高收益债交投热度回落指数延续上涨趋势

方政府与城行业监 022方政府与城行业监 022年第9期测周报2202311月1日—11302023年第11期（20231213）

高收益债研究 ——202311 本期要点 地隐地隐中诚信国际研究院彭月柳婷yltpeng@王肖梦xmwang01@王晨chwang01@谭畅chtan@联系人：中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@108如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@

高收益债策略建议CCXI高收益债券财富指数月度走势：1截至11月末指数为155.38，较上月末上涨1.387%。高收益非国有企业：112725得关注的是，《通知》强调探索发展高收益债券市场，并从建设高收益债券专属平台、设计符合高收益特征的交易机制与系统、加强专业投资者培育等多个维度提出支持举措推进高收益债市场建设。随着各项融资支持政策落地，或有望提振民营经济预期信心，建议投资者后续可持续公募REITs市场：）REITs纳入社保基金投资范围；长线投资资金的逐步入场有助于丰富市场投资REITs震荡阶段，但增量资金进场规模和时间仍存不确定性，建议中长期投资者可择机优选底层资产运营稳健、抗周期特征较强、具备基本面支撑的REITs政治局会议指出，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策针对防范化解重点领域风险，会议强调“坚决守住不发生系统性风险的发行情况：高收益债发行规模大幅下降，一级市场总计发行高收益债券35187.43424BP运行情况：CCXI高收益债券被动型净价指数波动上涨，较上月末上涨0.798%，各主体性质均有所上行。从区域看，贵州、广西涨幅相对较高；从行业看，建筑、房地产涨幅居前。成交情况：3373.71155.35少1.61%，10%7.50%17.00%风险关注：11月资金面偏紧下央行公开市场延续净投放资金；货币市场，DR007延续高位运行状态；利率债收益率整体呈区间波动走势，10Y-1Y国债利差较上月末小幅收窄4.13BP4208BP；信用债方面，一级市场发行规模环比下降，净融资呈净流出，二级市场收益率普遍上行，信用利差全面走阔。高收益债1方面，一级市场发行总额为187.43亿元，环比回落；二级市场交投热度有所下降，CCXI高收益债券被动型净价指数2波动上涨0.798%，融资支持加码民营地产债估值风险有所收敛。CCXI高收益债券财富指数月度走势：本月指数继续上涨，涨幅较上月有所走阔。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后图1：CCXI2：11CCXI156.00155.50155.00154.50154.00153.50153.00152.50152.00数据来源：大智慧，中诚信国际整理图1：CCXI2：11CCXI156.00155.50155.00154.50154.00153.50153.00152.50152.00数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理140120100CCXI高收益债券财富指数CCXI高收益债券被动型财富指数1602018-02-132018-05-282018-08-282018-12-052019-03-152019-06-212019-09-232019-12-302020-04-092018-02-132018-05-282018-08-282018-12-052019-03-152019-06-212019-09-232019-12-302020-04-092020-07-162020-10-232021-01-252021-04-302021-08-042021-11-092022-02-142022-05-182022-08-182022-11-232023-02-282023-06-012023-09-012023-11-012023-11-032023-11-052023-11-072023-11-092023-11-112023-11-132023-11-152023-11-172023-11-192023-11-212023-11-232023-11-252023-11-272023-11-29强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，提出金融支持民营经济的25具体措施，加大对民营经济政策支持力度，强化民营经济发展保障，着力推动民营经济发展。值得关注的是，《通知》强调探索发展高收益债券市场，并从建设高收益债券专属平台、设计符合高收益特征的交易机制与系统、加强专业投资者培育等多个维度提出支持举措推进高收益债市场建设。随着各项融资支持政策落地，或有望提振民1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6及以上的信用债。2CCXI201812100。3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，指数以2018年1月2日为基期，基期点位100。营经济预期信心，建议投资者后续可持续关注科技创新、“专精特新”、绿色低碳等重点领域高收益非国有企业的投资机会。第二，公募REITs市场：近期，财政部联合人力资源社会保障部起草《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，拟将公募REITs正式纳入社保基金投资范围，长线投资资金的逐步入场有助于丰富市场投资者结构、改善市场流动性，支持我国REITs市场进一步扩容和可持续发展。从投资角度看，当前REITs市场仍处于低位震荡阶段，但增量资金进场规模和时间仍存不确定性，建议中长期投资者可择机优选底层资产运营稳健、抗周期特征较强、具备基本面支撑的REITs品种。风险提示：展望12月存在兑付风险的主体及债项：荣盛房地产发展股份有限公司23SCP004”、花样年集团(中国)有限公司“18花样年”、上海世茂股份有限公司“20PPN002”、中国林业集团有限公司“23SCP003”，上述债券将于近期到期或回售，提醒投资者关注。一、市场焦点：政治局会议强调坚决守住系统性风险底线中共中央政治局12月8日召开会议，会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策；巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。针对防范化解重点领域风险，会议强调“坚决守住不发生系统性风险的底地方债务风险方面，7月政治局会议提出“一揽子化债”，10月特殊再融资债启动发行，目前已发行超1.37万亿元，有利于缓解弱区域城投流动性压力，降低区域债务风险；从市场表现看，化债利好持续推进，叠加城投债供给缩量，高票息抢券行情持续演绎，弱区域低评级城投债表现持续领先，下半年以来CCXI高收益城投债加速上扬。然而，考虑到隐债规模大、涉及范围广，明年仍需继续推进地方债务风险化解措施，投资过程仍需持续关注增量政策落地的可能性：一是增加特殊再融资债额度，缓解区域流动性压力；二是推进金融化债，包括稳妥推进商业银行贷款置换、探索政策性金融工具置换等，同时央行可设立应急流动性金融工具提供资金支持；三是研究开展以中央政府加杠杆的有序透明的地方债务置换的可能性。此外，也将继续改革地方税制、补充地方财力与收入、加快地方政府职能转型，在发展中解决债务问题。中小金融机构风险方面，中小银行存在规模低、成本高、不良率较大等问题，经营风险远高于大型银行，防范处置中小银行风险是保持系统稳定性的重要内容，或从以下三方面着手推进：一是通过机构整合、引战重组等方式兼并重组优化市场布局，增强中小金融机构发展动力；二是对于不具备拯救价值，重组或重整完成后仍不符合设立条件的，有序实施市场退出；三是拓展中小银行资本金补充渠道，如继续发行专项债补充中小银行资本金、加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度等。房地产风险方面，当前市场预期偏弱下房地产销售仍显疲软，房企信用风险底部释放下资金压力不减。尽管近期房地产政策持续放松，着力引导需求有序释放，但受行业深度调整及供需变化影响，新房销售热度仍处于低迷态势。中指研究院数据显示，1-11TOP100房企销售额同比下降147%，降幅较1-101.6个百分点，销售额累计同比增速连续五个月为负且绝对值持续扩大；单月来看，11月TOP100房企销售额同比下降29.2%，降幅环比收窄43个百分点，月度同比增速连续六个月为负。从企业性质来看，央国企销售韧性较强，1-11TOP50房企中，央国企销售额平均增长8.2%，稳健民企销售额平均下降6.8%15.3%，出险民企平均下降48.0%。总体而言，未来仍需从销售端发力，加大力度“稳预期、稳房价、稳地产”，纠偏房地产市场超调，特别是核心一线城市房市政策仍有较大放松空间，可继续推行取消限购限贷条件、降低首付比例、下调存量房贷利率、提高公积金贷款额度、放松落户限制、加大人才引进等政策。此外，近日央行等三部门召开座谈会，强调各金融机构要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需二、一级市场：发行总额环比回落，发行利率及利差下行11月高收益债发行规模环比回落，发行利率及利差明显下行。一揽子化债方案逐步落地下城投债认购热情高涨，城投债发行利率持续下行，加之城投发行审核趋严下当月城投债供给缩量，使得高收益债发行规模大幅下降，一级市场总计发行高收益债35只，发行总额为187.43亿元，环比回落42%。发行利率及利差，加权发行利率6.67%，加权发行利差424BP，环比显著下行。期限分布上，3年期、5年期债券规模靠前，分别为68.80亿元、66.53亿元。券种分布上，私募公司债发行规模占比最高（67.84%），其次为定向工具和超短期融资券，占比分别为22.34%、507%。分主体类型来看，城投债合计发行规模174.13亿元，占比近九成，涉及四川、山东、云南10个区域，其中海河文旅、大理经开投、桓台金海发行规模靠前，均超10亿元，加权发行利率分别为6.00%、6.79%、6.80%。非城投国企发行高收益债2只，合计发3.80亿元，分别来自滨海远景、红河发展。非国有企业仅发行高收益债3，合计发行规模9.50亿元，分别来自红豆集团、东阳光、蓝天集团。图3：高收益债周度发行情况图4：新发行高收益债期限分布及票面利率城投(亿元) 非城投国企(亿元)非国有企业(亿元) 加权利率(%)城投加权利率(%) 非城投国企加权利非国有企业加权利率(%)90 8.0080 7.0070 6.00605.00504.00403.003020 2.0010 1.000 -10.30-11.311.6-11.1011.13-11.1711.20-11.2411.27-12.1发行规模(亿元) 加权发行利率%80.00 8.0070.007.5060.007.0050.0040.00 6.5030.006.0020.005.5010.00- 5.00120D270D366D1+1 2 32+2+13+1+13+2 5 数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理图5：新发行高收益债券种分布图6：高收益债CCXI一级行业分布超短期融 一般中期资债券 票据5.07% 4.75%定向工具22.34%私募债67.84%建筑 有色金属1.60% 1.60% 综合轻工制造 1.44%2.67%公用事业2.93%基础设施投融资89.76%数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理图图7：高收益城投债区域布情况 图8：高收益债主体发行模前二十发行规模(亿元发行规模(亿元)发行利率%发行规模(亿元)发行利率%808.0014.008.007012.007.507.5060504010.007.007.008.006.506.506.00306.006.004.002010-2.005.505.50-5.005.00数据来源：Wind，中诚信国际整理数据来源：Wind，中诚信国际整理桓台金海乳山国运新开成阿实业桃源城投天府水务自贡高投柳州东通西苑国投大城乡振兴红豆集团11，CCXI高收益债券被动型净价指数5波动上涨，涨幅为0798%，各主体性质净价指数均上行；二级市场高收益债成交量有所回落，融资支持加码民营地产债估值风险有所收敛。下文将从CCXI高收益债净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。（一）运行情况：净价指数波动上涨，西部地区涨幅较高．净价指数波动上涨，各主体性质净价指数均上行11CCXI高收益债券被动型净价指数呈波动上涨走势，1130日指数点位为100.180798%。分主体性质看，城投、非城投国企、非国有企业净价指数分别为1059198.6168.89，均较上月有所上涨，涨幅分别为0.813图9：CCX图9：CCXI图10：CCXI数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理非城投国企 非国有企业城投全样本0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%11010510095908580757065 城投非国有企业 全样本非城投国企2018-02-132018-05-212018-08-142018-02-132018-05-212018-08-142018-11-142019-02-152019-05-162019-08-092019-11-112020-02-122020-05-122020-08-062020-11-062021-02-012021-04-302021-07-282021-10-262022-01-192022-04-192022-07-142022-10-122023-01-052023-04-042023-06-302023-09-225中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。.城投债重点区域和产业债重点行业均多数上涨高收益城投债方面，从重点区域6净价指数运行情况来看，多数区域11月净价指数均有所上涨，涨幅位于0.3%-16%区间，其中贵州、广西、山东区域净价指数涨幅相对较高，分别上涨1.584%、1.249%、1.198%；仅浙江区域净价指数有所下跌，跌108 四川108 四川天津贵州106104102100989694数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理108106104102100989694山东湖南江苏图12：四川/天津/贵州区域净价指数图11：江苏/湖南/山东区域净价指数2018-01-222018-04-262018-07-252018-10-262019-01-232019-04-262019-07-262019-10-292020-01-232020-04-282020-07-292020-10-302021-01-262021-04-272021-07-262021-10-252022-01-192022-04-202022-07-182022-10-172023-01-112023-04-122023-07-102023-10-092018-01-022018-04-022018-06-292018-09-202018-12-202019-03-222019-06-202019-09-112019-12-112020-03-122020-06-092020-09-022020-12-022021-03-022021-05-262021-08-182021-11-152022-02-102022-05-072022-07-292022-10-262023-01-182023-04-172023-07-112023-10-08图13：浙江/云南/重庆/广西区域净价指数图14：高收益城投债区域净价指数月度涨跌幅数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理1.80%1.60%1.40%图13：浙江/云南/重庆/广西区域净价指数图14：高收益城投债区域净价指数月度涨跌幅数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%贵州广西山东云南重庆四川湖南天津江苏浙江-0.40%106104102100989694云南广西浙江重庆1082018-01-022018-04-042018-07-052018-10-082019-01-032019-04-082019-07-082019-10-092020-01-032020-04-082020-07-092020-10-122021-01-062021-04-082021-07-062021-09-292021-12-292022-03-302022-06-282022-09-222022-12-212023-03-222023-06-192023-09-136结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。7结合存量规模及成交量，构建高收益产业债前十大重点行业净价指数。数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理10095908580交通运输综合 煤炭10510095数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理10095908580交通运输综合 煤炭10510095908580757065化工批发和零售业房地产105图16：交通运输/综合/煤炭净价指数图15：房地产/批发零售业/化工净价指数2018-01-232018-04-272018-07-262018-10-292019-01-242019-04-292019-07-292019-10-302020-02-032020-04-292020-07-302020-11-022021-01-272021-04-282021-07-272021-10-262022-01-202022-04-212022-07-192022-10-182023-01-122023-04-132023-07-112023-10-102018-01-302018-05-072018-07-312018-10-312019-01-252019-04-292019-07-262019-10-282020-01-212020-04-232020-07-232020-10-232021-01-182021-04-192021-07-142021-10-122022-01-052022-04-022022-06-302022-09-232022-12-212023-03-212023-06-152023-09-08图17：轻工制造/有色金属/建筑/金融净价指数图18：高收益产业债行业净价指数月度涨跌幅数据来源：大智慧，中诚信国际整理图17：轻工制造/有色金属/建筑/金融净价指数图18：高收益产业债行业净价指数月度涨跌幅数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%10510095908580建筑轻工制造有色金属金融1102018-01-252018-05-022018-07-262018-10-262019-01-222019-04-242019-07-232019-10-232020-01-162020-04-202020-07-202020-10-202021-01-132021-04-142021-07-092021-10-082021-12-302022-03-302022-06-272022-09-202022-12-162023-03-162023-06-122023-09-0511月，高收益债成交总额3373.71764个主体，占狭义信用债成交的8.20%，101.12个百分点，日均成交规模为15535亿元，环比减少1.61市场交投热度有所回落。从成交收益率看，10%及以上的尾部成交规模为253.11亿元，占比为7.50%，与10月基本持平，价格分化趋势边际小幅回落，80元以下的低价成交占比环比减少1.04个百分点至38.45%，以房地产行业发行人成交为主（80.61%），其次为贵州省剩余期限在1年以上的城投债（占比15.96）。从成交偏离看，高收益债以低于估价净价成交为主，净价偏离度绝对值在2%及以上规模占比为17.00%，环比增加4.35个百分点。.成交情况：城投债鲁川云区域成交活跃，民企债尾部交投占比小幅回落高收益城投债山东、四川、云南区域成交活跃，民企债尾部交投占比小幅回落。结合主体类型及行业看，城投2953.4612.20%，占高收益债成交的比例减少1.34个百分点至87.54%；从区域分布来看，山东、四川、云南成交活跃，分别为844.95亿元、478.09亿元、326.65亿元，合计占高收益城投债成交规模的55.86%，惠民城投、邹城城资、昆明产投成交规模均超78亿元；收益率在10%及以上的尾部成交规模为121.08亿元，占比降至4.10%，一半来自贵州区域，其中贵安发展、遵义交旅投10%及以上收益率成交规模分别为22.25亿元、6.43亿元。非城投国企成交251.24亿元，环比增加35.16%，综合、商业与个人服务、金融、建筑、房地产行业成交规模靠前，分别为92.96亿元、39.61亿元、37.89亿元、30.37元、26.90亿元，咸阳金控、陕旅集团、棕榈股份、潍坊峡山绿色科技发展、万科、中原金控成交规模均超过16亿元，以中长久期债券为主；尾部成交规模及占比双双上升，分别为997亿元、3.97万科、西安建工尾部交投分别为4.55亿元、3.60亿元。非国有企业成交169.00亿元，环比增加18.01%，其中房地产行业占比87.32%，市场博弈热度集中在金地集团、龙湖、平安不动产、普洛斯中国四家主体，成交规模均超过15亿元，合计占非国有企业成交的73.30%122061014.90%，整体占比小幅回落至72.22%，仍处于高位。图19：高收益债成交收益率分布（亿元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上成交占比（右）6000 5000 20.00%400015.00%300010.00%20001000 5.00%0 0.00%数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理2010%（）[0,50) [50,80) [80,95) [95,+) 50-80元占比（右） 50元以下占比（右）800 35.00%700 30.00%600 25.00%500 20.00%400300 15.00%200 10.00%100 5.00%0 0.00%数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理图21：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）图21：各类高收益债主体成交收益率情况（亿元）[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%) [9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比(右）6000500040003000200010000

100.00%城投非城投国企城投非城投国企非国有企业60.00%40.00%20.00%2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理图22：11月高收益投债成交区前十(亿元) 图23：11月高收益业债成交行前十(亿元)[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%)[9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）1000 30.00%800 25.00%20.00%60015.00%40010.00%200 5.00%0 0.00%[6%,7%) [7%,8%) [8%,9%)[9%,10%) [10%,+) 10%及以上占比（右）200 80.00%70.00%150 60.00%50.00%100 40.00%30.00%50 20.00%10.00%0 0.00%数据来源：大智慧，中诚信国际整理数据来源：大智慧，中诚信国际整理图24：11月高收益债成交规模前二十主体120 106.00图24：11月高收益债成交规模前二十主体120 106.00100102.008060 98.004094.00200 90.00数据来源：Wind，大智慧，choice，中诚信国际整理估值偏离：以低估价成交为主但占比下行，融资支持加码民营地产债估值风险有所收敛高收益债以低估价成交为主但占比下行，融资支持加码民营地产债估值风险有所收敛。11月高收益债以低于估价净价成交为主，占比较10月减少4.32个百分点至52.33%；从净价偏离度8来看，-2%及以下、2%及以上的成交占比分别环比增加0.44、3.91个百分点，市场溢价成交增多。分主体类型看，城投主体净价偏离度在-2%及以下的成交占比环比增加1.07399%，以山东、贵州区域为主，贵安发展、遵义交旅投、南海投资异常低估价净价成交规模超4亿元；净价偏离度在2%及以上的成交占比上行3.79个百分点至12.00%巴中国资、柳州投控、滨海旅游异常高估价净价成交规模超16亿元。非城投国企净价偏离度在-2%及以下的成交占比为6.46与前值基本持平，万科异常低估价偏离成交规模为11.28亿元。非国有企业净价偏离度在-2%及以下的成交占比较10月大幅减少13.54个百分点至29.192%及以上的成交占比则大幅增加15.0924.18%；近日，央行等三部门召开座谈会，强调各金融机构要坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷，地产债交投情绪有所升温但主体差异较大，金地集团因前期大幅折价抛售价格触底反弹，异常高估价成交较多，而龙湖以低估价净价成交为主，加权成交净价偏离度为-1171%，较上月扩大6.15个百分点。图25：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）图25：高收益债成交估值偏离度分布（亿元）8本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况，净价偏离度指（净价收盘价-前一交易日中债估价净价）/前一交易日中债估价净价*100，为避免小额异常成交对样本券的影响，剔除成交额小于1000万元的债券。(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%(-1%,0%） [0%,1%） [1%,2%）[2%,5%） [5%,+) 净价偏离度在-2%及以下的规模占比（右净价偏离度在2%及以上的规模占比（右）6000 15.00%4000 10.00%2000 5.00%0 0.00%数