“转”机系列（一）：低价转债的信用风险分析

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录为何关注转债信用风险 4何为转债信用风险 4转债信用风险上升 4近三年跌破面值的标的数量逐渐增加 4正股价格持续走低引发回售风险 5正股退市风险推升转债信用风险 5关注转债信用风险的重要性 6转债信用风险分析 6表内因素 6偿债能力指标 6偿债能力指标的敏感性分析 6表外因素 8银行授信 8对外担保 8信用等级 8低信用风险、低价双低标的筛选 8风险提示 10东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：近三年跌破面值的标的数量（单位：只） 4图2：1月22日跌破面值转债的收盘价（单位：元） 4图3：1月22日跌破面值转债的转股价、正股收盘价、YTM（单位：元） 5图4：发行评级和最新评级的低价转债数量（单位：只） 8图5：评级变化的低价转债数量（单位：只） 8表1：2023-2024年已退市或锁定退市的转债 5表2：偿债能力指标 6表3：偿债能力指标的比较 7表4：选择不同偿债能力指标的结果比较 7表5：低信用风险、低价“双低”标的筛选 8为何关注转债信用风险何为转债信用风险(3)转债信用风险上升2021-2023210132024122183市或锁定退市，其他15只转债的剩余年限都在2年以上，不存在到期兑付风险，即转债信用风险集中在回售风险和强制退市风险。图1：近三年跌破面值的标的数量（单位：只） 图2：1月22日跌破面值转债的收盘价（单位：元）13102131021510502021-21-312022-12-312023-12-312024-1-22

红相转债天业转债科华转债思创转债锂科转债广大转债国城转债城地转债全筑转债美锦转债中装转2广汇转债海正定转正邦转债帝欧转债鸿达转债Z蓝转退搜特转债

26.9318.00

42.12

99.9699.9099.8299.4599.2098.5998.1097.7497.0396.1095.7490.4490.0084.8183.00已退市或锁定退市东吴证券研究所0 20 40 60 80 100 120东吴证券研究所数据来源：iFinD， 数据来源：iFinD，4/1112215YTM10%图3：1月22日跌破面值转债的转股价、正股收盘价、YTM（单位：元）35 13.04%3010.41%2520151050

10.36%12%8%6%4%2%0%帝正海广欧邦正汇转转定转债债转债

2债债债债债债

思科天红创华业相转转转转债债债债东吴证券研究所正股收盘价 转股价 YTM（右轴）东吴证券研究所数据来源：iFinD，2023302024118定退市，或成A表1：2023-2024年已退市或锁定退市的转债时间 事件 原因2023年5月23日搜特转债正式被摘牌其发行人*ST搜特连续20个交易日股价低于面值，触发交易类强制退市指标。2023年7月31日蓝盾转债正式被摘牌其发行人*ST蓝盾连续数年业绩不佳，同时还被出具了无法表示意见的审计报告。2024年1月18日鸿达转债锁定退市其发行人ST鸿达股票收盘价连续20个交易日低于1元/股，触发交易类强制退市指标。数据来源：中国证券报，5/11东吴证券研究所东吴证券研究所关注转债信用风险的重要性转债信用风险分析表内因素偿债能力指标其中长期偿债能力包括还本能力和付息能力。我们计算低价转债的六大偿债能力指标，分类指标分析短期偿债能力流动比率=流动资产/流动负债一般情况下，流动比率越高，说明公司偿债能力越强。速动比率=速动资产/流动负债一般情况下，速动比率越高，说明公司偿债能力越强。长期偿债能力资产负债率=总负债/总资产一般情况下，资产负债率越低，说明公司偿债越有保证，负债越安全，公司还本能力越强。长期资本负债率=非流动负债/（非流动负债+所有者权益）一般情况下，长期资本负债率越低，说明公司资本结构中负债占比越低，公司还本能力越强。EBITDA/利息费用一般情况下，指标越大，说明利息支付越有保障，公司付息能力越强。经营现金/利息支出=经营活动现金流量净额/利息支出一般情况下，指标越大，说明利息支付越有保障，公司付息能力越强。数据来源：中国注册会计师协会，BTA/东吴证券研究所东吴证券研究所/方案1/482473534EBITDA/61213141BA/利息费用”是基于利润表而表3：偿债能力指标的比较比较 原因速动比率优于流动比率非速动资产的变现金额和时间具有较大的不确定性，原因是存比率更可信。经营现金/利息支出优于EBITDA/利息费用经营现金/利息支出的分子是经营活动现金流量金额，EBITDA/利息费用的分子是息税折旧摊销前利润，而实际用以支付利息的是现金，而不是利润。数据来源：中国注册会计师协会，表4：选择不同偿债能力指标的结果比较方案 选择指标 结果 与方案1的差别1速动比率/有48只转债的偿债能力强2流动比率长期资本负债率经营现金/利息支出有47只转债的偿债能力强有9只转债不同3经营现金/利息支出有53只转债的偿债能力强有11只转债不同4速动比率长期资本负债率EBITDA/利息费用有61只转债的偿债能力强有27只转债不同数据来源：7/11东吴证券研究所东吴证券研究所表外因素银行授信180120对外担保18017信用等级信用评级是指专业的评级机构对各类主体所负各种债务能否如约还本付息的能力180196050180160158401403010020801060501801601584014030100208010600AAAAA+AAAA-A+ A-ABBB-B-CC4020193发行评级 最新评级0120评级下降 评级不变 评级上升数据来源：iFinD， 数据来源：iFinD，低信用风险、低价“双低”标的筛选100%27表5：低信用风险、低价“双低”标的筛选8/11转债代码转债简称申万一级行业速动比率长期资本负债率经营现金/利息支出最新未使用授信额度（亿元）担 保比 率（%）评级变化（元转 股溢 价（元118022.SH锂科转债电力设备强弱强26.210.00不变99.48118.4445.65127022.SZ恒逸转债石油石化强强弱309.9998.03不变100.8964.4261.55113053.SH隆22转债电力设备弱强强546.6024.29不变101.58170.0837.83118010.SH洁特转债医药生物强强弱4.000.00不变101.90201.9933.87123128.SZ首华转债公用事业强强弱5.0532.89不变101.9978.4957.16127067.SZ恒逸转2石油石化强强弱309.9998.03不变102.0858.6464.48113652.SH伟22转债环保强强弱119.4927.43不变102.2192.4453.53118005.SH天奈转债电力设备强弱强22.974.69不变102.61282.1226.84127068.SZ顺博转债有色金属强强弱14.430.86不变102.7053.3466.94110086.SH精工转债建筑装饰强强弱20.3329.17不变103.0467.8861.79113650.SH博22转债基础化工强强弱11.050.74不变105.09143.7943.21113661.SH福22转债电力设备强强强20.431.84不变105.1489.2856.09113059.SH福莱转债电力设备强弱强50.0050.09不变105.8165.1964.73127024.SZ盈峰转债环保强强弱42.4414.36不变106.4073.0961.53113657.SH再22转债建筑材料强强弱4.440.53不变106.6852.2170.00110082.SH宏发转债电力设备强强强66.1214.05不变106.98104.7652.75118000.SH嘉元转债电力设备强强强17.53.51不变107.60174.6239.20128125.SZ华阳转债建筑装饰强强强14.241.3不变108.0893.5256.11110085.SH通22转债电力设备强弱强588.0123.75不变108.2049.1073.27118014.SH高测转债电力设备弱强强13.481.09不变108.4472.6062.96123208.SZ孩王转债商贸零售强强弱26.311.17不变109.0157.4069.76东吴证券研究所东吴证券研究所9/11123122.SZ富瀚转债电子强强弱5.040.00不变109.17161.9541.60127062.SZ垒知转债建筑材料强强弱22.928.92不变109.1871.4963.41128037.SZ岩土转债建筑装饰强强弱10.1246.91不变109.709.33100.00118029.SH富淼转债基础化工强强弱6.150.00不变110.0033.2782.76113545.SH金能转债煤炭强强弱57