京东公司企业价值评估方法探究

京东公司企业价值评估方法探究随着资本主义市场和经济全球化的深入发展，以及企业大量并购的出现，企业价值评估越来越受到人们的重视。上市公司估值方法是企业价值评估的重要组成部分。但由于企业价值的复杂性，使用任何单一的估值方法都会有不同的估值结果。因此，如何使评价结果更加真实，是上市公司在选择企业价值评价方法时的重点。一、企业价值评估相关理论（一）企业价值相关理论1.企业价值的内涵自20世纪50年代企业价值理论提出以来，引起了西方经济学家汤姆·科普兰：《价值评估》的作者，摩立特集团的首席财务官，并担任公司财务主管。汤姆·科普兰和蒂姆·科勒：任麦肯锡纽约分公司董事，在公司战略方面为北美和欧洲的客户提供服务，内容涉及并购交易和价值化管理；科勒先生领导麦肯锡公司在估值和资本市场问题方面的研究工作。蒂姆·科勒的广泛关注。企业价值是企业的属性和功能，够满足主体需求的关系，是企业对社会的一种效用。因此，企业价值具有明显的主观色彩，不同的主体会对企业价值做出不同的评价。同一企业，由于主体的需求、偏好和判断能力不同，会呈现出不同的评价结果。由于会计师、经济学家、投资者和证券从业者评价企业价值的标准不同，他们对企业价值的概念和定义也不同。汤姆·科普兰：《价值评估》的作者，摩立特集团的首席财务官，并担任公司财务主管。蒂姆·科勒：任麦肯锡纽约分公司董事，在公司战略方面为北美和欧洲的客户提供服务，内容涉及并购交易和价值化管理；科勒先生领导麦肯锡公司在估值和资本市场问题方面的研究工作。2.企业价值的类型企业作为独立的、特定的经济实体，具有其自身的价值。价值类型包括市场价值、投资价值、在用价值、清算价值、残值以及市场价值以外的其他价值类型。选择不同的价值类型，评价结果会有所不同，有时甚至会产生很大的差异，价值类型的选择取决于市场条件、资产的使用状况、评估目的等因素。3.企业价值的影响因素企业价值是与未来相关联的，其未来盈利能力、外部环境以及企业风险是决定企业价值的三个基本因素。通过对这三个因素进行良好的预测与控制，即可使企业价值达到最大化的目标。（1）盈利能力。企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是为了盈利，而企业价值能够反映未来盈利能力的企业未来现金流量的现值。（2）外部环境。企业的生存和发展除了自身的努力外，还受到市场、政府政策法规等因素的影响。（3）企业风险。在市场经济竞争激烈的状况下，选择哪种投资决策和实施方法都有一定的局限性，所以在对资产规模相类似的企业进行价值评估时必须关注企业风险的大小。（二）企业价值评估相关理论1.企业价值评估的内涵为了科学的进行企业价值评估，必须对被评估企业作综合的考察判断。企业价值评估定义为资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则，根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定估算，并出具资产评估报告的专业行为。企业价值评估的结论从构成来说，包括企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。2.企业价值评估的特点

在对一个企业进行价值评估时，需要掌握并理解其特征才能够更好的反映出企业真正的价值，而企业价值评估具有以下特点：（1）完整性；构成企业的各个要素资产虽然各具不同的性能，但它们在服从特定系统目标前提下构成企业整体，而企业的价值则由企业的整体盈利价值所构成。（2）可预测性；这意味着企业价值评估对象的未来收益和相关风险应该是可预测的，即不确定的。（3）动态性；企业的价值，不仅受企业自身价值的影响而且受预期收益影响较大。（4）增值性；企业价值评估时，不仅受收益增量与成本间反向比较的影响，而且受同向比较影响较大。（5）持续性；在评估企业价值过程中，要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。（6）匹配性；企业的各类资产能够有效得进行配对。3.企业价值评估的作用一个准确合理的企业价值评估，对于企业的持续健康发展、结构体系改革，战略方针的制定都具有重大意义，所以它能够为企业指明前进道路的方向。通过比较以往和现在的企业价值评估，我们会发现企业当中存在的哪些问题，并对这些问题进行战略调整，进而整改企业的管理方式。对于和利益有关的事物，需要对企业自身的价值和结构有一个明确的了解，因为只有这样才会给企业投资者提供出合理可行的投资决策和意见。随着经济全球化的发展，企业的形象日渐受到重视，而企业价值评估则成为宣传企业形象、展现企业发展实力的重要手段。通过评估机构对企业价值进行公正的评估，能够加强企业凝聚力。二、京东公司价值评估方法案例分析（一）公司概述京东公司，又称京东商城电子商务公司，成立于2004年1月。京东是一家主要从事电商业务的控股公司。该公司有其线上平台，第三方商家可向其平台提供产品。该公司在多个网站渠道向第三方商家、供应商及其他业务合作伙伴提供营销以及展示广告服务。该公司通过京东物流向第三方提供全面的供应链解决方案，包括仓储、运输、配送及售后服务。该公司主要在国内市场开展业务。2016年8月，京东公司“2016中国企业500强”中排名第88位。2019年中国服务业企业500强榜单在济南发布，京东公司排名第19位。本文将2015年的财务报告数据作为基准，采用市场销售率估值法和现金流量法对京东公司进行评估。（二）评估方法的应用（1）采用市销率法评估企业价值在基本分析的诸多工具中，市销率是最常用的参考指标之一。通常，对于成熟期的企业，常使用市盈率来估值，而对于尚未盈利的高成长性企业，则使用市销率来估值更为可靠。由于京东公司目前尚未盈利，故用市盈率、市净率估值时得出结果为负值，这显然是不符合现实的。由于市销率法是股价与营收的比较，可以适用于利润为负的企业的估值，故这里选取市销率法对京东公司进行估值。

市销率属于相对估值法，这种评估方法的评估过程是：参照多家同行业可比企业的市场价值和企业总营收的比值得出该值的行业平均值，然后使用该比值与标的公司的企业总营收相乘，便可得出标的公司的相对价值。具体公式如下：P=（一组可比公司特定时间市销率均值）×标的公司特定时间总营收根据以上理论依据，这里选取同样在美国资本市场上市的阿里巴巴、唯品会、聚美优品、网易等11家可比中国互联网公司进行计算，具体公式市销率统计如下表所示表1可比公司市销率统计序号参考公司市销率股价每股收益1阿里巴巴12.86172.433.6822唯品会0.6811.722.6513聚美优品0.502.920.1054宝尊电商2.9731.560.1155兰亭集势0.492.3-0.0616途牛1.747.65-0.4727易车1.9431.8-2.4018携程网5.9044.15.448平均值2.03数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网

需要强调的是以上计算市销率时为了使数据不受极端值波动的影响，所以移除了阿里巴巴的市销率。截止2017年12月29日京东商城市销率为1.17，京东商城2017全年营收为36233175.40万美元。则按照市销率估值模型，如果假设行业平均市销率为2.03，则京东商城预测价值应为2.03×36233175.40=73553309.522万美元，2017年京东商城股份为14.47亿，则73553309.522×10000÷14.47亿=50.83美元，与京东商城2017年12月内所有交易日收盘价的算术平均值40.14美元相差较大。（2）采用现金流量法评估企业价值本节以目前流行的企业自由现金流贴现（FCFF）为主线，对京东公司进行价值评估。企业的预期未来自由现金流量按照一定的贴现率进行贴现后即为企业之价值。具体公式如下：企业自由现金流量=息税前利润（1-所得税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资金增加额按照上述项目，查阅京东集团年报计算得到具体数据如下表2表2京东商城历史年度自由现金流量表单位:万人民币年份201220132014201520162017营业收入4138052.10693398.2011500231.7018128695.5026012164.5036233175.40利润总额-172334.60-4993.90-580243.70-370932.70-214489.70-83547.60息税前利润-195109.80-57882.70-49770.34-940184.40-323422.4012096.00折旧和摊销18573.0029314.00165053.30261906.10364196.80420614.00资本性支出114774.00129208.00290206.60529975.90446016.501135587.50营运资金增加额81668.00111606.802825820.40-681962.0010541150.0011168700.00自由现金流量-185083.8047785.20-1714611.80433726.80-791037.30914707.89数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网由于FCFF与企业营收之间有联系，故对二者进行趋势分析，需要注意的是由于2014年和2016年的数据大幅波动远离均值为了数据的平稳性这里予以剔除最后得到拟合函数y=0.0285x-119550，其拟合度为R2=0.9183，拟合度较优确定营收与FCFF的关系后，接下来预测营收进而由拟合函数得到自由现金流。由于相关投资分析师具有一定专业度，相对更加了解公司具体情况。所以本文取Citigroup、Macquarie、MorganStanley、广发证券、中金公司共5家投资分析机构发布的京东商城研报中营收预测值的均值为参考依据，依据拟合函数得到FCFF值。具体数据如下表3所示。表3

京东商城企业自由现金流预测值单位:万人民币项目年份营收营收同比增速FCFF201518128695.557.64%433726.80201626011264.543.50-791037.30201736233175.440.28914707.89201846201976.4327.511197206.33201954945929.2518.931446408.98202064496100.2317.381718588.86202172957988.1313.121959752.66202280888521.3110.872185772.86202388233199.019.082395096.17数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网债务资本成本由京东商城2017年年报可以看到2017年的京东商城资本结构。其中资产总计18405496.60万元，负债总计13166626.30万元，股本资本为5238870万元，具体的资本结构见表4。表4

2014-2017年京东商城股权资本结构年度2014201520162017债务资本(万元)289951154487721191537413166626.30股本资本(万元)3749807306784541219785238870总资本(万元)664980785166171603735218405496.60债务比重43.6%63.98%74.29%71.53%股本比重56.38%36.02%25.71%28.46%数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网明确资本结构之后，再来看京东商城的债务结构。公司债务分为两部分：即短期债务与长期债务，可以看到京东商城集团的债务结构如表5所示：表5

2014-2017年京东商城债务结构年度2014201520162017短期债务(万元)2,899,5111.341,5641,441,350545,886长期债务(万元)0545,8861,441,3501,341,564短期债务比重100%90.00%87.90%89.80%长期债务比重10%63.98%12.10%10.2%数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网由于京东商城债务资本大部分为短期债务，且京东的运营情况以及信用情况较好，违约性较小，故这里以央行一年期短期贷款利率来计算京东债务资本成本，具体见表6：表6

2014-2017年京东商城债务资本成本年度2014201520162017一年期银行贷款利率5.60%4.60%4.35%4.35%所得税税率(Tr)25%25%25%25%税后债务资本成本4.20%3.10%2.87%2.3%数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网首先确定无风险收益率（Rf），本文选择美国Yahoo-Finance中一年期美国国债收益率1.163%作为Rf。市场风险溢价（Rm-Rf）是投资者评估投资时所预期收益率超过无风险收益率的部分。会计中，一般用股价指数的平均收益率作为市场证券组合的预期收益率，本文将以京东商城上市的纳斯达克综合指数计算的5年平均收益率10.20%作为预期收益率即Rm接下来确定β，这里使用京东商城的股票收益率和纳斯达克指数的收益率进行回归的原理来计算京东的β值。具体方法如下：选取京东商城2017年的日收益率与纳斯达克指数的日收益率，建立回归方程：RX=α其中，RX——京东商城2017年的日收益率Rm——纳斯达克指数指数2017年的日收益率由以上回归得α=0.2497、β=1.3263。同理计算出其他年份的β值。然后依据公式:ke=Rf+β*（R表72014-2017京东商城股权资本成本年度2014201520162017无风险收益率R0.145%0.45%0.77%1.16%贝塔β1.381.091.221.32风险溢价（Rm10.05%9.75%9.43%9.04%股权资本成本(ke14.00%11.17%12.29%13.14%数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网由加权资本成本公式得出2014-2017年的加权资本成本如下表8:表8

2014-2017年京东商城的加权资本成本2017年度2014201520162017债务比重43.6%63.98%74.29%71.53%税后债务资本成本4.20%3.10%2.87%2.93%股本比重56.38%36.02%25.71%28.46%股权资本成本(Ke)14.00%11.17%12.29%13.14%加权平均资本成本9.72%6.00%5.30%5.84%(WACC)数据来源：上述数据来源均来自新浪财经网这里将用2014-2017年的WACC平均值参与计算WACC=6.72%。另外，上文经过分析假定京东商城未来6年的自由现金流分别为：1197206.33万元、1446408.98万元、1718588.86万元、1959752.66万元、2185772.86万元、2395096.17万元。按照前文论述，假定6年之后其进入稳定增长阶段，这一阶段企业自由现金流增长采用2018年5月30日发布的中国经济年度审查报告书中的预测值，该报告预测2023年后中国的GDP增长率为5.5%左右，考虑到我国具体的经济发展趋势，本文在其报告预测基础上进行了更加谨慎的调整，取5%为2023年之后京东的自由现金流的永续增长率。经过以上讨论，可以得到京东商城按照自由现金流折现模型计出的价值：京东企业价值=102775119.10万人民币，由股权价值=企业价值-债权价值可得，即1027751191-13166626.00=89608493.10万元人民币，2017年12月29日京东商城股份14.47亿股，则京东商城理论价格为94.77美元。为了降低偶发性事件对京东商城市场价值的影响，这里取2017年12月一整月内所有交易日收盘价的算术平均值为基准值，即以40.12美元为京东商城的市场基准值，将以上估值结果与京东商域的市场基准值进行比较，得出FCFF法的估值结果比实际市场基准价值高54.63美元，高出幅度达136.10%，这大大超出了市场价值的波动范围。说明按照FCFF估值方法得出的京东商城价值不能反映市场实际价值。（三）评估结果由以上论述可以看出，京东商城的基准市场价格是40.14美元，采用FCFF估值模型得出的价格为94.77美元，后者比前者高估53.35美元，高估幅度高达136.10%。单纯就FCFF模型估值结果而言，京东商城股价为94.77美元说明京东商城价值在实际中被大大低估了。使用PS估值模型得出的京东商城价格为50.83美元，相对于京东商城基准市场价40.14美元高出26.63%。单纯就PS模型估值结果而言，京东商城股价为50.83美元说明京东商城价值在实际中被低估了。相对于本文的两种评估方法而言，采用市销率法评估京东的市场价值其结果更加贴近，偏离程度小，且该模型在合理范围内可以提高京东公司的评估价值。这使得在采用FCFF估值时，按照预测现金流而导致京东公司价值被大大高估的现象被消除。三、京东公司价值评估方法应用中存在的问题及原因（一）存在的问题1.市销率法的局限性（1）对于成本的改变不能够准确的反映，而成本则是影响企业现金流量和价值的主要因素。（2）适用于同行业的比较，与不同行业相比其市销率无意义。（3）与上市公司关联的销售多，该指标受到关联销售的影响比较大。2.现金流量法应用的局限性（1）预测未来各期的FCFF难度很大。（2）贴现率对模型的最终结果影响比较大，而贴现率的算法没有统一的标准。（3）用哪种方式进行贴现，在企业经营周期中扮演什么样的地位，对企业发展周期的时间进行预测等都具有一定的复杂性。（二）原因分析1.市销率估值法具有不确定性市销率估值法的局限在于，确定行业平均市销率时，该值受到样本数据多少的影响较大，如阿里巴巴的市销率远远高于其他公司的市销率，这影响了均值的确定。而对受制于电子商务板块的互联网企业的影响则相对较少，其行业市销率相对受单个公司影响较大，其值不稳定，这也就导致类似于京东这类互联网企业的价值评估有很大的随意性和不确定性。现金流量法具有不稳定性由于企业的价值是由未来的现金流决定的，而不是历史的现金流量，因此自由现金流量贴现模型应用的前提假设是我们已经完成了企业未来自由现金流量的预测工作。预测一个企业未来自由现金流量涉及对企业所处行业、战略、管理、产品和客户等各个方面的问题的深入理解加上个人的经验和判断也同样重要。值得注意的是，企业未来现金流量的预测除了要对有关财务理论有深刻的理解外，还需要对企业有深入的了解，它涉及的是对企业未来成功与否的判断，所以很难作出精确预测。因此，在进行自由现金流量的预测时应该注意：第一，销售预测是自由现金流量预测的最关键步骤。第二，销售预测应该与企业的以往表现和行业的历史情况相符合。第三，销售预测和依赖于销售的某些项目的预测应该有内在的一致性。四、完善企业价值评估方法的建议（一）多种估值方法联合应用对于与京东公司高度相似的企业和电商互联网公司来说，财务报表有时掩盖了这类企业的真实情况，因此这类互联网公司很难评估其价值。目前，还没有一种准确的估值方法可以完整准确地评估这类企业的价值。现实的选择是，通过选择各种符合其特点的估值方法，对这类互联网企业的价值进行综合评估，以充分体现这类互联网企业的真实价值。（二）加强企业价值评估方法体系研究理论上中国目前缺乏一套比较成熟的企业价值评估概念与方法体系，应充分发挥政府协会评估机构高等院校的作用，组织人员对此进行研讨，形成理论界和实务界普遍接受的企业价值评估概念与方法体系。（三）改进企业价值评估方法的可操作性随着资本产权市场的发展与完善，资产评估市场日渐成熟，企业价值评估概念及其方法会越来越被理解和接受，企业价值评估理论与准则体系将逐渐成熟和完善，片面理解企业价值评估概念及方法将成为过去，但要实现这种转变还需要做很多工作。理论上需要对企业价值评估概念及方法进行进一步研究并形成一套比较成熟的资产评估理论体系，实践上需要进一步修正和完善企业价值评估试行办法，形成企业价值评估准则规范。五、结论对不同企业价值评估方法的研究，理论界己经有了较多的阐述。本文从企业价值评估日益重要和迫切的角度，对京东公司价值评估方法应用中存在的问题及原因进行分析研究，尤其是企业价值评估方法中的应用研究，并对完善企业价值评估方法提供相应的建议。通过对市销率法以及现金流量法下的京东公司进行分析研究，呈现了京东公司整体方面的运营状况。本文的分析只是基于现有理论的分析，对京东公司缺乏实践上的认识，并且京东公司涉及众多行业以及专业知识，在进行价值评估和特点分析上不免有些不妥之处。综上所述，文章中所取企业价值评估当进一步完善，与此同时，在文中的评估方法中所产生的研究是否能够精确的有效评价主体，还是要通过不断的实践才能够确定。随着各项市场化改革措施的不断推进市场监管体系的不断完善，中国的资本市场正在走向成熟其中很大部分将以市场化方式进行配置。虽然国内在企业价值评估应用方面存在诸多问题，但相信，随着国内市场机制的不断健全、市场发育的不断成熟、社会观念的转变、评估人员业务能力及职业素养的逐渐提高，企业价值评估将会被评估人员广泛应用，从而使企业发挥更大的价值，进而走出国门与国际相关联。参考文献[1]互联网独角兽企业估值方法研究[D].姚翠霞.南京邮电大学.2020.[2]高新技术企业价值评估[J].杨凡,陈茵.现代商业.2020(31).[3]我国企业并