上市公司资本结构的现状与优化对策

一、绪论（一）研究背景企业融资方式一般分为股权融资和债权融资，分别主要通过发行股票和债券达到融资目的。企业资本构成中债务与权益的比例一直是理论界和实务界讨论的难题，股权融资过多会导致权力分散，管理者掌控不了公司容易形成尾大甩不掉的局面；反之太集中规模不大则不能较好地达到融资的作用；债券发行的多少则要考虑其利率带来的机会成本。因此，每个公司都必须科学合理安排资本结构。近几年来，由于宏观经济下行，部分企业负债风险暴露，企业面临的财务风险增加。截止2017年，我国债券融资违约现象也是比比皆是，下图统计了我国债券违约的分布，如图1-1。图1-12017年债务违约类型2015“万宝之争”的案例之后，一时股权结构的讨论也被我们重视，南玻A被举牌收购导致公司管理层被血洗，影响着公司的运行和股价的波动，损害无数投资者的利益，扰乱了资本市场的平稳发展，这些事件的发生，其根源在于公司的资本结构存在的不合理性，不合理的资本结构最终使企业失去了控制权，导致企业出现经营问题，因此研究公司的资本结构，寻找合理的资本结构显得非常重要。随着人们对健康的重视，医药行业迎来了发展的黄金时期，我国医药市场规模也保持高速增长，在全球医药市场已占到11%的份额，成为仅次于美国的全球第二大医药市场。在这样的背景下抓住机遇对于一个企业来说非常重要，但是，马应龙公司近几年来却原地踏步，扩张缓慢甚至有停滞的趋势。究其原因主要是资本不足。并且这些问题不能简单归于某个部门或股东，而是公司资本结构存在的现实问题。在如今经济快速发展的时代背景下，原地踏步的公司势必会在经济发展浪潮中被市场所淘汰。马应龙公司的资本结构问题一旦得到解决，其有望整装待发，获得新的发展机遇，领跑行业，在行业中取得更大的市场份额和竞争优势。（二）研究意义（1）丰富了资本结构相关理论。随着企业经营环境的复杂多变，资本结构受到了实务界和理论界重视，但现有的研究就资本结构如何在企业中具体应用的较少，尤其是医药行业的资本结构研究。本文以马应龙公司作为研究对象，进一步分析医药行业的资本结构问题，可以帮助我们更加深入了解资本结构理论，不断充实完善该理论。（2）有助于马应龙公司资本结构的优化。本文通过对马应龙公司资本结构的研究，并结合学习的相关理论总结一些上市公司资本结构安排的成功经验，为其在资本的可控性和在资本市场融资的规模间权衡提供参考意见，并为其化解资本结构问题提出了相关建议。二、资本结构相关理论概述资本结构一般指企业在经营过程中形成的负债与所有者的比例，也就是在企业资产中债务资本和权益资本的组成及其各自的比重。资本结构有广义和狭义之分，广义的资本结构指企业所有的负债与资产的比值，而狭义的资本结构一般是指企业的长期负债与资产的比值，我们通常意义上的资本结构指的是广义的资本结构，本文在后文的研究中指的资本结构也是指广义的资本结构，通过资产负债率指标（负债总额/资产总额）进行衡量。（一）资本结构的基本概念结合前面的分析，本文所指的基本结构指的是广义的结构，即企业全部负债与资产总额的比值。对于企业来说最重要的是寻找最优资本结构，最优资本结构也是指能够实现股东财富最大化或者资本成本最小的资本结构，资本结构的组成与优化也是从债务结构和股权结构两个维度去分析。1.债务结构债务结构指企业负债中各项负债的构成情况，主要包括短期借款和长期借款以及债券筹资，但不包括应付款项、应付票据等自发性的商业负债，合理的债务筹资有利于发挥债务利息的抵税作用，降低企业的筹资成本。债务融资具有以下几个特点：（1）债务融资需要建立在契约的基础之上，还本付息期限和时间点比较明确，并且这种还本付息是法定的义务，法律责任清晰；（2）对于债务融资来说，债务资本的收益率比较确定，债券很难获得超额收益；（3）债务筹资的利息具有抵税作用，利息费用可以在税前列支，在一定的情况下，可以减少企业的财务负担。2.股权结构权益资本一般是指投资者或出资者自己投入的自有资本以及企业通过一定的程序，按照法律规定从企业内部取得的并且属于企业长期拥有的资本。同债务资本相比，权益资本也有自身的特点:（1）权益资本是一种所有权证明，其所有权归投资者；（2）企业需要向股东支付一定的报酬，并且这种报酬是不能抵税的，因此也就没有负债的税盾作用，其成本一般高于债务资本。（二）最优资本结构1.最优资本结构概念债务资本和权益资本共同构成了企业的总资本，在企业的资本的构成中债务资本和权益资本是此消彼长的关系，债务资本过高就会导致权益资本比例比较少，形成比较高的资产负债率。如果债务资本比较少则权益资本比较多，就会形成较低的资产负债率。无论是较高的资产负债率还是较低的资产负债率都不利于企业的发展与扩张。过高的资产负债率意味着企业存在还本付息的偿债压力，较低的资产负债率则说明企业没有利用债务杠杆为自己的发展助力。所以对于一个企业来说必须要处理好债务资本与权益资本的比例，形成最优了的资本结构。所谓的最优资本结构指的是能够实现企业股东财富最大化实施企业的资本成本最小时的资本结构。2.最优资本结构的确定结合前面的分析可知，最优资本结构是使股东财富或股票价格达到最大化且资本成本最小化，但是公司如何确定这个最小成本其实是很难做到的。在财务理论和实务中，最优资本结构的确定主要有资本成本比较法、每股收益无差别点法和公司价值比较法。（1）资本成本比较法指选择资本成本最小的方法，计算不同筹资方式下公司的加权平均资本成本作为衡量借入资本的高低，比较和分析计算的结果，最终选择加权平均资本成本最小的方筹资方案，在这种筹资方案下形成的资本结构即最优资本结构。（2）每股收益无差别点法在该方法下，资本结构是动态的，随着公司的盈利能力变化而变化。公司的盈利能力用息税前利润(EBIT)表示，负债经营具有杠杆作用，在杠杆的撬动作用下可以带来股东财富的增加，每股收益无差别点法就是将资本结构、息税前利润和股东财富联系在一起，分析资本结构与股东财富之间的关系，再确定最优的资本结构的一种方法。（3）公司价值比较法公司价值比较法是比较不同资本结构下企业价值最大化的方法，它综合考虑企业的财务风险和资本成本的影响，通过比较不同资本结构下企业的价值大小，选取企业价值最大的资本结构即为最优资本结构。三、马应龙公司资本结构的现状及存在的问题（一）马应龙药业集团股份有限公司简介1.公司简介马应龙药业集团股份有限公司最早可追溯到1582年，已具有400多年的历史，是一家得到商务部认定的中华老字号企业。一直以来，公司立足于自己的主业，走专业化的道路，将企业定位于肛肠治痔领域，凭借在行业里的精耕细作，公司已经成长为一家具有药品制造、研发、批发零售于一体的多功能医药公司，并且拥有自己独立的门店和医院。公司于2004年在上交所上市，股票代码600993，借助资本市场发展的春风，马应龙公司以实现中药现代化为己任，在公司的战略指引下与时俱进，继往开来。公司也得到了快速发展，得到了社会各界的广泛认可，在市场上占有很大的市场份额，具有很强的竞争力。2017年公司资产规模达到275395万元，实现营业收入175059万元，为国家纳税金额达到3007万元，实现净利润30885万元，公司具有较好的市场发展前景。2.公司股权结构经过几百年的发展和资本市场的运作，目前马应龙公司已经形成了以中国安保集团股份有限公司为最大股东，其他小股东共同组成的股权结构，其中最大股东中国安保集团股份有限公司占股29.27%，股权结构图如图3-1。图3-1马应龙公司股权结构3.公司经营情况马应龙公司在行业里有一定的知名度，随着医药行业的快速发展，凭借自己的经营能力和品牌优势，马应龙公司也取得了较好的经营业绩。表3-1马应龙公司经营情况分析（单位：万元）2014201520162017净利润19227210942330030885营业收入162080178368210281175059营业收入增长率14.40%9.25%7.50%-16.75%销售净利率11.86%11.83%11.08%17.64%数据来源：马应龙公司年报整理。图3-2马应龙公司经营情况分析图表来源：由上面数据经excel加工而成。从表3-1和图3-2可以看出，公司近几年营业收入和销售净利率出现了较大幅度的上涨，但随着我国医疗体制改革的不断深化、药品监督管理的不断规范，近几年中成药行业增速有所放缓，医药发展受到了一定的阻碍，马应龙公司也受到了一定的冲击，营业收入整体出现了较大幅度的下滑，尤其在在2017年公司的营业收入出现了较大幅度的下滑，下降幅度达到16.75%。虽然公司的发展受到了一定的限制，但由于医药行业的高盈利，加上营业收入出现大幅下滑、营业利润上升，导致了2017年销售净利率比较高。(二)马应龙公司资本结构现状马应龙公司在过去的发展过程中虽然获得了一定的成就，企业规模不断扩大，影响力也在提升，但我们查阅其报表发现，在企业规模构成中，对于目前的资本结构仍存在很多有待改善的地方，公司总体负债较少，资产负债率4年平均维持在25%左右，企业资产的来源大多数还是靠所有者投入的资金，企业没有较好地利用好资本结构来为企业谋取利益，本文旨在结合企业的相关报表，来寻找适合该公司的资本结构，以期获得更大的发展，为此，首先对公司近四年的资产负债表做了分析，如下表（表3-2和3-3）。表3-2马应龙公司资产负债表简表（单位：万元）2014201520162017流动资产164252174978179691209144非流动资产54313660096998266252流动负债47600505944146436526非流动负债10891737652411773负债合计48689523314798848299所有者权益169876188656201685227097资产总计218565240987249673275395数据来源：马应龙公司年报整理。表3-3马应龙公司资产的构成（单位：万元）2014201520162017负债合计48689523314798848299所有者权益合计169876188656201685227097资产总计218565240987249673275395数据来源：马应龙公司年报整理。图3-3马应龙公司资产构成图表来源：由上面数据经excel加工而成。从表3-3和图3-3可以看出，马应龙公司近几年发展还是比较迅速的，资产规模在不断扩大，但是资产规模的扩大主要来自于所有者权益，企业资本来源主要是所有者的自有资金，负债来源很少，为更好地分析马应龙公司的资产结构以及其合理性，文章进一步分析了该公司资产的构成情况，继而从中找到相关的不足。1.负债融资水平表3-3马应龙公司资产负债率和流动比率2014201520162017资产负债率22.28%21.72%19.22%17.54%流动比率3.453.464.335.73数据来源：马应龙公司年报整理。图3-4马应龙公司资产负债率图表来源：由上面数据经excel加工而成。从表3-3和图3-4可以看出，马应龙公司流动比率偏高，而公司总资产构成中负债的金额偏低，近四年资产负债率明显比较低，同时马应龙公司的资产负债率一直在20%左右，而且呈下降的趋势，到2017年达到资产负债率降低到17.54%，资产负债率作为衡量一个企业利用借入资金的利用程度，是衡量企业经营好坏的晴雨表，马应龙公司资产负债率偏低表明该公司没有较好地利用财务杠杆为企业的发展提供助力，同时，资产负债率偏低也会影响企业的经营扩张，降低其在同行业中的竞争力。2.负债结构分析表3-4马应龙公司负债构成2014201520162017流动负债比97.76%96.68%86.40%75.62%非流动负债比2.24%3.32%13.60%24.38%数据来源：马应龙公司年报整理。图3-5马应龙公司负债构成图表来源：由上面数据经excel加工而成。从表3-4和图3-5可以看出，马应龙公司即使在负债比例不大的情况下，流动负债却占有很大的比例，公司负债结构中主要是流动负债，而且这一金额大致和企业负债总额持平，在企业的流动负债中，主要组成部分是短期借款和应付账款，这些负债存在随时清偿的义务，这说明马应龙公司在短期内面临着极大的还本付息压力，因而一旦企业找不到短期周转的资金就很可能造成资金链断裂，最后走向破产，影响企业长期目标的实现。可见马应龙公司负债结构极不合理。也从侧面反映了该企业难以从银行和其他渠道获得长期借款。3.股权结构分析表3-5马应龙公司前十大股东情况股东持股数占比股东性质中国宝安126,163,31329.27%境内非国有法人武汉国有资产公司22,018,7235.11%国有法人汇金公司9,154,4002.12%国有法人华润深国1号7,938,3751.84%其他工商银行5,000,0641.16%其他华润深国2号4,888,9571.13%其他中海信托4,725,6601.10%其他华融国际3,855,7530.89%其他华一发展公司3,754,8680.87%境外法人华润深国3号3,687,3010.86%其他数据来源：马应龙公司年报整理。从表3-5以及前文可以看出，中国宝安集团股份有限公司是马应龙公司的最大股东，持股比例高达29.27%，虽然该比例整体上不是很高，但是除了中国宝安集团股份有限公司外，其他法人和机构持股比例都非常小，同时我们查阅公司相关资料发现，上述股东中，通过年报发现“华一发展有限公司”是中国宝安的控股子公司，所以中国宝安对马应龙公司拥有绝对的控制权。这足以说明马应龙公司存在一股独大、控制权高度集中的问题。4.资本构成分析表3-6马应龙公司产权比率分析2014201520162017产权比率28.66%27.74%23.79%21.27%数据来源：马应龙公司年报整理。图3-6马应龙公司产权比率分析图表来源：由上面数据经excel加工而成。为更好地对资本结构进行分析，本文采用产权比率来对马应龙公司的资本构成进行分析，产权比率（负债/所有者权益）反映了所有者权益对负债的保障程度。从表3-6和图3-6以及前文可以看出，自2014年以来马应龙公司的产权比率总体上呈下降的趋势，这也说明马应龙公司所有者权益对负债的保障程度在逐渐升高。(三)马应龙公司资本结构存在的问题通过上文对马应龙公司资本结构的分析，结合马应龙公司资本结构相关的数据，发现目前公司的资本结构存在很多不合理的地方，公司亟需采取措施寻找一个适合企业自身的资本结构。马应龙公司资本结构存在的问题主要如下：1.负债规模过于保守通过前文的分析发现，虽然医药行业作为传统的高盈利行业，有较强的获利能力和较多的现金流，医药企业很少依靠借款来获取需要的资金，整体资产负债率都不高。但在马应龙公司资产构成中负债只占到20%左右，这个比例远低于国际参考值和行业标准值，企业资产的来源大多数还是靠所有者投入的资金，虽然负债少可以表明企业没有偿债压力，但是资产负债率高低是衡量企业经营好坏的晴雨表，在企业能够维持较高盈利前提下，资产负债率偏低表明该公司没有较好地利用财务杠杆为企业的发展提供助力，同时，资产负债率偏低也会影响企业的经营扩张，降低其竞争力。在我国医药行业快速发展的背景下，不能利用负债来为自己经营容易错过发展的时机，这也是马应龙公司需要解决的问题。2.负债的期限不合理根据上文的数据分析，公司负债构成中流动负债的比例过高，虽然近几年总体趋势在下降，但总体还是很高，从目前国际上来看，该指标维持在50%左右比较合理，但是我们从表3-7我们发现马应龙公司近四年的流动负债率依次为0.98、0.97、0.86和0.76，流动负债率之高让人难以置信。短期负债的用资成本相对较低，而且获取较快、方式简单，可以立即投入到企业的资金运转中。这就是大部分企业喜欢用短期负债方式进行筹资的原因。但是企业面临的财务风险非常大，随时面临还债的压力。图3-7马应龙公司流动负债比率数据来源：马应龙公司年报整理。3.股权结构不合理结合前面的分析可以知道，马应龙公司现有的股权结构不合理，所有股东中，中国宝安集团股份有限公司是最大股东，前十大股东持股比例持股情况如图5-6，中国宝安集团股份有限公司持股比例高达29.27%，第二大股东持股只占5.11%，中国宝安对马应龙公司拥有绝对的控制权，马应龙公司这样的股权结构将会对马应龙公司产生很多不利的影响，如管理闭塞，大股东侵占小股东利益。图3-8马应龙公司股权情况图表来源：由马应龙公司年报数据经excel加工而成。4.融资渠道单一企业的发展离不开资金，从财务角度分析，企业融资方式直接影响着企业资金数额的大小。企业的融资方式主要有发行股票、发行债券、股权融资、银行借款、融资租赁、商业信用等。通过前面对马应龙公司资本结构情况的分析，可以了解到马应龙公司的具体融资方式。公司于2004年5月首次上市在资本市场上公开发行普通股股票1,900万股。第二次是2007年5月，公司以2006年末总股本52356921股为基数，每10股送2股派3元，公司股本变更为78535381.5股。除了这两次外，马应龙公司没进行其他的股票增发和可转债发行，其他的负债来源见下表。表3-7马应龙公司短期负债构成2014201520162017短期借款6750805090501400应付账款1206313425111747298应付票据763291302831805预收账款4091252723125011应交税费7669527655869647应付职工薪酬390514604582其他应付款893811597984511715数据来源：马应龙公司年报整理。图3-9马应龙公司短期负债构成图表来源：由马应龙公司年报数据经excel加工而成。从短期负债来看，短期负债主要来源应付账款和应付票据类等自发性负债，公司从银行等渠道获得的资金数量比较少。表3-8马应龙公司长期负债构成2014201520162017长期借款500375长期递延收益1077171021271978递延所得税负债122756745其他非流动负债38418674图3-10马应龙公司长期负债构成图表来源：由马应龙公司年报数据经excel加工而成。从公司长期负债来看马应龙公司的长期借款数量也比较少，在2014年和2015年，公司甚至没有进行长期借款，可转债和融资租赁等方式在马应龙公司并没有得到反映，主要原因是因为对于发行股票和可转债、或者债券等融资方式来说，对于资本市场的要求很高，手续复杂，所以也就产生了较高的筹资费用，增加了资本成本，因此也是企业不愿意选择此融资方式的原因。但是在马应龙公司有较强盈利能力的前提下没有利用负债为自己经营扩张，不利于自身的发展，总之，从马应龙公司目前的融资情况看，公司融资方式比较单一，单一的融资方式也直接决定着企业不合理的资本结构。四、马应龙公司资本结构优化的途径分析（一）建立资本结构动态调整机制企业在发展，不同生命周期企业的资产、负债构成是不同的，即使同一个企业在不同的发展时期企业的资本结构也会不一样，因此，合理的资本结构应该是动态的，这就要求企业把资本结构的优化放在战略高度考虑，结合实际情况不断地调整，合理安排债务资本和股权资本的比例，结合企业的盈利、偿债、流动性等多种因素进行分析，安排资本结构。当资产负债率过高，一般可以通过发行权益资本融资。当资产负债率过低，此时可以考虑通过债务资本进行融资，使负债的比例增加。另外企业需要合理安排流动负债和非流动负债的比例，避免短期挤兑风险，确定好各项负债的融资比例，将风险分散并使资本结构努力达到最优化。总之，资本结构不应该是一直维持不变的，而应该结合企业的经营情况进行调整，根据企业不同时期资产规模以及盈利能力，动态地维持在一个最优的水平上，使得企业价值实现最大化，同时又可以达到资本成本最小，灵活地应对市场的变化带来的各种挑战。（二）优化公司负债的结构结合前面的分析知道，马应龙公司的负债结构中，流动负债的比例达到80%,但是长期负债的比例只有20%左右。提高长期负债比例对医药企业来说是有利的，有利于其现金流的稳定，可以有效降低短期偿债的压力。提升企业的偿债能力。对于马应龙公司目前情况而言，其长期负债的比例较小，在资本结构方面可以考虑提高长期负债的比例。企业承担风险的能力并不是由企业偿债能力决定的，负债比例高的企业，财务杠杆的作用明显，企业受外部环境的影响较大，更容易发生财务风险。因此，考虑在以上的情况企业不能无限的扩大负债比例，要根据实际情况确定资本结构的空间。因此，马应龙公司要想更好的解决融资难的问题，应该拓宽融资的渠道，发展债券融资等方式。短期负债的债权人可以在较短时间内收回自己的资金，因此这类债权人参与公司治理的积极性不高，容易造成债权人治理机制的缺失，这样大大加大了公司的经营风险。（三）优化公司股权结构结合前文的分析可知，马应龙公司股权集中度比较高，一股独大的现象存在，这样的股权治理结构不利于马应龙公司的长久发展，容易导致管理闭塞，大股东侵占小股东利益等行为。这种股权模式的好处是高效地对企业进行管理，步调统一，在必要时可以立马作出决策，但是这种模式也存在一定的问题，在利益的驱使进行一些不利于企业利益的决策，从而降低管理的效率。倘若企业的经营需要长久可持续发展得到保证，那么需要针对性的作出调整的策略。马应龙公司应结合目前现有的情况进行适当分散股权，引入优秀专业的战略投资者和职业经理人，制定合适的股份权激励机制。这可以不但防止单一股权的独大，同时还可以将内部经营管理加强，加入激励的机制进一步鞭策企业的前进，将投资者的利益和企业的利益联系在一起。另外在引进投资者选择方面，可选择保险、养老等基金等机构，防止股权因分散而被恶意收购，保证股权的制衡，降低出现大股东侵蚀小股东权益的情况，引进多样性的投资者，能够集思广益，多方面考虑，防范大股东狭隘为自身利益的独大。不同的机构多方面排除弊端更利于企业的管理，经营的长期发展，获得良好的收益回报，真正实现企业的长久发展。（四）拓展融资渠道，制定科学的融资计划马应龙公司过于依赖股权融资，应该改变单一的融资模式，采用多元化融资方式。除了股权融资外，还可以通过企业合作开发、项目融资、信托融资等方式进行资金筹措，可以适当的分散银行贷款带来的资金成本风险。通过前文的分析可知，马应龙公司大部分为流动负债，在短期负债中流动负债占到90%，超过了国际参考值和行业均值，在稳定的经营环境中且企业的经营能力较强、流动性充足的情况下，较高的短期债务也可以接受。反之，如若在不稳定的因素下，短期负债的加大将限制企业的流动性，将会对企业的经营造成影响，不利于企业的长久发展。在企业需要大量资金运转时，马应龙公司应发挥自己的盈利能力的优势，发行公司债券和可转换债券来提高公司长期负债比例，从而降低短