江苏省城投企业中长期境外债券市场表现分析

中诚信国际特别评论主要关注因素2023年2月国家发改委“56号令”正式施行，取代发改委2015年发布的“2044号文”,再次明确作为外债监管机构的发改委，主要针对企业的中长期外债进行监管，3范围，这也使得短期境外债发行主体可以绕开发改委的前置审批，无需发改委进行审核登记，只需在国家外汇管理局提交资料、办理外债签约登记。近年来城投企业在融资端受到严格监管，短期境外债发行手续相对简单，且受到的监管较少，成为城投企业拓宽资金来源的重要渠道，短期境外债发行火爆。中诚信国际在2024年1月17日发布的中，已就其发行状况、火爆原因等因素开展分析，本文主要从城投企业中长期境外债券的监管政策、发行市场表现分析江苏省城投企业中长期境外债券的市场表现、发债趋势及风险特点。此外，在计算发行和存续总额时，为方便处理，汇率按照2023年12月31日即期汇率统一折算。中资企业境外债券发行监管政策经历多轮调整，但整体政策导向趋严，其中城投企业在防范化解地方债务风险的政策大框架下，当前面临的监管和发行审核要求尤为严格。江苏省作为我国城投大省，在目前境内外债券发行审核趋严的背景下，省内城投企业通过资本市场新增融资明显受限，其境外债券市场或进入存量甚至逐步萎缩阶段。近年来，我国外债管理体制不断改革创新，中资企业境外债券市场规模不断扩大，越来越多的企业在境外发债融资。但随着中资企业境外融资的快速发展和内外部环境的变化，相关政策规定也适应新形势、新要求而不断完善，期间监管政策有多轮调整，整体基调趋严。目前中资企业发行境外债券的境内监管框架主要包括国家发改委负责的中长期外债审核登记制度、中国人民银行负责的全口径跨境融资宏观审慎管理制度和国家外汇管理局负责的外汇登记制度等。从上述监管机构出台的政策脉络来看，自2000年我国加规范期(2000-2015年):政策对企业对外举债相对审慎，对企业发债资格采取核准制、中长期外债需宽松期(2015-2018年):政策以2015年9月国家发改委发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(2044号文)正式实施为标志，我国境外债券监管政策由以前年度的规范期进入相对宽松阶段，期间国家发改委改革创新外债管理方式，针对1年期以上的中长期外债取消额度审批，实行备案登记制管理，简化了境内企业直接发债的审批程序；鼓励试点企业境内母公司直接发债，鼓励外债资金回流结汇，由企业根据需要在境内外自主调配使用，主要用于“一带一路”、京津冀协同发展、绿色发展等重点领域。同时，中国人民银行将全口径跨境融资宏观审慎管理政策推广至全国范围内的金融机构和企业，调整期(2018年以来):政策以2017年12月中央经济工作会议为转折点，会议中明确国内监管政策更强调跨境资本流动的宏观审慎管理，并将推进人民币国际化、严防外部金融风险两个目标统一，整体更中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论鼓励本币境外放款，以平衡外债流入，既有支持企业走出去、丰富信贷投放品种的需要，也有推动人民币国际化的诉求。2023年1月，国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法》(56号文),要求企业借用外债应当按照规定申请办理外债审核登记等手续，登记制度由原先的登记备案制改为审核登记制，监管趋势趋严。同时，为防范化解地方债务风险，国家发改委等监管部门对于城投企业发行外债陆续提出一些窗口指导意见，其中，2022年4月对于发行境外债券的城投企业，要求其不能为已经认定的地方政府隐性债务主体、代建与土地整理等政府性收入合并不能超过总收入的50%、近三年平均净利润需要覆盖债券年利息、补流比例不能超过总申报额度的20%、募投项目收益需要覆盖项目成本；2022年9月，对于区县级城投企业(或弱资质城投企业)在申报环节要求提供境外国际评级；2023年6月，银行总行FTU(自贸区内同业机构自由贸易账户)投资口只能投向自贸区内企业及境外企业发行的自贸债，不得投资其他自贸区外企业 (如自贸区外城投);2023年9月，在网传国办35号文融资平台名单内的城投企业，要求发行外债只允许借新还旧，不得用于新增；不在名单内的城投企业，新增外债需要和省发改委、外汇管理局做好沟通工作，统一进行管理。除中央及其相关部门出台的管理政策外，在地方层面，江苏省于2021年5月出台《省政府办公厅关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见》(以下简称“94号文”),“94号文”中明确强化融资规模约束，对融资平台公司实施全口径债务监测管控，从融资规模总量控制和平台分类管理层面控制债务增速。在隐性债务持续化解的同时，江苏省内融资平台的经营性债务增速受限，上述政策对融资平台的境内外债务新增约束力显著。总体来看，为防范化解隐性债务风险，中央和地方监管部门对城投企业的境内外发债监管和审核要求整体趋严，在当前的地方债务管理框架下，城投企业的境外债券融资与境内债券融资均受到严格限制，通过资本市场新增融资明显受限，城投企业的境外债券市场或将进入存量甚至逐步萎缩阶段。发布机构国家外汇管理局国家发改委国家外汇管理局国家外汇管理局中国人民银行国家发改委、财政部发布时间2013.42016.62017.1文件名称主要内客《关于发布<外债登记管理办法>的通知》(汇发[2013]19号)《关于推进企业发行外债备案登记制度管理改革的通知》(发改外资[2015]2044号)《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》(汇发[2016]16号)《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发[2017]3号)《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》(银发[2017]9号)《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(发改外资[2018]706号)非银行债务人按规定借用外债后，应在规定时间内到所在地外汇局办理外债签约逐笔登记或备案手续取消企业发行外债的额度审批，实行备案登记制管理；企业发行外债须事前向发改委申请办理备案登记手续境内企业外债资金全面实施意愿结汇管理，企业可自由选择外债资金结汇时间，资金使用实行负面清单管理允许内保外贷项下资金调回境内使用全口径跨境融资宏观审慎管理严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或束机制严格防范外债风险和地方债务风承担偿债责任切实做到“谁用谁接、谁借谁还、审慎决策、风险自担”。稳妥选择融资工险的通知》(发改外资[20181706号)具合理持有外汇头寸，密切关注汇率变动，有效防控外债风险。在债券募集说明书等文件中不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传得少于三年；2、作为独立法人承担外债偿还责任；3、中国人民银行、国家外汇管理局“外债备案登记制”升级为“外债审核登记制”,外债国家发改委2023.1令第56号)登记备案制改为审核登记制开放试点的通知》(汇发(2023)30号)的，可直接在银行办理相关登记手续排名全国第二，浙江省参与外债发行的城投主体最多，截至2023年末为85家，同期 中国城投行业特别评论县级企业数量51家，占比67.11%,园区级和市级企降至46.49%;园区级及市级企业发行债券金额则6.59%,发行规模占比分别为29.23%和24.28%。规模分别为182只和266.81亿美元等值，占比分别为9年和10年，发行规模及只数占比均较小。从年度间98.81%,发行期限的过度集中将使其未来面临很大的发行中长期境外债券的主体共涉及76家企业，其中区发行中长期境外债券的主体共涉及76家企业，其中区业数量占比分别为18.42%和14.47%。发行只数及发行%,但发行金额合计135.19亿美元等值，金占比相对上升，累计发行只数占比分别为20.98%和发行中长期境外债券以3年期为主，发行只数和发行91.75%和88.78%;其余发行期限包括2~3年、5年、发行期限的分布来看，自2020年以来3年期产品成为别占当年发行金额的95.70%、91.29%、95.02%和集中到期压力。主体数量占比(%)发行只数占比(%)■区县级■园区级■市级发行金额占比(%)■2016年■2017年■2018年■2019年■2020年■2021年■2022年■2023年■2016年■2017年■2018年■2019年■2020年■2021年■2022年■2023年区域分布方面，2016~2023年江苏省城投企业中长期境外债券发行规模最大的区域为镇江市，发行规模达43.89亿美元等值，占总发行的15.09%。另外，无锡市、南京市、连云港市和淮安市也较多参与境外债券发行，累计发行规模分别为29.58亿美元等值、26.07亿美元等值、24.80亿美元等 中国城投行业特别评论中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论等值，分别占总发行的10.17%、8.97%、8.53%以及8.47%。境外债券发行参与最少的区域为宿迁市，期间共发行4.86亿美元等值境外债券，仅占总发行的1.67%。2016年全省城投企业发行中长期境外债券合计42.80亿美元等值，其中镇江市、徐州市、淮安市、连云港市发行规模领先，合计发行30.80亿美元等值，分别占全省发行规模的30.84%、15.42%、14.02%和11.68%,当年南通市、苏州市、泰州市和扬州市暂无城投企业发行相关产品。但随着债务管控趋严，先发区域的境外中长期债券新增融资受到的限制加大，从净融资情况看，2016~2023年间净融资规模合计126.86亿美元等值，其中无锡市、南通市、南京市、泰州市净流入规模领先，占比均超过10%;而先发区域中徐州市呈现净偿还状态，连云港市、镇江市、淮安市的净融资规模亦相对靠后，四市合计净融资20.01亿美元等值，占比15.77%。地市2016年发行规模2016年发行占比2023年发行规模2023年发行占比2023年末余额期间净融资规模期间净融资占比镇江市无锡市连云港市南通市徐州市泰州市常州市扬州市盐城市苏州市宿迁市总计0发行币种方面，2016年以来江苏省城投企业境外债券以美元债为主，2016~2020年美元债发行只数和发行规模分别约占总发行只数的97%和总发行规模的98%。2021年以来，在人民币国际化的持续带动下，人民币境外债券发行规模逐步上升，特别是2022年美联储持续加息导致中美利差倒挂，自贸区人民币债发行市场扩容，当年江苏省城投企业境外人民币债券发行数量从2021年的1只增至5只，发行规模亦从10亿元人民币大幅上升至23.53亿元人民币，2023年发行数量和发行规模进一步增至22只和132.47亿元人民币，年度发行规模占比达到53.60%。由于大量城投企业在无自贸区内实际业务的情况下进入自贸区债券市场融资，监管部门于2023年6月出台自贸区债券窗口指导意见，当年下半年无城投企业新增自贸区人民币债券的发行，预期此项政策将大幅限制非自贸区内城投企业发行自贸区债券的需求。与此同时，2021~2023年，美元债券发行数量及发行规模的占比均呈现下滑趋势，2023年发行数量和发行规模分别为6只和12.38亿美元，同比分别下降89.09%和80.12%,发行数量和发行规模的占比分别下降至17.65%和35.95%,募集资金基本用于偿还存续美元债券。此外，得益于欧元债相对于美元债逐步显现的成本优势，在2021年发行1只、1.8亿美元等值的基础上，2022年发行14只、发行规模10.68亿美元等值，2023年欧元债发行4只、发行规模2.09亿美元等值，但集中于2~3月份发行，2023年二季度以来随着欧元利率的同步上行未再有新增。2023年8月和10月，江苏省各新增发行1只日元债券，发行规模合计1.50亿美元等值，相较于美元等币种，日元具有较低的融资成本优势。中诚信国际特别评论债券发行只数占比(右)(%)利率对比情况(%)2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年202发行利率方面，受内外部环境等变化影响，全国城投企业中长期境外债券的平均发行利率呈现较大波动，其中2016~2023年江苏省城投企业中长期境外债券的平均发行利率变动趋势与全美联储连续4次加息使得联邦基金利率上升至2.25%-2.50%区间，货币政策收行利率中枢上移，同时贸易战等事件及国内外债市场的信用风险事件频发，融资环境的恶化增加了企业发行成本。2019年美联储快速降息，2020年开启零利率和量化宽松的货币政策，国内城投企业境外债券发行成本逐步下降。2022年3月，美联储加息30个基点开启新一轮加息周期，当年累计加息过4次加息将联邦基金利率推升至5.25%-5.50%的高位水平；同时，欧洲央行202加息200个基点。全球主要央行加息，使得2022年以来城投企业外债发行成本整体上升，2欧洲央行是否进入降息周期主要考虑其国内的通胀及经济增速等情况，全球主要国家货币政策的调整及变化对我国城投企业中长期境外债发行成本的影响较大。与此同时，江苏省城投企业中长期境外债券的加权平均发行利率与全国水平相比，2019年~2022年间两者发行利率差距整体收窄，并自202全国平均水平。这一方面是由于江苏省城投企业中长期境外债券的期限集中于3年期，况来看，3年期以上债券规模较小，利于其拉低整体外债发行利率；同时自2021年94号省城投企业在融资成本控制方面的要求严格，制定“融资成本红线”的管控方式使其对高息融资产品的容忍度较低，加之2023年主要发债地市以经济实力领先、综合融资成本较低的无锡、苏州等为主，进一步使当年江苏省整体发行利率较上年基本持平且明显低于全国平均水平。发行结构方面，2016年以来，江苏省城投企业中长期境外债券中担保发行、直接发行、SBLC(备用信用证)增信和维好协议四种方式的发行规模占总发行规模的比重分别为41.68%、23.98%、23.06%和11.28%。2016~2019年，江苏省城投企业境外债券以担保发行为主，但受中资企业境外债券信用事件影响，2020年起直接发行和担保发行金额有所下降，同时安全系数更高的SBLC增信发行、SBLC+担保方式和SBLC+维好协议发行的比例越来越高，其发行金额从2020年的3.04亿美元等值增至2022年的33.72亿美元等值，年度占比从16.14%增长至44.25%;2023年随着整体发行规模的下降，发行金额及占比分别下降至12.11亿美元等值和35.16%。率对比情况(%)途分布(%) 7中国城投行业特别评论中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论募集资金用途方面，2021~2023年江苏省城投企业中长期境外债券的募集资金用途以再融资及项目投资为主。近三年，江苏省城投企业发行的中长期境外债券主要用途是借新还旧，占当期发行债券规模的60.99%;其次是项目建设，占当期发行债券规模的33.17%,其余资金用途主要为补充流动资金及营运资金需求。随着对城投企业新增外债监管政策的推行，未来城投企业新增外债融资将受到更为严格的约束，新增融资窗口在未来一段时间内将收窄，预计其募集资金用途中借新还旧的比率将进一步上升。江苏省城投企业中长期境外债券存量规模小于浙江省，位居全国第二，相较于境内城投债存量长期高居第一的状况而言，省内城投企业境外债券占比较低；存续中长期境外债的区域分布和企业层级与发行结构相似，以苏南地区、区县级城投为主，企业大多无境外评级，但拥有境内主体评级的企业占比高，且主要为AA+的企业；存量中长期境外债的到期年份集中，尤其淮安市、镇江市的存量债基本在2025年到期，面临较大的集中偿付压力。从全国存量情况来看，截至2023年末，我国城投企业存续中长期境外债券规模约1,174.38亿美元等值，其中，浙江省、江苏省、山东省和四川省存续规模较大，占全国存量城投企业境外债券比重分别为19.55%、14.45%、14.19%和9.14%,合计占比达到57.32%。北京市和广东省存量债规模较为接近，整体在60亿美元等值上下。同期末，江苏省存量中长期境内城投债余额约2.37万亿元，位居全国第一，相对而言其境外债券占比较低。截至2023年末，江苏省城投企业存续中长期境外债券发行主体74家，存续规模约166.66亿美元等值，区域分布中苏南²5市合计余额占比46.06%,其中无锡市和镇江市存续余额占比分别为14.02%和11.67%,在全省13个地级市中分别居于一、二位；苏中3市合计余额占比25.50%,其中南通市占比领先，位居全省第三；苏北5市合计余额占比28.44%,其中盐城市和淮安市余额占比领先，位居全省第五和第六位。宿迁市、徐州市和苏州市的余额规模较小，系全省规模靠后的三个地市。截至2023年末，江苏省城投企业存续中长期境外债券发行主体大多无境外主体评级，仅南京扬子国资投资集团有限责任公司、南京浦口经济开发有限公司和扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司3家企业拥有境外主体评级，主体级别分别为BBB*(标普)、Ba2(穆迪)、Bal(穆迪)/BB*(标普)。债项评级方面，截至2023年末，仅4家企业共5只债券进行债项评级，级别区间在BB*(Bal)至BBB*(Baa3)之2苏南地区包括南京市、苏州市、无锡市、常州市和镇江市；苏中地区包括南通市、扬州市、泰州市；苏北地区包括徐中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论间。从境内主体级别分布来看，仅6家企业无公开披露的主体级别，占比8.11%,主体级别AA*的企业数量最多，达到35家，占比47.30%,此外主体级别AAA和AA的企业数量占比分别为10.81%和33.78%。发行余额方面，境内主体级别AA*的企业存续债券余额占比仍最大，为98.52亿美元等值，占比58.07%;AAA主体级别的客户家数不多，但存续境外债券的余额占比排名第二位，占比为19.34%,主体级别AA和无评级的企业存续债券余额占比分别为19.02%和3.57%。别的余频占比(%)从企业层级来看，江苏省城投企业存续中长期境外债券发行主体以区县级企业为主，截至2023年末，区县级企业数量为52家，数量占比70.27%,存续债券余额占比55.20%;园区级和市级企业数量相同，均为11家，但存续债券余额中园区级企业占比为22.47%,市级企业余额占比略低，为22.33%。 占比情况(%)占比情况(%)从到期分布来看，由于发行期限以3年为主，江苏省城投企业中长期境外债券在2024~2026年需偿还的规模占2023年末存量的95.93%,其中2025年进入偿还高峰期，当年需偿付91.72亿美元等值，占余额的54.06%,集中偿付压力明显；同时，淮安市、镇江市、宿迁市、盐城市在2025年的偿付集中度高于其他地市，当年偿付规模分别占其余额的100.00%、94.01%、77.98%和76.75%,集中偿付压力突出。从到期分布的区域及企业来看，2024年到期境外债券分布于无锡市等7个城市，其中无锡市城投企业到期规模最大，合计为8.63亿美元，南京扬子国资投资集团有限责任公司于2024年6月到期的5亿美元债券为当年单笔最大到期金额债券；2025年到期境外债券涉及12个地级市，其中镇江市、淮安市和盐城市到期金额排名前列，分别为18.61亿美元等值、15.00亿美元等值和11.81亿美元等值，盐城东方投资开发集团有限公司于2025年9月到期2只债券合计7.88亿美元等值，为单个到期规模最大的主体；2026年到期境外债券涉及11个地级市，其中无锡市和扬州市到期规模排名前列，分别为6.86亿美元等值和6.77亿美元等值，徐州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司于2026年9月到期的3.90亿美元债券为当年单笔最大到期金额债券。从币种来看，2024年江苏省城投企业到期的境外债券中美元债券占比为90.83%,其余为欧元债券；2025年到期的境外债券中美元债券占比仍最大，为84.54%,欧元债券和人民币债券占比分别为11.86%和3.60%;随着前期人民币债券发行的增多，2026年到期的境外债券中人民币债券占比上升至52.70%,美元债券占比则下降至35.65%。在美国多次一方面需面对经营环境转弱导致的可用偿债资源减少，若受境外债券融资政策调整影响，未能对境外债券进行接续，需要调动境内偿债资金，对其流动性将造成额外的负担；另一方面亦存在融资成本较高的压力，鉴于到期债券集中于美元债，未来美元利率走势对其再融资成本将带来较大影响。同时，境外债在还本付息过程中亦面临较大的汇兑风险，汇率走势的变动亦将增大城投企业的财务风■2024年■2025年■2026年■2