全国社保养老金资产配置研究

养老金资产配置研究

1内容大纲一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资2资产配置的主要类型3比较内容战略资产配置战术资产配置资产配置再平衡风格资产配置时间跨度5-10年1年以内决策层次投资政策操作层次操作层次资产结构层次主要功能控制总体风险,体现长期投资目标和风险政策承担主动风险获取超额收益;对资产比例进行动态控制,使基金风险始终在可接受程度内挖掘市场机会,提高投资效率，优化投资组合目的/效果确定投资者可接受的风险程度，实现长期投资目标，而非战胜市场寻求市场上资产定价失效的机会，增加基金价值，短期战胜市场在不增加组合风险的条件下提高组合收益筛选能够在特定市场环境中持续获得超额回报的管理人，构建多元管理人体系战略资产配置vs战术资产配置4比较内容战略资产配置战术资产配置实施路径预测资产的预期长期收益、长期风险和相关关系，利用最优化技术构建长期最优组合预测短期内资产的预期收益、风险和相关关系进行决策,确定最有配置比例市场状态长期均衡(正常市场条件下)短期主观情景状态是否调整投资期内不再进行调整定期评价组合并适当调整风险管理β风险（获得投资基准所决定的风险）α风险（获得基准以外的收益）主要功能：1、总体上控制基金风险，提供可以参考的基准。2、正常市场条件下,风险在可接受程度内的最优长期配置比例。3、实际资产配置比例偏离达到一定程度时，主要理由：预测参数是依据均衡状态，而非主观情景下。面对的是多期资产配置最优化问题。（假设投资期限内各年的投资收益具有相同的概率分布，不考虑投资机会随时间变化）战略资产配置功能分析5关键词：均衡状态均衡状态下，作用于资产的各种力量达成完美的平衡，资产的收益和风险特征很稳定。在资产所处状态偏离均衡状态幅度过大时，会重新回到均衡状态附近。均衡状态下的资产收益水平可以用长期历史数据的平均值来代表，长期历史数据包扩了资产在各种经济和市场环境下的表现，数据越长，逼近程度越近。投资机会均等化的假设，一定程度上熨平了未来情景状态偏离均衡状态的程度。投资者在预测资产收益和风险特征时，用到两类信息：（一）均衡状态下信息：较长期限（不确定因素多）（二）主观情景状态信息：较短时期举例：Wilshire

Consulting

,10年资产配置预测值接近历史均指。

战略资产配置功能分析6何种情况下需要调整战略资产配置：经济和资本市场的基本面发生了重大变化，投资者对大类资产的长期收益和风险特征形成新的看法；投资目标和风险政策发生了变化；投资者拓展投资渠道，引入新的资产类别。资产配置再平衡动态资产配置的一部分，更强调进行再平衡的规则信奉消极投资理念，采用相对比较机械的策略，重归战略配置基准再平衡的条件：时间区间、资产波动的幅度、组合的方差

动态资产配置/资产配置再平衡7关键词:风险预算通过在各类资产之间合理分配风险，使得最后一个单位的风险在每类资产上获取的风险收益是相同的。资产配置与风险预算密切联系，两者的目标是一致的。通过推导发现，风险预算过程就是一个资产配置的过程，最优风险预算的结果正好是最优资产配置比例。。

风险预算角度看战略资产配置8总风险积极风险结构风险战略性风险（总风险的主要来源）相关系数小于1

战略资产配置的风险管理管理风险不是把风险最小化，而是对风险进行有效的监控，是其始终保持在可接受水平。能够承担风险而不承担风险，导致收益率较低。风险管理能力强的的养老基金可以适当提高可接受风险的水平来获取较高收益。

讨论问题9内容大纲一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资10资产配置的应用资产配置的重要性研究大类资产的收益和风险特征研究均值方差模型稳定性的研究资产配置驱动因素的研究资产配置的理论研究放松和解除传统配置模型中的假设条件引入新的风险度量方法加入负债的条件解除单期限的限制资产配置的研究方向11战略资产配置重要性的研究12Brinson等人的研究（1974-1984季度收益率数据）结论：战略资产配置解释93.6%的基金业绩随时间的变化。投资者应该忘记时机选择、个股选择。后续的学者（Ibbotson&Kaplan)提出三个命题：1、战略资产配置在多大程度上解释基金收益随时间的变化？2、战略资产配置对基金之间收益差异的解释程度有多大？3、基金收益中有资产配置所决定的比例有多大？战略资产配置重要性的研究13研究结论1、战略资产配置可以解释90%的基金收益随时间的变化2、战略资产配置对基金间收益的差异解释能力较弱，低于40%。3、投资管理人的努力并没有增加投资回报，反而加大了收益的波动中国的实证研究中国资本市场上战略资产配置对基金净值的解释程度明显低于美国大类资产收益和风险特征的研究14传统配置模型对变量输入十分敏感研究主要集中于股票和债券两类传统资产，少量关于商品期货和股权投资基金研究方法：历史数据预测法：数据时间跨度足够长因素分解法：分析每一个决定因素的变化趋势风险溢价法：确定无风险资产收益率资产间的相关关系研究15股票和债券相关关系并不稳定，随时间变：经济危机时期，呈现负相关通货膨胀使两者的联系增强。股票的长期平均收益率超过债券长期看股票具有均值回归的特点，债券具有均值发散的特点。长期看股票的波动性下降，但并不能得出股票是最安全资产的结论，因为投资期间损失的绝对量可能大幅增加另类资产（AlternativeInvestment）利用不同资产之间的低相关性在更大范围内分散风险商品期货：与股票收益接近，风险低于股票；与债券负相关；抵御通胀的有效工具。股权投资基金：收益高于股票和债券，风险溢价补偿流动性风险资产配置驱动因素的研究16基本面因素：宏观经济状况和企业盈利能力经济周期货币政策估值因素:市场恢复早期的牛市中期是主要驱动因素心理技术流动性因素:市场极端情况下（顶部和底部）是主要驱动因素战术资产配置,获取超额收益考虑负债约束的资产配置模型17

DB计划面临的风险：资产风险：由于资产价格变动导致基金价值变动的风险负债风险：由于负债规模变化的风险，例如工资增长导致指出标准上升、寿命增加导致支出增加。配置风险资产超过负债约束支付的流动性问题配置风险资产过少达不到预期的增值目标管理方法：负债管理方法（Asset-LiabilityManagement,ALM）:使资产和负债的现金流在时点和规模上相互匹配以基金盈余为对象的资产配置技术（Surplusassetallocation）：资产的市场价值与负债现值之间的差额思考的问题18如何测量风险：

采用多种度量指标。一种用来建立模型，其他作为参考指标中国资本市场历史短：

可供研究的数据少，是研究大类资产收益和风险特征的主要障碍。投资者具有“短视损失厌恶”的特点：

如何与长期配置方向结合起来；过高的股票配置可能会导致短期风险失控。内容大纲一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资19对研究结论的错误解读20战略资产配置可以解释90%左右的养老金收益随时间的波动战略资产配置解释90%的基金收益×养老金投资中积极主动的程度：解释度越低，说明主动投资的程度越高√战略资产配置只能解释小部分基金之间的差异说明时机选择和证券选择同样不能忽视均值方差模型的局限性（1）21用于战略资产配置时的假设条件：未来各期的投资机会均等均值方差模型：从平均水平上把握未来的投资机会战术资产配置可以弥补均值方差模型为基础的战略资产配置的缺陷均值方差模型：单期模型战略资产配置：长期配置，本质上是多期配置问题均值方差模型的局限性（2）22通过重复抽样保证新生成的样本符合正态分布用资产收益率分布的多组数据来计算组合的有效边界避免最优组合中资产配置过于集中少数几类资产Resample不一定能提高组合收益率，但能使最有配置更加均衡两个均值方差接近的组合可能在结构上相差很远改进方法：Resample模型（Richard

O.

Michaud

,1998年)股票比例债券比例货币比例最优组合15.82%83.70%0.47%样本：国内2000~2008期间日收益率数据

战略资产配置决策程序23明确可投资的资产类别预测各类资产的收益率和斜方差矩阵各种约束条件传统投资对象、创新产品、衍生品长期历史数据的平均值法律法规、投资期限计算有效组合边界确定最优组合明确投资目标和风险政策市场环境、委托人风险厌恶、受托人管理能力、负债约束等养老金投资的监管约束数量化监管模式vs谨慎人原则24数量化监管谨慎人原则定义对可投资产类别和比例明确限制达到必要的谨慎程度，不做太多数量限制关注点单类资产的风险水平构造分散化投资组合优点简便易行，防止极端条件下遭受严重损失赋予养老金机构较大自主权，利于资产配置优化缺点忽视资产之间的相关性，降低配置效率对市场环境要求较高，金融体制完善、规律健全、养老金机构内控制度完善风格保守积极适用地德国、法国、丹麦、智利、阿根廷、秘鲁、中国等美国、澳大利亚、英国、加拿大等发达国家资产配置再平衡25资产配置再平衡策略：利用资产收益波动的特点，在资产价格高时卖出部分资产，在资产价格低时买入部分资产，把风险敞口始终控制在可以接受的程度内。

优点：在市场波动规律比较稳定的情况下，可以提高预期收益，有效控制风险。缺点：建立在对历史数据分析的基础上，是一种被动策略，不考虑市场波动的内在原因；在处理短期波动时并非最优策略。时间频率再平衡市值波动区间再平衡按照一定的时间间隔；年度再平衡效果最好。根据总市值的偏离程度；市值变化13%时再平衡最优。内容大纲一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资2627有效市场假说最好的策略是跟踪战略配置基准战术资产配置的可行性：迟缓信息的存在；资产在短期内往往是偏离均衡状态的，长期最优配置比例在短期内并不是最优；一定程度上资产价格在中短期的趋势是可以预测的战术资产配置是实施战略资产配置的有效途径：通过分析预测经济周期阶段的变化，制定短期配置策略，适当加大预期收益较好资产的投资比例，降低预期收益较差资产的投资比例。战术资产配置的必要性和可行性28IR=IC*

IR:信息比率IC：信息系数（预测结果和实际结果的相关程度，侧度预测的准确度）BR：投资者的决策广度，用投资者每年独立决策的次数表示路径一：提高信息系数，即更加准确地分析各类资产走势的变化路径二：提升战术资产配置决策的频率，从每年1次提高到每季度1次能提高配置效率路径三：大类资产的细分，以风格资产作为决策对象提高战术资产配置效果的路径29经济周期与资产收益率的变化中国的实证研究结果：债券与上述结论类似；股票变化规律不同于美国市场，在经济扩张末期表现最好，投机成分高。30货币流动性对资产价格的影响货币流动性（MonetaryLiquidity）：不同统计口径的货币信贷（供应）总量（M0、M1、M2、M3等）。货币数量理论(QuantityTheoryofMoney)：货币供应量同实体经济活动及物价水平的相互关系可以表示为:MV=PT（FisherEquation）其中

M指货币供应量；V指货币流通速度；P指平均价格水平；T指商品和服务的交易量。流动性过剩：流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币量之间的正偏差（ECBMonthlyBulletin,2001）货币流动性对资产价格的影响可以从三个方面进行解释：居民储蓄增加带来资产需求上升利率变化导致资产价值重估资产价格上涨产生的财富效应。

31中国货币流动性与资产价格的相关性分析货币供应量M2占GDP的比例相当高，流动性充裕的状况；流动性对债券的影响主要来自商业银行的行为；股票与货币流动性没有一一对应的关系，货币流动性只是股票资产价格变化的必要条件，但不是充分条件。32战术资产配置实证研究实证分析的方法：用均值方差模型计算出投资组合的有效边界，求出一定约束条件下的最优投资比例。假设投资者按照宏观状态进行战术资产配置，计算投资组合的积累收益，并与战略资产配置的积累收益进行比较。实证分析的结论：如果投资者有能力正确预测未来的宏观状态，那么按照宏观状态的变化及时调整配置比例能够大幅度提高收益水平；Resample方法用于战术资产配置能够在一定程度上改善配置的合理性；在进行战术资产配置的条件下，时间频率再平衡策略和市值波动区间再平衡策略是失效的（两种不同的投资理念）。内容大纲一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资3334风格资产配置的积极作用对大类资产做进一步的细分，细分类别资产将表现出不同的收益和风险特征，呈现出区别于大类资产的运行规律，个别情况下，

归属于同一个大类的细分类别资产之间会出现背离的走势。利用风格资产之间差异性来分散投资风险，改善投资组合的结构。制定更加具有针对性的投资策略，利用市场的风格转换来挖掘潜在的投资机会，获取超额收益。有利于养老基金拓宽投资决策的广度，提高战术资产配置的决策效率。在养老基金委托管理模式下，分析风格资产的特征和规律有利于把握投资管理人的风格特点，科学评价投资管理人的绩，改善委托投资的结构。35风格资产的划分划分的原则：大类资产的任何一个细分类别，如果具有不同于大类资产的收益和风险特征，就可以被看成是该大类资产的一种风格资产。股票：股本大小/估值水平债券：发行主体（国债、金融债、企业债）货币资产：一年以下国债、金融债；央票、短融股票风格资产股票风格资产分类标准大盘股流通市值排序，占比前

1/3的股票

小盘股流通市值排序，占比后

1/3的股票

高市盈率股票市盈率高低排序，市盈率排前

1/3低市盈率股票市盈率高低排序，市盈率排后

1/3高市净率股票市净率高低排序，市净率排前

1/3低市净率股票市净率高低排序，市净率排后

1/336风格资产的风险收益特征比较大盘股和小盘股在2000.1－2008.7期间的累计收益率，大盘股和小盘股相对于股票的市场指数并没有明显的优势。在美国股票市场，大盘股和小盘股表现出明显不同的收益和风险特征，小盘股的收益相对较高，风险也相对更大。低市盈率股票和高市盈率股票之间的相关系数是

0.8，相关程度在各类股票风格指数之间最低。三类债券风格指数之间的相关程度非常高，相关系数均在

0.98以上。国债、金融债和企业债的收益水平非常相近，企业债的风险程度显著高于国债和金融债，但是收益水平只是略微高于国债和金融债。37风格资产的实证研究十类资产组合的积累收益明显高于三类资产组合的积累收益，这说明风格资产配置能够提高投资组合的收益水平。在美国股票市场，大盘股和小盘股表现出明显不同的收益和风险特征，小盘股的收益相对较高，风险也相对更大。时间再平衡策略在一定程度上可以提高风格资产配置的积累收益，但是市值波动区间再平衡策略的效果不明显。进行风格资产配置时，根据宏观状态进行配置调整能够大幅度提高组合的绩效，但此时两种再平衡策略对于提高投资组合收益均产生负作用。内容大纲一、资产配置的功能定位二、资产配置的研究成果三、养老金的战略资产配置四、战术资产配置五、风格资产配置的探索六、另类投资3839商品期货的风险收益特征商品期货收益率＞商品现货收益率股票的收益率略高于商品期货，但是股票的风险＞商品期货的风险。随着投资期限延长，股票和商品期货之间的负相关程度越来越高，商品期货与债券之间在各种投资期限下都是负相关。在经济扩张阶段，商品期货的收益较好，特别是在经济扩张的后期高于股票和债券。在经济衰退初期，股票和债券的回报率为负，而商品期货的回报率为正；在经济衰退的后期，商品期货的回报为负，股票和债券为正。商品期货

股票

债券

平均收益0.890.930.64标准差3.474.272.45偏度0.71-0.340