投资银行学第4版- 课件汇 马晓军 第5-9章 债券的发行和承销-投资银行的监管

投资银行学：理论与案例（第4版）

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第5章债券的发行和承销本章提要本章主要介绍了债券的发行和承销，具体包括国债和地方政府债券的发行与承销、金融债券的发行与承销、公司信用类债券的发行与承销，最后介绍了我国的债券交易市场。重点与难点债券的基本概念、特征和主要种类我国债券市场的基本情况国债的主要发行方式以及我国国债的发行制度国债承销的风险与收益我国国债交易市场和交易品种地方政府债券的概念以及发行特点政策性金融债券和商业银行债券我国公司信用类债券的主要类别非金融企业债务融资工具的概念和主要品种非金融企业债务融资工具的注册流程公司债券的发行条件和发行模式企业债券的监管机构和主要类别公司信用类债券评级主要考察的因素公司信用类债券的发行定价目录CONTENTS地方政府债券的发行与承销国债的发行与承销债券的基本知识金融债券的发行与承销5.15.25.35.45.5公司信用类债券的发行与承销5.6债券交易市场债券的基本知识5.1债券的概念债券是发行者为筹集资金而依照法定程序向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。从本质上说，债券是经过证券化的贷款，所有的债券凭证中都会包含一个主贷款协议，即债券契约，其主要内容为：债券的数额利息率期限赎回特别条款（非必要条款）卖出债券的选择权（非必要条款）再集资（非必要条款）抵押（非必要条款）债券的特征一般而言，债券具有以下一些特征：偿还性。债券偿还性是指债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金。流动性。债券流动性是指债券持有人可按自己的需要和市场的实际状况，出售债券收回资金，它主要取决于市场对转让所提供的便利程度。安全性。债券安全性是指债券持有人的收益相对固定，不随发行者经营收益的变动而变动，并且可按期收回本金。与股票相比，它的投资风险较小。收益性。债券收益性是指债券能为投资者带来一定的收入，这种收主要表现为利息，即债权投资的报酬。但如果债权人在债券期满之前将债券转让，还有可能获得债券的买卖价差即资本利得。债券的种类按发行主体不同：政府债券、公司债券和证券化债券按偿还期限不同：短期债券、中期债券和长期债券按利息是否固定：固定利率债券、浮动利率债券和累进利率债券按计息方式不同：单利债券、复利债券和贴现债券按是否可以转换为股票：可转换债券和不可转换债券按债券的国别：国内债券和国际债券债券的价格与收益1.债券的付息方式债券的付息方式是指发行人在债券的有限期间内，何时和分几次向债券持有者支付利息的方式。付息方式既影响债券发行人的筹资成本，也影响投资者的投资收益。一般把债券利息的支付分为一次性付息和分期付息两大类：（1）一次性付息一是利随本清：它是以单利计息，到期还本时一次性支付所有应付利息。二是以复利计算的一次性付息：是指以复利计算，将票面折算成现值发行，到期时票面额即等于本息之和，故按票面额还本付息。采用以复利计算的一次性付息方式付息的债券被称为无息债券。三是以贴现方式计算的一次性付息：就是以贴现方式计算，投资者按票面额和应收利息的差价购买债券，到期按票面额收回本息。这种方式与以复利计算的一次性付息的差别在于计息方式，前者是按票面额和贴现率计算的，而无息债券的利率却是按投资额计算的。采用以贴现方式计算的一次性付息方式付息的债券被称为贴现债券。（2）分期付息分期付息债券又称附息债券或息票债券，是在债券到期以前按约定的日期分次按票面利率支付利息，到期再偿还债券本金。分次付息一般分为按年付息，按年付息和按季付息三种。债券的价格与收益2.债券的收益和收益率债券的收益来自两个方面：一是债券的利息收益，它取决于债券的票面利率和付息方式；二是资本利得，它取决于债券买入价与卖出价、买入价与到期偿还额之间的差额。债券的收益率有不同的计算方法：票面收益率（couponrate）：又称名义收益率或票息率，是债券票面上的固定利率，即年利息收与债券面额之比。直接收益率（currentrate）：又称本期收益率，当前收益率，指债券的年利息收入与买入债券的实际价格之比。直接收益率反映了投资者的投资成本带来的收益。持有期收益率（HPY）：是指买入债券后持有一段时间，又在债券到期前将其出售而得到的收益，包括持有债券期间的利息收和资本损益与买入债券的实际价格之比。到期收益率（YTM）：是指买入债券后持有至期江得到的收益，包括利息收入和资本损益与买入债券的实际价格之比。国债的发行与承销5.2国债的概念1.国债的概念国债的发行主体是国家，其偿还来源是国家未来的税收收入以及国家所有的资产收益，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具，也称“金边债券”。国债发行的目的多种多样，主要包括：弥补财政赤字、平衡国际收支、扩大政府的公共投资、解决临时性的资金需要、归还到期债券的本息等。2.国债具有的特点安全性高流动性强，变现容易享受免税待遇国债是货币市场操作的重要工具国债的概念3.国债的分类按国债存在的形态划分，我国的国债可以分为无记名式、凭证式与记账式国债三种。（1）无记名式国债（2）凭证式国债（3）记账式国债无记名式、凭证式和记账式三种国债相比，各有其特点。在收益性上，无记名式和记账式国债要略好于凭证式国债，通常无记名式和记账式国债的票面利率要略高于相同期限的凭证式国债；在持有的安全性上，凭证式国债略好于记账式国债，记账式国债又略好于无记名式国债；在流动性上，记账式国债略好于无记名式国债，无记名式国债又略好于凭证式国债。国债的发行国债的发行承销与公司债券的发行承销有着很大的判别差别。由于国债发行关系到一国财政状况，重点项目投资建设情况和货币政策实施等重大问题，所以各国都对国债的发行承销有着统一的制度性的安排。国债发行前一般不需要经过评级。在我国，国债的发行分为三个市场：沪深交易所市场、柜台交易市场和银行间债券市场。在具体发行方式上，国债发行可以分为定向发售、代销、承购包销、招标发行和拍卖发行五种方式。1.定向发售2.代销方式3.承购包销国债的发行4.公开招标公开招标方式是通过投标人的直接竞价来确定发行价格（或利率）水平，发行人将投标人的标价自高价向低价排列，或自低利率排到高利率，发行人从高价（或低利率）选起，直到达到需要发行的数额为止。因此，所确定的价格恰好是供求决定的市场价格。目前我国记账式国债发行采用“荷兰式”、“美国式”、“混合式”进行招标，招标标的为利率、利差、价格或数量。相对于承购包销发行方式，公开招标发行不仅实现了发行者与投资者的直接见面，减少了中间环节，而且通过投资者对发行条件的自主选择投标而充分体现市场竞争机制，有利于形成公平合理的发行条件，也有利于缩短发行期限，提高市场效率，降低发行成本，它是国债发行方式市场化的进一步加深。国债的发行5.拍卖发行拍卖发行方式是指在拍卖市场上，按照例行的经常性的拍卖方式和程序，由发行主体公开向投资者拍卖国债，完全由市场决定国债发行价格与利率。国债的拍卖发行实际是在公开招标发行基础上更加市场化的做法，是国债发行市场高度发展的标志。该发行方式更加科学合理、高效，所以目前西方发达国家的国债发行多采用这种形式。国债的一级自营商制度为保证国债发行工作的顺利进行，尽可能避免发行失败，许多国家都实行了国债的一级自营商制度。该制度的核心就是由政府的有关部门认定一级承销商的主体资格，并进一步明确发行机关与一级自营商的权利，责任和义务。在我国，除政策性银行以外的各类银行，综合类证券公司和可以从事有价证券经营业务的各信托投资公司，其他可以从事国债承销，代理交易，自营业务的金融机构，都可以申请成为国债一级自营商。国债一级自营商享有的权利国债一级自营商需履行的义务国债承销的风险与收益1.国债销售价格的影响因素国债承销的风险和收益均源自于国债销售价格，在有利的价格下，承销商可以获得较为满意的利润，而国债销售价格一旦不利，承销商将承受损失。对国债而言，承销价格的影响因素主要有以下的几个方面：市场利率水平承销国债的中标成本二级市场国债的报价承销商的综合收益国债承销的风险与收益2.国债承销的收益在国债承销的过程中，承销商的收益主要有四种来源：差价收入。即承销商的认购价格和对投资者的分销价格的差价。发行手续费收入。国债发行时，承销商按承销金额的一定比例可以从发行人处得到手续费。资金占用的利息收入。如果承销商提前完成了国债的分销任务，那么在交款日前承销商就可以占用这部分资金，并取得利息收入。留存自营国债的交易获益。如果承销商可以留存一部分国债自营，如果该国债上市后二级市场有较好的价格，承销商就可以获得交易收益。国债承销的风险与收益3.国债承销的风险承销商的国债承销活动可能面临一定的风险，一般因承销而产生的风险有两种情况：一种是在整个发行期结束后，承销商仍有部分国债积压，从而垫付相应的发行款，并且这部分留存自营的国债在上市后也没有获得收益；另一种是承销商将所有包销的国债全部加以分销，但分销的收入不足以抵付承销成本。一般而言，承销商承销国债的风险远小于承销股票、公司债券等其他证券，但并不排除出现风险的情况。国债承销中的最大风险是市场利率变动的风险，如果市场利率在承销商分销国债的过程中提高了，国债价格将会下降，承销商可能承受损失。但是，财政部出于和承销商长期合作的考虑，在这种条件下往往会对承销商进行补偿，以减少承销商的风险。国债的交易1.国债交易市场在我国，国债的交易也分为三个市场：沪深交易所市场、柜台交易市场和银行间债券市场。沪深交易所对挂牌的国债进行交易，交易对象是记帐式国债，任何在沪深交易所有资金账户和证券账户的投资者都可以通过交易所系统买卖交易所内挂牌的国债。柜台市场是指银行、证券公司、信托投资公司等金融机构通过零售网点对投资者进行的国债销售。在柜台市场，投资者可以买到新发行的国债，或者兑付到期的国债，但是，柜台市场不对国债提供连续的交易，因此，它不提供国债交易的流动性。而无论上市的国债品种还是交易量，沪深交易所市场和柜台交易市场都远远小于银行间债券市场，银行间债券市场是国债交易最主要的场所。国债的交易2.国债交易品种当前中国国债市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。在国债交易中，除了一般的国债买卖之外，国债回购和逆回购是比较特殊的交易方式。由于国债具有最高的信用等级，且流通性极强，因此最经常地被用作金融机构间短期融资的抵押工具。（1）国债回购国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交。亦即国债持有者（融资方）与融券方在签订的合约中规定，融资方在卖出该笔国债后须在双方商定的时间，以商定的价格再买回该笔国债，并支付原商定的利率利息。国债的交易国债回购通常包括质押式回购和买断式回购两种方式。质押式回购是交易双方以国债为权利质押所进行的短期资金融通业务。买断式回购是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种国债的交易行为。它与目前债券市场通行的质押式回购的主要区别在于标的券种的所有权归属不同。（2）国债逆回购正回购是以国债作抵押拆入资金；而逆回购正好相反，是将资金通过国债回购市场拆出。所谓国债逆回购，其实是一种短期贷款，即把资金借给对方并获得固定利息；对方则用国债作抵押，到期还本付息。国债的交易3.交易价格决定机制在交易价格决定机制上，交易所市场采用竞价机制；银行间市场采用做市商机制，即由做市商在银行间市场连续报出买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易；商业银行柜台市场交易价格是由商业银行根据市场情况报出的。4.国债的监管体系国债的发行由财政部进行监管，国债交易市场的监管分别由不同机构负责，目前还没有形成一个相对集中统一的国债交易市场监管机制与组织体系。涉及当前国债交易市场监管的政府部门主要包括财政部、证监会、人民银行、国家金融监管总局。国债交易市场的自律性监管组织主要有中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限公司。地方政府债券的发行与承销5.3地方政府债券的概念地方政府债券（LocalTreasuryBonds），国外一般称为市政债券（MunicipalBonds），是指某一国家中有财政收入的地方政府或者地方公共机构发行的债券。地方政府债券一般用于交通、通讯、住宅、教育、医院和污水处理系统等地方性公共设施的建设。国外的市政债券一般分为两类：一类是一般责任债券，以地方政府的税收为担保的普通债务债券，其资信级别较高，所筹资金通常用于教育、治安和防火等基本市政服务；另一类是收益债券，以当地政府所建项目得到的收益来偿还本息，地方政府不予担保，所筹资金主要用于建设收费公路、收费大学生宿舍、收费运输系统和灌溉系统等。地方政府债务分为一般债务和专项债务。一般债务针对没有收益的公益性事业发展举借，统一发行一般债券，筹集资金安排的支出纳入一般公共预算管理；对一般债券中到期需偿还的部分，主要以一般公共预算收入偿还，当赤字不能减少时可采取借新还旧的办法。专项债务针对土地储备、收费公路等有一定收益的公益性事业发展举借，按照对应的政府性基金项目发行专项债券，筹集资金安排的支出纳入政府性基金预算管理；对专项债券中到期需偿还的部分，应通过对应的政府性基金或专项收入偿还，政府性基金或专项收入暂时难以实现，如收储土地未能按计划出让的，可先借新还旧周转，政府性基金或专项收入实现后立即归还。地方政府债券的发行与承销2020年12月9日，财政部颁布《地方政府债券发行管理办法》，以规范地方政府债券发行管理，保护投资者合法权益。根据该管理办法，地方政府债券发行可以采用承销、招标等方式。地方财政部门采用承销方式发行地方政府债券，应当与主承销商协商确定承销规则，明确承销方式和募集原则等。地方财政部门采用招标方式发行地方政府债券，通过财政部规定的电子招标系统进行。关于地方政府债券的公开承销方式，2018年财政部的《地方政府债券公开承销发行业务规程》作出了具体规定。金融债券的发行与承销5.4金融债券的发行与承销金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券。在美欧等市场经济成熟国家，金融机构通常都是公司制企业，其发行的债券也属于公司债券，并不单独归类；而在我国和日本等国家，将金融机构发行的债券单列为金融债券。发行金融债券的主要目的有：（1）增强负债的稳定性，乃至充当资本。金融债券的偿还期限通常较长，有些甚至长达几十年，金融债券这种长期负债比金融机构吸收的存款具有更高的稳定性，符合条件的可以充当二级资本；（2）扩大资产业务，金融机构可以根据需要，灵活地发行金融债券，改变其根据负债结构和负债规模确定资产结构与规模的传统业务特征。由于金融债券是凭借发行主体的信用发行的，因此，一般只有规模大、自信状况良好、信誉优良的金融机构才能获准发行。在我国发行金融债券的主体包括包括政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构。不同金融债券对应的主管部门不同。政策性金融债券政策性金融债券是指我国政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行）为筹集信贷资金，经中国人民银行核准，采用市场化发行或计划派购的方式，向商业银行、保险公司等金融机构发行的金融债券。由于政策性银行由国家全资所有，它的信用等同于国家信用，因此政策性银行债券属于利率债。政策性金融债券的发行申请应包括发行数量、期限安排、发行方式等内容，如需调整，应及时报中国人民银行核准。政策性金融债券为无纸化债券，由中央国债结算有限责任公司负责托管登记，各承销商和认购人均在中央国债登记有限责任公司开设托管账户，中央国债登记有限责任公司接受政策性银行的委托办理还本付息业务。政策性金融债券可在银行间债券市场上流通，进行现券买卖和抵押回购操作，已成为各金融机构的重要投资工具。同时也成为中央银行执行货币政策、进行公开市场业务的操作工具之一。商业银行债券根据商业银行债券的属性，可以分为商业银行普通债券和二级资本债券（次级债）。1.商业银行普通债券商业银行普通债券是指商业银行发行的短期债券，资金用途没有特别限定，通常用于替换存量负债或者投资新的资产项目。期限较短，一般在五年以内，以一年期为主。普通债券只能计入负债，不可以计入资本。2.二级资本债券（次级债）在金融企业债券中，我国商业银行发行的二级资本债券成为主要的金融债券。通过发行二级资本债券可以补充附属资本，提高银行的资本充足率，改善银行通过资本吸收损失的能力。二级资本债券需要附加转股或者减记条款这样的特殊条款。目前，我国二级资本债券发生减记的实例是包商银行二级资本债。公司信用类债券的发行与承销5.5公司信用类债券的发行与承销企业在生产经营过程中，可能会由于种种原因需要使用大量资金，如扩大业务规模、筹建新项目、兼并收购其他企业、弥补亏损等。在企业自有资金不能完全满足其资金需求时，便需要向外部筹资。通常，企业对外筹资主要有三种渠道：发行股票，发行债券和向银行等金融机构借款。相对而言，发行债券所筹集的资金期限较长，资金使用自由，而债券的投资者无权干涉企业的经营决策，现有股东对公司的所有权不变，从这一角度看，发行债券在一定程度上弥补了股票筹资和向银行借款的不足。另外，从成本的考虑，债券一般利率要低于贷款，因此，发行债券是许多企业非常愿意选择的筹资方式。在我国，由于公司债券市场由三个部分组成，因此公司信用类债券其实包括了三种具体的债券，分别是：非金融企业债务融资工具、公司债券和企业债券。公司信用类债券的主要条款债券发行的条款指债券发行者发行债券筹集资金时所必须考虑的有关因素，具体包括发行额、面值、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、有无担保等，适宜的发行条款可使筹资者顺利地筹集资金，使承销机构顺利地销售出债券，也使投资者易于做出投资决策。非金融企业债务融资工具1.非金融企业债务融资工具的定义非金融企业债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。债务融资工具发行对象为银行间债券市场的机构投资者。债务融资工具采用市场化定价方式，利率一般地域银行贷款基准利率，且一次注册后可以根据资金需求及市场情况分期发行。非金融企业债务融资工具2.非金融企业债务融资工具的主要品种目前，银行间债券市场是国内最大的债券发行和交易市场，产品较为丰富。我们按照基础序列产品和创新型序列产品进行介绍。（1）基础序列产品1）短期融资券（CommercialPaper,CP）短期融资券指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场约定在1年内还本付息的债务融资工具。短期融资券是最早的非金融企业债务融资工具。短期融资券具有期限较短的特点。在短期融资券中，还有一种期限更短的品种，即超短期融资券（SCP），指的是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在270天以内的短期融资券。非金融企业债务融资工具2）中期票据（Mid-TermNotes,MTN）中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。中期票据可以满足企业的中长期融资需求，同时适用于具有中长期资金配置需求的投资人。中期票据有助于强化资本市场作为宏观调控传导渠道的功能；有助于丰富市场产品品种，改善利率环境、建立健全有效市场机制、形成完整的企业融资市场收益率曲线；企业可实现融资成本的灵活配置，改善财务管理能力，提高自身应对复杂多变的金融环境的能力。3）定向债务融资工具（PrivatePlacementNote,PPN）定向债务融资工具是指具有法人资格的非金融企业，在银行间债券市场向定向投资人发行的债务融资工具，并在定向投资人范围内流通转让。定向债务融资工具为更多类型的发行人和机构投资人拓展参与债务融资工具市场的渠道；顺应投资人灵活配置投资、提高风险管理水平的需要。非金融企业债务融资工具（2）专项产品1）永续票据永续票据是指不规定到期期限，债权人不能要求清偿，但可按期取得利息的一种有价证券，定位为无固定到期日、可递延支付利息的含权债务融资工具。永续票据在符合特定条件下可计入权益，满足项目资本金对于长期限、非债务性资金的要求，可以较好地匹配发行人项目投资需求；永续票据产品对于丰富金融投资产品序列、建立多层次债券市场、促进我国直接融资市场发展、加快我国债券市场与国际市场接轨的步伐具有重要意义。2）并购票据并购票据是指企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于企业并购活动，约定在一定期限内还本付息的短期融资券、中期票据或其他债务融资工具。非金融企业债务融资工具3）定向可转换票据定向可转换票据是基于定向债务融资工具的创新产品，指非金融企业依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的债务融资工具。定向可转换票据类似于可转换公司债券（目前可转换公司债券的发行人必须是上市公司），兼具债股特点。4）供应链票据供应链票据是依托产业链上核心企业的信用，募集资金将通过委托贷款或者其他方式贷给处于发行人供应链上下游的企业的“1+N”融资模式。5）熊猫债境外机构可在银行间市场注册发行人民币债券，即“熊猫债”。非金融企业债务融资工具4.非金融企业债务融资工具的注册流程非金融企业债务融资工具实行注册制。作为自律管理部门，交易商协会只对企业注册文件作形式评议，不对债务融资工具的投资价值及投资风险进行实质性判断。注册制这一机制强调的是：发行人充分信息披露；主承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构尽职履职；投资人自主判断、自担风险。非金融企业债务融资工具可以公开发行，也可以非公开发行。非金融企业债务融资工具（1）公开发行注册流程公开发行是面向银行间市场成员公开发行。银行间市场成员主要包括境内商业银行、非银行金融机构、非金融机构、可经营人民币业务的外国银行分行等。交易商协会对企业公开发行债务融资工具实行“分层分类”注册发行管理。“分层分类”制度，是按照主体分层、产品分类的思路，根据主体资质、信息披露成熟程度、合规性等指标，将发行人分为成熟层企业和基础层企业进行管理；同时，按照常规产品、特殊产品等维度对产品进行区分，设计有针对性的评议流程和信息披露要求。公开发行注册评议工作流程主要分为注册文件准备、注册文件受理、注册文件预评、注册会议评议、发送《接受注册通知书》、注册有效期内重大事项处理等环节。非金融企业债务融资工具（2）非公开发行流程企业发行定向工具应由符合条件的承销机构承销。企业自主选择主承销商；需要组织承销团的，由主承销商组织承销团。定向工具信用评级和跟踪评级的具体安排由发行人与定向投资人协商确定，并在《定向发行协议》中明确约定。定向发行相关信息披露主体应通过“中国银行间市场交易商协会综合业务和信息服务平台”进行定向信息披露。定向工具信息披露的基本原则是“谁能投资，向谁披露”。定向发行注册文件形式完备的，交易商协会即接受注册。企业可以在银行间债券市场向专项机构投资人(N)或特定机构投资人(X)发行定向工具。发行人发行PPN，可以只向N发行，或只向X发行，或同时向N+X发行。公司债券公司债券的发行和交易由《公司债券发行与交易管理办法》进行规范。根据该管理办法，公司债券指的是公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。1.公司债券的发行条件根据《证券法》第十五条的规定。2.公司债券的发行模式公司债券（1）公开发行公开发行公司债券采用注册制，由证券交易所负责受理、审核，并报中国证监会注册。公开发行公司债券可以采用向公众投资者公开发行（简称：大公募），也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行（简称：小公募）大公募和小公募的发行条件不同。公开发行的注册程序包含制作注册申请文件、交易所受理、交易所出具审核意见、证监会履行发行注册程序。公司债券一次注册，分期发行，中国证监会同意注册的决定自作出之日起两年内有效，发行人在注册决定有效期内自主选择发行时点发行公司债券。根据交易所的规则，公司债券的发行方式包括“网下发行”和“网上发行+网下发行”两种方式。公开发行的公司债券在证券交易场所（包括证券交易所和全国中小企业股份转让系统）交易。以上交所为例，公开发行的公司债券在“新交易+固收”双平台上市。公司债券（2）非公开发行非公开发行的公司债券应当向合格投资者发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不得超过二百人。非公开发行公司债券不强求信用评级，是否进行信用评级由发行人确定，并在债券募集说明书中披露。非公开发行公司债券不需要经过核准程序，承销机构应当在每次发行完成后五个工作日内向中国证券业协会报备。非公开发行的公司债券仅限于合格投资者范围内转让。转让后，持有同次发行债券的合格投资者合计不得超过200人。企业债券在我国，企业债券是类似于公司债券的债券品种，但是发行主体和监管部门有所不同。企业债券可以分为一般企业债和专项企业债。2023年10月23日起，证监会将企业债券纳入公司债券管理体系，上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所负责企业债券受理工作。交易所负责企业债券审核工作，并报中国证监会履行注册。企业债券完成发行后，可以申请在证券交易所上市，也可以申请在银行间债券市场上市流通，或两地同时上市。公司信用类债券的评级所谓债券信用评级，是指从还本付息的可靠程度和信用度两方面对债券评定等级。评级机构必须独立于发行者、承销商和其他相关机构。由于政府往往也是证券发行者，因此评级机构还必须独立于政府。现在全球最权威的债券评级机构是标准普尔公司、穆迪投资者服务公司和惠誉等几家。它们依据下列标准对一家公司所发行的某种债券进行评级：该种债券违约的可能性公司本身的信用状况，包括公司还款拖欠状况债券发行时的约定条件包括分析公司发行债券时有无担保或抵押，在公司发生危机时的债务清偿顺序等如果发行的是外国债券或国际债券，还需要分析发行国的社会、经济、政治环境公司信用类债券的评级目前，我国已经有一些信用评级公司活跃在信用评级舞台上，比如中诚信国际、联合资信、大公国际、上海新世纪等。标准普尔也已进入中国开展信用评级业务。目前，我国已经形成了全国统一的债券信用级别标准，分为二类、三等、九级。它的主要内容侧重于两个方面，即债券到期时的还本付息能力与投资者购买债券的投资风险程度。公司信用类债券的发行定价在发行定价及承销费用的收取方面，公司债券与股票有着较大的区别。影响债券定价的因素主要有：资金市场或金融市场上资金供求状况及利率水平。发行公司的资信状况。可通过聘请权威的评估机构进行评估。政府的金融政策，尤其是货币政策，这只能进行跟踪分析做出大致判断，但政府货币政策变化的不确定性会改变投资者的预期收益率，从而使债券在承销阶段就产生潜在的风险或机会。实践中，债券的发行价格一般是以同期限的国债利率为基础上浮一定的利差，或者在某个特定的债券利率水平上溢价或贴现确定，以此反映出强劲或偏弱的市场状况。债券交易市场5.6银行间债券市场从交易量看，银行间市场占据了中国债券市场的主要地位。银行间市场是以银行为主的机构投资者之间互相交易的市场，个人投资者不可以直接参与。中国银行间债券市场是主要为金融机构提供进行债券买卖和回购的市场，该市场的运行依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司（中央结算）、银行间市场清算所股份有限公司（上清所）。其中全国银行间同业拆借中心作为市场的前台交易系统，为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务。中央国债登记结算有限责任公司则是市场负责后台系统，为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务。银行间债券市场在交易方式方面，中国银行间市场的交易主要以询价的方式来进行，包括自行询价与通过货币经纪商询价。自行询价交易是一种由交易双方自行协商确定交易价格和其他交易条件的交易方式。自行询价机制主要有报价、格式化询价和确认成交三个步骤。在实际操作中，比较常见的是有需求的机构投资方自行寻找对手，通过通讯工具来一对一联系不同的对手并询价，直到协商一致后达成交易，然后到全国银行间同业拆借中心进行交易登记，并由中债登或上海清算所进行结算。这种方式对于机构来说主动性更强，自行选择交易对手可以便于控制对手方风险。对市场来说，这种方式也会减少大宗交易涌入交易所对市场价格产生冲击。另一方面，一对一询价方式也会花费更高的时间成本来询问、收集并决定，降低了交易效率，在千变万化的市场上也可能导致错过最佳交易时机。长期来看，这种不公开的交易方式也会降低市场透明度，不利于市场流动。通过货币经纪商报价的交易方式近年来逐渐成为主流。经纪商接受投资者交易指令后撮合双方达成交易。按照规定货币经纪商不可以做自营业务，因此货币经纪商的报价可以真实客观地反映市场水平，提供有效的信息。因此通过货币经纪商询价是一种较自行询价更有效率、更能正面影响市场透明度和流动性的交易方式。交易所债券市场上海证券交易所和深圳证券交易所也提供债券交易业务。在交易所市场，个人投资者和机构投资者都可以参与债券交易，但是有不同的交易平台。个人投资者只能通过两家交易所的竞价系统进行债券的零售交易；对于机构投资者，则可以进入特设的交易平台进行批发交易。上海证券交易所设立了固定收益证券综合电子平台，深圳证券交易所设立了综合协议交易平台。交易所进行的债券交易则与传统股票交易类似，是由众多投资者共同竞价并由交易所撮合成交的指令驱动方式。另外上交所的固定收益证券综合电子平台和深圳的综合协议交易平台也提供自主询价成交的报价驱动交易方式，有做市商提供双边报价。（1）竞价交易制度（2）报价驱动制度本章小结债券是发行者为筹集资金而依照法定程序向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。根据各种标准，可以有多种分类。国债发行可以分为定向发售、代销、承购包销、招标发行和拍卖发行五种方式，我国主要采用公开招标的发行方式。国债承销的风险和收益均源自于国债销售价格，在有利的价格下，承销商可以获得较为满意的利润，而国债销售价格一旦不利，承销商将承受损失。在我国，国债采用一级自营商制度。国债的交易分为沪深交易所市场、柜台交易市场和银行间债券市场。其中，银行间债券市场是国债交易最主要的场所。我国国债市场的交易品种有现券交易、回购和远期交易，其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。地方政府债券是我国地方政府重要的融资工具，分为一般债务和专项债务，发行规模已超国债。按发行主体的不同，我国金融债券主要包括政策性金融债券和金融企业债券两种。金融企业债券中，商业银行债券分为商业银行普通债券和二级资本债券（次级债），后者可以补充银行资本。本章小结债券发行时需要综合考虑下列因素：发行额、债券面值、债券的期限、债券的偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、债券时实际支付的价格、发行方式、担保方式、债券是否采用选择权、发行费用等因素。在我国，公司信用类债券可以分为非金融企业债务融资工具、公司债券与企业债券，分属不同的监管部门，在发行条件、发行审核和上市流通方面都有不同。非金融企业债务融资工具目前是我国最重要的公司信用类债券，有着丰富的品种，并采用注册制，在银行间市场体系内发行和交易。公司债券在证监会系统发行和交易，对应的市场是交易所市场。公开发行公司债券采用注册制，非公开发行公司债券采用备案制。公司信用类债券的评级是重要的信息来源，有一套较为成熟的评价体系。公司信用类债券的发行定价需要考虑多方面的因素。我国债券市场主要分为三个部分，即银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场。银行间市场是最主要的债券市场。银行间市场和交易所市场的参与者和交易方式各有特点。思考债券的特征是什么，有哪些主要的分类？国债有哪五种发行方式？我国国债发行的主要方式是什么？国债承销的风险与收益体现在什么地方？我国我国国债交易有哪些市场？哪些主要的交易品种？为什么我国地方政府债券的发行量会超过国债，它起到了什么作用？商业银行通过债券补充资本，它所发行的债券需要满足哪些条件？公司信用类债券一般会有哪些条款？我国公司信用类债券的监管体系有哪些？各自的产品叫什么？非金融企业债务融资工具主要包括哪些品种？发行特点是什么？公司债券有哪几种发行模式，公开发行与非公开发行的发行条件有什么区别？企业债券和公司债券有什么区别？公司信用类债券在发行定价时，应主要考虑哪些因素？我国主要有哪几个债券交易市场？银行间市场采用何种交易方式？交易所市场采用何种交易方式？第6章资产证券化本章提要本章主要介绍资产证券化的基本概念、基本结构和特点，并介绍了资产证券化的主要类型，分析资产证券化的收益和风险，最后介绍我国资产证券化的主要类别和典型案例。重点与难点资产证券化的定义资产证券化的基本结构资产证券化的特点资产证券化的主要类型资产证券化的收益和风险的分析我国资产证券化的主要类别资产证券化的作用。目录CONTENTS资产证券化的收益和风险分析资产证券化的主要类型资产证券化的基本概念我国资产证券化的实践6.16.26.36.4资产证券化的基本概念6.1资产证券化的定义

资产证券化（Asset-BackedSecuritization）是指将缺乏流动性但预期能够产生稳定现金流的资产，通过重新组合，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。对应的，资产支持证券（Asset-BackedSecurities）就是由上述具有自动清偿能力的资产组成的资产池支持的证券。资产证券化的实质是两个关键要素，其一是未来现金流，其二是证券化的形式。前者是未来还款的保证，是证券定价、发行、交易的基础，也就是资产证券化产品价值的基础；后者保证了产品的流动性，因而成为市场化融资的重要手段。资产证券化的典型过程就是发起人（Originator）将自己拥有的资产（比如长期贷款、基础设施收费权、应收账款等）以“真实出售”的方式出售给特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle,SPV），特殊目的载体则依靠自己购得的资产组成资产池（AssetPool），以资产池预期产生的现金流为基础，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，然后发行证券。简单的说，资产证券化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，通过发行证券的形式将资产出售，然后以未来的现金流来偿付证券。资产证券化的基本结构资产证券化往往又被称为结构融资（StructuredFinance）。所谓结构融资，是指通过构建特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，SPV），将拥有未来现金流的特定资产从原有公司售卖给SPV，从而实现剥离，同时依托该项资产的未来现金流进行融资。结构融资中，所谓“结构”的理解来自两个方面，一方面，该项融资需要在公司主体之外搭建SPV这样的特殊结构来实现融资，另一方面，结构融资实现了公司资产负债表结构的变化，即将公司资产负债表内的特定资产进行出售转换为现金，从而通过资产置换的方式获得融资，优化资产项目的结构，提高资金运营效率，但又不增加公司的负债。资产证券化的基本结构图6-3资产证券化的基本结构和运行机制

资产证券化的基本结构1.发行人资产证券化的发起人是资产池中资产的原始权益人，它在资产证券化过程中的首要角色就是出售资产。成功的证券化可以使发起人从资产负债表中剥离资产，换取现金，因而，发起人是证券化最主要的受益人。在资产证券化中，发起人一般还可以作为服务人。这是因为资产池的资产都来自于发起人，它们对资产池比较了解，同时也有利于保持它们与债务人之间的业务关系。发起人在出售资产时，需要考虑资产池是否适于证券化。由于证券化的成功发行，依靠的是资产池未来产生现金的能力，因此，资产池中的资产需要符合证券化的要求。简单说来，一方面要求资产池有一定的规模，资产具有一定规模之后，可以分散风险，同时通过规模经济而降低发行费用；另方面，进行证券化的资产不仅要求总量规模大，还要求资产池中的资产个数多、有一定的分散度，这是因为资产数目多可以使现金流趋于稳定，证券化的评级机构在进行资产评级的时候，其中内容之一就是分析前几位和几十位的单个资产在资产池中所占的比例，从而判断资产的集中程度。另外，资产池中的资产在行业、地区的分散也是需要发行人考虑的。资产证券化的基本结构2.特殊目的载体（SPV）一般来说，SPV不要求注册资本，从成本最小化考虑，一般也没有固定的员工或者办公场所，它只是一个空壳，通过SPV而保证被证券化的资产取得独立地位并实现与出售方的破产隔离，由此，出售方的任何财务风险、法律风险都不会向被证券化的资产传递，从而保证证券购买人的利益。SPV能否有效发挥其作用，关键在于选择适当的法律形式。SPV法律形式的选择是证券化首先要解决的问题。实际中，SPV主要有以下三种选择：公司型、信托型、合伙型。（1）特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC不同于一般的实体公司，而是由发起人注册设立的壳公司，它拥有相应的权利并承担相应的义务，但是一般没有专门的雇员和业务部门，SPC只从事证券的发行等与证券化有关的业务，不进行其他的任何与证券化无关的业务；再者，让特殊目的载体成为一个独立的壳公司不会增大证券化的成本。资产证券化的基本结构（2）特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）SPT是以信托形式设立的特殊目的载体，信托方式是国际上资产证券化的典型模式。在SPT这种形式下，发起人将资产池委托给SPT，由发起人作为收益人，然后由信托机构发行信托受益凭证将受益权出售给投资者，最后信托机构再将发行信托受益凭证的收益转给发起人。在资产证券化操作中的信托关系表现为：发起人是委托人；SPT是受托人；信托财产为证券化资产组合；受益人则为受益证书的持有人。在税收方面，SPT由于不是纳税主体，因此不存在缴纳所得税问题，这是SPT结构在税收方面比SPC具有的一大好处，也是SPT结构普遍采用的最主要原因。在我国，SPT另有一种较为特殊的模式，我们称之为特殊目的实体或者特殊目的计划（SpecialPurposeEntity,SPE）。在我国，SPT是目前最主要的特殊目的载体模式，证券化资产的受托机构包括信托公司、证券公司、基金管理公司子公司、保险资产管理公司等。资产证券化的基本结构（3）合伙型SPV合伙型实体SPV有三个特点：其一是合伙人要承担无限连带责任，“无限”是当合伙企业财产不足以清偿企业债务时，合伙人有义务用个人财产来清偿；“连带”是合伙人在以个人财产清偿企业债务时，债权人可以要求任一个合伙人首先以其个人财产清偿全部债务；其二是合伙制企业本身不交纳所得税，可以避免双重征税；其三是在资产证券化的过程中，合伙型特殊目的载体通常也为合伙人的资产证券化提供服务，但是不如公司型特殊目的载体的灵活度大。合伙型特殊目的载体还有一种变形的形式，就是将有限合伙制的机制引入进来，即有限合伙的特殊目的载体。该载体由普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）组成：普通合伙人实施经营权，并负有无限连带责任；有限合伙人没有经营权，但不承担无限连带责任，只承担有限责任。在这种机制下，有限合伙人提供资金，普通合伙人提供管理，各司其职，各担其责。资产证券化的基本结构3.投资者证券化的投资者中主要来自机构投资者，尤其是商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等这些中长期投资工具的投资者。机构投资者之所以愿意购买证券化产品，主要是因为证券化产品在资金提供的规模和期限上都比较适合机构投资者进行投资，同时证券化产品亦具有较强的流动性，能够满足机构投资者资产组合的要求。4.信用增级机构信用增级（CreditEnhancement）是指在资产证券化中所运用的各种提高信用等级的技术。信用增级是资产证券化交易中的一个重要方面，通过信用增级能够进一步提高资产池的信用等级，从而使证券获得较低的融资成本和较高的流动性。信用增级可以分为两大类，一类是内部信用增级，另一类是外部信用增级。大部分的资产证券化都同时采用了内部信用增级和外部信用增级。资产证券化的基本结构（1）内部信用增级的特点是通过证券化资产本身的现金流，经过一定的处理，为资产证券化提供信用増级。一般来说，内部信用增级的好处在于充分利用自身资源，可以提高资金的使用效率，降低信用增级的成本。内部信用增级的方式主要有：发行多级证券、超额抵押、储备金制度、出售者追索权等。（2）外部信用增级是指通过第三方，如商业银行、保险公司、政府机构等担保机构的保证来提高证券的等级，这种信用增级要求提供保证的第三方的信用级别不能低于证券本身的信用级别。具体说来，第三方提供担保的形式有：担保机构开设现金抵押账户（cashcollateralaccount,CCA）和抵押投资账户（collateralinvestedaccount,CIA）、保险公司提供保函、银行出具备用信用证、金融机构直接担保等。信用增级技术在证券化过程中起着关键的作用，它不仅是证券成功发行与否的重要保证，同时也是提高资产的信用等级和降低筹资成本的重要手段，它是证券化领域中必不可少的一个环节，尤其在私人发起的证券化过程中。资产证券化的基本结构5.其他服务机构信用评级机构投资银行服务人受托人法律服务机构会计服务机构资产证券化的特点和其他证券产品相比，资产证券化是比较特殊的一类，它不像传统的股权工具，收益来自于企业未来的剩余分配，具有不稳定性；也不像一般的债务工具，以发债人的整体信用为保证，一般不需要对现金流进行特殊的处理。资产证券化是以特定资产产生的现金流作为偿付来源，而且这种现金流经过了处理，使其具有稳定的特性。破产隔离：真实出售与SPV的作用证券化：流动性的实现资产重组：现金流的改造证券化资产的特点正是由于资产证券化需要通过真实出售而实现破产隔离，同时要求证券化和资产重组，所以，能够出售给SPV、进入资产池的资产，一般都会有一定的要求，以保证资产证券化的成功运作。一般来说，证券化的资产会具有以下这些特点：资产数量多。资产相似。资产要足够地分散。现金流是可以预测的、并且是稳定的。资产的历史状况比较好。其他一些要求还包括：本息的摊还存在于整个资产的存续期间、资产池中的资产具有较高的变现价值或者易于变现、能够在特殊情况下将投资者的损失降到最低等特点。这些特点保证了未来用于证券化的资产能够较好地被结构化、同时又能够保证现金流的相对稳定，从而大大提高了证券化发行的成功率。资产证券化的主要类型6.2按照基础资产分类1.抵押支持证券（MBS）抵押支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS），就是以住房抵押贷款作为资产池而发行的证券，这种证券化的产品又可以依具体的房产不同分为居民住房抵押贷款证券（residentialmortgage-backedsecurities，RMBS）和商业用房抵押贷款证券（commercialmortgage-backedsecurities，CMBS），后者的资产池中资产的数量要少一些，资产的集中度也大一些。MBS是最早的资产证券化品种，也是目前存量最大的证券化品种。MBS的早期形式是过手证券，即资产池所产生的本金与利息扣除费用之后，将原封不动地转移支付给MBS的投资者。后来，MBS的形式逐渐多样，包装技术加强，出现了转付证券形式，即现金流经过技术处理后，变得更加稳定，而后支付给MBS投资者。美国的抵押支持证券主要有以下四种：1.政府国民抵押协会（GNMA）担保的过手证券；2.联邦住宅贷款抵押公司（FHLMC）的参政书；3.联邦国民抵押协会（FNMA）的抵押支持债券；4.民间性质的抵押过手债券。按照基础资产分类2.资产支持证券（ABS）资产支持证券（Asset-backedSecurities,ABS），ABS的特征就是它的基础资产是除了房地产以外的其他资产。按照美国证券业和金融市场协会（SecurityIndustryandFinancialMarketAssociation,SIFMA）的划分，ABS的主要类型包括汽车贷款（AutomobileLoans）支持证券、信用卡债权（CreditCardRecievables）支持证券、物业套现贷款（HomeEquityLoans）证券、预制房（ManufacturedHousing）支持证券、学生贷款（StudentLoans）支持证券、工商企业应收账款支持证券等。在其他ABS中，还可以细分为设备租赁支持证券、CBO和CDO等。按照现金流支付方式分类1.过手证券和转付证券过手证券和转付证券是抵押支持证券中常见的划分方法。这种划分是根据资产池资产与投资者的关系而进行的。过手证券（pass-through）是早期的证券化产品。过手证券的持有人对住宅抵押贷款（组合）及其还款现金流拥有直接所有权。银行和SPV将抵押贷款及其产生的还款现金流在扣除了有关费用（如担保费、服务费等）之后“过手”给投资者。当然银行和SPV有义务提供相应的服务（如按月收取借款人的偿还本金和利息并进行“过手”）。由于是直接所有权的过手，过手证券一般不再出现在银行和SPV的资产负债表上。过手证券的不足表现在：抵押贷款的各种风险几乎会“原封不动”地过手给投资者，中间没有任何“减震”机制。另一方面，直接过手妨碍了对抵押贷款的细化组合，从而难以满足投资者对收益与风险不同组合的多样化需求。

转付证券（pay-through）则根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对抵押贷款所产生的现金流重新进行了组合，使本金和利息的偿付机制发生了变化。转付债券并不意味着对抵押贷款的所有权转移给了投资者，因而它是作为发行人的负债，所对应的资产只是抵押品，保证现金流的偿付，所以资产池所产生的现金流也就不必一定与投资者的所得相一致。按照现金流支付方式分类过手证券和转付证券之间的表面区别在于现金流是否经过技术处理，而内在的区别在于所有权的归属不同。通过过手证券形式所进行的证券化所产生的证券是支持资产的所有权凭证，投资者拥有资产的所有权；而在转付证券形式下所进行的证券化时，支持资产只是证券偿付的抵押保证，所有权并不归投资者所有。因而，两者的最终剩余现金流的归属不同，过手证券的最终剩余现金流归投资者所有，而转付证券的最终剩余现金流仍归SPV，最终还是属于发起人。这两种形式的差别我们可以回顾资产证券化的基本结构示意图，图中虚线表示的是最终的剩余现金流，如果按虚线所示这些现金流归发起人所有的话，就是转付证券，如果没有虚线部分，就是过手证券。按照现金流支付方式分类2.担保抵押债券担保抵押债券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）是证券化市场上常见的一种证券类型，是从MBS中衍生出来的。担保抵押债券具体是指以抵押贷款组成的资产池为支持发行的多种期限、多种利率的一组抵押转付证券，每组称作为一个“档”（tranche）。一个典型的CMO一般包含四档债券：A档、B档、C档和Z档债券。其中前三个是“正规级”债券，第四个是“剩余级”债券。CMO的现金流首先用于支付A档债券的本金，当完全偿付后，转而支付B档债券的本金，同理再行支付C档债券本金。A、B、C档债券在发行日开始即按票面利率支付利息，当前三类债券本息都被偿付后，从资产池中产生的剩余现金流方可用于支付Z档债券的本息。“Z档”债券利息只计不付，累计复利，只有在前几档“正规档”债券偿付完毕后，“Z档”债券才开始清偿本息；因此，“Z档”债券又被称为应计利息档债券，实质上是一种附有本息禁偿期的债券。在所有“正规级”债券都得到本息偿付后，剩余的支持资产的收入将全部支付给“剩余级”债券所有人。Z债券存在的效应是，前N档债券的本金支付因Z债券利息的延迟支付而加速。CMO的分档技术，根据现金流特征而进一步细化了债券的类别，虽然没有消除提前偿付风险和利率风险，但是这些风险在不同级别的债券上形成了不同程度的分布，从而满足了投资者对不同风险程度的偏好。按照现金流支付方式分类3.本息分离债券从资产池产生的现金流使用的角度来划分还有一种叫做本息分离债券的产品，具体分为本金债券（principal-onlysecurity,PO）和利息债券（interest-onlysecurity,IO）这两种本金和利息完全分离的证券。本息分离证券是在CMO基础上的进一步创新。在资产证券化中，本金债券和利息债券的偿还支持均产生于同一个资产池，但具体的偿还来源不同的。PO来源是资产池中贷款本金的偿还，而IO偿还的支持则是资产池中贷款利息的偿还。同CMO一样，本息分离证券也适应了市场上不同的投资需求：因为同样的市场利率变动所引起的本金证券和利息证券的收益变动是不一样的。当市场抵押利率下降时，提前偿付会增加，这样就使得PO投资者获得加速偿付，而且这些未曾预计的现金流以较低的利率贴现，因而使PO的价格上升；相反地，当市场抵押利率上升时，提前偿付会减少，而且这些现金流以较高的利率贴现，因而使PO的价格下降。对于IO投资者，当市场抵押利率下降时，提前偿付会增加，这样IO的计息本金就减少了，虽然此时现金流将以较低的贴现率贴现，一般综合结果是IO的价格下降；当市场抵押利率上升时，提前偿付会减少，此时IO的计息本金增加了但是却需要按照较高的利率贴现，所以综合结果不确定，综合结果取决于两方面影响的力度。上述分析表明，当市场利率下降和提前偿还时，PO和IO的风险、收益基本上是相反的。按照现金流支付方式分类4.债务抵押债券CDO源于美国的MBS。由于公司债券、MBS、ABS等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，所以同样可以用来构造资产池，再次进行证券化，发行不同次序的债务凭证。这些证券化资产均来自于债务，因此统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的债权资产类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。与传统ABS的区别：首先是标的资产不同。证券化的标的资产是不能在市场中交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产，是对已有债券、MBS、ABS的再次包装。其次，资产池的要求不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了风险管理和套利，而ABS主要是为了实现资产的流动性。在构造CDO过程中，为了转移信用风险，CDO往往与信用违约互换（creditdefaultswap，CDS）结合起来，从而形成更为复杂的合成CDO。按照现金流支付方式分类合成式CDO的具体构造过程如图：由发起人将一组贷款债权汇总包装，并由SPV订立信用违约互换合约，CDS类似于为贷款债权的信用保险或者对赌协议，当发生违约事件或者违约率变化时，双方可根据违约率的点数获得全额或一部分的赔偿。经过这样的安排，投资者可以更加放心地持有CDO，但是，由CDS蕴藏的衍生工具风险也相应而生，并演化成为2008年金融危机的主要元凶。图6-4合成式CDO的示意图资产证券化的收益和风险分析6.3证券化的收益分析1.发起人的收益资产证券化的主要优势来自于结构。对发起人来说，只要将与证券化资产相关的信息提供出来就可以了，完全没有必要公开整个公司的主体信用状况，资产证券化也使证券发行在信息公开方面的成本以及耗费的时间大大减少，降低了这种融资方式所需要的成本，提高了发起人的融资速度，也提高了发起人的经营灵活度。2.金融机构的收益满足银行资本充足率的要求改善金融机构的风险管理提高资金借贷的效率降低资金成本证券化的收益分析3.其他证券化参与者的收益结构融资的特点使得评级不是对发起人整个机构的评级，而是只对用以支持证券的资产进行评级，如果机构总的评级低于支持资产的评级，这意味着利用证券化来融资所付出的成本将会低于企业以其主体信用融资所付出的成本，也就是降低了企业的融资成本。资产证券化对发起人来说一个重要的好处就是可以将长期的资产变现为短期的资金，加快了资金的周转，从而增加了资金的使用效率，也提高了企业的经营效率。从社会资源的使用来看，资产证券化这种结构性的融资方式使得较好的资产获得较高的收益，这实际是由社会资源流向收益高的企业进一步变成社会资源流向收益高的资产，不能不说是提高了资源流动的效率，有助于社会资源的充分利用。如果发起人是政府，那么资产证券化也会成为一种可取的融资方式，这其中最为突出的就是基础设施收费的证券化。担保机构可以获得保费收益。如果证券化还需要互换等其他类型的业务，也就为相应的机构提供收益来源。证券化的实施可以为投资者提供更多的投资工具，满足了投资者对金融资产多样性的要求，使投资者的投资组合更加容易构建，减少投资者的投资成本，提高资本市场的效率。从社会风险的角度来看，证券化使原来的信用链得以加长、分散了风险，提高了社会抗拒金融风险的能力。证券化的风险分析1.普通风险分析（1）利率风险

由于债券的价格与市场利率相关，所以，市场利率的变动就会给债券持有者带来损失，这就是利率风险。（2）汇率风险

汇率风险有两个产生渠道：其一是证券化资产与证券的现金流币种不一致；其二是投资者持有的证券与其本国货币不一致。（3）购买力风险

许多的证券化的证券都是固定利率的，这样投资者就会面临通货膨胀的风险，非预期通货膨胀的发生会改变证券收益的实际购买力。证券化的风险分析（4）流动性风险：投资者无法按合理的价格及时卖出手中的证券而遭受损失的风险。（5）主体信用风险：证券发行人的信用风险。主要有违约风险和降级风险。（6）提前偿付风险：如果证券条款中规定发行人拥有拥有提前偿付权力，就有可能产生提前偿付风险。在提前偿付情况下，会影响投资者的投资收益，而且也会打乱投资者原有的资金安排。（7）再投资风险：是指投资者将得到的收益进行再投资时而面临的收益率降低的风险。在提前支付而市场利率下降时，投资者即会遇到再投资风险。（8）赎回风险：这是由证券发行人在证券到期日之前赎回全部或部分证券所造成的风险。发行人一般会在市场利率降低的时候赎回证券，转而用较低利率的证券进行再融资。证券化的风险分析2.特别风险分析资金不匹配的风险当资产池所产生的现金流与证券偿付所要求的现金流不吻合时就会产生匹配风险。具体说来主要有两种：一是资产池是按照固定利率产生现金流，而证券偿付要求是浮动利率，或者相反，这是利率方面不匹配的风险；二是资产池所产生的资金的货币种类和偿付所要求的资金货币种类不同，即货币（汇率）方面的不匹配。（2）第三方风险由于资产证券化的信用链的加长，参与方的增多，使得影响证券的因素增多。在资产证券化的过程中，参与证券化的每一方（包括服务机构、管理人、信用增级机构、受托人）都会影响到证券的质量。（3）法律风险我国资产证券化的实践6.4我国资产证券化的主要类别我国资产证券化目前采用多头监管模式，中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会、交易商协会都各有其监管之下的资产证券化项目，因此，我们按照监管归属的划分，来介绍我国目前主要的资产证券化产品。总体而言，我国的资产证券化产品可以分为信贷资产证券化（CollateralizedLoanObligations，CLO）、企业资产证券化（ABS）、资产支持票据（ABN）、保险资产支持计划四大类。我国资产证券化的主要类别1.信贷资产证券化（1）信贷资产证券化的基本情况信贷资产证券化是专门针对我国商业银行的信贷资产出售而采用的资产证券化模式。商业银行作为发起人，将原本不流通的贷款资产转换成为可流通的证券化产品，基础资产包括

企业贷款、个人汽车贷款、住房抵押贷款、不良资产重组、金融租赁、个人消费贷款、小微贷款，其中住房抵押贷款是最多的基础资产。（2）信贷资产证券化的监管信贷资产证券化的主管部门是人民银行和国家金融监督管理总局。我国资产证券化的主要类别（3）信贷资产证券化的交易结构图6-7信贷资产证券化的一般交易结构我国资产证券化的主要类别（4）信贷资产证券化对银行的好处对于商业银行，采用信贷资产证券化的好处在于：其一，提高资产的流动性。银行账面上期限较长的信贷资产得以变现，尤其是住房抵押贷款，银行获得资金后可以去寻找新的获利机会；其二，缓解资本压力，分散信用风险。通过出售信贷资产，银行改变了资产的风险状态，原来的风险资产转换为无风险的现金，降低风险资产总水平，从而提高资本充足率，节约监管资本。另外，信贷出售采用的是真实出售，风险资产出表，未来即使发生信用风险，银行也仅仅承担所购买的CLO劣后部分份额的损失。其三，调节利率期限结构。银行出售的信贷资产的久期较长，而获得的现金是零期限资产，由此银行可以缩短资产的久期，在利率上升的情况下，防范久期较长而引起的资产价格下跌。其四，增加银行的中间业务收入。银行出售信贷资产后，身份转变为服务人，可以获得服务费收入。我国资产证券化的主要类别2.企业资产证券化ABS（1）企业资产证券化的基本情况在我国，企业资产证券化特指依据中国证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，发起人通过资产支持专项计划进行的资产证券化。企业资产证券化具有特定的管理人，即证券公司、基金管理公司子公司。企业资产证券化采用特定的特殊目的载体，即资产支持专项计划或中国证监会认可的其他特殊目的载体。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。（2）企业资产证券化的监管企业资产证券化的主管部门是证监会。依据的基本法规是《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。我国资产证券化的主要类别（3）企业资产证券化的交易结构图6-10企业资产证券化的交易结构我国资产证券化的主要类别3.资产支持票据ABN（1）资产支持票据的基本情况所谓资产支持票据（AssetBackedNote，ABN），是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。发行资产支持票据应在交易商协会注册，发起机构、发行载体及相关中介机构应按相关要求接受交易商协会的自律管理。ABN在我国资产证券化市场中所占比重不大，但是增长速度比较快。（2）资产支持票据的一般要求银行间市场交易商协会注册发行。一般在每期发行前备案。发行机构原则上自持发行规模的5%。我国资产证券化的主要类别（3）资产支持票据的交易结构图6-13加入SPV的ABN交易结构（以租赁应收款证券化为例）我国资产证券化的主要类别（4）项目收益票据PRN所谓项目收益票据，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，募集资金用于项目建设且以项目产生的经营性现金流为主要偿债来源的债务融资工具。所称项目包括但不限于市政、交通、公用事业、教育、医疗等与城镇化建设相关的、能产生持续稳定经营性现金流的项目。PRN的发行主体一般为项目公司，其偿债来源以项目收益为主，期限较长，可以达到15年，覆盖整个项目投资周期，包括项目建设阶段与运营收益阶段。PRN的还款来源是项目未来产生的收益，地方政府可以通过财政补贴等方式予以间接支持，但是不可以通过直接或间接的方式提供担保，建立了经营性市政项目与政府信用之间的风险隔离。4.我国资产证券化产品的比较我国资产证券化的典型案例案例6.1：邮元2014年第一期个人住房贷款支持证券案例6.2：阿里巴巴1号专项资产管理计划案例6.3：远东国际租赁有限公司2016年度第一期信托资产支持票据本章小结资产证券化就是将能够在未来取得现金流的资产资本化，通过发行证券的形式将资产出售，然后以未来的现金流来偿付证券。资产证券化的典型过程就是发起人将自己拥有的资产以“真实出售”的方式出售给特殊目的载体，特殊目的载体则依靠自己购得的资产组成资产池，以资产池预期产生的现金流为基础，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，然后发行证券。资产证券化的基本结构包括发起人、特殊目的载体、投资者、评级机构、服务人、信用增级机构等。其中，特殊目的载体是核心。资产证券化的基本特点是破产隔离、证券化和资产重组。资产证券化产品按照基础资产分类可以分为抵押支持证券和资产支持证券。按照现金流支付方式分类，包括过手证券和转付证券、担保抵押债券、本息分离债券和债务抵押债券。资产证券化是对现有金融产品开发的深化，对发起人、金融机构和其他参与各方都有利益，但同时也引起了一系列的风险，包括普通风险和特别风险。由于监管分隔，我国的资产证券化产品可以分为信贷资产证券化、企业资产证券化、资产支持票据、保险资产支持计划四大类。银行贷款、个人消费贷款、应收账款、金融租赁款等是最为主要的基础资产。研读我国资产证券化典型案例，了解其交易结构、基本条款和信用增级措施等，评估证券化对发行人的好处，以及可能存在的风险。思考资产证券化的定义是什么？资产证券化的基本结构如何，包括哪些主要的当事人，请画图说明。资产证券化的主要特点是什么？资产证券化产品按照基础资产如何分类？按照现金流支付方式如何分类？请阐述各种产品的概念和特点。分析资产证券化的收益和风险。目前，我国资产证券化主要有哪些类别？它们主要采用的SPV结构是什么？基础资产主要有哪些？我国资产证券化主要采用的信用增级方法有哪些？第7章公司并购本章提要公司并购是投资银行的重要业务。本章首先介绍了并购的基本概念、动因、程序、支付方式，其次分析了杠杆收购这种比较特殊的收购方式，最后介绍了反收购策略和要约收购。重点与难点公司并购的概念和类型公司并购的动因，包括协同效应、多元化效应、价值低估动因、委托代理关系和税负效应公司并购的一般操作程序公司并购的支付方式，包括现金收购、股票收购、资产置换收购和其他证券收购杠杆收购的概念、一般程序、收益和风险反收购策略，包括预防性措施和主动性措施要约收购的基本