贵州轮胎 老树新芽商用车胎龙头焕发新机

11投资逻辑：全钢胎需求逐渐复苏，非公路轮胎格局较好。米其林年报数据显定技术壁垒，新增产能投放和下游客户的突破均需要时间，因而越南基地开始贡献利润，公司全球化布局得到完善。在轮胎企业量海外基地将为公司业绩增长注入较强动力。同时考虑到美国对泰国全钢胎开始进行“双反”调查，未来随着调查结束后“双反”盈利预测、估值和评级基地的产业布局持续完善，未来随着国内外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化，公司业绩将继续稳步增长。考虑到公司风险提示分析师：陈屹(执业S1130521050001)chenyi3@分析师：李含钰(执业S1130523100003)lihanyu@市价(人民币):5.74元目标价(人民币):7.75元人民币(元)成交金额(百万元)人民币(元)8.007.006.005.004.00230222230522230822231122240222230222230522230822231122240222成交金额贵州轮胎沪深3001,2001,0008006004002000公司基本情况（人民币）项目202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)营业收入增长率归母净利润(百万元)归母净利润增长率摊薄每股收益(元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B22 5 5 7 2.1全钢胎：需求逐渐复苏，全球市占率提升空间较大 2.2非公路轮胎：细分赛道格局较好，高景气有望延续 2.3全球布局，海外基地投产放量助力成长 三、盈利预测与投资建议 5 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 33 44 55一、深耕商用胎细分领域，老牌国企焕发新机1.1历史悠久，专注商用车胎领域万套、力车胎50万套，同年公司试制出第一条汽车轮胎，结束的历史，开创了贵州轮胎生产新纪元。回溯公司的发展历史，可以划分为艰苦创业全钢载重子午线轮胎年生产能力达到400万条，在细分市场中处于行业前列，2012-2015年期间公司产能没有变化，直到20年第三季度批量试产，随着国内外新增产能的陆续放量，66业车辆（含实心）轮胎和特种轮胎，规格品种多达3000多个，是品种较为齐全的轮胎制造企业之一。轮胎类别作业和各种建筑工程所需的综合性机械化施工工程滑至2022年的28%，从不同产品的盈利能力77公司大力开发整车配套市场，配套客户的销售金换市场的客户群体则相对分散。同时公司产品在海外销售也实现了快速增长，20221.2景气回升，经营业绩稳步向好2017年的亏损主要由于公司对老厂区整体搬迁计划进行重大调整（即到越南投资建），2021年开始轮胎行业内外承压导致景气度开始回落，公司业绩也随之同步下滑，近88991.3激励充分，费用管理能力优化业收入作为考核指标，主营业务收入占营业收入的姓名职务获授的限制性股票数量（万股）占本激励计划授予股票总数的比例（%）解除限售期考核年度净资产收益率收入目标净利润目标解除限售比例情况可以看出，近几年公司的销售费用率维持在主要在研项目名称拟达到的目标究及开发材料分布设计，提高承载性能、抗爆性能等；采用钢丝冠带缠绕技术，提高冠部性能，防止轮胎冠爆。超级低断面单胎冠部接地研究新轮廓设计及应用，研究工设计提高轮胎负荷能力和耐刺扎能力；优化轮廓设计减少轮胎生热、增强散热性，进一步减少脱空。因而对全钢胎的消费需求也相对更高，目前我国仍为全钢胎最大的消费市场，2022来源：米其林年报、国金证券研究所来源：米其林年报、国金证券研究所图表35：运价指数在2023年期间回归常态解，轮胎行业毛利率也实现了同步修复。专注细分赛道，销售单价显著高于同业，中策橡胶和赛轮轮胎的单胎价格均在10目投产放量，公司市占率进一步提升的同时出口业务也将更将顺畅。来源：各公司公告、国金证券研究所来源：各公司公告、国金证券研究所非公路用轮胎市场年化增速约为6.7%。其中工程轮胎随着世界工业化进程加快，全具体品类拖拉机、耕作机、收割机、插秧机、除草机、中耕机、喷药机、播种机以及农田运公司项目完成时间2.3全球布局，海外基地投产放量助力成长回升至2023年上半年的27.1%，未来随着越因而公司决定终止原募投项目，将资金投入年产38万条全项目产能（万条）项目地址投产时间投资额（亿元）单条投资收入（亿元）单条收入利润（亿元）净利率建设周期备注贵阳扎佐-3.1盈利预测具备一定的延续性，随着公司国内外基地新增产能的陆续放量，预计公司2020202120222023E2024E2025E全钢胎非公路轮胎其他合计费用假设管理费用率预计维持在4%；研发费用方面考虑到公司产品结构优化和新亿元，同比增速分别为89.4%、14.9%、123.2投资建议及估值股票代码股票名称股价(元)EPSPE202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E中位数34.5124.9816.4612.7711.32平均数128.3089.0519.2613.6611.40000589.SZ贵州轮胎5.740.390.370.670.770.8715.9112.828.517.416.57附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入6,8097,3398,4409,83411,40612,659货币资金1,9052,1133,3462,5312,9533,286增长率7.8%15.0%16.5%16.0%11.0%应收款项2,1472,2602,7733,6834,0024,268主营业务成本-5,200-6,185-7,029-7,716-8,972-9,924存货6069531,2551,3471,4931,599%销售收入76.4%84.3%83.3%78.5%78.7%78.4%其他流动资产465620603638675703毛利1,6091,1541,4112,1182,4352,735流动资产5,1235,9467,9778,1999,1239,856%销售收入23.6%15.7%16.7%21.5%21.3%21.6%%总资产44.5%46.2%50.6%46.5%48.7%50.8%营业税金及附加-51-38-40-49-46-51长期投资865666683683683683%销售收入0.7%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%固定资产4,6785,3635,8617,4227,6317,613销售费用-224-251-312-344-405-456%总资产40.6%41.6%37.2%42.1%40.8%39.2%%销售收入3.3%3.4%3.7%3.5%3.6%3.6%无形资产311442507500470444管理费用-396-360-391-393-456-506非流动资产6,3936,9307,7849,4239,6029,558%销售收入研发费用%销售收入5.8%-2023.0%4.9%-2062.8%4.6%-2633.1%4.0%-3153.2%4.0%-3713.3%4.0%-4183.3%%总资产55.5%53.8%49.4%53.5%51.3%49.2%资产总计11,51612,87615,76217,62218,72519,414短期借款应付款项1,7593,3631,6693,8391,9153,6123,0204,2002,8044,8092,2675,265息税前利润（EBIT）7363004041,0161,1571,305%销售收入10.8%4.1%4.8%10.3%10.1%10.3%其他流动负债6135605501,0691,2151,351财务费用-111-3348-111-126-127流动负债5,7356,0686,0778,2898,8298,884%销售收入1.6%0.5%-0.6%1.1%1.1%1.0%长期贷款7707351,402972972972资产减值损失6-14-45-27-3-2其他长期负债1291331,8011,6071,6101,612公允价值变动收益投资收益115013022020020020负债6,6346,9359,28010,86711,41011,468普通股股东权益4,8705,9176,4506,7247,2837,914%税前利润1.1%3.3%5.1%2.2%1.9%1.7%营业利润1,3543934519021,0481,195其中：股本798未分配利润1,6349561,8291,1482,1251,2052,6121,2053,1721,2053,803营业利润率19.9%5.4%5.3%9.2%9.2%9.4%少数股东权益122432323232营业外收支税前利润-251,328-4390-16435090201,04801,195负债股东权益合计11,51612,87615,76217,62218,72519,414利润率所得税19.5%-1905.3%-205.2%-49.2%-909.2%-1159.4%-143比率分析2020202120222023E2024E2025E所得税率14.3%5.1%0.8%10.0%11.0%12.0%每股指标净利润1,1383704328129331,052每股收益1.4270.3870.3740.6750.7750.874少数股东损益003000每股净资产6.1066.1875.6215.5856.0506.575归属于母公司的净利润1,1383704298129331,052每股经营现金净流2.0800.299-0.0971.2531.5561.630净利率16.7%5.0%5.1%8.3%8.2%8.3%每股股利0.150回报率0.1000.2000.2700.3100.349现金流量表（人民币百万元）2020202120222023E2024E2025E净资产收益率总资产收益率23.38%9.89%6.25%2.87%6.65%2.72%12.08%4.61%12.81%4.98%13.29%5.42%净利润1,1383704328129331,052投入资本收益率8.45%3.40%3.49%7.48%8.19%9.06%少数股东损益003000增长率非现金支出308319460498524546主营业务收入增长率5.43%7.79%15.00%16.52%15.99%10.99%非经营收益-556-3851163163172EBIT增长率126.35%-59.27%34.91%151.37%13.85%12.77%营运资金变动769-365-1,05436254193净利润增长率740.56%-67.52%15.97%89.39%14.87%12.78%经营活动现金净流1,659286-1111,5091,8741,963总资产增长率9.46%11.81%22.41%11.80%6.26%3.68%资本开支32-930-1,028-2,138-700-500资产管理能力投资-430131-230000应收账款周转天数39.742.350.370.065.060.0其他451338202020存货周转天数45.546.057.365.062.060.0投资活动现金净流-354-786-1,220-2,118-680-480应付账款周转天数82.182.876.085.082.080.0股权募资481,0085-21400固定资产周转天数201.7229.7231.5219.5186.3161.6债权募资-967-1252,660505-216-537偿债能力其他-157-237-198-497-556-613净负债/股东权益10.10%4.89%24.40%42.94%30.94%17.53%筹资活动现金净流-1,0776462,467-206-772-1,150EBIT利息保障倍数6.69.0-10.2现金净流量1721411,162-814422333资产负债率57.61%53.86%58