高级财务管理（第5版）企业并购财务管理概述

企业并购财务管理概述本章导读普华永道会计师事务所发布的《2020年中国企业并购市场回顾与2021年前瞻》显示,2020年中国并购交易数量比2019年增加了11%,并购活动交易金额增长了30%,达到7338亿美元,是自2016年以来的最高水平,这主要得益于国有企业和政府资金强有力的投资支持。按照交易量和交易额计算,中国约占全球并购市场的15%,在全球市场中扮演着越来越重要的角色。据统计,2020年发生了93宗超大型并购交易(单宗10亿美元以上),反映了国有企业改制进程的加快以及政府主导的对金融行业注资的重视。可以预测,在国有企业改革以及“双循环”和“产业升级”战略的支持下,未来一段时期内,中国企业并购市场可能将继续以境内交易为主题,但随着世界经济的逐渐复苏,海外投资的整体水平也将有较大的上升空间。企业并购的动因是什么?并购会为企业带来什么样的效应?这正是本章要重点讨论的问题。本章学习目标掌握并购的形式与类型理解并购的动因和效应了解中外并购史本章内容2.1企业并购概念2.2企业并购的动因和效应2.3企业并购的历史演进2.4企业并购的财务问题2.5案例研究与分析：中集集团的并购扩张之路2.1企业并购概念并购源于英文merger&acquisition(M&A),其中,merger指物体之间或权利之间的融合或相互吸收,通常被融合或吸收的一方在价值或重要性上要弱于另一方。在当今市场经济发达的国家,企业越来越重视利用并购这一手段拓展经营,实现生产和资本的集中,达到企业外部增长的目的。并购的类型并购的形式(1)控股合并。收购企业在并购中取得对被收购企业的控制权,被收购企业在并购后仍保持独立的法人资格并继续经营,收购企业确认并购形成的对被收购企业的投资。(2)吸收合并。收购企业通过并购取得被收购企业的全部净资产,并购后注销被收购企业的法人资格,被收购企业原持有的资产、负债在并购后成为收购企业的资产、负债。(3)新设合并。参与并购的各方在并购后法人资格均被注销,重新注册成立一家新的企业。2.1企业并购概念AA公司BB公司

AA公司AA公司BB公司AA公司BB公司2.1企业并购概念并购的类型并购的形式1.按双方所处的行业分类(1)纵向并购。从事同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购,如对原材料生产厂家的并购、对产品用户的并购等。纵向并购可以加强企业对销售和采购的控制,带来生产经营过程中所需资源的节约。(2)横向并购。从事同一行业的企业所进行的并购。例如,两家航空公司的并购,或两家石油公司的结合等。横向并购可以清除重复设施,提供系列产品,实现节约。(3)混合并购。与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。混合兼并通常是为了扩大经营范围或经营规模。2.1企业并购概念并购的类型并购的形式2.按并购程序分类(1)善意并购。善意并购通常是指并购公司与被并购公司双方通过友好协商确定并购诸项事宜的并购。这种并购方式一般先由并购公司确定被并购公司即目标公司,然后设法与被并购公司的管理当局接洽,商讨并购事宜。(2)非善意并购。非善意并购是指当友好协商遭拒绝时,并购公司不顾被并购公司的意愿而采取非协商性购买的手段,强行并购对方公司。被并购公司在得知并购公司的并购企图之后,出于不愿接受较为苛刻的并购条件等原因,通常会做出拒不接受并购的反应,并可能采取一切反并购(或抵制并购)的措施。2.1企业并购概念并购的类型并购的形式3.按并购的支付方式和购买对象分类2.2企业并购的动因和效应并购的效应并购的动因按照古典经济学理论,横向并购的动因主要在于降低成本和扩大市场份额,现代企业理论则从降低交易费用和代理成本的角度解释了纵向并购的动因。(1)获得规模经济优势。通过横向并购,企业可以快速将各种生产资源和要素集中起来,从而提高单位投资的经济收益或降低单位交易的费用和成本,获得可观的规模经济。(2)降低交易费用。通过并购,主要是纵向并购,企业可以将原来的市场交易关系转变为企业内部的行政调拨关系,从而大大降低交易费用。(3)多元化经营。通过并购,企业避免了培育一个新产业可能会带来的风险与不确定性,有利于根据市场现状选择最佳进入时机。2.2企业并购的动因和效应并购的效应并购的动因1.并购正效应的理论解释(1)效率效应理论。具有较高管理效率的企业并购管理效率较低的企业,可以通过提高后者的管理效率获得正效应。(2)经营协同效应理论。经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。在合理范围内,分摊不可分割性支出的产品数量越大,单位产品的成本就越低。(3)多元化优势效应理论。股东可以通过证券组合来分散其投资风险,而企业的管理者和员工由于人力资本的不可分散性和专用性面临较大的风险。(4)财务协同效应理论。财务协同效应理论认为并购可以给企业提供成本较低的内部融资。2.2企业并购的动因和效应并购的效应并购的动因1.并购正效应的理论解释(5)战略调整理论。战略调整理论强调企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力,并购有利于企业迅速进入新的投资领域,占领新的市场,获得竞争优势。(6)价值低估理论。当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映其真实价值或潜在价值时,并购活动就会发生。(7)信息理论。信息理论认为当目标企业被并购时,资本市场之所以重新对该企业的价值做出评估,有两种可能:①并购向市场传递了目标企业被低估的信息;②有关并购的信息将激励目标企业的管理层采取有效措施改善其经营管理效率。2.2企业并购的动因和效应并购的效应并购的动因2.并购零效应的理论解释并购企业由于管理者傲慢自大,往往会过于乐观,向目标企业股东出价过高,或者即使该项投资并无价值仍坚持投资,或者在有较多的竞争者时并购成本被过分地抬高,当并购成本大于并购收益时仍坚持并购。在这种情况下,并购企业从并购行为中获得的将是零效应。目标企业股东收益的增加实际上是财富从并购企业股东向目标企业股东的简单转移。2.2企业并购的动因和效应并购的效应并购的动因3.并购负效应的理论解释(1)管理主义。这种理论认为并购本身就是一个代理问题。实证研究表明,代理人的报酬取决于企业的规模,因此代理人有动机通过并购使企业规模扩大,从而增加自己的收入和保障职位的安全。(2)自由现金流量假说。管理者往往动用自由现金流量去并购企业来实现扩张政策,并可能采取低收益甚至导致亏损的并购。在这种意义上,企业并购是股东和管理者之间利益摩擦的一种反映。理论上,上述任何一种关于并购动因和效应的解释都是不全面的。现实中,一起并购往往不只有一个动因,而是一个多种因素平衡的过程,因此,并购所产生的效应不一定与最初的动因一一对应。2.3企业并购的历史演进中国企业的并购简史西方企业的并购简史(1)第一次并购浪潮(1895-1904)。以横向并购为主，并购后形成了一批大规模、具有垄断特点的公司。(2)第二次并购浪潮(1922-1929)。以纵向并购为主，同时还出现了产品扩展型混合并购、市场扩展型混合并购。(3)第三次并购浪潮(20世纪60年代)。以多元化经营和品牌重组为主要特征，主要是混合并购。(4)第四次并购浪潮(20世纪70-80年代)。以美国为代表的发达国家企业进入市场经济的重要转折期。特点：并购的数量减少,但交易额普遍较大；投资银行发挥作用,并占据主导地位；并购策略的复杂性增加；垃圾债券得到大量使用,形成新的收购方式；开始出现跨国并购。(5)第五次并购浪潮(20世纪90年代开始)。“强强联合”和“跨国并购”为主要特点。这次并购浪潮中参与并购的企业数量之多,单起并购交易额规模之大、影响之广泛都是空前的。这次并购浪潮中发达国家对发展中国家企业的并购数量和金额也迅速增长。2.3企业并购的历史演进中国企业的并购简史西方企业的并购简史(1)第一时期为1993年以前。企业并购带有浓重的行政色彩,大多数企业并购都是在政府的推动下实施和完成的。在这一时期,最有名的并购模式是“保定模式”和“武汉模式”。(2)第二时期以1993年的“宝延风波”为起点,中国的企业并购进入了以公司形态为主,通过股权交易进行并购的阶段。第一阶段(1993—1999年)第二阶段(1999—2002年)第三阶段(2002—2006年)第四阶段(2006至今)2.3企业并购的历史演进中国企业的并购简史西方企业的并购简史阶段并购特点第一阶段从正式确立了上市公司并购的相关法规到并购模式创新基本成熟第二阶段（1）证监会对并购信息的披露要求更加严格

（2）政府在企业并购中的作用比较突出第三阶段上市公司收购的法律框架基本完成第四阶段随着资本市场进入全流通时代,上市公司并购的外部环境发生了重大变化,上市公司并购重组的动力增强,方式不断创新。2.4企业并购的财务问题并购三阶段及步骤2.4企业并购的财务问题第一阶段的财务问题：（1）估计并购将产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应等,从而确定并购所能创造的价值（2）估计并购成本（3）确定并购创造的价值增值2.4企业并购的财务问题第二阶段的财务问题：（1）确定目标企业的价值和并购溢价的允许范围,从而确定

并购价格区间（2）确定支付方式（3）确定筹资方案2.4企业并购的财务问题第三阶段的财务问题：评价并购成功与否。例如,通过比较并购前后企业的管理费用、制造费用等判断是否实现了经营协同。尽管单纯的财务指标还不足以全面评价企业的并购行为,但财务评价显然是衡量并购成功与否所不可缺少的。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路1.案例背景

中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司(简称中集集团)初创于1980年1月,最初由招商局集团(香港)有限公司(简称招商局)和丹麦宝隆洋行(中国)有限公司(简称宝隆洋行)共同出资300万美元组建,是我国最早的集装箱专业生产厂和最早的中外合资企业之一。1982年9月22日中集集团正式投产,1987年中国远洋运输(集团)总公司(简称中远公司)对中集集团进行投资,招商局和中远公司各持有中集集团45%的股份,宝隆洋行则持有10%的股份。1993年,中集集团改组为股份公司,定向募集职工股576万股,1994年在深交所上市,发行A股1200万股,B股1300万股,募集资金19830万元。1995年起以集团架构开始运作。集团致力于为现代化交通运输提供装备和服务,主要经营集装箱、道路运输车辆、机场设备制造和销售服务。截至2005年年底,中集集团总资产为171.73亿元,净资产为94.56亿元,在国内外拥有40余家全资及控股子公司,员工34000人。招商局国际共持股22.75%,中远公司控股的中远太平洋有限公司的附属全资子公司中远集装箱工业有限公司持股16.23%。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路1.案例背景

20世纪80年代以后,我国对外贸易迅猛发展,极大地带动了集装箱行业的发展。国内经济的持续稳步增长促进了进出口贸易的繁荣,特别是出口业务表现出强劲的发展势头,价低量大仍然是我国出口产品的主要特点,这一特点决定了出口产品主要依赖海运的方式,导致国内市场产生对集装箱的大量需求。加之我国制造业与运输业成本相对较低,进一步增强了集装箱行业的竞争力,为其提供了更大的发展空间。90年代初期的市场增长使得早期进入该行业的企业获得了较高的回报,行业利润率一度高达30%,吸引了大批厂家进入集装箱行业。国内先后有20多家企业上马集装箱项目,同时,东南亚国家的一些企业也开始大力发展集装箱业务,生产能力的激增导致低水平的重复建设和低水平的激烈竞争,市场供需出现大逆转,矛盾最严重的时候,全球的需求量为100万箱,生产能力却高达250万箱。针对行业内重复建设带来的资金、资源的严重浪费,国家明确规定控制新的项目上马。与此同时,行业内恶性竞争的恶果开始显现,一些技术与管理水平相对较低的企业陷入困境,难以自拔。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路1.案例背景

正是在这样一个特殊的市场环境中,作为国内集装箱龙头企业的中集集团敏锐地看到了低成本扩张的机会:实施并购。中集集团认为,由于实施了对新建项目的控制,市场供需矛盾不会进一步激化,而那些拿不到订单的企业希望找到一条退出之路,中集集团作为一个股份公司,在管理水平、市场拓展、融资条件等方面具有不可比拟的优势,通过并购实现规模扩张恰逢其时。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购优势的分析

首先,从市场占有情况来看,中集集团具有其他竞争对手不可比拟的优势。这在很大程度上得益于中远公司的加盟。中远公司的前身是1961年成立的中国远洋运输集团,航运业是它的核心业务,该公司拥有600余艘船舶、1700万载重吨,在航运企业的世界排名中位居第三。成为中集集团的大股东之后,对集装箱的需求自然更加倚重中集集团的产品,这进一步巩固了中集集团的市场优势。

其次,从公司融资来看,中集集团作为上市公司具有得天独厚的资金募集优势。公司在1994年以8.5元的价格发行A股1200万股,B股1300万股,1996年和1997年又先后增发B股3000万股和4800万股,资金实力较为雄厚。上市公司具有比较好的公众形象,容易促成并购的实现,而且国家对上市公司通过并购实现规模扩张持鼓励态度,公司所在地深圳市政府也为推进上市公司并购出台了多项优惠政策。

2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购优势的分析

最后,从管理实力来看,中集集团有扎实的积累,培养出一批专业的营销队伍,建立起一支卓有成效的管理团队,产品的市场覆盖面不断扩大,客户结构得以优化。时任董事长麦伯良曾说,收购企业后要对其进行改造和管理,没有足够的实力是很难产生效益的。借助公司完善的管理制度、有效的成本控制和质量管理体系,中集集团在行业内部形成了良好的品牌效益,为收购的实现奠定了坚实的基础。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购的实施

在集装箱领域,按照利用核心优势,通过并购实现低成本扩张的战略规划,结合所处产业的特征,对并购目标的选择主要考虑了区域因素。

从区域环境来看,在国家沿海开放政策的带动下,整个沿海地区的投资环境、法制环境和思想观念都比较灵活和开放,集装箱一生产出来,最好能就近装货出口,成本才会最低。所以,中集集团首先将并购对象框定在沿海地区。

从当时国内集装箱生产的情况来看,华北、华南、华东三大区域结构初步形成,为了实现最有效的地域布局,获得战略优势,中集集团制定了在每个区域建立生产基地的并购战略。

2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购的实施

在集装箱业务占据全球一半以上的份额之后,中集集团经过将近3年的项目发展战略研究和技术研发,形成了现代道路运输车辆业务的发展框架,从2002年开始,以雄厚的资本优势并购了国内多家特种车辆制造企业。2006年,中集集团道路运输车辆的销售收入达71亿元,相当于其2001年进入车辆业务前整个集装箱业务的销售收入。车辆业务的生产和销售再次成为世界第一。

在车辆业务之后,中集集团开始通过并购进军能源化工和海洋工程领域,逐渐完成了对天然气上游开采设备、中游运输设备和下游分销设备三大领域的布局。与此同时,中集集团实现了从劳动密集型工业向资本和技术密集型工业的转变。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购的实施

从1993年实施兼并计划,经过7年的发展,中集集团规模迅速扩大,资产总额从1993年的5.76亿元增长到1999年的近67亿元。2000年,中集集团已成为世界最大的国际标准干货集装箱制造商和中国最大的冷藏集装箱制造商。通过不断并购新的产能、技术和渠道,中集集团已经在干货集装箱、冷藏集装箱、特种集装箱、罐式集装箱、登机桥和专用车制造六大领域雄居世界第一,特别是其集装箱生产与销售占据全球50%以上的市场份额。

从被并购企业的类型来看,中集集团具有明确的并购战略和目标。道路运输车辆领域的并购步骤可以分解为三步:

第一步,通过收购国内知名的制造企业切入市场,形成产能;第二步,通过收购技术进行产业整合,优化结构;第三步,通过收购外国企业获取海外渠道,并将生产逐步转移至国内,实现全球资源的合理配置。

2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购的实施具体来看,扬州通华具备单班年产3500辆各类专用车和半挂车的生产能力,能够生产八大系列80余种型号、200多种规格的专用车和半挂车;济南考格尔主要生产冷藏保温汽车、罐式车、厢式车、快换集装箱运输车和压缩式垃圾箱等;通过收购美国第八大半挂车企业万格勒公司,中集集团将美国企业的技术、管理经验与自身低成本战略优势和核心能力有效结合,实现国内零部件生产与美国工厂的配套运作;对华骏车辆的收购使其进一步完善道路运输车辆业务的生产布局,形成规模优势,提高市场占有率;张家港圣达因的低温液体贮槽及罐车制造技术在国内居于领先地位。通过兼并收购,中集集团掌握了各企业先进的技术和管理经验。到2015年,道路运输车辆业务收入超过128.6亿元,占集团收入的21.92%,已是中集集团集装箱业务之外的第二大业务板块。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购的实施

通过收购英国UBHI的罐式集装箱技术,形成了罐式箱的全球龙头地位;通过并购张家港圣达因,在低温液体贮槽、低温压力罐车等产品方面获得核心优势;

通过将集装箱业务与车辆业务巧妙结合,中集集团形成了在天然气运输设备制造领域的先发优势,为其在能源化工和海洋工程领域的扩展奠定了良好基础。2007年并购安瑞科,一个原因就在于看好能源装备行业,选择并购在天然气行业方面具有领先优势的安瑞科可以一举实现占领整个行业制高点的目标,另外,中集集团的业务本身和安瑞科具有一定的协同性。

中集集团并购安瑞科后,不仅迅速获取了燃气物流设备制造技术,还能够向客户提供燃气加气站的集成解决方案。

2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购的实施

在拥有了民用和汽车燃气客户后,中集集团又开始向工业客户转移。TGEGAS公司在LNG和LPG等石油化工气体的储存、处理领域拥有较为先进的核心技术,并购后,与中集集团现有的LNG下游应用业务可以形成业务一条龙,在天然气开发和应用领域为客户提供一站式解决方案。而签订未来两年的业绩目标,在不熟悉被并购方业务的情况下,有助于控制管理风险,真正实现协同效应。通过签订追加付款的条款来控制并购风险,是国际并购比较好的方法。接着,中集集团又开始向海上运输设备制造转移。在收购烟台莱佛士后,中集集团一方面直接切入海洋油气开发装备即特殊船舶和海洋工程的建造业务领域,获得了在海洋工程领域的产品设计、技术秘诀、专业技能以及生产基地、专用生产设备等;另一方面利用现有的供应链、生产组织管理、生产基地、财务等优势资源,加强烟台莱佛士的竞争力。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购后的整合与效果

并购完成后,中集集团立即派驻新的管理层对企业进行重组改造,尊重被并购企业员工的个人意愿,愿意留下来的都可以留下来,但对原管理层全部替换,最多一次曾派驻29名管理干部。因为中集集团并购主要是通过股权控制实现的,通过更换管理层可以有效地贯彻和落实集团的发展战略与管理思想。正是通过管理层的移植,中集集团将集团公司的目标管理体制带到了被并购企业,使企业、经营者和员工成为真正的利益共同体,完整的考核、激励与约束体系将集团的整体目标层层分解,落实到具体责任人,不仅实现了管理的统一性,而且通过完善的制度保证了经济效益的实现。与此同时,中集集团还对被并购企业进行投资扩建,这样就打消了被并购企业的顾虑,使被并购企业有更大的发展空间,对双方都有利。此外,中集集团对被并购企业进行文化的渗透与移植。企业文化能否得到认同往往是并购后整合的关键一步。中集集团企业文化的核心就是员工的发展与企业的发展紧密结合,企业力图为每一位员工创造最好的发展空间,员工的发展则建立在企业发展的基础上。企业提倡全体员工“尽心尽力,尽善尽美”,得到认同的企业文化转变为员工创新工作的动力。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购后的整合与效果中集集团并购的效果主要体现在以下几个方面:(1)扩大了产业布局。以集装箱领域为例,通过并购,中集集团迅速形成在沿海各港口的合理布局。目前中集集团在全国11个港口拥有15个干货箱生产基地、2个冷藏箱基地、4个特种箱基地和覆盖国内主要干线港口的九大堆场网络,形成了从制造、维修、零部件供应、租赁到堆存的一站式全链服务体系。(2)通过生产成本的控制和降低实现了集团规模优势。以集装箱领域为例,钢材、油漆、木地板是集装箱生产的主要原材料,大约占生产成本的70%,中集集团充分利用大规模集团大量采购、需求稳定的特点,通过三级谈判、三级压价,从源头降低了原材料成本。同时,统一计划、统一采购、统一分配、统一核算的集中式管理最大限度地降低了集团内部的成本损耗。并购扩张后,中集集团在主要的三大区域都拥有了生产基地,集团公司统一接单并安排生产,使得各下属公司只是成本中心,通过集团公司的统一调配生产和销售,大大降低了空箱的运输成本。(3)形成了多元化经营模式,有效地降低了经营风险。正是通过多次并购,中集集团形成了多元化业务经营模式。2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路2.并购战略的实施——并购后的整合与效果中集集团2019年业务收益情况主营业务构成营业收入(亿元)收入比例营业利润(亿元)利润比例毛利率道路运输车辆233.3527.19%33.1926.64%14.22%集装箱201.6323.50%16.9313.59%8.40%能源、化工及液态食品装备150.7517.57%26.2021.03%17.38%物流服务91.5710.67%8.136.53%8.88%空港、消防及自动化物流装备59.626.95%13.1510.55%22.06%海洋工程45.175.26%4.830.39%1.07%2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路3.案例启示——通过并购获得规模经济优势

规模经济理论认为,生产规模和经济效益之间有着重要的函数关系,随着产量的增加,生产成本是降低,而设备的效能会随之增加,同时,管理潜力得以开发和利用。横向并购是获得这种规模优势的重要途径之一。中集集团的许多并购属于横向并购,许多企业因为竞争不力而处于退出的边缘,更是降低了并购的直接成本和难度,使得管理和技术等具有行业专属性的生产要素得以简易且有效地转移和重组。与此同时,中集集团通过产能的扩张提高了与上游供应商,尤其是钢铁企业的议价能力,压低了原材料的采购成本。

2.5案例研究与分析:中集集团的并购扩张之路3.案例启示——通过并购获得规模经济优势

在一系列收购兼并后,在资源整合的基础上,中集集团逐步实现了渠道整合和优化以及技术引进。目前,中集集团已经成为全球领先的物流和能源行业设备及解决方案供应商,主要从事集装箱、道路运输车辆、能源、化工、液态食品装备、海洋工程装备、空港、消防及自动化物流装备的制造及服务业务。截至2019年,集团的标准干货集装箱、冷藏箱产销量全球第一,罐式集装箱的产销量全球第一,半挂车产销量全球第一;集团的登机桥