第二章有效市场假说及其缺陷课件

1/26/202411/26/202421959196420世纪七十年代195219631976斯蒂芬.罗斯（StephenRoss）在因素模型的基础上突破性的发展了CAPM，提出套利定价理论(ArbitragePricingTheory,APT)。威廉·夏普（WilliamSharpe）、约翰·林特纳（JohnLintner）和简·莫辛（JanMossin）提出资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）马克威茨提出了均值—方差投资组合理论（Mean—VariancePortfolioTheory）。经济学家们根据罗伯茨（Roberts）和奥斯本（Osborne）的研究成果提出了有效市场假说（EfficientMarketHypothesis，EMH）威廉·夏普（WilliamSharpe）第一个提出了单因素模型（ASimplifiedModelofPortfolioAnalysis）布莱克（Black），舒尔斯（Scholes）和默顿（Merton）提出期权定价理论（OptionPricingTheory,OPT）标准金融学的起源与发展1/26/20243马路上是否有100元钱可以捡？

一个学生和他的金融教授一起散步，两人同时发现地上有100元钱。当这名学生弯腰去捡这100元钱时，教授摇摇头，微笑着对学生说：“别费心了，如果那真是100元钱，别人早就捡走了。1/26/20244LOREMIPSUMDOLOR答案没有，因为有的话，早就给别人捡了（经典有效市场理论）1

不知道，因为人人都那样想，有钱也不一定有人去捡（Crossman-Stiglitz悖论）2可能有钱，但一般人捡不到。因为捡钱要冒风险或有本事。（新有效市场理论）31/26/202451/26/202462.2有效市场假说（EMH）有效市场假说（EfficientMarketsHypothesis，EMH）是由尤金·法玛（EugeneFama）于1970年深化并提出的。表示若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。

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早期有效市场假说的经验著作认为，如果资本市场是竞争性和有效率的的，则投资者所预期的收益就等于所使用的资金机会成本。机会成本t到t+1持有期的总收益时间t的资产价格1/26/20248LOREMIPSUMDOLOR问题如果将一个醉汉置于荒郊野外，之后又必须将他找回来，那么，从什么地方开始寻找最好呢？答案是从醉汉最初所在的地点找起，该地点可能是醉汉未来位置的最佳估计值，因为我们假设醉汉是以一种不可预期的或随机的方式游走。这一规律定义为“随机漫步”。1/26/20249LOREMIPSUMDOLOR股票价格的高低涨落是否有规律可循始终是投资者最为关心的事件之一。莫里斯·肯德尔（MauriceKendall）在1953年对这一命题进行了研究。他惊异地发现，股票价格的变化似乎是随机的，即在任何一天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩或价格如何变化。那些过去的数据提供不了任何方法来预测股票价格的升跌。肯德尔的结论一直困惑着金融学家们，并使他们陷入了窘境。因为，这一结论似乎暗示着股票市场是由不确定的市场心理学主宰的，没有任何地逻辑规律可循。简而言之，市场的运行毫无理性。随机游走与有效市场假说1/26/202410LOREMIPSUMDOLOR但这个问题不久得到了解决，人们发现股价的随机变化正好表明了市场是正常运作或者说是有效的，而非无理性的。股票价格变化所表现的“随机游走（randomwalking）”特性，恰恰反映了股票市场的效率。事实上，如果股价变动是可预测的，那将会成为股市无效性的毁灭性证据，因为预测股价的能力将表明所有已知信息并非已经完全在股价中反映出来。因此，从这个角度来说，有效市场假说的实质就是证券的价格已经完全反映了所有的可得信息，市场价格代表着证券的真实价值，人们无法通过某种既定的分析模式或操作来始终如一地获取超额收益1/26/202411

根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。

有效市场的分类：

全部信息

公开信息强式有效性半强式有效性弱式有效性

历史信息1/26/202412理性or感性第一眼看到哪一面？看到正面属于理性，侧面为感性。1/26/202413（1）资本市场上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，市场是有效的；（2）当部分投资者为非理性投资者时，他们的交易表现出随机性，因而彼此之间相互抵消而不会对资产价格产生任何影响，因而不会形成系统的价格偏差；有效市场假说的基本假定1/26/202414（3）即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资产价格回归基本价值，从而，保持资本市场的有效性；（4）即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存。151/26/2024151/26/2024161/26/202417

对一价定律的违背

股价对无信息事件的反应股票收益的可预测性1/26/202418引导案例皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的净现值相等，那么按照60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的1.5倍。然而事实远非如此。如下图1/26/202419皇家荷兰和壳牌公司股票价格1/26/2024202.3.2

LOREMIPSUMDOLOR股票收益的可预测性股市收益的可预测性不仅可以作为市场有效性的外在表现，同时作为市场的一个显性特征，其本身的相关研究也日益受到学界的关注。通过研究表明，国内外市场效率与股市可预测性收益都随时间变化而变化，且受到市场动态环境变化的影响。实证中运用随机游走检验来判断市场有效性，市场有效性越强，股市收益越趋近随机游走，可预测性就越差；反之，市场有效性越弱或者市场无效，收益的可预测性则越强。尽管大多数金融学者相信市场是弱式有效的，股票收益是不可预测的（Doranetal.，2010），然而，行为金融学派认为非理性但是可预测的投资者行为存在过度反应和过度自信的反应（DeBondtandThaler，1985；BarberandOrdean，2001）和动量效应（JegadeeshandTitman，1993）。1/26/202421输者赢者效应：1985年JOF（Journaloffinance）Bondt等发表的一篇《证券市场上存在过度反应吗》文章，通过分析纽交所1926年-1982年百种股票数据验证发现：过去3年中表现最好的35只股票（赢者组合）和最差的35只股票（输者组合）在随后的3年中发生了反转，输者组合的平均累计收益比赢者组合高出25%，此即输者赢者效应。赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率。

1/26/202422所谓无信息事件也叫”消息真空“，指与上市公司的基础价值无关的公司事件。价格对无信息的含量的事件不做反应。其中三项例证最为突出1987年股市的崩溃、指数效应、公司更名效应.2.3.2股价对无信息事件的反应1987年10月19日（星期一）的股灾。当日全球股市在纽约道琼斯工业平均指数带头暴跌下全面下泻，引发金融市场恐慌，及随之而来1980年代末的经济衰退。1/26/202423

综观国内外各大股市，普遍存在着由指数引发的市场效应，即当一只个股入选指数成份股后，其股价往往会在短期内出现大幅上升，甚至中长期内维持稳步上升态势；而当一只个股从指数中被剔除，则其股价会应声而落。国际上对指数效应的实证研究较为普遍，主要着重于标准普尔指数。我国股市虽然仅有10年左右的历史，但是沪深两市成份股指数特别是上证30指数、深圳成份指数的推出，也曾引发了我国股市以成份股为核心的一波指数效应行情。

所谓指数效应，是指某只股票加入指数成份股或者从指数成份股中剔除后，其股价会发生相应变化的现象。1/26/202424

湘鄂情从2014年7月2日宣布将更名中科云网，7月29日复牌以来股价连续涨停，8个交易日涨幅超过六成。

餐饮连锁湘鄂情，表示将全面剥离餐饮业务转向大数据新媒体，公司名称及证券简称由此前的“湘鄂情”正式变更为“中科云网”，英文简称CLTG。湘鄂情成立于1999年，于2009年11月在深交所上市；成为我国第一家在国内A股上市的民营餐饮企业。其2013年财报显示，当年营收8.02亿元，同比下降41.19%；净亏损5.64亿元，是历史上亏损最为严重的一年。2013年一年多时间湘鄂情曾计划转型五次。公开信息显示，上市公司更名过程中往往伴随着股价的波动。正和股份宣布变更当天股价上涨6.9%，远东电缆在7月份拟更名当天走出涨停。另外，有报道称熊猫烟花(22.840,-0.56,-2.39%)有望更名为熊猫金融并将注册地迁往北京等，8月22日公司股价涨停，就在25日公司做出澄清，表示没有计划变更，且仍将以烟花爆竹为主业，但该股依旧高涨9.97%。1/26/2024251/26/2024261|2|3|三个角度

从理论渊源来看，市场有效性理论脱胎于西方传统经济学的市场自发理论。因此它必然带有同样的痼疾：过分夸大和神化市场调节的自发作用；否定市场运行中的内在矛盾和问题；因此在说明现实问题时候，如股票收益的日历效应和规模效应，尤其是说明诸如“黑色星期一”之类的现实矛盾的时候往往显得力不从心，苍白无力。从认识论上看，市场有效性理论从现象形态出发，以资本市场价格不规则运动为依据，割断资本市场运行与整个经济运行的内在联系，否定经济规律对资本市场运行的支配作用，否定人们认识资本市场运动规律的主观能动性，把资本市场视为超社会超经济存在的、纯粹的“物理实验场,”这种观点是不正确的，也是脱离实际的。毫无疑问，资本市场确实是一个盲目性很大、投机性很强、易受心理预期因素和突发事件影响的特殊市场。市场有效性理论提出的理性模型存在着致命的弱点。从模型本身看，理性市场模型的基础是完全理性和完全信息两个基本的前提条件1/26/202427表现方面理性交易者假设缺陷完全信息假设缺陷检验缺陷套利的有限性（1）交易客体是同质（2）交易双方均可自由进出市场。（3）交易双方都是价格的接受者，不存在操纵市场的行为。（4）所有交易双方都具备完全知识和完全信息。

满足满足不成立不成立用市场有效性前提下的预期收益模型是无法检验市场有效性的。在现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等诸多因素而受到极大的限制。表现在证券市场中，投资者在投资过程中，出现大量的心理和行为偏差，而这种个体偏差往往可以相互影响，最终形成一种群体性偏差，导致了证券市场上长期存在与标准金融学相异的大量异象存在，同时也加大了股票价格的波动。1/26/202428

有限套利的理论分析主要是围绕与套利相关的风险和成本进行的：基础风险(fundamentalrisk)噪声交易者风险(noisetraderisk)履约成本模型风险套利的时间跨度

套利的有限性291/26/202429“”

市场有效的前提是理性人的无成本套利行为和套利行为推动下无套利均衡。如果套利无法实现，那么以此为基础所构建的金融理论对金融现实的解释力将受到局限。实证表明，现实的金融市场中套利交易会由于制度约束、信息约束和交易成本等因素而受到极大的限制。

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