公司理财 课件翻译 第29-31章 公司治理、风险管理、国际公司理财

第29章公司治理本章概述29.1

公司治理和代理成本29.2

董事会和其他人（机构）的监督29.3

薪酬补偿政策29.4

管理代理冲突29.5

监管本章概述29.6

全球范围内的公司治理29.7

公司治理的权衡学习目标定义公司治理，并描述其在成功减少代理问题方面的作用。描述下列各项在公司治理中的作用：董事会公司控制权市场监管学习目标定义“被俘获的董事会”并且描述董事会最可能被俘获的情形。从合适的公司治理角度，讨论管理者持股的成本和收益。从合适的公司治理角度，讨论管理者补偿与公司绩效挂钩带来的成本和收益。学习目标如果董事会不能为股东利益服务，确定股东可以采取的其他方法。确定董事会为了保住自己的职位所能采取的方法。描述旨在加强对股东保护的1933和1934年的证券交易法，2002年的萨班斯-奥克斯利（SOX）法案，2010年的多德－弗兰克法案的规定。学习目标比较公司治理在不同国家的实践。具体从以下方面：普通法渊源国家与成文法国家金字塔所有权结构双重表决权股票员工在公司治理中的作用交叉持股29.1

公司治理和代理成本公司治理——用来最小化管理者和投资者之间代理成本和防止欺诈的的控制、监管和激励系统。公司治理系统的作用就在于，在不过分加重管理者承担的公司风险的前提下，减轻由于公司所有权和控制权的分离所造成的利益冲突。29.2

董事会和其他人（机构）的监督在美国，董事会有明确的保护公司的股东的利益的受托责任。——其他大多数国家也侧重于公司的其他利益相关者的利益，比如员工。董事的类型内部董事——由现有雇员、前雇员或雇员的家庭成员来担任的董事。灰色董事——不像公司内部人那样与公司有直接联系，但他们与公司有着现存或潜在的业务关系。董事的类型外部董事（独立董事）所有除了内部或者灰色董事的其他董事。董事会的独立性在由内部董事、灰色董事及独立董事构成的董事会中，独立董事的角色真的就像看门狗。但是由于独立董事的个人财富对公司绩效的敏感性，与内部董事和灰色董事相比，其敏感度很可能更低，所以他们较少有动力去严密地监督公司。董事会的独立性被俘获若董事会的监督职责被其与管理者的密切联系或对管理者的忠诚所危害董事会的规模和公司绩效研究者发现，小规模董事会与更高的公司价值和更好的绩效显著相关。对于这一现象的一种可能解释来自于心理学和社会学研究，这些研究发现小群体会比大群体做出更好的决策。其他监督者包括证券分析师、债权人、SEC以及公司内部的员工等。证券分析师会对其所关注的公司进行独立估值，以便为客户提供买入和卖出的建议。公司的债权人也会认真地监督公司。公司的员工最有可能发现公司明目张胆的欺诈行为，因为他们拥有内部信息。SEC肩负着反对欺诈和操纵股票价格、保护投资公众利益的任务。29.3

薪酬补偿政策股票和期权可以通过多种方式将管理者的薪酬与公司的绩效联系起来。很多公司采取了向管理者授予公司股票或者期权的补偿政策。这种授予直接激励管理者提升股价，以使其所持有的股票或期权更有价值。管理者薪酬对于公司绩效的敏感性在20世纪90年代，股票和期权的使用使得管理者的补偿剧增。但是，这也带来了一些负面效应。管理者薪酬对于公司绩效的敏感性例如，期权通常是以“平价”授予的，即期权的执行价格等于公司股票的现行市价。所以，管理者就有动机操纵财务预测信息的发布，以便在期权授予之前发布坏消息（驱使执行价格下降），而在期权授予之后发布好消息。图29.1

对CEO的薪酬补偿资料来源:Execucomp管理者薪酬对于公司绩效的敏感性最近研究发现有证据表明，许多高管人员以一种更直接的形式——追溯期权授予——操纵他们的股票期权补偿。管理者薪酬对于公司绩效的敏感性期权追溯公司追溯选择股票期权的授予日期，使得授权日期与过去的股价在比实际授予日低的时刻相吻合。·通过以这种方式追溯期权的授权日期，高管们就得到了已经处于实值（价内）的期权。

29.4管理代理冲突有研究支持这样的观点，管理者拥有的较高的所有权（持股）比例，与管理者较少采取减损价值的行动相关。提高管理者的所有权比例可能会减低他们的特权消费，但这也使得管理者更难被解雇。股东的直接行动股东进言任何股东都可在股东年会上提交决议由大会投票表决。最近，股东已经开始组织投“否决票”。也就是说，若他们对董事会不满意，他们只需拒绝投票表决被提名进入董事会的候选人班底。股东的直接行动股东批准股东还要批准董事会要采取的许多重大行动。例如，目标公司的股东必须批准兼并协议。股东的直接行动代理权争夺对于管理者和董事会不满的股东能够通过发起代理权争夺，引进竞争对手来竞选董事会。由当前的管理者和董事会提名董事候选人，持有异见的股东也提出与前者的提名完全不同的候选董事名单，股东则在上述二者之间投票表决。图29.2

近期代理权争夺的结果资料来源:FactSetSharkWatch管理者壁垒大投资机构越发对于衡量股东与管理者之间的力量制衡感兴趣。投资者责任研究中心（IRRC）已经收集了，可保护管理者或给予管理者相对于股东更多权利的24个不同特征的相关信息。接管的威胁IRRC指数中所列的很多条款都是有关收购防御的。收购的一个动机就是，更换经营绩效差的管理者。活跃的并购市场可以在某种程度上维持对差的管理者的解雇威胁。29.5

监管萨班斯－奥克斯利法案（SOX）SOX法案的总体目标是要提高提供给董事会和股东的信息的准确度。SOX尽力通过以下三种方式来实现它的目标：修正审计程序的动机和独立性；加大对提供虚假信息的惩罚；迫使公司确保内部财务控制过程的有效性。卡德伯里委员会随着一些大上市公司的倒闭，英国政府委任艾利安·卡德伯里（AdrianCadbury）爵士组建一个委员会，来制定关于公司治理的最好实践做法的法规。多德－弗兰克法案这项法案设计了许多加强公司治理的条款，包括：独立的薪酬补偿委员会对董事的提名对于高管薪酬的投票表决和“黄金降落伞”追回不当得利条款薪酬披露内幕交易内幕交易一个人基于特权信息进行交易，即为内幕交易。内幕信息的一些例子有，即将宣布并购的信息，盈余的宣告或利润分配政策的改变等信息。对违反内幕交易法律的惩罚包括监禁、罚款及民事处罚。29.6

全球范围内的公司治理对股东权利的保护在不同的国家和法律制度下，对投资者被管理者征收资金的保护程度甚至投资者能够执行权利的程度都各不相同。控股股东和股权金字塔结构在美国，公司治理更多地关注股东和管理者之间的代理冲突.在许多其他国家，核心的利益冲突产生于所谓的“控股股东”和“中小股东”之间。控股股东和股权金字塔结构在这些公司中，控股家族与管理者（一般是由家族成员构成）之间通常很少有冲突。冲突主要产生于控股股东和中小股东（那些不具有控股权的股东）之间。控股股东和股权金字塔结构双重表决权股票和控制权的价值双重表决权股票公司发行不止一种股票，其中有一种股票比其他种类股票具备更多的表决权。家族即使在不拥有超过半数股份的情况下也可获得公司的控制权的一种方法是发行双重表决权股票.例如，1股B类股票可拥有10票表决权，而1股A类股票则只拥有1票表决权。控股股东将持有全部或大多数的高级表决权股票，而向公众发行次级表决权股票。控股股东和股权金字塔结构股权金字塔结构金字塔结构家族不需要拥有超过50%的股权就可控制公司的一种方法就是，家族首先创立一个公司并对该公司形成控制。而这个公司又拥有另一个公司的控股权益。这样，家族控制了这两家公司，但可能只拥有第二个公司25%的股权。控股股东和股权金字塔结构股权金字塔结构下一张幻灯片详细显示了，到1995年，意大利的佩森蒂（Pesenti）家族实际控制的金字塔结构。.佩森蒂家族有效地控制了五家公司，尽管佩森蒂家族拥有每家公司的股权（所有权）都不超过50%。图29.3佩森蒂家族的股权金字塔（1995年）控股股东和股权金字塔结构股权金字塔结构隧道效应当拥有多家公司控股权的股东将利润（及股利）向金字塔上方转移，也就是说，从股东拥有的现金流索取权较少的公司向拥有较多现金流索取权的公司转移，这时，利益冲突就产生了。控股股东和股权金字塔结构利益相关者模型利益相关者模型大多数国家都采用所谓的利益相关者模型明确地考虑其他利益相关者的利益，尤其是普通员工的利益。表29.1

经合组织国家中员工参与公司治理的概况国家由员工指定部分董事会成员法律规定设立劳资委员会宪法提及员工应参与公司管理澳大利亚NoNoNo奥地利YesYesNo比利时NoYesNo加拿大NoNoNo捷克YesNoNo丹麦YesYesNo芬兰NoYesNo法国NoYes宪法权利德国YesYesNo希腊NoYesNo匈牙利NoYesNo爱尔兰NoNoNo意大利NoNo宪法权利日本NoNoNo韩国NoYesNo墨西哥NoNoNo资料来源:OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment,SurveyofCorporateGovernanceDevelopmentsinOECDCountries(2004).表29.1

经合组织国家中员工参与公司治理的概况国家由员工指定部分董事会成员法律规定设立劳资委员会宪法提及员工应参与公司管理荷兰NoYesNo新西兰NoNoNo挪威YesNo宪法权利波兰NoNoNo葡萄牙NoYesNo斯洛伐克NoNoNo西班牙NoYesNo瑞典YesNoNo瑞士NoNoNo土耳其NoNoNo英国NoNoNo美国NoNoNo资料来源:OrganizationforEconomicCooperationandDevelopment,SurveyofCorporateGovernanceDevelopmentsinOECDCountries(2004).控股股东和股权金字塔结构交叉持股在美国，很少有一个公司是另一个公司的最大股东，但这在许多国家很普遍。.在日本，成群的公司通过相互交叉持股并且共同与银行建立联系而联结在一起，这种公司集团被称作银企集团（keiretsu）。在韩国，大型企业集团都是由广泛分布于众多行业的多家公司组成的，这种公司联合体被称作财阀（chaebol）。29.7

公司治理的权衡公司治理本质上是一个权衡成本与收益的检查和平衡系统。这种权衡是非常复杂的。没有哪种治理结构对于所有公司都适用。好的公司治理可以提升公司的价值，这也是投资者应该努力争取的。本章测试什么是公司治理？董事会被俘获是什么意思？提高管理者薪酬对于公司绩效的敏感性有什么负面作用？公司治理中敌意收购的作用是什么？本章测试描述2002年萨班斯－奥克斯利法案（SOX）的要求。股东权利的保护在不同国家之间有什么区别？第30章

风险管理本章概述30.1

保险30.2商品价格风险30.3汇率风险30.4利率风险学习目标解释“在完美市场中，保险是精算公平的”的含义。计算精算公平保费。解释为什么难以被分散掉的可保风险的贝塔系数为负；估计贝塔系数对保险价格的影响。学习目标讨论作为保险的价值的来源的五个市场缺陷。列举和定义保险包含的三种成本。描述公司用来对冲商品价格变动的风险的三种管理策略。讨论对冲汇率风险时货币远期合约和货币期权合约的使用。学习目标讨论在货币对冲中现金—持有策略的使用。描述在什么情况下，公司更愿意用货币期权合约而不是期货合约对冲风险。利用布莱克—斯科尔斯公式计算货币期权合约的价值。学习目标定义利率风险，讨论应对利率风险的工具。定义和计算单项资产和投资组合的久期。通过计算久期测量利率变动的敏感度。运用股权的久期管理利率风险。学习目标描述在管理利率风险中互换的应用；解释当公司信用质量发生变化时是怎样利用互换改变它们面对的利率风险。30.1

保险保险是公司用以降低风险的最常用方法。财产保险公司购买它的目的是对其资产进行保险，以防范火灾、风暴灾害、故意毁坏财物的行为、地震以及其他自然和环境风险。30.1保险营业责任保险用来赔偿由于经营业务的某些方面给第三方或他人的财产所造成的损害的保险。业务中断保险保护公司免受由于火灾、事故或其他承保危险导致经营

业务中断而发生的收益损失。30.1保险关键员工保险用来补偿因公司的关键员工流失所造成的损失的保险。保险的作用：一个例子预计某炼油厂下一年遭受火灾的可能性为0.02%如果炼油厂被毁坏，预计重建成本和损失的营业收益合计可达15000万美元。保险的作用：一个例子火灾风险的概率分布可总结如下：事件概率损失（百万美元)）无火灾99.98%0发生火灾0.02%150保险的作用：一个例子根据这一概率分布，公司每年的火灾期望损失为：99.98%×0+0.02%×15000=3万美元尽管损失的期望值相对较小，可一旦火灾发生，公司将面临非常大的负面风险。公司可以对风险进行管理，通过购买保险来弥补可能的15000万美元的损失。保险的作用：一个例子保险费公司每年将向保险公司支付一笔费用以购买一项保险。完美市场中的保险定价精算公平如果保险的价格等于保险公司的期望理赔支付的现值，则NPV为零。完美市场中的保险定价

令rL为与给定的损失风险相适应的资本成本，精算公平保费可计算如下：精算公平保费rL取决于被保险的风险保费=完美市场中的保险定价再来考虑炼油厂的例子。这种风险是公司所特有的，

因此，可以分散掉。保险公司可通过将许多保单的风险汇集在一起，构造出风险非常低的投资组合，这种投资组合的年索赔额相对而言是可以预测的。换句话说，火灾风险的贝塔为零，它不要求风险溢价，此时rL=rf

完美市场中的保险定价并不是所有可保风险的贝塔都为零。

有些风险，比如飓风、地震等，这种风险很难完全分散掉。

对于不能完全被分散的风险，其资本成本

rL

中包含了风险溢价。完美市场中的保险定价就其本质而言，对于不可分散危险的保险，通常是贝塔为负的资产（在处境不利时得到赔付）。

因此，损失的风险调整折现率rL

低于无风险利率rf

，导致根据精算公平保费计算公式得出较高的保险费用。尽管公司购买保险的投资回报率rL

低于rf

，但是由于保险支付的贝塔为负，所以保险投资的NPV仍然为零。例30.1保险定价与CAPM问题

假如你拥有一座大厦，它是芝加哥摩天大厦中的标志性建筑。你决定为大厦购买保险，一旦大厦被恐怖分子破坏，你将获得10亿美元的赔偿。假设发生这一损失的可能性为0.1%，无风险利率是4%，市场组合的期望回报率是10%。如果这一风险的贝塔为0，精算公平保费是多少？若恐怖袭击保险的贝塔为-2.5，那么保费又是多少？例30.1解答期望损失为0.1%×10亿美元=100万美元。如果风险的贝塔为零，则用无风险利率计算保险费为：100万美元/1.04＝961538美元。如果风险的贝塔不为零，先用CAPM估计相应的资本成本。给定损失的贝塔为-2.5，期望市场回报率为10%，则有在这种情况下，精算公平保费为100/（1－0.11）＝112.4万美元。尽管这一保费超过了期望损失，但却是在风险的贝塔为负的情况下的公平保险价格。替代示例30.1问题假如你在一个大型机场中拥有一个特许摊位，你决定购买保险，一旦机场候机楼被恐怖分子袭击，你将获得200万美元的赔偿。假设发生这一损失的可能性是0.05%,无风险利率是3%,市场期望回报率是8%。如果风险的贝塔为零，则精算公平保费是多少？

若恐怖袭击保险的贝塔为−3，那么保费又是多少？替代示例30.1解答期望损失为0.05%×200万美元=1000美元如果风险的贝塔系数为零，则用无风险利率计算保险费为：1000美元/1.03=970.87美元.如果风险的贝塔不为零，先用CAPM估计相应的资本成本。替代示例30.1解答给定损失的贝塔

βL

为−3,期望市场回报率

rmkt

为8%:rL=rf+βL(rmkt−rf)=3%−3(8%−3%)=−12%在这种情况下，精算公平保费为

1000美元/(1−0.12)=1136.36美元。

尽管这一保费超过了期望损失，但却是在风险的贝塔为负的情况下的公平保险价格。保险的价值在完美资本市场中，任何金融交易都不会给公司带来收益，保险也不例外。保险交易的NPV为零，不会对价值产生影响。保险的价值来自于它对市场摩擦成本的减低。保险的价值考虑在存在以下市场摩擦时，保险能够带来的潜在收益:·破产和财务困境成本通过对可导致财务困境的风险投保，公司可以减少招致这些成本的可能性保险的价值保险的成本公司遭遇损失时，它可能需要向外部投资者发行证券筹集现金。保险为公司提供了弥补损失的现金，减少了公司对于外部资本的需求，从而减低了发行成本。例30.2避免财务困境与证券发行成本问题假设某大型航空公司每年发生航空事故的概率为1%，事故风险的贝塔为零。无风险利率是4%，发生事故时赔付额为15000万美元的保单，其精算公平保费是多少？假设航空公司若没有购买保险，一旦发生事故，它将遭受4000万美元的财务困境成本和1000万美元的证券发行成本，航空公司购买保险的NPV是多少？例30.2解答事故的预期损失为1%×15000＝150万美元，精算公平保费为150/1.04＝144万美元。保险为航空公司带来的总收益为15000万美元加上因保险而避免的5000万美元的财务困境成本和证券发行成本。购买保险的NPV为

万美元

万美元替代示例30.2问题假设每年某大型铁路发生铁路事故的概率是1.2%

，贝塔系数为0。如果无风险利率是6%,发生事故时赔付额为1亿美元的保单，其精算公平保费是多少？替代示例30.2问题假设它没有购买保险，一旦发生事故，它将遭受2500万美元的财务困境成本和1500万美元的证券发行成本，航空公司购买保险的NPV

是多少？替代示例30.2解答期望损失为1.2%×10000万美元=1200000美元精算公平保费为1200000

美元÷1.06=1132075美元替代示例30.2解答保险为铁路带来的总收益为1亿美元加上因保险而避免的4000万美元的财务困境成本。购买保险的NPV为:美元保险的价值税率的波动如果公司采用累进所得税税率纳税，如果支付保险费时的税级高于发生损失收到保险理赔时的税级，则保险就具有节税作用。保险的价值借债能力保险降低了公司陷入财务困境的风险，缓解了借债的顾虑，从而使得公司可以增加债务融资。保险的价值管理者激励保险消除了公司管理者无法控制的危险所造成的波动性，这样，公司的收益和股价就可准确地显示管理者的真实绩效。保险的价值风险评估保险公司在风险评估方面比较专业。在许多情况下，他们甚至比公司管理者本身更了解公司所面临的特定风险。保险的成本保险市场的不完美因素会使保险的成本高于精算公平保费。保险的成本保险市场的不完美因素投保公司和保险公司之间可能会产生三种主要的摩擦。将风险转移给保险公司，必然会带来保险公司的行政管理费用和营业间接成本的增加。逆向选择:公司打算购买保险则可能传递了它的风险超出平均水平的信息。保险的成本保险市场的不完美因素投保公司和保险公司之间可能会产生三种主要的摩擦。代理成本道德风险：由于参加了保险，而对风险的防范放松甚至故意放松的行为例如,公司在购买了火灾保险之后，为了节约成本可能会减少对火灾防范的投入。保险的成本解决市场摩擦保险公司试图采取多种措施减缓逆向选择和道德风险成本。例如，它们会精心筛选拟投保公司，尽可能准确地评估它们的风险。定期调查损失，寻找欺诈和故意行为的证据。保险的成本解决市场摩擦

免赔额保险公司不负责赔偿的那部分初始损失，由被保险公司承担保单限额不管实际损失有多大，保险公司规定的最高赔偿限额例30.3逆向选择和保单限额问题你的公司打算为面临的10000万美元的潜在损失投保。考虑到公司的纳税利益、避免财务困境成本和证券的发行成本等因素，倘若发生损失，保险公司支付的每1美元赔付，对于公司来说价值1.50美元。现有两种保单可供选择：如果发生损失，其中有一种保单向公司赔付5500万美元，另一种赔付10000万美元。保险公司还额外收取精算保险费20%的费用来补偿管理费用。考虑到逆向选择，保险公司估计5500万美元的保单发生损失的概率为5%，10000万美元的保单发生损失的概率为6%。假设风险的贝塔为零，无风险利率是5%。如果公司发生损失的风险（概率）为5%，公司应该选择哪种保单？若公司发生损失的概率为6%，又该选择哪种保单？例30.3解答每种保单收取的保险费分别为：保险费（5500万美元的保单）＝

万美元保险费（10000万美元的保单）＝万美元万美元如果公司发生损失的风险为5%，那么每种保单的NPV为：NPV（5500万美元的保单）＝-314+=79万美元例30.3NPV（10000万美元的保单）＝-686+

=28万美元对于5%的损失风险，公司应该选择保险额较低的保单。如果预计发生损失的风险为6%，则保险额较高的保单应该为优先选择：NPV（5500万美元的保单）＝-314+

=157万美元NPV（10000万美元的保单）＝-686+

=171万美元

注意，保险公司关于逆向选择的考虑是有正当理由的：风险越高的公司将会选择保险额（承保损失额）较高的保单。保险决策保险为投保公司带来的收益必须要超过保险公司向公司额外收取的保险费用（是指超过精算公平保费的那部分费用），这样保险对于公司才会有吸引力。当前财务健康、不需要外部融资、支付高税率的公司最有可能购买保险。它们将从对可引发现金短缺或财务困境的风险的投保中获益，并且保险公司也能够准确地评估和监控投保公司，以防范道德风险。30.2商品价格风险公司面临的很多风险是在经营活动中自然产生的。

-例如，对于航空公司而言，油价波动的风险是其面临的最重要风险之一。公司可以降低或对冲商品价格波动带来的风险。和保险一样，通过合约或交易进行对冲，可为公司提供能够抵消价格变动损失的现金流利用纵向整合和存货储备对冲纵向整合是通过公司和它的供应商（或公司和它的客户）的合并来达到的。原材料等商品价格的上涨，在提高了公司的成本的同时，也会增加供应商的收入，所以可通过合并这些公司来抵消它们的风险。如果公司合并后产生重大的协同效应，纵向整合就可增加价值。纵向整合并不是一种完美的对冲机制。利用纵向整合和存货储备对冲另一种用于对冲商品价格风险的策略是存货的长期储备。

例如空公司担心燃油成本上升，现在就可购买并存储大量的燃油以备用。这样，公司就可用当前的燃油价格外加存储成本，来锁定燃油的成本。但是，很多商品的存储成本太高，导致这种策略不大具有吸引力。利用纵向整合和存货储备对冲采取存货长期储备的策略，前期还需要支出大量的现金。如果公司现金不足，它就需要筹集外部资本，而这会使公司遭受证券发行成本和逆向选择成本。储备大量的存货将会显著地增加营运资本需求，这对公司来说又构成一项成本。利用长期合约对冲商品价格风险西南航空公司就是一个很好的例子。在2000年的年初，当油价接近于20美元每桶时，西南航空的CFO加里·凯利（GaryKelly）就实施了一项可以保护公司免受油价剧烈上涨危害的策略。到当年晚些时候油价飞涨超过每桶30美元，航空运输业因此陷入财务危机之时，西南航空之前签订的合约却保证了它可以用相当于每桶23美元的价格购买燃油。利用长期合约对冲商品价格风险如果在2000年秋天，油价下跌至每桶23美元以下，西南航空也必须以每桶23美元的价格购买燃油。不论油价如何变化，西南航空通过把油价锁定在每桶23美元来完成它的目标。图

30.1对冲商品价格风险，平滑收益例30.4利用长期合约对冲商品价格风险问题

考虑一家巧克力生产商，它来年将需要1万吨可可豆。假设可可豆的当前市场价格为每吨1400美元。按此价格，公司预期来年的息税前收益（EBIT）为2200万美元。如果可可豆的价格升至每吨1950美元，公司的EBIT将是多少？如果可可豆的价格下跌至每吨1200美元，EBIT又将是多少？如果公司与供应商提前签订了可可豆的长期供货合约，每吨价格固定为1450美元，那么在上述每一种价格变动情形下，公司的EBIT将是多少？例30.4解答

如果可可豆的价格上涨至每吨1950美元，则公司的成本将增加(1950-1400)×1=550万美元。若其他条件不变，EBIT将下降至2200-550=1650万美元。如果可可豆的价格下跌至每吨1200美元，EBIT将上升至：2200-(1200-1400)×1=2400万美元。公司还可通过签订长期供货合约，将可可豆的价格锁定为每吨1450美元，从而规避了价格变动风险，无论可可豆的价格怎样变动，EBIT都将为2200-(1450-1400)×1=2150万美元。替代示例30.4问题考虑一家谷类食品生产商，它来年将需要2000万蒲式耳的谷物。当前谷物的市场价格为每蒲式耳3美元。以每蒲式耳3美元的价格,公司预期来年的息税前收益为5000万美元。替代示例30.4问题如果谷物的价格升至每蒲式耳3.5美元，公司的EBIT将是多少？如果谷物的价格下跌至每蒲式耳2.25美元，公司的EBIT又将是多少?如果公司与供应商提前签订了谷物的长期供货合约，每蒲式耳固定价格为3.25美元，那么在上述每一种价格变动情形下，公司的EBIT将是多少?替代示例30.4解答当价格为每蒲式耳3.5美元时:EBIT=50000000−[(3.50−3.00)×20000000]

=40000000美元当价格为每蒲式耳2.25美元时:EBIT=50000000−[(2.25−3.00)×20000000]

=65000000美元当价格为每蒲式耳3.25美元时:EBIT=50000000−[(3.25−3.00)×20000000]

=45000000美元利用长期合约对冲商品价格风险长期供货合约存在一些潜在的缺陷。合约的每一方都面临着对方可能违约或不履行合约条款的风险。因而,这种合约使公司避免了商品价格风险，但却又使公司暴露于信用风险之下。利用长期合约对冲商品价格风险长期供货合约不能匿名签订；买方和卖方都相互了解各自的身份。这种非匿名性可能存在策略上的劣势。公司可能不容易确认合约在任何时点的市场价值，难以追踪合约的收益和损失，而且必要时，要取消合约可能是很难甚至是不可能的。利用期货合约对冲商品价格风险期货合约在未来某一时点，以现在（今天）锁定的价格交割资产的协议。期货合约是以公开的市场价格在交易市场上匿名交易的，它的流动性通常很强。买方和卖方都可在任何时间以当时的市场价格将合约出售给第三方。期货合约消除信用风险。图

30.2

2012年9月份的轻质低硫原油期货的价格利用期货合约对冲商品价格风险期货价格并不是现在要支付的价格。

而是今天约定的在未来要支付的价格。期货价格是根据每个交割日的市场供求关系来确定的。利用期货合约对冲商品价格风险消除信用风险期货交易所可采用两种机制阻止买卖双方的违约行为。使用期货合约买卖商品的交易者需要提供担保这种担保（或抵押）可作为期货交易者履行义务的保证。保证金使用期货合约买卖商品的交易者需要提供的担保利用期货合约对冲商品价格风险消除信用风险逐日盯市制度每天根据期货合约价格的变化，当日结清损益。利用期货合约对冲商品价格风险逐日盯市制度：一个例子假设买方买入原油期货合约，承诺以每桶87美元的价格购买原油。如果次日期货价格降为每桶85美元，那么合约的买方头寸每桶将损失2美元。这一损失被立即结算，买方的保证金账户减少2美元。如果第二天期货价格升为86美元每桶，则买方的保证金账户增加赚得的这1美元。利用期货合约对冲商品价格风险逐日盯市制度：一个例子将这些每天的损益相加即可得到累计损益，并且总是等于最初的合约价格（每桶87美元）与当前的合约价格之差。利用期货合约对冲商品价格风险逐日盯市制度：一个例子如果买方最终为每桶原油支付了65美元，她的保证金账户损失了每桶22美元。因此她购买原油的总成本为65+22=87美元每桶，即起初她承诺支付的价格。通过这种逐日盯市制度，买方和卖方在发生任何亏损时随时支付，而不是等到最终的交割日才支付。通过这种方式，公司避免了违约风险。表30.1

于2015年11月交割的轻质低硫原油期货合约（美元/桶）的逐日盯市和结算2012年9月2015年11月交易日01234…798799800期货价格8785868483…626465每日盯市利润/亏损-21-2-1……21累计利润/亏损-2-1-3-4…-25-23-22对冲商品价格风险的决策对冲商品价格风险的潜在收益包括，减少财务困境成本和发行成本，节约税费，提高借债能力，改善对管理者的激励和风险评估。对冲商品价格风险的决策投机当投资者认为市场价格可能会变动时会利用期货作为抵押品。公司可能通过签订并不能抵消它的实际风险的合约来投机投机不但没有减少还会加大公司的风险30.3汇率风险汇率的波动浮动汇率汇率随着市场上相关货币的供求数量而经常变动每种货币的供给和需求由三个因素决定：交易商品的公司交易证券的投资者各国中央银行的行为大多数外汇汇率都是浮动汇率。30.3汇率风险汇率的波动汇率的波动带来了一个问题，即所谓的“进出口商困境”。考虑一家美国的公司，它从意大利进口生产部件。如果供应商的生产部件是以欧元计价，那么这家美国的公司就将面临美元可能贬值和欧元升值从而导致生产部件的进价变得更贵的风险。如果供应商的生产部件是以美元计价，那么供应商就有风险了——当美元可能贬值时，它向美国出口零部件而收到的欧元就变少了。图30.3

每欧元可兑换的美元（1999-2012年）例30.5汇率风险的影响问题假如2002年12月的汇率是1美元/欧元，曼齐尼为了下一年的生产，向坎帕尼奥洛订购生产部件。双方约定1年后货到付款，货款为50万欧元。1年后，汇率为1.22美元/欧元。曼齐尼支付货款时的实际美元成本是多少？若约定价格为50万美元（在签订合同时，美元与欧元等值），1年后坎帕尼奥洛将收到多少欧元？例30.5解答若支付货款50万欧元，曼齐尼需要付出（1.22美元/欧元）×50万欧元=61万美元，这和如果约定货款为50万美元相比，多支付了11万美元或高出22%。如果用美元定价，曼齐尼要支付50万美元，对于坎帕尼奥洛而言，这笔货款价值50万美元÷（1.22美元/欧元）=409836欧元，比50万欧元减少了18%还多。无论是以美元还是欧元定价，总有一方将会遭受相当大的损失。利用远期合约对冲汇率风险通过签订货币远期合约，公司可提前锁定汇率，减少或消除货币价值波动的风险。利用远期合约对冲汇率风险货币远期合约规定了汇率汇兑的货币金额汇兑的交割日利用远期合约对冲汇率风险远期汇率在货币远期合约设定的汇率：它可应用于未来将发生的汇兑。例30.6利用远期合约锁定汇率问题假如在2002年12月，银行提供的1年期货币远期合约设定的远期汇率为0.987美元/欧元。假设当时，曼齐尼与坎帕尼奥洛签订了货款为50万欧元的订单，同时它与银行签订了一份货币远期合约，合约规定曼齐尼在2003年12月以0.987美元/欧元的远期汇率购买50万欧元。到2003年12月时，曼齐尼要支付多少美元？例30.6解答虽然在2003年12月的汇率上升到1.22美元/欧元，表明欧元在升值。但是，曼齐尼通过货币远期合约，可按0.987美元/欧元的远期汇率购买50万欧元。这样，在2003年12月，它需要向银行支付，50万欧元×0.987美元/欧元＝493500美元就可以获得50万欧元，然后将这笔欧元支付给坎帕尼奥洛。远期合约对于曼齐尼来说是个不错的交易，如果没有货币远期合约的套期保值，曼齐尼就要按2003年12月当时1.22美元/欧元的汇率来兑换欧元，需要支付61万美元，导致美元成本上升。然而，远期合约也可能带来负面影响。如果汇率下跌至0.85美元/欧元，可远期合约却仍要求曼齐尼按0.987美元/欧元的汇率兑换。换言之，货币远期合约锁定了汇率，消除了汇率波动的风险——不管汇率的波动对于公司有利还是不利。图30.4

利用货币远期合约，消除汇率风险现金－持有策略与货币远期合约的定价现金－持有策略先借入现金，然后持有（投资）至未来现金持有策略也能帮助公司消除汇率风险。现金－持有策略与货币远期合约的定价一价定律和远期汇率货币远期合约允许投资者在未来按远期汇率把外币兑换成美元现金－持有策略与货币远期合约的定价货币时间线水平线表示日期，垂直线表示货币。注意：货币时间线的一个例子在接下来的幻灯片里即期汇率当前的外汇汇率图30.5

表示外汇远期合约和现金－持有策略的货币时间线现金－持有策略与货币远期合约的定价在今天，可按照当前汇率，（用S美元/欧元，S$/€表示），把欧元兑换成美元。通过以美元利率

借入或贷出美元，可在今天的美元和1年后的美元之间转换。按照欧元利率r€，即银行对于以欧元计价账户规定的借贷利率，可在今天的欧元和1年后的欧元之间自由转换。现金－持有策略与货币远期合约的定价现金—持有策略包括下面3项同时进行的交易：今天以利率

借入1年期欧元贷款按即期汇率S$/€把欧元兑换成今天的美元以利率将今天的美元投资（储蓄）1年现金－持有策略与货币远期合约的定价1年后，投资者将欠欧元，收到美元。也就是说，我们已经把1年后的欧元转换成1年后的美元了，就像利用远期合约一样。远期合约和现金—持有策略实现了同样的转换，根据一价定律，两者必然以相同的价格交易。现金－持有策略与货币远期合约的定价综合现金—持有策略中用到的利率和汇率，可得到如下所示的远期汇率的无套利公式：抛补利率平价等式现金－持有策略与货币远期合约的定价令

T

为年数，

T年后兑换外币的无套利远期汇率为：现金－持有策略与货币远期合约的定价抛补利率平价等式它表明，远期汇率和即期汇率的差异与两种货币的利率差异有关。例

30.7计算无套利远期汇率问题假设在2015年12月，美元兑日元的即期汇率为116日元/美元。当时，美国的1年期利率为4.85%，日本的1年期利率为0.10%。根据上述汇率和利率计算，美元兑日元的无套利远期汇率是多少？例

30.7解答可根据等式30.2计算远期汇率。由于汇率的单位是日元/美元，而非美元/日元，所以需要将公式中的利率反转，无套利远期汇率为：=1年后（要记住的一个有用的规则是，利率之比一定要与汇率的单位相一致。在此，由于汇率单位是日元/美元，所以要乘以日元利率，再除以美元利率。当然，也可先将汇率转换为美元/日元单位，然后再根据等式30.2计算）。计算出的远期汇率低于即期汇率（美元贬值），抵消了美元投资的较高利率。现金－持有策略与货币远期合约的定价货币远期合约的优势远期合约更简单，一次就完成，而不需要三笔交易许多公司很难以不同的货币借款，如果信用差可能还要支付较高的利率。例

30.8现金－持有策略的应用问题在2015年12月，日本的一家银行与出口商喜玛诺（Shimano，全球最大的自行车零部件生产厂商）签订了一份货币远期合约，喜玛诺同意在2016年12月按110.7日元/美元的远期汇率，将1亿美元兑换成日元。如果当前汇率为116日元/美元，美国的1年期利率为4.85%，日本的1年期利率为0.10%。如果没有其他客户对货币远期合约感兴趣，银行应该如何对冲风险？例

30.8解答远期合约规定，喜玛诺将支付给银行1亿美元，换取1亿美元×110.7日元/美元＝110.7亿日元。为对冲风险，银行可寻找另一个（或另一些）愿意用日元兑换美元的客户。当找不到这样的客户时，银行仍可利用现金－持有策略对冲风险：1.

按当前4.85%的美元利率借入美元。银行现在可借入10000万美元/1.0485＝9537万美元，将来用从喜玛诺收到的美元偿还这笔借款。2.

按116日元/美元的即期汇率，将借入的美元转换成日元：9537万美元×116日元/美元＝110.6亿日元。3.

将今天的日元按照0.10%的日元利率投资1年。日元储蓄满1年后，将会得到110.6亿日元×1.001＝110.7亿日元。通过这样的交易组合，银行就能够保证按照与喜玛诺约定的远期汇率将美元兑换为日元。利用期权套期保值货币期权是另一种公司常用的汇率风险管理工具。假定在2005年12月，1年期的远期汇率为1.20美元/欧元。公司1年后需要欧元，可以购买欧元看涨期权，从而有权以不超过最高限价的价格买入欧元。利用期权套期保值假设关于欧元的1年期欧式看涨期权，它的执行价格为1.20美元/欧元，交易价格（期权的权利费）为0.05美元/欧元。下面幻灯片中的表显示了利用看涨期权套期保值的结果表30.2

利用货币期权对兑换欧元的成本（美元/欧元）套期保值，期权的执行价格为1.20美元/欧元，初始的期权费为0.05美元/欧元。2006年12月的即期汇率执行期权？实行的汇率+期权的成本=总成本1.00否1.000.051.051.15否1.150.051.201.30是1.200.051.251.45是1.200.051.25利用期权套期保值如果即期汇率小于期权的执行价格1.20美元/欧元，公司将不执行期权，而以即期汇率将美元兑换成欧元。利用期权套期保值如果即期汇率大于1.20美元/欧元，公司将执行期权，按1.20美元/欧元的汇率将美元兑换成欧元。然后，再加上期权的初始成本，即可得出公司为每1欧元支付的美元总成本。利用期权套期保值在接下来的幻灯片中比较了三种策略：利用期权套期保值、利用远期合约套期保值以及不采取任何套期保值策略。图30.6

利用远期合约、期权对汇率套期保值与不采取策略的比较

利用期权套期保值如果公司不采取套期保值策略，购买欧元的成本就是即期汇率。如果公司采用外汇远期合约套期保值，它就把购买欧元的成本锁定为远期汇率，则成本是固定的。如果公司采用期权套期保值公司设定了潜在成本的上限，但在欧元贬值时仍将获利。利用期权套期保值货币期权与远期合约公司可能选择利用期权而不是远期合约来套期保值:当汇率向对公司有利的方向变化时公司能够获利，而不用被迫接受高于市场的汇率。他们套期保值的未来的汇兑交易也可能不发生例

30.9使用期权对冲或有风险问题ICTV是一家为有线电视网络开发软件的美国公司。ICTV

的主管们与英国有线电视运营商Telewest刚达成了一笔价值2000万英镑的交易：6个月后，如果ICTV演示的软件原型能够证明该项技术的实用性，它就可以得到这笔支付。如果Telewest对该技术不满意，则届时可以取消合同，不必付款。ICTV

的主管们主要有两个担心：（1）他们的软件工程师有可能无法达到Telewest的技术要求；（2）即使交易成功，英镑也可能会贬值，对方支付的2000万英镑的美元价值就会减少。假设当前的英镑兑美元汇率为1.752美元/英镑，6个月期的远期汇率为1.75美元/英镑，英镑的6个月期看跌期权的执行价格为1.75美元/英镑，期权的价格为0.05美元/英镑。试比较ICTV分别在不采取任何策略、采用远期合约以及看跌期权套期保值策略时的结果。例

30.9解答例

30.9假设ICTV不采取套期保值策略，且英镑下跌至1.50美元/英镑，则ICTV的美元收入仅为2000万英镑×1.50美元/英镑＝3000万美元。然而，如果ICTV

利用远期合约对2000万英镑套期保值，若交易成功，它将确保获得2000万英镑×1.75美元/英镑=3500万美元（由上方的蓝线表示）的收入。但是如果Telewest

取消交易，ICTV仍然对远期合约负有义务，它必须向银行支付2000万英镑换取3500万美元。如果即期汇率上升至2.00美元/英镑，那么2000万英镑将价值2000万英镑×2.00美元/英镑＝4000万美元，ICTV将在远期合约上损失4000-3500=500万美元（见下方的蓝线）。如果ICTV不采取套期保值策略或采取远期合约套期保值策略，都有可能遭受严重损失。现在来考虑利用看跌期权套期保值的情况。购买看跌期权的前期成本为2000万英镑×0.05美元/英镑＝100万美元，利用看跌期权套期保值的结果如图中黄线所示。例如，如果交易获得成功，且英镑跌至1.75美元/英镑以下，ICTV

就会执行看跌期权，扣除购买看跌期权的成本后将收到：2000万英镑×1.75美元/英镑-100万美元=3500万美元-100万美元=3400万美元（在此忽略了期权费的6个月小额利息机会成本）。如果Telewest

取消交易，且即期汇率上升，那么ICTV

将只损失100万美元的期权费（不执行期权）。利用期权策略，无论交易成功还是失败，ICTV都限制了它的潜在损失。利用期权套期保值货币期权的定价如果当前即期汇率为S美元/欧元，并且美元和欧元的利率分别是r和r€,于是，执行价格为K美元/欧元、T年后到期的欧元欧式看涨期权的价格为:利用期权套期保值货币看涨期权的价格其中其中FT为等式30.3中的远期汇率，并且例

30.10估计汇率的隐含波动率问题假设英镑兑美元的现行汇率为1.752美元/英镑，美国的利率为4.25%，英国的利率为4.5%，执行价格为1.75美元/英镑、6个月期的英镑欧式看涨期权的交易价格为0.05美元/英镑。运用布莱克-斯科尔斯公式确定英镑兑美元汇率的隐含波动率。例

30.10解答可根据等式30.4和30.5，计算英镑看涨期权的价值。已知，S=即期汇率=1.752，K=1.75，T＝0.5，=4.25%，=4.5%。远期汇率为。

波动率为10%时，=

0.035，=-0.035，=

0.514，=0.486，于是看涨期权的价值为0.048美元/英镑。当波动率为11%时，看涨期权的价值为0.055美元/英镑。所以，每年英镑兑美元汇率的隐含波动率在10%和11%之间。30.4

利率风险测量利率风险：久期计算证券的久期如下:上式中，Ct

为t期的现金流，

PV(Ct)为它的现值（根据债券的收益率计算），

为所有现金流的总现值，等于债券的当前价格。P=ΣtPV(Ct)久期就是每笔现金流所对应的期限t的加权平均值，t的权重是t期现金流的现值对于总现值的百分比贡献（PV(Ct)∕P）。久期例

30.11息票债券的久期问题10年期零息票债券的久期是多少？票面利率为10%、平价交易的10年期债券，它的久期有多长？例

30.11解答对于零息票债券，未来仅有单一的现金流，在等式30.6中，PV（

C10）＝P，久期就等于该债券的10年期限。对于本例中以面值交易的息票债券，它的到期收益率等于10%的债券票面利率。表30.3给出了根据等式30.6计算债券久期的过程。注意，这一债券的久期比该债券的10年期限要短，这是因为债券在到期日前支付利息。而且，息票利率越高，这些较早期的现金流的权重就越大，从而缩短了债券的久期。表30.3

计算息票债券的久期t年CtPV(Ct)PV(Ct)/P[PV(Ct)/P]×t1109.099.09%0.092108.268.26%0.173107.517.51%0.234106.836.83%0.275106.216.21%0.316105.645.64%0.347105.135.13%0.368104.674.78%0.379104.244.24%0.381011042.4142.41%4.24债券价格=100.00100.00%久期=6.76年30.4

利率风险测量利率风险：久期久期和利率变化的敏感度：令r表示用来对一系列现金流折现的年度百分比利率（APR），如果r增加到r+e，e为一个很小的变动量，则一系列现金流的总现值的变动率大约为:

价值的百分比变化≈－久期×

其中k表示APR的每年复利期数。例

30.12利用久期估计利率变动的敏感度问题假设息票利率为10%的10年期债券，它的收益率从10%增加到10.25%。利用债券的久期估计价格变动的百分比，这与实际的价格变动有何不同？例

30.12解答在例30.11中，已得出该债券的久期为6.76年。根据等式30.7，估计债券价格变动的百分比为：价格变动的百分比≈更确切地，用10.25%的到期收益率计算债券的价格，可以得到：它表示债券价格下跌了1.52%美元基于久期的利率风险对冲策略如果利率的变化影响了公司的资产和负债的市场价值价值，则也将影响公司的股权价值。通过计算公司资产负债表的久期，可测量公司的利率敏感度。基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例考虑典型的储蓄和贷款机构(S&L)这些储贷机构以支票和储蓄账户的形式持有短期存款以及定期存单。它们也发放长期贷款，比如汽车贷款和房屋按揭贷款。大多数储贷公司都面临着这样的一个问题：通常，它们发放的贷款的久期都比吸收的存款的久期要长。基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例若资产的久期与负债的久期存在显著的差异，公司就存在久期错配。如果利率发生显著变化，这种久期错配将会使储贷机构面临风险。基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例下一张幻灯片提供了橡果储蓄和贷款公司的市值资产负债表:表30.4

橡果储贷的市值资产负债表市场价值（百万美元）久期（年）资产现金储备100汽车贷款1202按揭贷款1708总资产300负债支票和储蓄1200存款凭证（存单）901长期融资7512负债合计285所有者权益15负债与股权总额300基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例投资组合的久期为组合中每项投资的久期的价值加权平均。如果一个投资组合中包含两种证券，它们的市场价值分别为A和B，久期分别为DA和DB，那么投资组合的久期为基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例橡果公司的资产的久期为：橡果公司的负债的久期为:年年基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例橡果公司股权的久期为：基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例因此，如果利率上升1%，橡果储贷公司的股权的价值将下降大约40%。股权价值的减少主要是因为，资产的价值减少了大约1600万美元，负债的价值只减少了990万美元，因此，股权的市场价值减少了大约610万美元，或者减少了40.67%。5.33%×30000万美元=1600万美元3.47%×28500万美元=9.9万美元(1600–990)万美元∕1500万美元=40.67%基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例要使公司的股权完全不受总体利率水平上升或下降的影响，橡果公司股权的久期应该为零。零久期的投资组合称作久期—中性投资组合，或者免疫投资组合，这意味着对于小幅度的利率波动，股权的价值将保持不变。调整投资组合，使得它的久期保持中性（为零），这种做法被称作投资组合的免疫。基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例为使它的股权久期变为中性，橡果必须减少资产的久期，或者增加负债的久期。公司可通过出售部分按揭贷款换取现金来降低资产的久期。基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例橡果要将股权的久期从40.7减少为0。如果橡果公司出售按揭贷款换取现金，则按揭贷款的久期就从8减少为0，橡果必须出售

7630万美元的按揭贷款。(40.7–0)×15∕(8–0)=7630万美元基于久期的利率风险对冲策略储蓄和贷款：一个示例如果橡果公司这么做，资产的久期将会下降为:因此股权的久期下降为:表30.5

橡果储贷免疫后的市值资产负债表市场价值（百万美元）久期（年）资产现金储备86.30汽车贷款1202按揭贷款93.78总资产3003.30负债支票和储蓄1200存款凭证（存单）901长期融资7512负债合计2853.47所有者权益150负债与股权总额3003.30基于久期的利率风险对冲策略谨记久期匹配存在一些重要局限。投资组合的久期取决于现行利率。利率发生变化时，投资组合的久期随之发生变化。要维持投资组合为久期—中性，就需要根据利率的变化对投资组合随时进行调整。基于久期的利率风险对冲策略谨记久期匹配存在一些重要局限。久期—中性投资组合，只有在收益曲线并行上升或并行下降的情况下，才会保护投资组合的价值免受利率变动的影响。要是短期利率上升，而长期利率保持不变，那么尽管短期证券的久期较短，它们的价值相对于长期证券而言也将下降。基于互换的对冲利率互换双方同意交换两类不同贷款的利息利率互换策略是修正公司的利率风险暴露程度的另一种方式基于互换的对冲利率互换在标准的利率互换合约中，合约的一方承诺在每一付息期，按固定利率为对方的债务支付利息，作为交换，同时按现行市场利率收到利息，用来支付本方贷款的利息。根据当前市场状况调整的利率称作浮动利率。这样，双方交换的就是固定利率票息和浮动利率票息，这种互换也被称作“固定利率与浮动利率的互换”。基于互换的对冲利率互换考虑固定利率为7.8%、本金为10000万美元的5年期贷款的利率互换。标准互换的付息间隔为半年，每6个月支付一次的固定利息为390万美元。½×7.8%×10000万美元=390万美元基于互换的对冲利率互换浮动利率票息的支付一般是基于6个月的市场利率。

每期的票息是基于票息支付日前6个月时的现行6个月期市场利率计算得出的。

基于互换的对冲基于互换的对冲下一张幻灯片中给定互换期内假设的LIBOR浮动利率，计算出了利率互换的现金流。例如，在6个月后的第一个付息日，固定利息为390万美元，浮动利率利息为1/2×6.8%×10000=340万美元，从支付固定利率转为浮动利率的净支付为50万美元。表30.6

10000万美元贷款的固定与浮动利率互换的现金流（单位：百万美元）年限6个月期的LIBOR固定利息浮动利息互换现金流：固定–浮动0.06.8%0.00.57.2%3.93.40.51.08.0%3.93.60.31.57.4%3.94.0

-0.12.07.8%3.93.70.22.58.6%3.93.90.03.09.0%3.94.3-0.43.59.2%3.94.5-0.64.08.4%3.94.6-0.74.57.6%3.94.2-0.35.03.93.80.1基于互换的对冲基于互换的对冲互换的每次支付额等于固定利率利息和浮动利率利息之差。1亿美元的互换额仅用来计算利息，实际上从来不用支付，称其为互换的名义本金互换合约的固定利率是基于当前的市场状况而确定的，互换对于交易双方而言都是公平的（即，NPV为零）。基于互换的对冲互换与标准贷款的组合公司支付的贷款利率之所以会波动，主要有两个原因：市场无风险利率可能会发生变化。公司的信用质量会随着时间而变化。通过将互换与贷款相结合，公司就可选择哪些利率风险他们将承受，哪些可消除。基于互换的对冲互换与标准贷款的组合考虑合金切割公司(ACC)这个例子为扩张融资,公司需要借入1000万美元。当前6个月期的利率（LIBOR）为4%，10年期利率为6%，这些利率仅适用于AA级公司。考虑到该公司当前较低的信用评级，银行收取的利率将比上述利率高出1%的息差。基于互换的对冲互换与标准贷款的组合该公司的管理者正在考虑，他们应该借入6个月期的短期借款，每隔6个月后再重新融资，还是应借入10年期的长期贷款。基于互换的对冲互换与标准贷款的组合公司可以利用利率互换，将这两种借款方式的优点结合起来。首先，公司利用每隔6个月的滚动短期贷款借入1000万美元。每次贷款的利率为rt+dt

，其中rt为最新的（LIBOR）市场利率，

dt为基于公司借款时的信用评级而必须支付的息差。考虑到公司相信它的信用质量将逐步提高，

dt

应该从当前的1%水平逐步降低。基于互换的对冲互换与标准贷款的组合为了消除未来支付的利率rt上升的风险，该公司可签订一份10年期的利率互换合约，同意以每年支付6%的固定利率交换收到浮动利率

。基于互换的对冲互换与标准贷款的组合将互换的现金流和短期借款的现金流相结合，可计算出公司的净借款成本如下：短期贷款利率＋为互换支付的固定利率－从互换收到的浮动利率

＝

净借款成本rt

＋

dt

+6%－

rt

＝

6%+

dt基于互换的对冲互换与标准贷款的组合ACC公司的最初净借款成本为7%，随着它的信用评级的改进，息差下降，未来的借款成本随之将下降。同时，这一策略也使ACC公司避免了利率上升的风险。表30.7

合金切割公司的长期与短期借款的权衡策略优点缺点以6%+1%=7%的固定利率借入长期借款锁定当前6%的低利率鉴于较低的初始信用评级，锁定当前1%的高息差以

的利率借入短期借款随着信用等级的改善，将得到低于1%的息差

的好处高于6%的利率上升风险注：为t期的6个月期利率（LIBOR）。为基于该公司在t期的信用评级而必须支付的息差。注：例

30.13利率互换的运用问题波尔特（Bolt）公司正面临越来越激烈的竞争，它希望借入1000万美元以弥补未来的收入不足。当前，AA级长期借款的利率为10%。基于该公司当前的信用评级，它可按10.5%的利率借款。公司预计未来几年利率会下降，所以偏好短期借款，等利率下降后再重新融资。然而，公司的管理者担心随着竞争的加剧，公司的信用评级可能会恶化，这可能会显著地加大公司为新贷款支付的息差。公司如何才能既获得利率下降带来的好处，又不必担心它的信用评级的恶化呢？例

30.13解答公司可以先按10.5%的长期利率借款，然后签订一份利率互换合约，合约规定，波尔特公司从对方收到10%的固定利率，支付本公司的贷款利息，并向对方支付短期利率长期借款利率＋为互换支付的浮动利率－从互换收取的固定利率＝净借款成本它的净借款成本为：10.5%＋

－10%＝这样，波尔特公司将其当前的信用息差锁定为0.5%，并且还可以获得利率下降的收益。基于互换的对冲利用互换改变久期根据相应的长期债券和短期债券的久期差异，互换合约可以改变投资组合的久期。互换就成了一种改变投资组合久期的简便方法，而且不需要购买或出售资产。例

30.14利用互换构造免疫投资组合问题在不出售按揭贷款的前提下，橡果储贷公司如何利用互换对冲利率风险？例

30.14解答橡果要将1500万美元股权的久期从40.7降为0。为正确地计算互换的名义本金，首先要计算出当前的10年期债券的久期，假设它的久期为6.76年。6个月期债券的久期为0.5年。根据等式30.10可得到：万美元所以，橡果公司应该签订名义本金为9750万美元的互换合约。橡果公司为了缩短股权的久期，它应该签订名义本金为这一数额的互换合约，依据合约，橡果公司支付固定利率，收取浮动利率。如果利率上升，这份互换合约的价值也将随之增加，从而消除了资产负债表的利率敏感性。本章测试保险怎样增加公司的价值？确认由于市场摩擦而产生的保险成本。讨论公司用来对冲商品价格风险的风险管理策略。利用期货合约对冲商品价格风险，存在什么样的潜在风险？公司如何对冲汇率风险？本章测试为什么公司可能会偏好使用货币期权而不是货币远期合约对冲汇率风险？公司怎样对冲汇率风险？第31章

国际公司理财

本章概述31.1

国际整合资本市场31.2

外币现金流的估值31.3

估值和国际税收31.4

分割的国际资本市场31.5

有汇兑风险时的资本预算学习目标讨论国际整合资本市场的必要条件。描述两种可以对外币现金流进行估值的方法；并能利用这些方法来对现金流进行估值。在四个输入值中给定三个的情况下，根据等式31.7计算国外和国内的WACC。学习目标

能够辨别一个公司应就其国外项目按国内税率还是国外税率计算缴税。讨论国际资本市场分割可能带来的影响。对一个投入和产出是以不同的货币计价的项目进行估值。31.1

国际整合资本市场考虑一项有风险的国外资产，预计在1期后向投资者支付的现金流为CFC。在正常市场中，这一资产在国外市场的价格即为：31.1

国际整合资本市场

想用美元购买该资产的美国投资者要支付：

上式中，S为每1元外币兑换多少美元的当前即期汇率。31.1

国际整合资本市场

当前实际购买该证券的美国投资者，需要将这一未来现金流转换成美元，该证券对美国投资者的支付为它所产生的美元现金流。

31.1

国际整合资本市场

要对这一现金流估值，假设美国投资者在当前签订合约，约定以远期汇率F将1期后的期望外币现金流转换为美元，F为每1元外币可兑换的美元数额。美国投资者预期的美元现金流为F×CFC31.1

国际整合资本市场

如果r$*是适合美国投资者的美元资本成本，则这一期望现金流的现值为：31.1

国际整合资本市场

根据一价定律，这一价值必定等于美国投资者对此证券的支付：经整理后，上式可变换为，这就是抛补利率平价等式。31.1

国际整合资本市场

国际整合资本市场投资者可按即期汇率或远期汇率兑换任意数量的任何一种货币，可以在任何国家以其当前市价买卖任意数量的证券。在国际整合资本市场中，投资的价值并不依赖于在分析中所使用的货币。例

31.1现值和国际整合资本市场

问题你是一位美国投资者，你要计算