乳业企业海外并购的财务风险研究-基于光明集团并购以色列Tnuva案例

第20页共20页乳业企业海外并购的财务风险研究基于光明集团并购以色列Tnuva案例摘要在世界经济飞速发展和一体化进程加快的背景下，选择海外并购的中国企业逐渐增加。进行海外并购可以帮助企业开拓海外市场、学习领先技术、缩减成本、丰富产品结构等，从而成为公司发展和成长的关键节点以及做大做强的重要途径。经过三十多年的发展，海外华人公司取得了骄人的成绩。但是企业往往会忽视海外并购风险的存在，最大风险是财务风险。如果不采取适当的防控措施，并购将受到影响导致并购失败。因此，本文介绍了光明集团并购以色列Tnuva案例，进一步研究海外并购中的财务风险和防控措施，为乳业企业今后海外并购提供一定参考。关键词：光明集团；海外并购；财务风险；防控措施ResearchontheFinancialRiskofOverseasMergersandAcquisitionsofDairyEnterprisesbasedonthecaseofBrightFood(group)'sacquisitionofIsraelTnuvaABSTRACTInthecontextofrapiddevelopmentoftheglobaleconomyandaccelerationoftheintegrationprocess,moreandmoreChinesecompaniesarechoosingoverseasmergersandacquisitions.OverseasM&Acanhelpcompaniesexploreoverseasmarkets,learnleadingtechnologies,reducecosts,enrichproductstructures,etc.,thusbecomingamajornodeforcompanydevelopmentandgrowthandanimportantwaytobecomebiggerandstronger.Afterover30yearsofdevelopment,overseasChinesecompanieshaveachievedgoodresults.However,companiesoftenignoretheexistenceofrisksinoverseasM&A.Thebiggestriskisfinancialrisk.Ifproperpreventionandcontrolmeasuresarenottaken,themergerwillbeaffectedandthemergerwillfail.Therefore,thisarticlepresentsthecaseofBrightGroup'sacquisitionofTnuvainIsrael,alsoexaminesthefinancialrisksandpreventionandcontrolmeasuresinoverseasmergersandacquisitions,andprovidesacertainreferenceforfutureoverseasM&Aofdairycompanies.KeyWords：BrightFood(group);Overseasmergersandacquisitions;Thefinancialrisks;Preventionandcontrolmeasures目录TOC\o"1-3"\h\u20440第1章绪论 540811.1研究背景 585551.2研究意义 580271.2.1理论意义 5223691.2.2现实意义 6325051.3国内外研究现状 6106611.3.1国外研究现状 6214941.3.2国内研究现状 6271261.3.3文献评述 7279811.4研究内容与框架 7181021.5研究方法 813793第2章企业海外并购财务风险的理论基础 9176912.1海外并购 9216122.2海外并购财务风险分类 9138052.2.1准备阶段财务风险 9204142.2.2实施阶段财务风险 10166992.2.3整合阶段财务风险 10551第3章光明集团并购以色列Tnuva案例介绍与分析 11186023.1光明集团并购以色列Tnuva的背景 11156173.1.1并购双方简介 1174983.1.2并购背景 11178423.2光明集团并购各阶段的财务风险分析 11115493.2.1准备阶段的财务风险分析--战略决策风险 11244843.2.2准备阶段的财务风险分析--估值定价风险 12116893.2.3实施阶段的财务风险分析--外汇风险 12294363.2.4实施阶段的财务风险分析--融资风险 12133923.2.5整合阶段的财务风险分析--偿债风险 1277093.2.6整合阶段的财务风险分析--营运风险 13292583.2.7整合阶段的财务风险分析--盈利风险 1412348第4章光明集团并购Tnuva的风险防控措施 15146964.1并购准备阶段风险防控措施 15157574.2并购实施阶段风险防控措施 16225484.3并购整合阶段风险防控措施 1616844第5章优化乳业企业海外并购财务风险防范的建议 1836245.1并购准备阶段财务风险防范的建议 18113225.2并购实施阶段财务风险防范的建议 18106335.3并购整合阶段财务风险防范的建议 1918491第6章研究结论与展望 2042786.1研究结论 20205436.2研究展望与不足 2029350参考文献 219374谢辞 22第1章绪论1.1研究背景在全球业务发展的整个历史中，海外投资是企业快速增强其核心竞争力的重要途径。海外并购可以帮助企业在巩固现有市场的基础上逐步扩大海外市场份额，引进技术、研发产品、完善产业链，帮助其成为国际企业。也就是说，海外并购实质是实现新一轮的市场资源整合，然后调整市场结构，通过多次整合和调整促进国民企业的发展。这可以帮助企业迅速融入国际市场，推动其品牌创新与发展并提高声誉。尽管海外并购为大多数经验不足的中国企业提供了发展机会，但它们也可能是严峻的挑战。本质上，企业的海外并购是股东希望得到的长期利益，以实现利润最大化。并购过程可能会在经济，政治，文化，法律和其他方面发生变化。每个环节的财务成本是不同的，并具有各种不确定性，这就可能形成企业的财务风险。相应的并购风险会随着不确定性的增加而增加。财务风险为海外并购风险的重中之重。所以，我们应该仔细研究海外并购的财务风险来提高企业海外并购顺利实施的成功率。2015年3月31日，光明食品集团收购了包括Apax持有的56.7%和MivtachShamir持有的21%的Tnuva股份，约为86亿谢克尔的市场价值。这是中国乳业企业的最大规模的海外并购。光明集团在国内市场的品牌优势可以推广Tnuva食品公司在乳制品、肉类和冷冻食品等领域的技术和成本优势。光明能学习Tnuva在欧美等国外市场的经验，以加快光明乳业的国际化步伐。这也实现了中国、新西兰、以色列的贸易合作与互补，促进现有业务的发展。但是，与具有成熟并购经验的金融业，能源业和传统制造业相比，我国的乳业仍处于海外并购的初期。由于中国乳业企业缺乏海外并购经验和风险防范技能以及后期并购中资源整合不足，所造成的财务风险很高，这将远离企业并购决策的预想目标。所以，本文根据光明集团并购以色列Tnuva的案例，分析了财务数据指标以识别海外并购中的财务风险，然后提出优化乳业企业海外并购过程中各阶段财务风险防范的建议。1.2研究意义本文以光明集团并购以色列Tnuva作为研究案例，分析这次海外并购存在的财务风险，总结了其经验和不足，并提出财务风险防范的建议与措施，以增加企业海外并购的成功率。对于将来企业进行海外并购时控制财务风险具有理论意义和现实意义。1.2.1理论意义本文梳理和分析了部分现有文献，归纳总结了当前的并购、海外并购以及财务风险理论，提出重视海外并购财务风险的必要性。此外，结合海外并购的相关理论和现实措施，应用于防范海外并购中的财务风险。笔者对典型海外并购案例中光明集团的并购进行研究，对今后乳业企业海外并购具有一定的理论意义。1.2.2现实意义研究分析我国本土企业的海外并购财务风险，现实意义有以下两个方面:第一，企业在海外并购中，面临各种各样的风险，其中财务风险非常高，而如何降低甚至是规避财务风险，成为并购最大的考量，因此，企业在并购前评估并购的财务风险并分析存在或者即将产生的新的财务风险十分关键。通过研究分析，通过一些措施，可以帮助企业有效地控制财务CNKIAMLC-4-风险，从而保证海外并购的顺利，也保证自身企业的利益。第二，我国国内经济现状和社会经济发展存在一定的局限性，而且我国的海外并购先例不够多，理论尚待完善，因此中国企业在海外并购中，容易忽略存在的财务风险，同时在风险识别和风险防范这些关键环节上经验不足。所以，研究怎样有效防范和规避海外并购财务风险，对中国企业在海外并购具有长远的意义。1.3国内外研究现状1.3.1国外研究现状西方学者在很早之前就开始研究有关海外并购财务风险等相关问题，研究主要内容包括海外并购财务风险成因、影响因素、造成的危害，同时涉及如何防范这些风险。1.并购财务风险概念的研究最初，许多学者认为偿债风险是在企业并购过程中由筹资不确定性引起的，也使股东权益出现不确定性。Healy（1992）认为，并购财务风险指在企业并购完成后，市场值有可能会减少或者并购失败。JeffreyC.Hooke（2000）认为，并购企业的财务风险可能是由于负债融资，进而导致偿债能力和融资能力降低。2.海外并购财务风险的认识及成因Hopkins（1999）认为并购的财务风险在很大程度上是因为并购的战略目标不一致。Borghese（2002）认为财务风险是由于缺乏合理的整合计划以及并购双方企业的组织不力和适应能力差所导致的。Guardo（2016）研究了20000多例海外并购交易得出东道国腐败对并购产生直接影响，从而导致财务风险上升。RezaYaghoubi（2016）通过对海外并购的实例研究，认为影响企业海外并购有行业特点和宏观市场环境等因素。1.3.2国内研究现状与西方国家相比，中国企业进行海外并购发展相对较晚。所以对该领域的研究也不够深入和全面，然而在自身发展需求和政策支持的双重影响下，越来越多的中国企业纷纷选择走出国门开展海外并购活动。因此国内的学者对这方面的研究也开始逐渐增多。总的来说，国内文献有关海外并购财务风险的研究有以下几方面：1.并购财务风险概念的研究陈共荣和艾志群（2002）认为财务风险主要归因于并购涉及的财务活动，导致财务状况不确定性。近年来，很多研究者认为并购是投资行为也是融资行为。杨玲和叶妮（2013）认为每个阶段都可能产生财务风险，决策的局限性会导致财务状况的不确定性。侯林芳（2016）认为海外并购财务风险是指并购前、中、后的一系列财务活动存在着的风险，这些风险通常会使企业财务状况恶化，使并购不能顺利开展。2.海外并购财务风险的认识及成因谢诗蕾（2006）认为海外并购财务风险包括资本结构偏离风险，业绩水平变动风险以及错失投资机会风险。赵保国和李卫卫（2008）认为支付风险主要是支付方式单一引起的。而财务风险很大程度上是因为融资结构不合理。估值风险则是因为信息不对称和评价体系不完善。陈梦（2015）分析了海外并购不同阶段财务风险并提出相对应的防控措施。1.3.3文献评述由于西方金融经济市场发展较早，其开始进行海外并购活动的时间较早、相关经验更为丰富、理论研究也更为系统和完善，对并购风险的概念、产生、与防控的研究都较为深入。而我国由于经济历史原因，海外并购起步较晚，经验不够丰富、发展不够成熟，理论研究还存在一定的缺口，并且我国学者对于海外并购风险的研究多是借鉴了海外学者的相关研究成果，其对于我国本土企业的适用性尚不确定。研究海外并购财务风险时，国外学者分成内部风险和外部风险。外部风险主要指政治风险、外汇风险等。内部风险指企业管理层不恰当的决策所导致的风险，但对内部风险造成的原因还有待进一步研究。然而，国内学者按时间和次序，将风险分为选择风险、财务分析、估值定价风险。在研究防控措施时，国外学者主要研究法律层面，但是国内学者主要研究微观方面，提出三个阶段财务风险防控措施。1.4研究内容与框架本文主要结合光明集团并购Tnuva的案例，具体分析了光明集团在准备阶段、实施阶段、整合阶段三个阶段所存在的风险，并有针对性地提出海外并购财务风险防控措施的建议。本文研究的主要框架如下:图1-SEQ图\*ARABIC\s11本文主要框架图1.5研究方法首先运用文献研究法。利用中国知网、巨潮资讯、Google学术搜索等搜集国内外有关乳业企业海外并购的相关数据资料和文献资料。通过文献阅读、分析和归纳，对国内外的相关研究进行梳理，掌握当前研究现状。其次运用调查法。本文主要分析乳业企业光明集团，其并购企业为以色列Tnuva食品公司，故而从企业官网、新浪财经网站下载相关企业的年报、从各企业官网中找寻相关公告，并进行各项部分的归纳分析。最为关键的是案例分析法。本文选择乳业行业海外并购典型案例——光明乳业跨国并购以色列Tnuva食品公司作为研究对象。基于并购战略发展理论、协同效应理论和财务风险的相关理论，并结合光明乳业在实施并购前后的一些财务数据和市场反应，对企业实施并购的财务风险进行定量分析和系统评价。企业海外并购财务风险的理论基础2.1海外并购海外并购是指，中国跨国公司通过一定的渠道，运用现金、有价证券、债券等支付方式。购买他国企业一定份额的股权或某项资产，对该企业实施控制。从而达到夺得海外市场、取得海外高端技术、占据行业领先地位、获取垄断优势或实现公司战略目标等目的的经济行为。海外并购的一大特点是，该行为往往涉及到两个或两个以上的国家或地区的企业，会受两个或两个以上国家或地区的市场、政治、法律等影响，在实施过程中具有一定的难度，风险相对来说也要比普通的并购活动要高。2.2海外并购财务风险分类海外并购的财务活动有以下几个方面。目标企业选择、决策、定价、融资、偿债以及后续财务整合等环节。其中准备阶段、实施阶段、整合阶段会存在不同程度的财务风险。本文就各个阶段展开研究。表2-SEQ表\*ARABIC\s11海外并购各阶段财务风险类别海外并购阶段主要财务风险类别准备阶段战略决策风险、估值定价风险实施阶段融资风险、外汇风险整合阶段偿债风险、营运风险、盈利风险2.2.1准备阶段财务风险一方面是战略决策风险。当跨国公司希望进行海外并购时，企业决策者应该在并购前期根据企业自身的实际情况对企业优势与劣势进行事先评估。在并购过程中，决定企业并购能否成功的关键因素在于企业是否拥有足够的资金，如果企业缺乏对自身的的充分了解，在并购过程中过度借款，就会大幅度增加企业负债，从而导致资金流恶化，严重的还会有破产危机。所以企业要结合自身财务状况、经营能力和筹资能力进行准确定位。之后，企业需要对发展目的与并购目的进行确认，对目标企业的行业发展、竞争等因素充分了解，并预测并购该企业能否为企业发展产生积极作用。但在实际操作过程中由于信息不对称等因素的影响，企业很难做到对全局的精准掌控，因此在并购决策过程中存在一定风险。另一方面是估值定价风险，对目标企业进行估值及定价是至关重要的。因为并购活动的双方企业处于不同国家或地区，存在上述信息不对称的问题，加之两国的会计准则和相关政策存在差异，可能会使并购方因对目标企业了解不足而高估其公司价值，进而导致定价过高，给公司财务带来损失。2.2.2实施阶段财务风险融资风险表现为与一般的商业活动不同，海外并购活动通常需要大量资金来支持。因此，足够的外部筹款能力决定了并购活动是否可以顺利实施，也就是说，融资活动在并购过程中至关重要。企业应该学会抓住机遇，合理利用自身资金，以避免并购导致资金因素中断，但是如果没有充分了解对目标企业的财务状况、盈利能力、发展能力等，将很可能导致在融资过程中产生风险。外汇风险反映了海外并购活动的“跨国”性质。在不同国家和地区的公司之间开展业务时最直接的问题之一就是货币转换。所以，汇率是企业海外并购时不可忽视的因素之一。第一，因为汇率总是处于波动的状态，公司在并购活动的支付期内支付条件不同，会有一定的价格差异；第二，如果公司的金融活动在国外进行，汇率将影响公司的未来。2.2.3整合阶段财务风险偿债风险指企业在进行并购的过程中，会调用数量庞大的资金，而由此增加的负债需要依靠企业自身进行偿还。而这也就意味着一旦企业出现资金短缺无力偿还负债的情况，那么便会引发资本结构失衡等一系列负面连锁反应。企业成功并购之后，后续运营工作仍不容忽视，在并购过程中，企业需要依据协同效益最大化原则，将并购所获得的资产、成本以及存货等，把这些要素实施整合，最终达到并购的根本目的，实现成功并购。但是必须注意的是，由于国外环境较为复杂并且具有不确定性，进而产生营运风险。盈利风险指在企业完成并购之后，可能面临因无法实现资本的保值增值以及既定投资回报率的风险。通常情况下，受复杂宏观环境以及后续整合工作难度较大等外部因素的影响，企业最终达成并购之前设立目标的可能性普遍较低。对企业而言，其所面临的盈利能力风险，一方面与自身未来发展实际密切相关，另一方面也关乎企业能否维持正常生产工作，基于此，必须采取有效措施提高对盈利风险的控制能力。第3章光明集团并购以色列Tnuva案例介绍与分析3.1光明集团并购以色列Tnuva的背景3.1.1并购双方简介光明食品（集团）有限公司位于中国上海，是中国第二大食品企业。是一家以食品产业链为核心的现代都市产业集团。集团主营业务板块为乳品、现代农业、分销零售等。集团拥有各类连锁销售网点4000多家，业务网络覆盖全国，与160多个国家和地区的上万家客户建有稳定的贸易关系。光明乳业股份有限公司是光明（食品）集团的主要分公司。它是这次海外并购的主要买家。并购完成后负责管理和经营Tnuva公司。公司主要从事乳制品的开发、生产和对外销售。是国家级农业产业化重点龙头企业，在2019年全国农产品加工业100强企业中位列30。Tnuva成立于1926年。它最初是一家农业合作社，目前是以色列最大的乳品制造商。Tnuva乳制品占以色列乳制品市场份额的70%，广泛涉足中东、欧洲和美国。在技术方面，Tnuva集团在奶酪、奶牛饲养等方面有着领先的研发、制造技术；在贸易网络覆盖方面，其产品除了在以色列本土内进行销售外，还在中东、欧洲、美国等多个国家和地区内有着稳定的业务往来，在欧美等海外市场的经营经验丰富。3.1.2并购背景光明集团下属的光明乳业虽然是中国三大乳品龙头企业之一，但其市场份额却远低于伊利和蒙牛。这是因为光明乳业一直把重点放在鲜奶上，错误估计常温奶的市场前景，使得伊利和蒙牛借助常温奶战略迅速发展，扩大市场份额反超光明。此外，光明的生产基地位于华东地区。其奶源的质量不如伊利和蒙牛这些内蒙古品牌。因此，为了获得优质奶源和先进的常温奶生产技术，抢占常温奶市场，巩固产业龙头地位，并进一步发展成为具有强大市场竞争力和行业影响力的乳业企业。光明开始积极寻求海外资源，海外并购频繁。2010年，光明收购了新西兰新莱特乳业51%的股权。2011年收购澳大利亚玛纳森食品公司75%的股权。2012年收购了法国Diva70%的股权，联合收购英国维多麦60%的股权。随着光明海外业务的不断增加，其海外并购经验不断丰富，各项制度日益完善。正是在这样的背景下，光明集团逐渐瞄准以色列最大的乳品制造商，Tnuva集团的并购应运而生。3.2光明集团并购各阶段的财务风险分析3.2.1准备阶段的财务风险分析--战略决策风险为了企业的可持续发展，Tnuva必须具备和光明集团相同的战略目标。如果光明在并购Tnuva发生战略目标改变的现象，会导致其后续整合工作更加艰难。3.2.2准备阶段的财务风险分析--估值定价风险对目标企业的价值评估主要是通过目标企业未来获取收益的能力来进行衡量的，如果光明集团本次对Tnuva的价值评估不准确，那么会对后续并购活动中光明集团的融资策略、支付手段、债务偿还等方面带来一定的问题，影响企业利益甚至影响到并购的成功与否。3.2.3实施阶段的财务风险分析--外汇风险光明集团的并购涉及多种外币如谢克尔、美元、欧元等。所以，光明需要支付前在外汇市场购买外币。各种货币的汇率都不是固定值，是不断波动的。光明集团每年年末需要将Tnuva集团的报表折算为外币报表，汇率的波动会产生一定的汇兑损益，也会给光明集团带来一定的经济损失，产生外汇风险。3.2.4实施阶段的财务风险分析--融资风险虽然光明集团的产权比例在并购前三年处于较低水平，如表5-1所示，说明光明集团在并购中具有较强的长期偿债能力。然而，Tnuva并购涉及的资金数额巨大，光明集团不得不承受63亿元的资金压力。但事实上，光明集团2014年净利润为30.7亿元，经营现金流为1.7亿元，光明无法通过自有资金完成收购，所以，怎样在规定时间内筹到如此大额的资金是光明集团要面临的一个挑战。此外，由于光明集团近年来频频发起并购，面临着较高的负债压力，且2012年并购维多麦公司没有实现计划的盈利，国际信用评级机构给予光明负面评级，这都给光明集团的融资活动带来了阻碍。因此，光明集团在融资活动中面临着要在评级下调、融资难度加大的情况下及时筹到资金和合理安排融资结构，避免债务负担过重的双重压力，如果光明集团不能及时采取合适的融资方式，将会使本次并购的风险加大。表3-SEQ表\*ARABIC\s11光明集团2012-2014年产权比率年份201420132012产权比率1.4781.3031.1113.2.5整合阶段的财务风险分析--偿债风险本文选取净资产负债率和总资产负债率两个指标，对光明集团的偿债风险进行分析。如下图3-1所示。图3-SEQ图\*ARABIC\s11光明集团并购前后资产负债情况折线图由上图可以看出，光明集团的总资产与净资产负债率都非常高，而造成这种情况的原因主要是光明集团近几年来在海外的频繁并购整合。对上图进行进一步分析可以得出，在进行并购整合前后，光明集团的偿债能力是有显著变化的，总资产与净资产负债率两项指标数均比之前有显著提高，尤其是在对Tnuva进行并购整合之后，光明集团的总资产负债率达193.49%，净资产负债率为65.93%，这些数据都表明并购前后造成企业债务增加。3.2.6整合阶段的财务风险分析--营运风险企业的营运能力衡量资金使用效率和周转情况，也就是其通过资产来盈利，是财务分析的关键。如下图3-2所示通过存货周转率、流动资产周转率和总资产周转率三个指标对光明集团营运能力做出评价。图3-2光明集团并购前后经营状况折线图2012年存货周转率达到最大值13.03，后面几年持续减少，原因是光明和Tnuva公司并购后库存压力较大，周转速度降低。流动资产周转率在2014年达到最高值3.18，之后两年该指标持续下降。从上表数据来看，总资产周转率和流动资产周转率趋势相似。这也体现了光明集团并购后营运能力有一定降低。营运能力的降低导致光明集团财务风险增加。3.2.7整合阶段的财务风险分析--盈利风险在评价该风险时，本文选取了营业收入和净利润两个与其相关的指标进行对比分析。具体情况如图3-3所示。图3-3光明集团并购前后营业收入情况折线图以整体目光看，营业收入除了2015年有轻微减少外，总体增加幅度高。净利润也是如此。2012年光明营业收入137亿元，净利润3.82亿元。直到2014年，营业收入上升至204亿元，净利润上升至4.62亿元。然而2015年，营业收入减少至194亿元，净利润减少至4.18亿元。但是2016年并购完成后，营业收入又上升至202亿元，净利润上升至5.63亿元。由此可见，并购完成后，虽然2015年出现了下滑，但总体上光明集团经营状况良好，利润可观，盈利风险较低。第4章光明集团并购Tnuva的风险防控措施4.1并购准备阶段风险防控措施针对战略决策风险，为避免盲目海外并购，光明集团通过梳理自身战略目标来明确收购目的。光明集团曾多次访问以色列Tnuva，了解到可以借助其优势资源进一步拓展海外业务。同时，在光明集团的帮助下，Tnuva也能够成功打开中国市场实现双赢。光明集团可以借鉴以色列高效现代农业的经验，以及Tnuva领先的乳品加工技术和奶牛养殖技术，推动整个产业链从田间到餐桌的精细化发展。还有光明集团在整理目标企业资料时，不仅通过中介机构来调查，还组织了企业财务人员对Tnuva进行全面调查。了解Tnuva的盈利情况并预测其未来的盈利状况，来达到降低战略决策风险的目的。图4-1光明乳业与伊利股份销售净利率对比图从销售净利率来看，光明在并购后有较大幅度上升，从2015年的2.56%上升至2017年的3.77%。通过与同为乳制品行业巨头的伊利股份相对比，销售净利率方面光明的增长幅度明显优于伊利。从光明乳业销售净利率大幅上涨，体现本次并购给光明乳业的利润增长带来积极影响，在一定程度上证明了本次并购决策较为成功。除销售利润率的正向变化之外，光明乳业销售费用占营业收入的比率也在并购后呈现明显下降的趋势，从2015年的27.83%下降到2017年的23.83%，如表4-1所示。这是因为，光明乳业的主要产品是鲜奶，这对企业在生产加工和运输过程中的冷链系统要求较高，但这一技术正是我国乳制品行业上的一个短板，而光明乳业通过托管，有效利用了Tnuva先进的冷链技术，不仅扩大了光明在鲜奶市场上的领先优势，还大大降低了销售费用。同时，光明乳业还引进了Tnuva在研发、饲养等方面的国际领先技术，因此有效地提升了成本控制能力和生产能力，有利于光明乳业未来的可持续发展。表4-SEQ表\*ARABIC\s11光明乳业并购前后销售费用占营业收入比率年份2013年度2014年度2015年度2016年度2017年度销售费用（亿元）44.154.6953.9256.1951.64营业收入（亿元）162.91203.85193.73202.07216.72销售费用/营业收入（%）27.0726.8327.8327.8123.83而针对估值定价风险，光明集团投资63.26亿元收购Tnuva集团76.73%股权，即Tnuva估值82.44亿元。估值看似高，其实在合并前，光明集团通过荷兰合作银行、德勤等专业机构对Tnuva进行了全面尽职调查，对其财务信息进行了详细了解，并通过与同类交易的比较和现金流量折现法对Tnuva进行了专业评价。Tnuva集团2014年实现净利润6.6亿元，以这个利润计算，本次估值为约12.5倍，参照同行业伊利股份的30倍来看，本次的收购价格较为划算。4.2并购实施阶段风险防控措施针对融资风险，因为光明集团曾经多次发起对海外企业的并购，因此拥有很丰富的经验，光明集团为了降低本次融资过程中产生的风险，决定使用全杠杆融资的策略。一旦在对Tnuva进行并购的过程中遇到非常急迫的款项，光明集团就可以通过该融资俱乐部以过桥贷款的方式缓解眼前的资金压力，然后通过发放海外债券来偿还债务。由于光明集团在之前并购维多麦时就与这些银行有过深入的合作，对于彼此的情况都十分了解，因此更有利于此次并购的顺利进行，并且由于采用“俱乐部融资”的方式，还可以大大降低此次并购的融资风险和成本。针对外汇风险，光明集团收购Tnuva时，欧洲经济正在衰退，欧元大幅贬值。在此条件下，光明集团收购Tnuva的难度降低了很多。针对这一情况，能够快速作出反应，提前锁定欧元和谢尔克汇率，并在最后付款时选择交易货币为欧元，使公司支出减少1亿欧元。4.3并购整合阶段风险防控措施综合上述分析，在光明集团并购Tnuva的整合阶段，存在偿债风险、营运风险和盈利风险。这说明光明集团需要更加重视财务质量和后续整合方面的因素。为了应对并购整合阶段的风险，光明采取了以下措施：通过内部交易进行成本控制。近年来，光明集团花了大量时间和金钱寻找优质奶源，应对向散户购买奶源的弊端。但合并后，由于Tnuva拥有优质牛奶资源和先进的奶牛养殖技术，光明集团汲取Tnuva的先进技术，在Tnuva当地牧场采购优质牛奶原料，同时对供应商进行内部交易，以增强规模经济效益，光明还通过增加销售渠道使各种乳品的销量上升，并在一定程度上达到了预期的效果进行成本控制和盈利能力的提升。了解双方财务状况，选择最佳整合模式。光明集团首先对Tnuva的财务进行了仔细的审计，了解Tnuva的真实财务状况，统一了光明集团和Tnuva的财务制度。还有，光明集团通过设置财务监督部门来确保及时、准确、全面地了解和监督Tnuva的财务状况。并同样要求Tnuva按照岗位职责设置财务部门，对Tnuva起到约束作用，提升了光明对Tnuva的把控程度。与此同时，为保证上述措施的顺利实施，光明不仅聘请了财务专家，还对其财务人员进行了培训。提升财务部员工的素质建设。光明集团从制度上对子公司的财务经营管理进行监督和控制。系统将对项目的每个阶段进行监督和评估，包括投资资金的去向和投资项目的质量。同时，为适应国际化人才需求，光明聘请业内经验丰富的会计师担任财务管理人员，组织各种培训来提高财务人员的整体素质。在分析了双方商业模式的优缺点后，光明集团制定了一套行之有效的商业策略。光明集团对Tnuva的产品进行有针对性的市场分析，重点培育有利于企业长远发展的核心业务。同时，因为中以地处不同地区，存在文化差异，对乳制品口味偏好不同。所以光明乳业因地制宜地从研发、市场开拓等方面对产品进行管理，有利于及时调整战略，保持盈利能力。第5章优化乳业企业海外并购财务风险防范的建议5.1并购准备阶段财务风险防范的建议（1）树立风险管理意识。企业在并购之前，公司的各个阶层的人员都要增大风险防范的意思，其中更需要注意的是财务上的风险防范，只要拥有了这种意思和解决问题的能力，企业才能尽量的减少风险，并且挽回不必要的损失。（2）风险识别。企业在面对可能会到来的风险之前，依据之前就己经了解到的资料和相关的材料数据，通过一种方法，可以准确的认识到自己所面对的风险，而且优先选择恰当的办法解决，更为重要的是可以找出潜在的风险，并且进行识别。（3）做好风险评估工作。在对风险的性质进行分类确定后，公司可以对所有不确定原因进行全面有序的梳理和分析，估计风险发生的概率和对企业不利影响的程度。公司可以自行进行风险评估，也可以请专业的风险评估团队协助完成评估。（4）完成全面尽职调查。必须对目标企业有足够的了解，并且找到相关可靠的资料。（5）出台科学的并购战略。企业在并购时为了减少一定的风险，就需要有一个全局的把控，因此，企业必须商定一套完整清晰的策划来掌控全局的发展方向。光明集团在并购Tnuva之前就是结合了自身的实际情况，而且制定了有目的性的策划，最后决定将Tnuva做为并购目标，除此之外，光明集团还对并购公司的财政情况进行了调查分析，最大程度的减少J}并购的风险。因此，选择目标公司时，需要考虑自己的目前和将来的收益情况，并且联系自身和对方的未来规划做出可以实施的战略计划。（6）科学选择估价方法。不科学的评估办法会为评估带来一定的风险，中国企业在海外并购中会面对更加复杂的情况，所有情况无法估量，因此，它们的定价问题也就更加的麻烦。在这个基础上，并购两方的目标不一样，这就使得企业在海外并购目标企业时，在价格上会存在特别大的差异。5.2并购实施阶段财务风险防范的建议（1）适当设计融资结构，减小融资的成本。并购融资计划对公司的资金范畴与构造有一定作用，那么企业的融资时需根据公司现有的状况来进行安排，要确保从资金数目和时间两个方面上让并购资金到达，最大程度的降低企业融资的危机。并购融资是多方面的综合，首先要认识到并购的成本，还涵盖有退出、整合、直接、运营、机会等成本。并且要对企业的外部融资和内部融资这两种融资方式进行仔细的分析。（2）适当控制外汇的风险。海外并购时，不同的国家之间将触及到汇率的相关问题，这时企业要安排一些防范方法来控制汇率的影响。可以利用套期保值、延缓或提早支付的策略。5.3并购整合阶段财务风险防范的建议（1）建立新的财务管理制度，规范运营流程。整合阶段的财务管理体系是很关键的一步，它关系到并购企业的战略目标是否可以实现，财务协同是否实现。具体来说，财务管理系统包括：会计系统整合、财务制度整合、资产负债整合等。（2）制定经营方针，完善盈利风险管理。当企业明确了战略目标后，就可以在战略方针的指导下，将战略方针贯彻到研发、市场开拓等方面。在实际运行过程中，定期将计划与实际运行效果进行比较。如果出现偏离预期效果的情况，要系统分析原因，及时调整，确保利润水平的稳定。（3）提升财务部员工的素质建设。为努力实现集团业务国际化，聘请更多人才监督控制被并购方的财务经营管理，帮助并购方更好地评估投资项目。第6章研究结论与展望6.1研究结论随着经济社会和信息技术的不断发展和进步，世界上越来越多的经济体开始参与全球经济。全球经济的日益紧密使得越来越多的不同国家或地区的企业认识到这种形势的重要性。为了扩大自身规模，跟上时代发展潮流，他们开始积极开拓海外市场。海外并购的主要优势在于：一方面可以迅速扩大企业的业务规模，节省时间和成本；另一方面，可以通过并购来实现企业的快速发展，优化资源配置，提高企业竞争力。对于中国企业来说，持续成功的海外并购也是谋求长远发展的重要途径。目前