【企业借壳上市的受益分析案例20000字】

企业借壳上市的受益分析案例目录TOC\o"1-2"\h\u6368企业借壳上市的受益分析案例 125164第一节中概股回归现状分析 218479一、中概股市场特点 27937二、中概股企业回归方式 321577三、国内借壳上市现状 419877四、中概股的借壳回归 4680数据来源：证监会公告整理 531309第二节案例双方介绍 68578一、借壳方基本介绍——三六零 619174二、壳公司基本情况——江南嘉捷 721851第三节借壳上市的路径 814091一、私有化（退市） 84096二、拆除VIE架构 918307三、借壳上市 1025731第四节借壳上市动因分析 1125309一、公司市值被低估 1118416二、国家政策利好 126083三、公司战略发展需求 123283第二章借壳上市的成本与收益分析 136901第一节借壳上市成本构成 136090一、按收购主体划分 137692二、按照现金/非现金成本/特别支出分 1432176第二节借壳上市成本的计算 163450一、壳收购成本 1841二、整合成本 1930561三、股权稀释成本 2017309四、公关宣传成本 2110798五、估值变动成本 2212762六、其他费用 2420777第三节借壳上市收益的构成 2422263第四节借壳上市收益的计算 2417999一、资产评估增值效益 2412851二、企业指标提升效益 2619506三、再融资效益 29738四、股东财富增值效益 3114267第三章案例对比分析 316566第一节中概股四家企业成本收益对比分析 314341第二节中概股借壳上市与IPO上市 3614467第三节中概股借壳上市的成本收益与一般成本收益的区别 3611095第四节中概股借壳上市与一般非上市企业借壳上市的区别 37第一节中概股回归现状分析上文第一章研究背景中大致交代了中概股回归的现状，下文将重点分为四个部分展开介绍，分别是中概股的市场特点，中概股企业的回归方式，国内借壳上市的现状与中概股的借壳回归。一、中概股市场特点（一）上市地以美国纳斯达克为主，行业分布不均目前中概股一共有217个股，它们的上市地点主要集中在美国的纳斯达克，大概占到了总量的62%，其余35%集中在纽交所，还有3%在美国交易所。在行业分布上，96%的公司集中在互联网、消费品和医疗板块。（二）市值规模分化严重中小型市值企业居多，大型公司则较少。截至目前，中概股中市值超过10亿美元的上市公司所占份额的比例大约为20%，多数是互联网和高新技术等类型的公司，约42%的上市公司所占份额不足1亿美元。（三）流动性差异显著大市值的一些明星股由于很容易就能引起市场投资者的充分重视和高度关注，交易异常活跃，例如百度的日均累计成交新股金额平均约为7.2亿美元，搜房网每天的日均累计成交新股数量约平均为794万股。而一些中小型和大规模的控股上市企业公司因为不被社会大众广泛认识，成交量相对较少，有的甚至日均只有5000股。（四）估值水平两极分化在中概股中，估值往往是个未知数，一些互联网和高新行业的企业估值较高，容易受到投资者的青睐，而一些小公司则未能得到投资者的关注，估值小，因此造成中概股公司的估值差异巨大，这对于估值低的企业来说是极为不利的，这种企业在美国资本市场的环境下往往会被迫退市。二、中概股企业回归方式根据最近几年中概股公司企业成功重返A股市场的典型案例分析来看，回归的途径和方式主要可以划分为两大类，一类指的是独立上市，另一类指的就是通过借壳上市。选择独立上市的公司可以选择直接在我国的主板、创业版等市场进行交易，或者选择和其他已经上市的公司共同合并在我国的新三板交易。对于已经通过私有化重新回归的中概股公司来说，选择直接IPO这种投资方式的优点之就是其所涉及的融资公司规模大、效果好，可以向投资者传递企业优质信号，从而吸引到更多投资者，同时也使得企业可以进一步提高自己和公司的声誉，便于企业的完善与管理;缺点就是在于公司对于员工要求相当严格，审计成本较高，而且上市周期较长，存在IPO排队的现象。以药明康德为例，在回归境内市场时将其公司旗下业务剥离为三个部分，分别在新三板、港股以及主板市场上市。另外，2019年6月13日，我国科创板试点正式实行，注册制有了开端。以澜起科技为例，科创板成为了中概股私有化回归的新选择。除了上述的方式之外，目前我国资本市场的不断改革，在2018年正式通过了发行即中国存托凭证（CDR）的试行办法，随着CDR的上线与完善，符合条件的中概股企业也可以通过此种方式在国内资本市场上进行融资，而不需要拆除VIE结构，在一定程度上可以减少资金支出。借壳上市作为一种常见的上市手段，对于当前中概股的回归来说仍存在借鉴意义。尤其是晶澳太阳能在2019年12月通过借壳天业通联上市，说明随着我国资本市场的逐渐演化，借壳上市仍有一席之地。本文案例公司选择的回归方式是借壳上市。三、国内借壳上市现状借壳上市减少了IPO繁冗的审批程序，降低了上市的时间成本，但需要花费较多的重组成本，并且存在股权被稀释的风险。下图3-1为2008年至2020年我国国内资本市场中借壳成功的企业数量：图3-SEQ图3-1_2008-2020年借壳成功企业数量_\*ARABIC12008-2020年借壳成功企业数量 注：数据来源于wind数据库由图可知，借壳上市在2014年左右达到巅峰，近年来随着资本市场的变化，借壳的企业数量逐渐减少，但这并不影响这一上市路径存在的合理性，近几年中概股若想回归我国资本市场，在成本可控的前提下借壳上市仍不失为一种好的选择。四、中概股的借壳回归相对来说，借壳上市是中概股企业回归时选择最广泛的一种回归方式。下表3-1为迄今为止私有化退市后成功通过借壳上市回归A股的四家具有代表性的中概股企业：表SEQ表\*ARABIC3-1中概股企业私有化退市后借壳回归A股情况中概股企业上市方式借壳公司估值上市时间分众传媒借壳上市七喜控股4570000万元2016.04.18巨人网络借壳上市世纪游轮60424万元2017.06三六零借壳上市江南嘉捷5041600万元2018.02晶澳太阳能借壳上市天业通联127200万元2019.12.11数据来源：证监会公告整理由上表可知，三六零和分众传媒的估值较高，巨人网络和晶澳太阳能的估值相对较低。下表3-2为这四家公司的回归历时。表3-2中概股回归历时中概股企业分众传媒巨人网络三六零晶澳太阳能私有化+拆除VIE架构41个月33个月7个月14个月借壳上市5个月22个月8个月18个月注：证监会公告整理从中概股回归的各个过程所需的时间来看，三六零耗费的时间最短，这不仅与它自身的情况相关，也与当时政策的影响有关，三六零从私有化退市到借壳上市的时期，存在着中概股成功借壳回归的案例，因此有许多方面可以借鉴。而晶澳太阳能处于过了限制时期后的第一家通过借壳上市这一方式回归我国资本市场的企业，因此走各个流程都需要花费一些时间。本文认为，各家公司在制定上市预案方面会不断进步，将来采用这种方式进入资本市场所需的时间只会越来越短，方案也会越来越完善。第二节案例双方介绍一、借壳方基本介绍——三六零三六零安全科技股份有限公司，由周鸿祎于2005年创立。作为互联网行业的巨头企业，其主要从事互联网安全软件以及产品的研发、设计与服务。2011年3月30日，三六零在美股上市，成功募资1.75亿美元。由于企业自身发展需要与企业价值被低估的影响，2018年2月28日，三六零通过借壳正式回归A股。三六零的主要收入来自于互联网广告与增值服务，2020年三六零的主营业务分行业情况如下表：表3-3三六零主营业务分行业情况表主营业务分行业情况分行业营业收入营业成本毛利率（%）营业收入比上年增减（%）营业成本比上年增减（%）毛利率比上年增减（%）互联网广告及服务9724729272277672.00（8.76）（2.57）减少1.78%互联网增值服务95790515742783.57（18.68）（45.59）增加8.13%游戏95714515732583.56（18.59）（45.62）增加8.17%其它76010286.58（67.89）229.03减少12.11%智能硬件1676258142508914.9865.270.79减少2.79%安全及其它47323414351669.6775.1580.60减少0.92%主营业务合计12832166444880865.33（2.20）11.29减少4.20%数据来源：三六零2019年年报由此可见，三六零的主营业务主要是互联网安全技术的研发、互联网安全产品的设计、研发、推广，以及基于互联网安全产品的互联网广告及服务、互联网增值服务、智能硬件业务等商业化服务。二、壳公司基本情况——江南嘉捷江南嘉捷（SJEC），即苏州江南嘉捷电梯股份有限公司，该公司成立于1992年6月20日，于2012年1月16日在中国上海证券交易所创业板上市，股票代码601313。其产品的内容主要包括自动扶梯、电梯和人行道等。由于经济社会大环境的改变和国家对房地产行业的强制性控制，使得一些依附于房地产行业快速发展的电梯行业在竞争中受到一定的约束和限制，其营业收入也出现不断的下滑趋势，为了保护广大股东的合法利益，江南嘉捷2017年11月发布了重大的资产改革和重组的公告，于2018年2月28日，正式被奇虎360借壳并正式更名称为"三六零"，股票代码由601313变为601360。第三节借壳上市的路径三六零回归的A股的过程主要分为三部分：私有化退市-拆除VIE架构-借壳上市。具体的时间节点如下表3-4所示。表3-4三六零回归A股的过程时间主要事件私有化退市2015.06周鸿祎买方团向三六零董事会发起了初步私有化要约，拟以77美元/ADS的价格将其私有化。2015.12三六零宣布私有化方案，总计收购金额为99.66亿美元。2016.03三六零特别股东大会通过此次私有化方案。2016.07私有化完成，三六零从纽约交易所摘牌，正式停止公开交易。拆除VIE架构2016.08在媒体见面会上表示重点关注拆除VIE架构借壳回归A股2017.03股份制改造完成；2017.11.03江南嘉捷发布重大资产交易重组草案；2017.12重组方案获证监会有条件通过；2018.01证监会核准重组；2018.02.23江南嘉捷发布公告宣布江南嘉捷正式改名为三六零安全科技股份有限公司标志着三六零正式回归A股。资料来源：三六零/江南嘉捷发布的公告一、私有化（退市）2015年12月，三六零公司宣布签署93亿美元的中国企业私有化最后一次合同。2016年3月，三六零召开股东代表大会，私有化的方案已经获得了股东代表大会的一致投票通过。依据当时的《境外投资项目核准和备案管理办法》(已于2018年3月1日被《企业境外投资管理办法》基本取代)，中国境内各类外资企业或者法人组织可以同时通过进行股权投资并购的多种方式对并购中国境外进行投资，且并购中方境外投资总资产金额在10亿美元及以上的，该投资项目境外投资必须同时报当地国家发改委正式批准。具体从交易数据分析来看三六零的一次银行私有化证券交易，其中就从涉及融券到融资总金额93亿美元，并成功获得了目前招商银行等多家银行金融主体共同牵头向多家中国境内银行提供34亿美元的短期债务性证券融资，买方中的投资者主要来自包括目前中信国安、中国人寿平安、红杉国际资本创新中国、泰康人寿和中国太阳能产业保险等来自中国境内的保险法人。因此，该私有化交易被上报至国家发改委，并于2016年4月获批。在私有化交易获得相关同意或审批后，就应根据私有化协议的约定完成私有化交易，主要包括向中概股的小股东支付股份转让对价以及摘牌。2016年7月，三六零宣布完成私有化并从纽交所正式摘牌。二、拆除VIE架构VIE架构也称为“协议控制”，指的是境外投资者通过协议控制境内运营实体，在不获取国内实体股权的情况下获得国内经营实体的经济利益的一种投资结构。当初为了境外上市，新浪网首先采用了这个模式，后来这种模式被众多境外上市的境内互联网企业所复制，三六零用的便是VIE架构。继于2016年7月正式宣布其公司私有化后，在2016年8月的自媒体记者见面会上，三六零的联合创始人丁磊表示接下来的主要任务就是彻底拆除整个VIE的架构。此外，根据三六零的公司回归路线总体规划，拆除此前公司VIE架构的三个步骤主要内容包括以下几点:首先成对境内实体外商独资运营企业及境内实体经济投资运营管理实体的公开收购和转让股权；境内的外壳上市公司将在本次交易中对所取得的三六零收购协议价款全部进行逐级自下向上的二次分红，完成后不再予以进行注销；继续终止收购协议过程中的控制关系，清理其他境内外商独资运营企业与境内经营管理实体之间的商务贸易往来应收账款；继续保证境内经营实体的最终控制权及其结构与此前拆除公司VIE架构下境外经营实体的最终控制权相同之处；继续保障公司创始人和境内核心企业员工的最终控制权，启动境内实体股份公开转让股权激励管理服务平台。三、借壳上市本次三六零借壳上市的方案主要为两家公司资产置换和江南嘉捷发行新股收购资产，大体上分为以下三个步骤：第一步，壳方为后面能方便与借壳方进行资产置换，需将其下属公司嘉捷机电之外的所有权利义务移至嘉捷机电旗下。第二步，出售公司资产。江南嘉捷向其公司下属全资企业嘉捷机电转让其所有的公司股权，在第一步交易基础上，江南嘉捷将嘉捷机电其中90.29%的公司股份予以作价16.9亿元并以一定的长期现金支付额的方式将其股权转让支付给江南嘉捷的主要全资控股人；将三六零旗下剩余9.71%的公司股权，作价1.81亿元与三六零相同的高估值的部分公司股权进行置换。第三步,发股作价收购。三六零股份整体收购计划发股作价504.16亿元,江南嘉捷新发行502.35亿股，吸收502.35亿元资金和原先置换资产所得1.81亿元来购买三六零的全部股权。由上述交易可知，奇信志成在本次重组行为结束后成为了三六零的公司控股股东，周鸿祎凭借直接、间接两种控股方式方式共计控制三六零63.70%的股份，成为名副其实的实际控股人。原先江南嘉捷的实际控股人金志峰与金祖铭两人的持股比例在借壳事件结束后被稀释至1.74%，社会公众持股比例下降至4.14%，此外，三六零的其他股东共持有三六零这一上市公司30.42%的股份。下表3-5展示了本次交易前后主要股东的股权变化。表3-5交易前后主要股东股权变化股东名称本次交易之前本次发行股份数量本次交易完成后持股数量（万股）持股比例（%）持股数量

（万股）持股比例（%）奇信志成--3,296,744,1633,296,744,16348.74%周鸿祎--821,281,583821,281,58312.14%天津众信--190,878,127190,878,1272.82%总股本4,308,903,8734,308,903,87363.7%资料来源：江南嘉捷收购报告书第四节借壳上市动因分析一、公司市值被低估由于资本市场环境的不同，同样的企业在中国和国外市场的估值会存在较大的差异。美国的资本市场发展了100多年，而我国仅30年的时间。中概股在海外的市场竞争激烈，面临着由于会计制度不同而有可能存在的财务风险，以及大量做空机构的恶意狙击，市值往往被低估。趋利避害的特点使得中概股企业大批产生了回归A股的想法。A股的高估值，加速了回归节奏。估值差异提供了套利空间，如果股东顺利进行投资回归，能从国内各大股市中迅速获得几倍的投资溢价，实现广大股东对自己财富的巨大投资增值，所以很多中概股也会借此这个契机开始进行回归，希望股东能够借此得到丰厚的投资回报。下表3-6展示了部分中概股在回归前后的市值。表3-6中概股回归前后市值公司名称私有化市值回归时市值分众传媒26.461266巨人网络301600药明康德331110迈瑞医疗331340由表可见，这些中概股企业在回归后市值都翻了几百倍，除了有小部分属于正常的溢价外，侧面反映出了国外资本市场价值低估现象的普遍性。二、国家政策利好十二五期间，中央将全面推进信息技术，确保完善国家网络安全和信息化的法制化建设，以互联网科技技术为代表的战略新兴产业必将迅速发展，与之相关的网络信息安全技术需求将持续增长，这为互联网科技行业带来极大的发展机遇。更为重要的是，较之2015年末A股市场同行业上市公司的平均市盈率128.88倍，作为行业龙头股的三六零2015年末在美市盈率仅为31.98倍，如此大的估值反差推动了三六零的私有化退市，三六零重返更高估值的国内中概股市场符合股东利益价值最大化诉求。但是，不是所有中概股公司都能通过“私有化+拆除VIE结构+A股借壳”这一方式回归，证监会曾经表示将重点扶持一些符合我们党和国家经济产业发展战略目标、掌握相关核心技术、拥有一定数量和规模的高素质境外上市的中资企业加入A股公司的并购和改制。三、公司战略发展需求借壳上市的审核周期较短，置入资产在满足证监会上市公司并购重组委要求下就能快速拿到批文。IPO与借壳上市相比一个最重要的差异便是所花的时间较长，但三六零已经欠了银行201.3亿元，如果不能尽快上市，在这期间产生的财务成本将会放大私有化的风险，借壳上市这一决策更具时效性。三六零借壳上市前，业内多数中等规模的上市公司平均市盈率已达96.46倍，最高的达到了183.51倍，三六零选择此时借壳上市对公司的发展有着提升作用。第四章借壳上市的成本与收益分析第一节借壳上市成本构成 借壳上市是一种层次高、涉及面广且操作复杂的资本运作，成本收益分析十分重要。借壳上市的成本为拥有的壳公司股权的价值。中概股的借壳上市与一般的借壳上市在分析成本与收益时，其成本与收益的构成是一致的，但在一些特殊的成本与收益项目中有所区别，下文首先介绍了成本的基本构成。一、按收购主体划分在整个借壳上市的交易中，成本主要可以分为以下两部分，分别是收购方的成本与被收购方的成本。其中，收购方的成本被划分为直接成本和间接成本。直接费用主要包括：一是由收购方自己支出的购买壳体和置换费用；二是上市公司其他大型投资者股东行使现金收购选择权的成本；三是以相当于较低的价格配置出一家上市公司的全部资产和负债以达到实现净壳所带来的利润成本，但是若大股东或者非关联方没有获取资料的能力，还需要向上市公司支付相应的补偿金；四是股份或者资产流转所涉及到的所得税和印花纳税支出。间接费用主要包括：一是债权人请求提前向当地政府申请清偿债务时的成本；二是由于我国的上市公司本身具有比较好的社会公众和私营组织的特点,收购方向股东注入的固定资产和由其投入所产生的收益必将与其他股东分享，摊薄了收购方的固定经济利润，稀释了对收购方的控制；三是外壳公司可能存在的财务和法律问题风险相对比较高；四是壳内部资源进行整合的成本，包含了对企业的战略、核心能力、业务、管理体系及人事等诸多方面整合后所可能造成的损失。而被收购方的交易成本则主要是相对原来的控股企业的股东或实际控制者而言，一是以交易协议中所约定的价格向企业出售自己所持有股份的，定价很有可能会远远低于二级市场投资股票在流通交易中的价格；二是直接接受外壳公司放弃置出资产、负责承继债务、整合经营业务和管理人员等费用；三是在企业丧失了融资服务平台之后，用另外的方式进行再融资而使企业减少了成本；四是股份或者资产的转移将涉及到包括所得税和印花税在内的费用。二、按照现金/非现金成本/特别支出分互联网公司通过借壳上市，不仅首先要考虑到借壳的过程中所有人需要支付的现金和其他等价品的投放，还要从整体上综合考量相同的市场条件下，同一个行业以IPO上市的可能性和机会费用成本较低，借壳后再融资或者失败时所带来的风险费用成本等。对于借壳公司成本的一个全面分析可以迫使被称为拟借壳公司的企业准确掌握到借壳公司上市的各类影响因素，对于成本情况进行了预算和估计，有利于帮助企业更好地正确把握自己的方向，避免由于成本的考虑缺乏而引发不必要的交易风险。分析借壳流程中的各个步骤，总结借壳上市成本组成，可以将借壳上市的成本分为三个部分：借壳上市流程中的现金成本、机会成本、特别支出与风险成本等非现金成本。（一）现金成本现金成本指的是在借壳上市前期，企业在准备过程中会付出许多成本，这些成本主要是通过现金的形式支付的。主要包括以下几种：（1）中介费用指的是例如财务顾问费、律师费、审计费、资产评估费等在借壳上市前期准备工作中需要利用中介机构来对借壳上市提供建议时所需要支付的费用，这一部分费用大小与各个公司的资产规模、借壳上市周期有关，一般为300-500万之间。（2）公共联络费用指的是例如公关费用、招待费用等企业不对外披露的费用，一般难以准确估计，根据企业自身的问题与解决的情况而定，每个公司的费用也不一样。（3）管理费用指的是相关人员的工资与差旅费用，一般为百万元左右。（4）税费是指在借壳上市过程中进行的业务变更有关的活动需要支付的税金，例如资产评估增值时要缴纳的相关税金等。（5）公告宣传费用指的是在借壳上市过程中为了保持借壳方公司的良好形象，专门聘请公关公司进行包装营销的费用，这一费用的目的主要是在于吸引更多的投资者，保证上市行为顺利进行。（6）整合成本指的是为了是壳公司成为一个适合被借壳的上市公司，在进行正式的操作之前需要将它本身的资产“清出”，使其成为一个债权关系简单，容易被借壳的企业，在这过程中发生的一系列成本。（二）非现金成本非现金成本主要包括借壳上市的机会成本、风险成本、时间成本。通常会产生一些不可用现金衡量的非现金成本，这部分的成本往往是巨大的，其中最典型的就是机会成本与风险成本，同时还包括时间成本。机会成本指的是在同等条件下，企业通过IPO上市取得的收益相等。风险成本指的是由于借壳失败、重组失败、融资失败等原因导致的借壳失败的风险成本。时间成本是指在货币在不同时间点价格不同产生的价值差异。尽管借壳上市这一方式比IPO的时间成本要少，但在计算实际成本时仍要将这一成本要素考虑在内。（三）特别支出特别支出指的借壳方作为补偿双方评估差额所付出的现金支出成本。第二节借壳上市成本的计算三六零借壳江南嘉捷整个案例主要由三笔细分交易组成，包括：重大资产出售，重大资产置换和发行股份购买资产。交易的主要内容如下：1.重大资产出售以2017年3月31日为标的时间，江南嘉捷将除了嘉捷机电100%股权之外的全部权利和义务都转让给了它的全资子公司——嘉捷机电。在此基础上，江南嘉捷将嘉捷机电90.29%的股份作价169000万元以现金方式转让给江南嘉捷的大股东金氏父子，并将其余9.71%股权与三六零100%股权的等值部分进行置换，之后再将这9.71%转让给金氏父子。根据中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告显示，以2017年3月31日为基准日，选用资产基础法评估结果作为最终评估结论，本次交易的拟出售资产评估值为187,179.75万元，本次交易拟出售资产最终作价187,179.75万元。重大资产置换江南嘉捷将嘉捷机电9.71%的所有股权直接通过转让出售给三六零所有者，与其之前持有的三六零100%所有股权的其他等值组成部分进行了置换。经本次双方股权交易双方共同参与讨论和一致，本次股权交易中双方拟向公司股东出售的重大资产9.71%以上股权的最终初始投资等值价格最终确定为18,179.75万元，拟置入的资产价格为5,041,642.33万元，通过其差额确定剩余部分作价5,023,462.58万元。根据中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告显示，本次交易的拟置入资产三六零100%股权的评估值为5,041,642.33万元，以拟置入资产评估值为基础，本次交易三六零100%股权的最终作价为5,041,642.33万元。发行股份购买资产本次发行股份购买资产的定价基准日为上市公司第四届董事会第十一次会议决议公告日，定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价为8.76元/股、前60个交易日上市公司股票交易均价为10.41元/股、前120个交易日上市公司股票交易均价为10.98元/股。经交易各方友好协商，本次发行股份购买资产的股份发行价格确定为定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，即7.89元/股。据此计算，上市公司向三六零全体股东发行股份的数量为6,366,872,724股。定价基准日至发行日期间，若上市公司发生派发股利、送红股、转增股本或配股等除息、除权行为，本次发行价格将根据中国证监会及上交所的相关规定进行相应调整，发行股数也随之进行调整。基于上述交易内容，我们要分析此次借壳上市交易的总成本，结合中概股企业的特点，本文将在黄建欢（2007）构建的计算借壳上市的成本收益模型基础上加以创新和完善。相关参数如下:TC:借壳上市总成本；C1:壳收购成本；C2:整合成本；C3：股权稀释成本；C4:公关宣传成本；C5:估值变动成本；C6:其他费用；c:借壳成本率；Q:重组后总股数；Q1:壳资源持有股数；Q2:借壳方持有股数；q:借壳方持股比例；N:收购的股数；i:转让溢价率；a:股价倍数；V1:壳资源评估价值；V2:借壳方评估价值；V3:借壳上市后近三个月平均市值；S:壳公司每股净资产；S1:注入资产价值；S2:置出资产价值；P:股价；P0:停牌前收盘价；P1:拍卖叫价；P2:借壳上市后近三个月平均股价；K:股权稀释比率；E:收购方收益；R1:股东投资收益率；R2:注入资产增值率。相关公式如下：借壳方股权稀释比例：K=（1-Q2/Q）*100%；借壳方的股权稀释成本：C3=V2*K-V1*(1-K);借壳方在借壳上市交易过程中的总成本：TC=C1+C2+C3+C4+C5+C6;借壳方借壳上市的收益：E=P2*Q2-V2-TC;借壳方投资收益率：R1=(E/TC-1)*100%;借壳上市后的注入资产增值率：R2=(P2*Q2/V2-1)*100%;借壳成本率：c=TC/V2*100%.一、壳收购成本借壳上市的形式多种多样，有换股收购、股权转让、二级市场收购、竞拍等，不同方式需要实际支付的成本不同。以换股方式收购壳公司通常采用定向増发的方式支付对价而无需借壳企业支付现金和资产；国有股权的划拨属于通过协议转让的形式取得控股权，其中有偿转让的成本为NS(1+i)，由县级地方人民政府组织进行无偿土地划转而不用另外支付任何费用。在公司资产公开流通交易市场上需要进行新股收购和借壳竞拍的，借壳收购方式的主体机构需要按照公司股票的实际市值或者也就是本次拍卖前的叫价等交易方式等来确定其进行收购的具体成本，其中流通市场收购的成本为aNP，竞拍的成本为NP1。根据中联资产评估集团有限公司出具的资产评估报告显，以2017年3月31日为基准时间，江南嘉捷被纳入评估范围的指定资产总计227,619.72万元，指定负债总计84,735.05万元，资产及负债净额总计142,884.67万元。根据资产基础法重新评估后所得制定资产总计271,744.24万元，增值率19.39%，比之前账面价值增值44,124.52万元；指定负债总计84,564.49万元，减值率0.2%，比之前账面价值减少170.56万元；资产及负债净额总计187,179.75万元，增值率为31.00%，评估值比之前账面价值增加44,295.08万元。按照约定，江南嘉捷将上述包括评估基准日中所有权利与义务打包出售给子公司嘉捷机电，嘉捷机电再将其90.29%的股份以现金支付方式给金氏父子，这部分的作价为16900万元，而剩余的9.71%的股权则与三六零全体股东所持有的三六零的股份进行等值置换。因此，本人认为以现金支付给金氏父子的这部分现金的实际支付对象为借壳方，因此将这部分产生的成本作为三六零所支付的收购成本，即为16.9亿元。在2016年以来壳费暴涨的背景下，这个壳收购成本并不高。二、整合成本根据企业自身情况，借壳方可能需要从企业借壳双方的资产负债、战略发展计划、业务路径、人才管理制度、财务体系等各个方面对企业进行融资整合。其中关于资产负债的置入与处理是该交易过程中最重要的一个环节，它涉及到壳公司全部资产的置换，而由于资产的注入与资产配置出现的价差所导致产生的交易费用成本也会被在接下来的第二个股权稀释成本中得到深入的讨论。把其它整合流程中所有产生的费用和成本记为C2。借壳双方三六零和江南嘉捷，处于两个截然不同的领域，一个是现在势头正好的互联网企业，一个是传统的电梯制造企业。这两个公司的行业不同，主营业务相差也很大，企业文化、公司治理、员工构成等诸多方面大相径庭。将这些差异进行整合需要十分专业的规划设计和成本投入，与此同时也将耗费大量时间，这对于三六零来说都是很大的成本。但该案例采用了重大资产出售和置换的方式，江南嘉捷将截至2017年一季度公司拥有的，除全资子公司嘉捷机电100%股权之外的全部资产、负债、合同、人员、业务、资质及其他一切权利与义务转移到子公司嘉捷机电，使得三六零获得的是净壳，不需要花费大量的成本进行资产处置，也不需要进行经营、项目、人员、制度方面的整合。因此C2约等于0。三、股权稀释成本股权稀释成本是本文在成本的分析中将要重点介绍的一项成本。借壳上市的股权稀释成本是借壳方所承担的，假设股权稀释比例为K，则股权稀释成本C3=V2*K-V1*(1-K)。关于股权稀释成本的控制，结合中概股企业的特点，首先要考虑选择股权较为集中的壳公司，这类公司往往结构单一，在收购过程中借壳方能最大限度地获取被借壳方的股权，会降低股权稀释成本。其次，中概股公司应当选择与自身实力相匹配或低于本公司评估价值的壳公司。在进行双方资产评估，确定换股比例时，努力提升中概股公司本身素质，使其处于相对优势地位，一方面可以提高换股比例，提高对存续公司的控股比例，降低股权稀释成本，另一方面甚至可以获得由于价值评估差额造成的一定数量的特别收益，抵减部分借壳成本。该案例中借壳上市发行股份购买资产使得公司的股权结构发生了变化，这一行为直接产生了相应的股权稀释成本。在借壳上市过程中，截至评估基准日2017年3月31日，拟购买资产100%股权的评估值V2=5,023,462.58万元，其将按P=7.89元/股的价格（停牌前20个交易日均价的90%），向三六零全体股东发行Q2=6,366,872,724股股份，发行前上市公司总股本为Q1=397,182,443股，发行后总股本数量变为6,764,055,167股，新发股份占发行后公司总股本的94.13%。交易完成后上市公司控股股东由金氏父子（共同持有29.57%股份）变更为实际控制人周鸿祎（持有63.7%股份）。实际控制人由金氏父子变更为周鸿祎。而置出资产后江南嘉捷变成净壳，可假设壳资源评估价值V1=置出资产价值S2=187,179.75万元。江南嘉捷定向增发Q2为6,366,872,724股，其中天津奇信志成科技有限公司持股48.74%，江南嘉捷合并后的持股比例为q=Q2/（Q1+Q2）=6,366,872,724/（397,182,443+6,366,872,724）=94.13%。股权稀释比例K=1-q=5.87%，三六零为此付出的股权稀释成本为：C3=V2*K-V1*(1-K)=50,234,625,800*5.87%-1,871,797,500*(1-5.87%)=1,186,849,547.71元四、公关宣传成本在上市过程中，借壳上市作为非传统意义的上市，和IPO上市相比具有一定的劣势。正常来说，通过IPO上市的企业通常具有一定的实力与背景，一般都是发展势头良好，被资本市场看好的企业。因此在公众心目中的形象可以维持在一个较高的水平，在公开进行募资时也能较容易地获取投资者的信任。而反观借壳上市，尽管借壳方企业是个实力相对雄厚的企业，但壳资源往往是一些经营不善，濒临退市的企业，且一般来说借壳上市所借的“壳”与拟借壳方的主营业务存在本质的区别，有的甚至好不相关，因此投资者容易对整个过程中资源的整合与管理层的变动缺乏信心。这时候就有必要引进专业的公关团队，为借壳上市的企业进行宣传，扭转投资者对壳公司之前的刻板印象，让他们意识到这是一个崭新的上市公司。这些包括广告宣传、包装、公关招待费在内的公关宣传成本在整个借壳上市过程中属于相对可控的成本，记为C4。而且在上市之后，公关宣传费用也是笔不小的开支，根据Wind数据库统计，截至2017年1800多家上市公司的公关宣传费累计达1634亿元，在本借壳上市案例中，鉴于该成本为可控成本，且未有公开资料透露，因此根据重要因素分析原则，暂时将本案例的公关宣传成本C4忽略不计。五、估值变动成本估值变化就是指在高成长和低估值的行业容易发生在资本市场上的一种行为，这也是本文重点分析的一项成本。三六零2011年在纽交所成功上市是股价124美元，2015年5月，市值缩水至60美元，到2016年7月退市时，其估值为99.18亿美元。三六零公司决定通过借壳投资回归后，中金公司曾经多次提出给三六零公司旗下的四个业务板块进行了合计估值：其中，掌上娱乐网络游戏和线上娱乐信息服务平台的游戏业务合计估值1400亿元，搜索引擎业务1100亿元，游戏娱乐服务740亿元，企业安全财产保障维护服务420亿元，智能手机安全保障维护服务140亿元，加在一起来也大概就是3800亿元。比照借壳时的504亿元估值，三六零成功借壳上市后，市值仍有数倍的上涨空间。三六零的对借壳进行评估的基准日设定为2017年3月31日，截至当时其借壳估值约为99.18亿美元，在当时换算汇率(1美元=6.8868人民币)下大概估值为人民币683.03亿元人民币，但其借壳上市的平均估值却一度下降至504.16亿元。借壳融资产的最终评估值也就是最终借壳融资股本所能够实现的方式：按照504.16亿估值则已发行价格确定为7.89元/股，发行后的股份总规模为6,366,872,724股，发行前的上市企业公司总股本分别为397,182,443股，发行后的总股本分别改为6,764,055,167股；如果按照683.03亿估值，以发行价7.89元/股，发行股份数量为8,656,907,477股，发行前总股本为397,182,443股，发行后总股本则变为了9,054,089,920股。三六零原股东持股比例为95.61%，则此时的股权稀释比例K为4.39%。此时的C3=50,234,625,800*4.39%-1,871,797,500*(1-4.39%)=415,674,482.87元。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC1三六零估值变动成本计算纽交所退市后估值实际借壳估值估值683.03亿元504.16亿元新发行股数6,764,055,167股6,366,872,724股发行后总股本8,656,907,477股6,764,055,167股股权稀释比例4.39%5.87%股权稀释成本415,674,482.87元1,186,849,547.71元估值变动成本C5=1,186,849,547.71-415,674,482.87=771,175,064元六、其他费用借壳上市的其他费用主要包含了中介费、挂牌交易费等，本文记为C6。其它费用主要包含了支付给律所、会计师事务所以及投行的中介费用，这部分费用在整个借壳上市的过程中起到了极大的作用。一般情况下，这部分的费用在300-500万元不等。另一部分费用主要指的是挂牌交易费用，这部分的成本也是没办法忽略不计的。一般挂牌的交易费用大概在1000万元到2000万元左右。目前市场上综合中介费、挂牌交易费在内的其他费用区间约在2000万元左右。因本案例公告中未明确透露，暂且取众数，即C6＝0.2亿元。根据上述六部分成本分析，三六零借壳上市的总成本TC=C1+C2+C3+C4+C5+C6=16.9+0+11.87+0+7.71+0.2=36.68亿元。第三节借壳上市收益的构成借壳上市的收益为该部分股权转让所获得的收益。借壳上市的收益主要包括以下几个方面：融资途径和渠道扩大所带来的投资者相关收益、上市公司所可以享受的投资者优惠政策带来的收益、企业品牌价值的提高所带来的商誉等各个方面的收益、持有上市公司这个"壳"的资源所可以带来的潜在投资者收益。因此，本文将收益主要分为四个部分来介绍，分别是资产评估增值效益、企业指标提升效益、再融资效益和股东财富增值效益。第四节借壳上市收益的计算一、资产评估增值效益一般而言，企业在准备上市时通常都会不断出现一些有利于评估公司价值和企业增值的价差迹象，这也就使得它们成为一二级资本市场企业估值的主要价差。简单说来也就是企业规模级别越高，增值和附加价值就差别越大。将企业并购重组作为上市融资有四个主要的步骤：前期融资准备，重组前的固定资产市场价值如何进行再投资评估，并购重组上市计划的正确执行和组织实施，以及重新重组上市后如何进行资源整合。其中对于本次借壳公司股东投资双方的固定资产持有价值是否进行再资产评估，则无疑是直接决定该投资项目本次并购投资计划是否能够顺利投入执行的一个关键因素。依据有关规定，企业价值评估可以采用收益法、市场法、资产基础法三种方法。收益法强调的是企业的整体预期盈利能力。市场法是以现实市场上的参照物来评价估值对象的现行公平市场价值，估值结果说服力较强。资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的方法。本次评估中对于置出资产整体选择收益法和资产基础法进行评估，并选择资产基础法评估结果作为最终评估结论。资产评估增值效益出现于重组前的资产价值再评估过程中，一般来讲借壳双方都会有一定幅度的增值，给三六零股东及其上市公司原股东都带来了增值效益，资产评估的增值效益主要来自于两部分：第一部分是在三六零和江南嘉捷完成并购之前调查准备后，资产价值再评估过程中，借壳双方三六零和江南嘉捷股东享受到得直接收益，这也是资产评估效益的主要组成部分。中联资产评估集团有限公司采用收益法和资产基础法对三六零100%股权的价值进行评估，并选择收益法的评估结果作为最终评估结论。截至评估基准日2017年3月31日，三六零评估值为1,544,609.58万元，比账面净资产1,258,672.05万元实现22.72%的增值率，增值规模285,937.53万元。采用资产基础法，得出江南嘉捷在评估基准日2017年3月31日的评估结论如下：江南嘉捷被纳入评估范围的指定资产总计227,619.72万元，指定负债总计84,735.05万元，资产及负债净额总计142,884.67万元。根据资产基础法重新评估后所得指定资产总计271,744.24万元，增值率19.39%，比之前账面价值增值44,124.52万元；指定负债总计84,564.49万元，减值率为0.2%，比之前账面价值减少170.56万元；资产及负债净额总计187,179.75万元，增值率31.00%，评估值比之前账面价值增加44,295.08万元。相较于江南嘉捷而言，三六零总体的资产评估增值率更高，主要在于互联网行业较传统电梯制造业有更快的成长速度和更高的成长空间。第二部分是指江南嘉捷公布三六零借壳预案股票复牌，一直到借壳上市完成后，二级市场给予的增值空间。一般来说，预案公布后再二级市场上，股价都会实现较大的增值，这对于三六零和江南嘉捷来说是一种间接收益。江南嘉捷2017年6月9日停牌前收盘价为P0=8.79元/股，借壳上市后近三个月内平均股价P2=41.5元/股，借壳上市后近三个月的平均市值V3=P2*Q=41.5*6,764,055,167=2807亿元，结合前文成本分析的部分：（1）三六零借壳上市的收益=E＝P2*Q2-V2-TC=41.5*63.66-502.34-36.68=2102.87亿元股票投资收益率：R1=（E/TC-1）*100%=（2102.87/36.68-1）*100%=5633%（3）借壳上市后，三六零股票上市流通带来的投资收益率：R2=[P2*Q2/V2-1]*100%=[41.5*63.66/502.34-1]*100%=425.91%（4）借壳成本率c=TC/V2*100%=36.68/502.34*100%=7.3%二、企业指标提升效益借壳上市可以让涉及各个方面的交易者之间都能够达到协同效果，其中包括财务协同与管理相互协同。而且财务协同里还有一个非常重要的特点是企业能够在营业收入、费用、资产收益率等各项财务指标上都得到改善。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC2江南嘉捷/三六零基本财务数据201420152016201720182019营业收入2,733,921,624.472,661,269,669.942,417,247,296.622,184,521,590.6813,129,263,00012,841,095,000同比增速12.83%（2.66%）（9.17%）（9.63%）501%（2.19%）净利润242,818,871.34234,412,021.08169,483,857.0270,627,946.833,508,298,0005,949,509,000同比增速29.49%（3.46%）（27.7%）（58.3%）4867%69.58%注：财务数据来源于江南嘉捷/三六零2014-2019年年报由上表4-2可知，江南嘉捷2014年营业收入2,733,921,624.47元，净利润为242,818,871.34元，分别较2013年增长12.83%和增长29.49%。但是从2015年开始，江南嘉捷的营业收入开始下降，导致净利润也有所下降，2015年的营业收入和净利润较之上年分别减少2.66%和3.46%。此后一直到2017年，江南嘉捷的营业收入一直处于下滑状态，2017年净利润较之上年减少高达58.3%。净分析，该业绩下滑的主要原因有以下几点：（1）产能过剩，市场需求空间有限。从外部环境看，在经济转型压力下，国内电梯行业产能过剩；根据中国电梯行业协会公布的数据，国内电梯行业产能约140万台，2016年实际销量仅77.6万台，产能过剩情况严重，并且电梯行业产增速已从2013年18.15%下降至2016年2.11%，市场需求空间潜力不大。（2）市场竞争激烈，行业收入规模缩减。根据wind数据库，国内电梯行业出口金额由2012年的151642美元持续增加到2015年的212019万美元，但2016年出现首次下滑，到了194720万美元。虽然市场需求仍存在，但电梯行业收入规模逐年降低。2018年2月三六零借壳江南嘉捷完成，2018年营业收入达到了13,129,263,000元，净利润3,508,298,000元，同比增长501%和4867%。由此可见，三六零借壳江南嘉捷，主营业务发生改变，导致财务指标也会发生巨大的变化。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC3江南嘉捷/三六零财务数据对比主要财务数据2017年2018年借壳上市前后增减率营业收入2,184,521,590.6813,129,263,000501%毛利率73.0701%69.5515%（4.81%）净利润率27.96%26.7212%（4.43%）现金流量净额-4,344,893.714,964,293,000114355%总资产2,624,705,393.2429,348,279,0001018%股东权益1,731,197,890.2924,279,499,0001302%EPS8.61510.5187（93.98%）ROE21.01%14.74%（29.84%）ROIC25.0031%18.9049%（24.39%）2018年2月28日三六零借壳江南嘉捷正式完成，2017年度和2018年度上市公司年报发生了翻天覆地的变化，其中营业收入同比增长了501%，现金流量净额由原先的负数提升至4,964,293,000元，同比增长了114355%，总资产和股东权益也有所增长。根据年报显示，“互联网广告及服务”是其收入的主要来源。其中，互联网广告及服务实现营收106.58亿元，占比高达81.18%。互联网增值服务和智能硬件业务其次，分别实现11.78亿元、10.15亿元。通过三六零的基本财务数据表可知，借壳上市后三六零的资产规模增大了，但盈利能力如何还要看后续的发展，2017至2018年间三六零的盈利能力不增反减，这雨中概股回归的特点有关，中概股在回归初期一般都会掀起炒作热潮，在上市前期都达到估值的数倍上涨，但后期会经历市值缩水，会根据市场进行理性调整。三、再融资效益企业融资方式主要可以划分为信用融资和股债融资。其中信用融资没有任何抵押物或担保、放款期限短、但是放款的额度比较小，股债融资门槛相对比较高、而且对于企业资质也有一定的要求。国内企业的融资仍然基本上是以商业银行之间的融资为主，包括银行贷款、委托贷款、短融、中票等；另外通过券商参与的股权融资方式主要包括IPO、定向增发、可转债、可交偿付债、并购重组等融资方式，以及包括公司债、企业股份债、股票质押等在内的股份质押债权融资和资产证券化。而单靠银行贷款、发债或者是发行银行之间的债务性融资手段就会直接导致房地产企业的资产负债率太高，类似于房地产企业的资产负债率一般都能够达到80%左右，财务费用成本的过高也可能会直接影响到企业的进一步发展。借壳上市不仅可以提升公司的知名度还因为它能够扩大融资的途径，增加融资手段优化了财务报告中的资产负债结构。上市后可以选择增发、配股、可转债、股票质押等多种新增融资方式，此外上市后将有望增加企业的信用背书,在各家金融机构中更容易并且尽可能获取规模较大的融资额度。三六零公司在借壳江南嘉捷上市后，由于当时《重大资产管理办法》的严格约束，对向借壳江南嘉捷上市的股东定向增发筹措配套资金，然而股权质押融资的行为却在各地多次发生。表4-SEQ表4-1_\*ARABIC4三六零股权质押统计表公告日期出质人质权人质押数量（万股）占总股本比例（%）质押解除数量（万股）2018-03-16天津奇信志成科技有限公司招商银行股份有限公司深圳分行329674.416348.74%-2018-08-25天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）招商银行股份有限公司深圳分行27730.74384.1%-合计357,405.160152.84%注：数据来源于巨潮资讯网由上表4-4可知，三六零借壳江南嘉捷上市后，股东天津奇信志成科技有限公司和天津欣新盛股权投资合伙企业（有限合伙）合计质押357,405.1601万股进行融资。四、股东财富增值效益一般情况下，当公司初次发布并购重组预案的时候，短期内公司股价会有大幅上涨，并购重组完成后仍会有一个价值重估过程，这都将给股东带来巨大的财富效应。江南嘉捷公司于2017年6月9日停牌，停牌前收盘价P0=8.79元/股，按照资产重组完成后前三个月（2018年3月到5月期间）股价平均股价P2=41.5元/股，股价涨幅=（P2-P0）/P0=（41.5-8.79）/8.79=372%；二级市场市值V3=2807亿元，相较期初给三六零502.34亿元的估值增值率为459%。综上所述，回归后的中概股企业三六零属于互联网企业，因此上文在分析具体的成本与收益时结合了互联网行业的特点。本章计算的指标借壳上市总成本，借壳成本率以及收购方收益等指标均为个体公司的绝对指标，因此无法判断高低好坏，因此，本文在第五章中为三六零增加了对比对象，并根据不同的比较主体展开具体的指标分析。案例对比分析中概股四家企业成本收益对比分析为了总结中概股企业借壳回归的成本与收益特点，本文选取了其它三家具有代表性的中概股企业与本文案例公司三六零进行对比，它们分别是分众传媒、巨人网络与晶澳太阳能。表5-1介绍了这四家企业的借壳步骤。表SEQ表4-1_\*ARABIC5-1四家中概股企业借壳步骤借壳企业壳公司借壳步骤股票代码三六零江南嘉捷重大资产出售和置换+发行股份购买资产601360分众传媒七喜控股资产置换+发行股份及支付现金购买资产+发行股份募集配套资金002027巨人网络世纪游轮重大资产出售+购买借壳方股权+发行股份公开募集资金002558晶澳科技天业通联重大资产出售+发行股份购买资产002459由于这三家企业与三六零均属于借壳上市且都为中概股，因此本文认定其成本与收益的计算方式相同，分别选取了借壳成本率、股权稀释比率、股东投资收益率以及注入资产增值率这几个指标对他们的成本与收益特点进行了对比，由于篇幅关系，此处仅列出计算后的数值，计算步骤省略，具体计算结果见如下表5-2所示。表SEQ表4-1_\*ARABIC5-2中概股四家企业成本收益指标中概股四家企业成本收益分析数据指标指标指代三六零分众传媒巨人网络晶澳太阳能TC借壳上市总成本36.68亿元27.56亿元23.36亿元2.11亿元C1壳收购成本16.9亿元49.3亿元6.04亿元12.72亿元C2整合成本0000C3股权稀释成本11.87亿元25.39亿元16.96亿元13.46亿元C4公关宣传成本0000C5估值变动成本0.77亿元（47.33）亿元0.16亿元（24.07）亿元C6:其他费用0.2亿元0.2亿元0.2亿元0.2亿元c借壳成本率7.30%6.03%12.89%2.81%Q重组后总股数67.64亿股41.16亿股5.09+0.53=5.62亿股13.42亿股Q1壳资源持有股数3.97亿股3.02亿股0.69亿股3.89亿股Q2借壳方持有股数63.67亿股38.14亿4.4+0.53=4.93亿股9.53亿股q借壳方持股比例94.13%92.66%87.72%71.01%V1壳资源评估价值18.72亿元8.8亿元6.04亿元12.72亿元V2借壳方评估价值502.34亿元457亿元131.24+50=181.24亿元75亿元V3借壳上市后近三个月平均市值2807亿元1130亿元231亿元193亿元S1注入资产价值502.34亿元457亿元131.24+50=181.24亿元75亿元S2置出资产价值18.72亿元8.8亿元6.04亿元12.72亿元P股价7.89元/股11.38/股29.58元/股，94元/股7.87元/股P0停牌前收盘价8.79元/股13.68元/股31.65元/股13.06元/股P2借壳上市后近三个月平均股价41.5元/股27.46元/股45.37元/股14.36元/股K股权稀释比率5.87%7.34%12.28%29.99%E收购方收益2102.87亿元562.76亿元19.07亿元59.74亿元R1股东投资收益率5633%1942%-18%2731%R2注入资产增值率425.91%1292%23.41%2.81%退市时估值608.03亿元161.98亿元184亿元22.82亿元由表可知，这四家通过借壳上市回归A股的中概股企业中，三六零、分众传媒和巨人网络均属于互联网企业，只是规模大小有所不同。而晶澳太阳能则是最新借壳回归的中概股企业，2019年12月13日正式更名为晶澳科技，也具有其代表性。在成本中，本文分别计算了这几家企业的壳收购成本、整合成本、股权稀释成本、公关宣传成本、估值变动成本和其它费用。其中，整合成本都假设为0，因为这四个壳公司基本都为净壳，后期不需要花费大量的成本去处置。由于公关宣传成本无法确定，因此假设都为0。其它费用主要包括中介费、挂牌交易费等，这是必然发生的成本，因此将四家企业都取了中位数0.2亿元。在其余几项成本中，壳收购成本即壳资源价值与当时的市场环境有关，因此与其它几项成本相较可比性稍低，但由于文章的准确性，本文还是将这一成本纳入计算范围。本文重点关注的是股权稀释成本与估值变动成本，由于壳收购成本取决于壳公司，因此不具有可比性。在股权稀释成本中，四个企业的股权稀释率分别是5.87%，7.34%，12.28%，29.99%，三六零的股权稀释比率最小，在考虑了壳资源与借壳方评估价值后计算出的股权稀释成本也是四家企业中最小的。此外，晶澳太阳能对股权稀释成本的控制也较好，股权稀释比率最高，但股权稀释成本仅次于三六零，这与壳资源估值高密不可分。相反的，分众传媒股权稀释率仅次于三六零，但最后计算出的股权稀释成本是最高的，这是由于借壳方评估价值高，壳资源评估价值低造成的。在估值变动成本上，这个成本主要考虑了四家中概股企业在美股退市时的市值估值，分众传媒与晶澳太阳能是被严重低估的，因此在进行资产重组时估值高于美股退市时估值，而三六零和巨人网络由于在行业中的地位，私有化退市时市值并没有下降很多，再加上资产评估机构估值时是根据企业实际经营状况评估的，因此这两家企业的评估价值都比退市时的估值要低，因此，这两家的估值变动成本为正数，而其余两家则为负数，在一定程度上冲减了成本。综合这六项成本，三六零的借壳上市总成本最高，晶澳太阳能的总成本最低，仅为2.11亿元。由于这个总成本与公司规模、市值等都密切相关，是绝对数，无法正确比较出借壳成本的多少。四家企业的借壳成本率分别为7.3%，6.03%，12.89%，2.81%，晶澳太阳能是最低的，说明其成本控制得较好，作为最新借壳回归的案例，吸取了前面几家企业成功回归的案例，方案也不断完善。在收益中，本文需要重点关注的几个指标分别为收购方收益，股东投资收益率和注入资产增值率。在收购方收益上，三六零以2102.87亿元位居榜首，原因是被市场看好，重组上市后股价