商业模式基本与外方母公司一致。5、携程旅行网（1）公司介绍携程旅行网创立于1999年，2003年12月在美国纳斯达克上市，总部设在中国上海，员工16000余人。作为中国领先的综合性旅行服务公司，携程向超过6000万会员提供集酒店预订、机票预订、旅游度假、商旅管理、美食订餐及旅游资讯在内的旅行服务，同时为数百家跨国公司、大型企业提供差旅管理服务。2021年携程开始将发展触角延伸至中小企业差旅管理市场并为此获得当年的“最佳商业模式”奖。（2）收入构成2024年以来，携程的公司差旅服务业务保持强劲的增长。2021年差旅管理服务的营业收入占总营业收入的4%，达到1.6亿元人民币，同比增长25%。2022年企业差旅服务收入2.0亿元，同比增长23.6%。差旅管理服务的收入占比逐年上升。（3）客户定位与盈利模式携程的客户群体较为广泛，主要的客户群为商务旅行者，占客户比重的88%；观光和度假旅游者占12%。300多家跨国公司和大型企业成为携程差旅管理服务的客户，2021年推出面向中小企业的中小企业商旅通之后注册携程商旅业务服务的中小企业已经超过3万家。携程商务旅行管理的收入主要包括机票、酒店预订以及向企业客户提供旅行团服务的佣金，以服务费的形式体现在携程与企业客户的合同中。旅行预订服务通过在线和线下两种方式进行，收入金额在服务提供后确认。（4）财务概况6、腾邦国际：并购合作快速成长，支付结算优势构筑核心竞争能力腾邦国际（300178）从机票分销商转型，通过跨地域的收购兼并，建立完善自有支付结算平台“腾付通”，致力于成为TMC行业领导者。最近两年确立并实施“并购合作快速成长+支付结算优势构筑核心竞争能力”的成长路径，精准转型，有望成长为不断膨胀的中国TMC行业中快速增长的新兴龙头。（1）战略转型定位精准：选择TMC，发挥既有禀赋优势公司由华南地区的最大机票分销商战略转型TMC行业，方向精准，符合行业发展趋势：1）快速成长的TMC行业：如第一部分所述，中国TMC行业仍处于发展初期，未来五年将步入快速成长阶段，五年复合增速超过20%。2）可发挥机票优势：公司在机票领域禀赋优势明确，TMC服务内容方面有50%以上的支出为机票支出，转型TMC行业能够充分发挥公司既有的机票优势。公司已经明确了未来的发展方向，且采用差异化的竞争策略致力于成为国内TMC行业的领导者：1）行业发展现状适合公司扩张：目前行业处于发展的初始阶段，集中度低，参与者众多，但大多受制于行业成长的三大壁垒（资金+人才+技术），对手实力普遍较弱。2）差异化定位规避实力竞争对手：主要竞争对手定位于跨国企业在华公司的差旅管理业务，公司致力于国内企业的国内差旅业务服务，与全球TMC龙头形成差异化竞争。行业发展状况和公司的差异化竞争策略将有利于公司快速做大做强，成为国内TMC行业的领导者。（2）成长路径正确：“并购+支付平台”符合行业巨头发展路径公司的发展思路已经基本成型，设定的成长路径与国际巨头一致，成功概率大。公司将通过跨区域的兼并收购完善地域布局，扩大TMC业务范围，跟美国运通和HRG快速成长时期的路径一致，也是公司快速成长的关键所在。另一方面，公司自主开发“腾付通”。作为综合性的金融服务平台，目前已经建立，并在不断的完善之中。“腾付通”与美国运通的信用卡和HRG的Spendvision异曲同工，将能够便利客户和供应商的支付结算过程，提高资金应用效率，建立明确的竞争优势，与美国运通和HRG的发展经验相符。支付工具的使用将有助于公司朝着HRG的业务模型发展，未来平台上的合作业务将有望跟并购一起成为TMC业务快速增长的又一动力。我们认为，公司通过收购兼并快速扩张，开发支付工具、建立支付平台增强黏性并借此发挥平台合作业务，符合国际TMC巨头的发展路径，未来三年的复合增长有望达到50%，公司将成为中国TMC行业的新兴龙头。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3