多元金融行业专题研究：互联网消费金融差异化竞争

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。多元金融多元金融华泰研究专题研究专题研究互联网消费金融具备竞争力中国消费金融行业经过快速发展，规模不断增长，经营主体不断丰富，产品种类愈发多元，线上化率逐步提高，监管体系逐渐完善，目前行业已经进入平稳、合规发展的新阶段。其中，互联网金融平台通常借助消费金融和小额贷款牌照开展业务，已经形成了轻/重资产模式相结合的商业范式，展现出与传统金融行业不同的特点，在消费金融领域站稳脚跟。头部互联网金融平台更在获客、定价、风控方面展现出较强的优势，增长势头亦快于传统金融机构。目前消费信贷整体放缓，但头部互联网金融平台展现出增长韧性，建议投资者关注合规的行业龙头，奇富科技和信也科技。互联网消费金融的四种模式根据是否承担信用风险，互联网金融平台的展业模式大致可分为轻资本的助贷分润模式和重资本模式。重资本模式又可以分为联合贷模式、助贷担保模式、联合贷担保模式。业务模式不同，互金平台的收益不同。我们认为，在较强的监管下，互联网金融平台可能不会也没有动力实现100%轻资本模式。目前监管对互金平台是否承担信用风险并没有明确规定，互联网金融平台持有小贷或消费金融牌照，一方面可以为业务带来灵活性，另一方面能够通过承担风险赚取更高的利润。我们认为，长期来看行业内互金平台承担信用风险的比例或许会在20-30%。消费金融公司更具优势互联网金融行业的放贷主体主要包括：1）商业银行；2）消费金融公司（包括汽车金融公司3）小额贷款公司；4）信托公司。不同的放贷主体拥有不同的牌照，适用不同的监管框架，竞争优势存在差距。我们认为，各放贷主体优势从强到弱依次是商业银行、消费金融公司、小额贷款公司。相比小贷公司，消金公司的监管主体不同，其核心优势在于更高的杠杆使用空间和更低的融资成本。我们测算消金公司杠杆倍数上限可能在12.5倍以上，小贷公司杠杆倍数上限约5-6倍；消金公司融资成本约3-4%，小贷公司融资成本约6%。多元金融多元金融研究员研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297联系人lijian@+(852)36586112SACNo.S0570122070171chenyuxuan020827@+(86)2128972228行业走势图多元金融沪深300(%)8(2)(12)(21)Jan-23May-23Sep-23Jan-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称信也科技奇富科技股票代码FINVUSQFINUS(当地币种)6.2027.17投资评级买入买入资料来源：华泰研究预测消费金融公司ROE更高消金公司凭借更高的杠杆，在盈利能力上或好于小贷公司。相比于小贷公司，消金公司的权益乘数和ROE更高。消金公司的ROA弱于所选取的小贷公司样本，或与所选小贷公司的商业模式有关。在消金公司内部的比较中，业务模式是影响盈利能力的关键因素。消金公司总体呈现出平稳的发展势态，并且监管对消费金融公司更加重视，我们认为未来消金公司的重要性或将提升。消费金融行业格局基本稳定消费信贷行业历经蓬勃发展，当前已经进入平稳、合规发展的阶段。在消费意愿不足和信贷需求偏弱的背景下，消费信贷行业规模增速放缓。消费信贷行业结构稳中有变，银行自营消费贷份额在2020-22年上升，同期消费金融公司的份额同样上升，互联网金融平台的市场份额在强监管下收缩，但头部互联网消费金融平台仍展现出业务韧性。当前消费金融行业差异化竞争格局基本形成，各机构在不同的定价区间竞争合作，服务不同质量的客群。风险提示：监管政策变动、实施力度、推进速度可能对金融科技平台的短期增长、业务模式和长期增长空间带来较大影响；对蚂蚁消金增资后可支撑的联合贷贷款规模和消金公司杠杆倍数上限的测算存在不准确的风险；消金公司和小贷公司在ROE、ROA、权益乘数方面的比较可能并不公允。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。互联网消费金融的四种模式 3互联网消费金融商业模式比较 3轻重资本混合模式成为主流 6消费金融公司更具优势 9消费金融牌照稀缺，在杠杆使用和融资成本方面具有相对优势 小额贷款牌照数量众多，行业洗牌进行时 14消金和小贷公司杠杆使用的变动趋势接近 15消费金融公司ROE更高 17消费金融行业格局趋于稳定 20消费信贷增速放缓 20头部互联网消费金融平台增长具有韧性 21互联网平台和银行的差异化竞争格局形成 22互联网金融监管进入常态化阶段 23风险提示 25根据是否承担信用风险，互联网金融平台的展业模式可分为轻资本模式和重资本模式。轻资本模式下，互联网金融平台没有风险敞口，仅凭借自身技术匹配资金需求和资金供给，并承担部分风控和贷后管理工作。重资本模式下，互联网金融平台除提供获客、风控、贷后管理支持外，还通过各种方式承担贷款的部分信用风险并赚取承担信用风险的收入。在现行监管框架下，互联网金融平台可能不会采用100%轻资本模式。互联网金融平台持有小贷或消费金融牌照，一方面可以为业务带来灵活性，另一方面能够通过承担风险赚取更高的利润，我们估算重资本模式的净利润takerate比轻资本模式高1%。互联网消费金融行业经过快速发展，现已形成较稳定的业务模式，并进入规范发展阶段。互联网消费金融的商业模式的发展可大致分为以下几个阶段：1)2008年前，消费金融的业务模式以自主放贷为主，放贷主体通常自主负责获客、风控、放贷和贷后管理全流程。2)2008年，深圳市中安信业创投公司与国开行深圳分行、建设银行深圳分行采用了贷款银行与助贷机构结合的小额信贷模式，开创了微贷款业务，是最早的助贷业务。该模式下，中安信业创投公司作为助贷机构，并不承担信用风险，而是主要在获客、风控、贷后管理方面提供支持。3)随着互联网快速发展，部分放贷机构开始与助贷机构在获客、风控、放贷、贷后管理全流程开展更深入的合作，逐步探索出了联合贷和互联网金融的模式，行业进入高速发展时期。4)2017年前后，互联网金融快速发展的同时暴露出的风险引起监管关注，以《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》为首的一系列政策陆续出台。5)行业趋向合规平稳发展阶段。2017年后行业逐步规范，2020年四部门联合约谈蚂蚁集团，对互联网金融行业的监管力度加大，监管逐步明确了金融和科技业务的边界，总体思路是“科技的归科技，金融的归金融”。行业逐步引入担保公司和保险公司这类增信机构，并出现了纯助贷的轻资本模式。政策文件时间重点内容《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》2017.12要求放贷主体应当拥有相关资质，将市场上的放贷主体基本确定为商业银行、信托公司、消费金融公司、小额贷款有限公司：未依法取得经营放贷业务资质，任何组织和个人不得经营放贷业务；银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包。“助贷”业务应当回归本源，银行业金融机构不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务。《关于印发融资担保公司监督管理补充规定的通知》2019.10为各类放贷机构提供客户推介、信用评估等服务的机构，未经批准不得提供或变相提供融资担保服务。《商业银行互联网贷款管理暂行办法》2020.7要求商业银行将互联网贷款业务纳入风险管理体系，并对贷款合作提出了明确要求。《关于加强小额贷款公司监督管理的通知》2020.9要求小额贷款公司回归本源、专注主业，服务实体经济。明确小额贷款公司应主要经营放贷业务，并从贷款集中度、贷款用途、经营区域等方面予以规范。《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》2020.11对小额贷款公司从事互联网贷款业务提出了具体的监管要求。在业务准入、业务范围、融资渠道、杠杆使用、消费者保护方面做出了明确规定。《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》2021.2对互联网贷款业务的一些指标提出定量要求：1.出资比例指标。即商业银行与合作机构共同出资发放贷款，单笔贷款中合作方的出资比例不得低于30%。2．集中度指标。即商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的25%。3.限额指标。即商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的50%。《征信业务管理办法》2021.9对征信业务监管做出进一步要求。金融机构不得与未取得合法征信业务资质的市场机构开展商业合作获取征信服务。《关于加强商业银行互联网贷款业务管理提升金融服务质效的通知》2022.7进一步明确对商业银行贷款管理和自主风控的要求。《消费金融公司管理办法（征求意见稿）》2023.12提高消费金融公司成立门槛，进一步优化对消费金融公司的监管指标。资料来源：国家金融监督管理总局，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。不同的商业模式下，风险与收益相匹配，互联网金融平台需权衡规模和收益。行业经过发展，现已形成较为稳定的商业模式，主要包括联合贷模式、助贷担保模式、联合贷担保模式以及助贷分润模式这四种。互联网金融平台扮演助贷机构的角色，在四个模式中通过不同的方式承担风险，赚取相应的收益，是四个模式的核心区别。除商业模式外，规模是另一个互联网金融平台需要考虑的因素，尽管承担更多的信用风险能够带来更多的收益，但往往也意味着规模难以迅速扩大，互联网金融平台需在收益和规模之间寻找平衡。此外轻资本的纯科技业务可能更受到资本市场的青睐，该种模式可能有更高的估值。综合来看，轻资本模式和重资本模式各有优势，当前的监管思路是“科技的归科技，金融的归金融”，我们认为互联网金融平台可能不会也没有动力实现100%轻资本模式，长期来看行业内互金平台承担信用风险的比例或许会在20-30%。重资本模式轻资本模式助贷分润模式联合贷担保模式联合贷担保模式联合贷模式助贷担保模式核心特点助贷平台与放款机构共同出资，以出资的方式承担信用风险，出资比例下限为30%（《中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》和《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》对出资比例做出明确规定）助贷平台不出资，通过引入第三方担保公司、信用保险公司或助贷平台担保子公司的方式为贷款提供增信助贷平台与放款机构共同出资的同时，引入第三方担保公司、信用保险公司或助贷平台担保子公司的方式为贷款提供增信助贷平台没有风险敞口，助贷平台提供获客、风控、贷后管理支持资金来源助贷平台小贷/消金子公司外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等助贷平台小贷/消金子公司外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等外部放款机构如银行、小贷、消金、信托公司等增信方式无外部增信通过担保和信用保险增信，部分情况助贷平台为第三方担保公司或保险公司提供反担保通过担保和信用保险增信，部分情况助贷平台为第三方担保公司或保险公司提供反担保无外部增信助贷平台是否承担信用风险助贷平台收入来源是贷款撮合费出资部分的利息收入（含通过出资承担信用风险的收入）是贷款撮合费赚取担保收入是贷款撮合费出资部分的利息收入赚取担保收入否贷款撮合费资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究资料来源：华泰研究资料来源：华泰研究发放贷款的收入可大致分为三部分：1）提供贷款撮合服务的收入（包括获客、风控、贷后管理支持等服务2）提供贷款所需资金的利息收入；3）承担信用风险的收入。目前各方分润比例较为稳定，以20-24%APR的贷款为例，其中贷款撮合服务收入约8-10%，资金利息收入约6%，承担信用风险的收入约6-8%。业务模式不同，互金平台的收益不同。贷款撮合服务收入一般属于互金平台。资金利息收入按出资比例划分给不同的出资方。助贷担保模式和联合贷担保模式下，平台担保子公司为贷款提供担保，或者平台为第三方担保公司提供反担保，平台赚取担保收入，并承担信用风险成本。净利润takerate端，重资本模式通常比轻资本模式高1%左右，主要来自承担信用风险的收入（担保收入、联合贷出资部分利息）和实际信用损失之间的差额。以信也科技为例，3Q23公司IRR口径下的贷款APR为22.1%，资金成本约6%，信用成本和其他成本约8%，IRR口径下的takerate（可看做贷款撮合服务费）为7.4%。(%)252050APR（IRR）资金成本信用成本和其他成本Takerate（IRR）营销费用其他开支税前资产回报率注：基于新增贷款量口径，仅包括中国大陆业务资料来源：投资者PPT，华泰研究轻重资本混合模式成为主流互金平台展业模式各不相同。上市的头部互金平台中，奇富科技、陆金所、信也科技具有代表性：1）奇富科技主要通过旗下小贷和融资担保子公司展业，3Q23重资本模式的贷款余额占比约38.5%；2）陆金所以小微贷款为主要产品，并主要通过与外部信保合作伙伴合作的方式为所发贷款提供增信。陆金所近期逐步转向100%担保的模式，在部分贷款中承担100%的信用风险，陆金所承担风险的比例逐步上升，信保合作伙伴提供增信的贷款占比逐步下降。此外陆金所发力消费金融，通过消费金融子公司发放消费贷，根据公司公告，陆金所3Q23消费贷在贷款余额中的占比约10%，在新增贷款中的占比约41%；3）信也科技主要采用担保助贷模式，通过担保的方式承担信用风险。信也科技通过融资担保子公司为贷款提供担保，或向第三方融资担保公司提供反担保，根据违约本金和利息向第三方融资担保公司支付实际损失。两个模式下，信也均承担信用风险，我们估算信也科技3Q23重资本模式贷款余额占比约84%。不同的展业模式催生不同的业务特点。收入方面，奇富科技和陆金所分别将旗下小贷子公司和消费金融子公司作为放贷主体展业，其净利息收入占比更高；信也科技以担保模式为主，担保收入占比高于奇富科技和陆金所。盈利能力方面，信也科技以重资本模式为主，净利润takerate高于奇富科技和陆金所。贷款规模方面，更高的风险敞口带来更高的风控压力，压制贷款规模增长，信也科技的贷款余额小于奇富科技和陆金所。(十亿人民币)2001801601401201008060402001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23贷款余额：轻资本贷款余额：重资本资料来源：公司公告，华泰研究(十亿人民币)80070060050040030020010004Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告，华泰研究(%)10090807060504030200重资本1Q192Q193Q19重资本1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告，华泰研究贷款余额-承担信用风险贷款余额-不承担信用风险100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23注：包括消费金融子公司的贷款资料来源：公司公告，华泰研究(十亿人民币)贷款余额-承担信用风险(x)贷款余额-不承担信用风险贷款余额-承担信用风险贷款余额-不承担信用风险7060504030200杠杆倍数（右轴）杠杆倍数（右轴）5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.00%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告，华泰研究贷款撮合服务收入担保收入净利息收入1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告，华泰研究融资收入-融资成本担保收入贷款撮合及服务收入+转介服务费收入+其他服务收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q231Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%零售信贷赋能服务费收入担保收入净利息收入1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)86420(2)陆金所奇富科技信也科技1Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23资料来源：公司公告，华泰研究注：净利润takerate=归母净利润/贷款余额均值，数据经年化资料来源：公司公告，华泰研究轻重资本模式的占比对互金平台的估值影响并不明显。同样以奇富科技和信也科技为例，尽管二者轻重资本模式的占比差异较大，但市场并没有给轻资本模式占比更高的奇富科技以更高的估值，我们认为这一方面是因为市场并没有完全意识到奇富科技的科技属性，另一方面是因为国内宏观贷款需求偏弱导致轻资本模式的规模增长优势并没有完全显现。86420陆金所奇富科技信也科技2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01资料来源：Bloomberg，华泰研究互联网金融行业的放贷持牌主体主要包括：1）商业银行；2）消费金融公司（包括汽车金融公司3）小额贷款公司；4）信托公司。其中小额贷款公司和消费金融公司是互联网消费贷款平台的主流放贷主体。不同的放贷主体拥有不同的牌照，适用不同的监管框架，竞争优势存在差距。总体来说，我们认为，优势从强到弱依次是商业银行、消费金融公司、小额贷款公司。相比小额贷款公司，消费金融公司的监管主体不同，其核心优势在于更高的杠杆使用空间和更低的融资成本。消费金融公司杠杆倍数上限可能在12.5倍以上，小额贷款公司杠杆倍数上限约5-6倍；消费金融公司融资成本约3-4%，小额贷款公司融资成本约6%。商业银行是互联网消费贷行业最为珍贵的牌照，其优势主要体现在杠杆倍数和融资能力上。1）杠杆倍数较高。根据2023年10月26日发布的《商业银行资本管理办法》，商业银行的核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别不得低于5%、6%、8%，隐含银行的风险加权资产最高能达到总资本的12.5倍。2）融资能力更强。商业银行是唯一能够吸收公众存款的金融机构，资金成本优势明显。互联网消费金融行业中，目前仅部分头部互联网平台拥有银行牌照。头部互联网平台持股的银行牌照大股东及持股比例网商银行蚂蚁集团（30.00%万向三农集团有限公司（26.78%）中信百信银行中信银行股份有限公司（65.69%福建百度博瑞网络科技有限公司（26.03%）前海微众银行深圳市腾讯网域计算机网络有限公司（32.73%）亿联银行中发金控投资管理有限公司（30.00%）；吉林三快科技有限公司（28.50%）金城银行三六零安全科技股份有限公司（30.00%）新网银行新希望集团有限公司（30.00%）；北京小米电子软件技术有限公司（29.50%）注：数据截至2024年1月11日资料来源：Wind，华泰研究信托能够以多种方式参与消费金融业务。简单来说，在消费金融业务中，信托既可作为放贷主体向借款人直接发放贷款，也可为放贷主体融资或扮演ABS通道的角色。实际操作中，由于自身风控能力较弱，信托公司通常与互金平台合作开展消费金融业务，互金平台除提供获客和风控支持外，一般还通过融担子公司为贷款提供担保或作为劣后投资人承担信用风险，信托利用其放贷资质向借款人放款。信托还可以发挥其融资功能，为互金平台拥有放贷资质的子公司（消金、小贷公司等）提供资金。然而由于互金平台通过信托融资时需额外支付信托管理费，因此互金平台在资金供给较为充沛时一般不选择通过信托融资。在以上两种模式的基础上，信托还可以引入ABS并承担ABS通道的角色，放贷主体既可以是信托自身，也可以是互金平台的持牌子公司，该模式能够有效降低互金平台的融资成互联网金融平台通常拥有消费金融或小额贷款子公司，并将其作为放贷主体展业，消金和小贷公司是本报告的研究重点。在上市的头部互联网金融平台中，陆金所持有消费金融子公司和小额贷款子公司，奇富科技和信也科技持有小额贷款子公司。此外蚂蚁集团拥有消费金融子公司，腾讯、抖音、美团等头部互联网公司均运营小额贷款子公司。消费金融和小额贷款公司之间最大的差异在杠杆使用空间和融资成本上，二者在监管主体、设立门槛、融资渠道、展业范围等方面亦有不同。图表18：消费金融公司和小额贷款公司主要监管要求消费金融公司小额贷款公司牌照发放国家金融监督管理总局地方金融监管部门；国家金融监督管理总局批准互联网小贷能否接受公众存否否款监管主体国家金融监督管理总局及其派出机构省（自治区、直辖市）人民政府负责对辖内小额贷款公司进行监管和风险处置，地方金融监管部门具体落实注册资本要求最低限额为10亿元人民币或者等值的可自由兑换货币各省（自治区、直辖市）对小额贷款公司注册资本要求不一：1）北京：注册资本不低于人民币1亿元，且为一次性实缴货币资本；2）上海：小额贷款公司注册资本原则上不低于人民币2亿元，且为实缴货币资本。3）重庆：设立内资小额贷款公司的最低注册资本，贫困(含国家级和省级)区县为1亿元人民币，主城区外其他区县为2亿元人民币，主城区为3亿元人民币;设立外资小额贷款公司的最低注册资本为3000万美元，中外合资小额贷款公司中的外资比例应占50%以上。经营网络小额贷款业务的小额贷款公司：1）经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币10亿元；2）跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本出资人/股东主要金融机构出资人条件（作为主要出资人）：各省（自治区、直辖市）对小额贷款公司股东要求不一：条件1）具有5年以上消费金融领域的从业经验；2）最近1个会计年度末总资产不低于5000亿元人民币或等值的可自由兑换货币；3）财务状况良好，最近2个会计年度连续盈利；4）其他非金融企业出资人条件（作为主要出资人）：1）最近1个会计年度营业收入不低于600亿元人民币或等值的可自由兑换货币；2）最近1个会计年度末净资产不低于总资产的40%；3）财务状况良好，最近3个会计年度连续盈利；4）其他1）北京：法人股东：财务状况良好，最近两个会计年度连续盈利，权益性投资余额不超过其净资产的50%（含本次投资金额自然人股东：近三年年均收入不低于40万元人民币或者家庭金融净资产不低于300万元人民币，纳税记录与收入或财产情况相匹配。2）上海：主要发起人应当为企业法人，管理规范，实力雄厚，净资产不低于人民币1亿元，资产负债率不高于70%，原则上连续三年盈利且利润总额在人民币3,000万元以上。企业发起人和自然人发起人应当具有良好信誉。3）重庆：企业法人股东：企业存续3年以上且财务状况良好，最近2个会计年度连续盈利;年终分配后，净资产不低于资产总额的30%(合并会计报表口径);除国务院规定的投资公司和控股公司外，实施本项目投资后权益性投资余额未超过本企业净资产的50%(合并会计报表口径)。自然人股东。自然人作为小额贷款公司股东的，必须坚持完全自有、真实合法的货币资金入股，不得以借贷资金和他人委托资金入股。自然人出资额应未超过家庭货币性收支结余总额。收入项目主要包括工资性收入、投资性收入、财产性收入和经公证的家庭继承、接受他人赠与的货币资金。境外自然人不得作为小额贷款公司的股东。控股股东(主发起人，下同)资产最低限额：小额贷款公司的控股股东必须是企业法人，除应具备其他股东相应的条件外，还应符合以下条件:境外来渝投资小额贷款公司，资产总额应为10亿元人民币以上;市外来渝投资小额贷款公司，资产总额应为5亿元人民币以上;市内投资小额贷款公司，资产总额应为2亿元人民币以上。经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的控股股东：1）财务状况良好，最近2个会计年度连续盈利且累计缴纳税收总额不低于人民币1200万元（合并会计报表口径2）对该公司的出资额不高于上一会计年度公司净资产的35%；3）其他资金来源1）接受股东、股东境内子公司、股东所在集团母公司及其子公司存款；2）向境内金融机构借款；3）向作为公司股东的境外金融机构借款；4）发行非资本类债券；5）同业拆借；6）资产证券化业务*7）符合条件的消费金融公司可以申请发行资本工具1）银行借款；2）发行债券；3）以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品*；4）股东借款消费金融公司小额贷款公司业务范围基础业务：1）发放个人消费贷款；2）接受股东、股东境内子公司、股东所在集团母公司及其子公司存款；3）向境内金融机构借款；4）向作为公司股东的境外金融机构借款；5）发行非资本类债券；6）同业拆借；7）经国家金融监督管理总局批准的其他业务专项业务：1）资产证券化业务；2）固定收益类证券投资业务；3）与消费金融相关的咨询服务；4）国家金融监督管理总局批准的其他业务主要经营放贷业务。经营管理较好、风控能力较强、监管评价良好的小额贷款公司，经地方金融监管部门批准可依法开展发行债券、以本公司发放的贷款为基础资产发行资产证券化产品、股东借款等业务。地域限制无1）小贷公司主要在注册地所属省级行政区域内开展业务；2）互联网小贷公司；小额贷款公司跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的，应当经国务院银行业监督管理机构依法批准目标客户个人客户普惠金融：小微企业、农民、低收入人群贷款的使用以消费（不包括购买房屋和汽车）为目的支持实体经济，不得用于：1）股票、金融衍生品等投资；2）房地产市场违规融资；3）法律法规、银保监会和地方金融监管部门禁止的其他用途同一借款人的放贷规模小额分散原则：上限人民币20万元小额分散原则：对同一借款人贷款余额不得超过公司净资产的10%；对同一借款人及其关联方的贷款余额不得超过公司净资产的15%。杠杆要求1）资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率不低于国家金融监督管理总局关于商业银行的最低监管要求；2）杠杆率不得低于4%我们估算消金公司的杠杆倍数上限可能在12.5倍以上1）通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过公司净资产的1倍；2）通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过公司净资产的4倍外部增信要求担保增信业务余额不得超过全部贷款余额的50%不得接受无担保资质的机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务其他要求公司名称中应当标明“消费金融”字样。未经批准，任何机构不得在名称中使用“消费金融”小贷公司不得有下列行为：1）销售、转让本公司除不良信贷资产以外的其他信贷资产；2）发行或者代理销售理财、信托计划等资产管理产品；注：*消费金融公司和小额贷款公司均可以贷款为底层资产发行资产支持证券资料来源：国家金融监督管理总局，华泰研究消费金融牌照稀缺，在杠杆使用和融资成本方面具有相对消费金融公司数量少，全国目前仅有31家。自诞生以来，消费金融牌照一直较为稀缺，2010-2023年牌照数量由4张上升至31张，2021年至今仅新增建信消金。2009年，为促进消费金融业发展，国家金融监督管理局（原银监会）发布第一版《消费金融公司试点管理办法》。2010年中银消金、捷信消金、四川锦程消金和北银消金获批成立。2013年，国家金融监督管理局发布新版《消费金融公司试点管理办法》，鼓励民间资本参与，并不再将消费金融公司的展业范围限制在注册地行政区域之内，牌照数量快速涨至2017年的22张。2017年至今，监管对消费金融行业监管加强，新增牌照速度放缓。3530252015105020102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：国家金融监督管理局，华泰研究2023年12月18日，金融监督管理总局发布《消费金融公司管理办法（征求意见稿）》修订内容涉及以下几方面：1）提高出资人准入标准和主要出资人最低持股比例。金融机构作为主要出资人的，总资产要求由不低于600亿提升为不低于5,000亿，非金融机构作为主要出资人的，年度营业收入要求由不低于300亿提升至不低于600亿。主要出资人持股比例由不低于30%提高至不低于50%。2）增加消费金融公司最低注册资本。消费公司注册资本最低限额由3亿提升至10亿人民币。3）强化业务分类监管并调整业务范围。取消非主业、非必要类业务，取消“代理销售与消费贷款相关的保险产品”业务；区分基础和专项业务，将“发放个人消费贷款”“发行非资本类债券”等7项业务纳入基础业务，将“资产证券化业务”“固定收益类证券投资业务”“与消费金融相关的咨询服务”等4项业务纳入专项业务。允许符合条件的消费金融公司发行资本工具。4）新增和优化部分监管指标。新增消费金融公司的担保增信业务余额不得超过本公司全部贷款余额的50%，以及杠杆率不超过4%的限制。消金公司的监管要求逐步向商业银行看齐，《征求意见稿》要求消费金融公司资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率不低于国家金融监督管理总局关于商业银行的最低监管要求。我们认为，《征求意见稿》对消金公司的资金实力和风控能力提出了更高的要求，并提高了成立消金公司的门槛，现有消金公司价值进一步提升。长期看《征求意见稿》有望引导消费金融公司平稳、健康发展。目前部分消费金融公司在大股东持股占比和注册资本方面未达到监管要求。消费金融公司融资方面具有优势。受益于更丰富的融资渠道（主要为同业拆借渠道目前消金公司的融资成本通常在3-4%左右，相对小贷公司有一定优势。《征求意见稿》明确消费金融公司可以开展资产证券化业务，并允许符合条件的消费金融公司发行资本工具。《征求意见稿》落地后，消金公司在融资方面的优势或将进一步加强，牌照的含金量有望提升。消金公司在杠杆使用方面亦有明显优势。《征求意见稿》对消金公司的资本充足率、拨备覆盖率、贷款拨备率、杠杆率提出监管要求，具体标准向商业银行的相关规定看齐。其中资本充足率和杠杆率是影响消金公司杠杆使用最重要的指标：1）资本充足率是更严格的指标。参考2023年10月国家金管局发布的《商业银行资本管理办法》，消费金融公司资本充足率应不低于8%，杠杆率不低于4%，其中：资本充足率=（总资本–对应资本扣除项）÷风险加权资产×100%；杠杆率=（一级资本–一级资本扣除项）÷调整后表内外资产余额×100%对于消金公司来说，在分子端，由于消金公司此前较少发行资本工具，我们估计目前消金公司总资本净额和一级资本净额差距不大；在分母端，计算风险加权资产时，权重法下对个人的零售贷款风险暴露权重为75%，并且消费金融公司的主要资产为所发贷款，我们估计消费金融的风险加权资产可能是调整后表内外资产余额的60-80%。通过粗略计算，我们认为，若未来消金公司不大量补充二级资本，资本充足率是更为严格的指标。2）杠杆率是资本充足率的补充。杠杆率是风险中性指标，不受风险权重影响，是资本充足率的有效补充。此外《征求意见稿》允许符合条件的消金公司发行资本工具，这在未来可能会拉大消金公司总资本净额和一级资本净额之间的差距，监管对杠杆率的要求能够有效限制消金公司通过增加二级资本进行扩张。3）消金公司的杠杆倍数上限可能在12.5倍以上，远高于小贷公司约5-6倍的杠杆倍数上限。我们定义杠杆倍数为表内贷款余额（不考虑联合贷和助贷形成的贷款余额）和净资产的比。《征求意见稿》正式明确符合条件的消金公司发行资本工具，同时我们参考商业银行的一般情况，我们估计未来消金公司的总资本净额可能大于净资产。结合75%的个人消费者的零售贷款风险暴露权重和8%的资本充足率下限，我们认为可比口径下消金公司的杠杆倍数上限可能在12.5倍（8%的倒数）以上，大于小贷公司约5-6倍的杠杆倍数上限。4）我们举例以便理解：我们对消费金融公司A做出以下假设，1）公司A一级资本净额与净资产相等，总资本净额是一级资本净额的1.1倍；2）公司A没有表外风险资产；3）总资产中，公司A发放贷款外的资产风险权重总计为0%，发放贷款的风险权重为75%。公司A最大的杠杆倍数为1×1.1×12.5÷75%=18.3倍。若考虑联合贷款模式下，公司A出资30%，则100亿的净资产最大能够撑起6,100亿左右的贷款规模。5）根据中诚信国际，兴业消金和招联消金2022年表内发放贷款和垫款总额分别为749.2亿和1,676.1亿人民币，杠杆倍数分别为7.9和9.8倍。消金公司合规风险可能更低。与小贷公司不同，消费金融公司属于非银行金融机构，受到国家金融监督管理总局的直接监管，监管对消费金融公司的要求更加严格细致，但也意味着消金公司的合规风险可能较低。序号公司名称大股东大股东持股占比注册资本（亿元）1重庆蚂蚁消费金融有限公司蚂蚁科技集团股份有限公司50.00%185.002招联消费金融股份有限公司招商银行股份有限公司50.00%100.003建信消费金融有限责任公司中国建设银行股份有限公司83.33%72.004捷信消费金融有限公司HomeCreditN.V.100.00%70.005兴业消费金融股份公司兴业银行股份有限公司66.00%53.206南银法巴消费金融有限公司南京银行股份有限公司；66.92%；50.007平安消费金融有限公司法国巴黎银行(BNPPARIBAS)中国平安保险（集团）股份有限公司31.28%30.00%50.008马上消费金融股份有限公司重庆百货大楼股份有限公司31.06%40.009中邮消费金融有限公司中国邮政储蓄银行股份有限公司70.50%30.00浙江宁银消费金融股份有限公司宁波银行股份有限公司92.79%29.11苏银凯基消费金融有限公司江苏银行股份有限公司54.25%26.00杭银消费金融股份有限公司杭州银行股份有限公司42.95%25.61河南中原消费金融股份有限公司中原银行股份有限公司49.25%20.00上海尚诚消费金融股份有限公司上海银行股份有限公司；携程旅游网络技术（上海）有限公司42.74%；42.18%16.24中银消费金融有限公司中国银行股份有限公司42.80%15.14哈尔滨哈银消费金融有限责任公司哈尔滨银行股份有限公司；53.00%；15.00海尔消费金融有限公司度小满(重庆)科技有限公司海尔集团公司30.00%30.00%15.00重庆小米消费金融有限公司小米通讯技术有限公司50.00%15.00陕西长银消费金融有限公司长安银行股份有限公司51.00%10.5020湖北消费金融股份有限公司湖北银行股份有限公司31.91%10.0621北京阳光消费金融股份有限公司中国光大银行股份有限公司60.00%10.0022湖南长银五八消费金融股份有限公司长沙银行股份有限公司51.00%9.0023北银消费金融有限公司北京银行股份有限公司35.29%8.5024中信消费金融有限公司中国中信金融控股有限公司70.00%7.0025河北幸福消费金融股份有限公司张家口银行股份有限公司47.10%6.3726晋商消费金融股份有限公司晋商银行股份有限公司40.00%5.0027四川省唯品富邦消费金融有限公司唯品会（中国）有限公司49.90%5.0028内蒙古蒙商消费金融股份有限公司蒙商银行股份有限公司44.16%5.0029厦门金美信消费金融有限责任公司中国信托商业银行股份有限公司34.00%5.0030四川锦程消费金融有限责任公司成都银行股份有限公司38.86%4.2031盛银消费金融有限公司盛京银行股份有限公司75.00%3.00资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究2023年9月，鱼跃医疗公告蚂蚁消金新的增资方案。相比于2023年3月蚂蚁消金首次增资落地后，此次增资方案计划将注册资本由185亿扩充至230亿。假设净资本与注册资本规模相同、蚂蚁消金使用12.5倍左右的杠杆倍数、联合贷款蚂蚁消金出资30%，则联合贷模式下能支撑约9,500亿左右贷款量。此外轻资本模式可以支撑的贷款量可能会受到合作金融机构的业务策略影响。国资股东持股占比小幅提升。蚂蚁消费金融计划新增国资股东渝富华贸（实控人为重庆市国资委国资股东占比由19.8%提升至22.0%。“花呗”、“借呗”由蚂蚁消金承接，业务合规性进一步提升。蚂蚁集团此前拥有的两张小贷牌照目前均已暂停贷款业务。今年7月和12月，“借呗”原运营公司重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司和原蚂蚁“花呗”的主体重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司先后更名，二者经营范围不再包括贷款业务。蚂蚁消金官网显示，“花呗”和“借呗”业务现已由蚂蚁消金承接。此次变更后，“借呗”和“花呗”将正式成为金融机构提供的产品，同时蚂蚁集团不再是所发贷款背后实体的唯一控制人，其业务更加合规。增资前2021年12月增资方案：增资后股权结构2022年11月增资方（2023年3月落地）：增资后股权结构2023年9月增资方案：增资后股权结构股东名称蚂蚁集团国资股东实控人实缴注册资本（万元）400,000持股比例50.00%认缴注册资本（万元）1,500,000持股比例50.00%认缴注册资本（万元）925,000持股比例50.00%认缴注册资本（万元）1,150,000持股比例50.00%杭金数科南洋商业银行杭州市政府中国财政部-120,080-15.01%-120,080-4.00%185,000120,08010.00%6.49%230,000120,08010.00%5.22%舜宇光学传化智联鱼跃医疗--39,920--4.99%180,000-149,7006.00%-4.99%111,00092,68592,3156.00%5.01%4.99%138,000115,230114,7706.00%5.01%4.99%渝富华贸重庆市国资委------92,9504.04%国泰世华银行宁德时代新能源科技博冠科技北京千方科技80,00064,000-56,08010.00%8.00%-7.01%80,00064,000132,22056,0802.67%2.13%4.41%1.87%80,00064,00061,87056,0804.32%3.46%3.34%3.03%80,00064,00076,92056,0803.48%2.78%3.34%2.44%中国华融农信集团中国信达渝富资本中国财政部重庆市供销合作总社中国财政部重庆市国资委39,920---4.99%---39,920-600,00078,0001.33%-20.00%2.60%39,92022,050--2.16%1.19%--39,92022,050--1.74%0.96%--注册资本总计-国资股东800,000160,000100%20.0%3,000,000838,000100%27.9%1,850,000367,050100.00%19.8%2,300,000505,000100.00%22.0%注：浅蓝色为国资背景股东资料来源：公司公告，Wind，华泰研究参考图表18，相对于消费金融公司，小额贷款公司的整体门槛更低，小贷公司数量远超消金公司。小额贷款公司具体可以分为三类：1）传统小贷公司；2）不能跨省经营网络小贷业务的小贷公司；3）能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司。监管对于三类小贷公司注册资本的最低要求分别为1-2亿（参考北京、上海两地的地方金融监管局关于小贷公司的展业范围上，小贷公司弱于消金公司。一般小贷公司的展业范围被限制在注册地所属省级行政区域内。个别能够跨省经营网络小贷业务的小贷公司最低注册资本要求为50亿，高于消费金融公司的10亿。4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23杠杆使用和融资成本上，小贷公司弱于消金公司。小贷公司杠杆倍数最大约5-6倍，弱于4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小贷行业出现分化，增资和清退同步进行。自2015年受到强监管后，小贷公司数量持续下降。监管逐步收严、风控难度逐渐加大、行业竞争愈发激烈的背景下，有些小贷公司选择退出市场，有些小贷公司股东逐步整合其所拥有的小贷牌照并增加小贷公司资本金以达到监管要求，有些小贷公司股东则尝试申请消金牌照。近年来，腾讯、京东、滴滴等均增加了网络小贷的注册资本金，其中深圳市财付通网络金融小额贷款有限公司注册资本达105.26亿。(亿人民币)12,00010,0008,0006,0004,0002,0000小额贷款公司贷款余额机构数量（右轴）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：中国人民银行，华泰研究消金公司和小贷公司杠杆使用的变动趋势相似，二者均受到宏观环境影响。小贷公司的总体贷款余额与实收资本的比例、部分小贷公司的权益乘数（总资产/净资产）以及部分消金公司的权益乘数均在2019年同比下滑，亦同在2021年快速提升后，于2022-23年下滑。参考社零和全国居民人均可支配收入同比增速这两个比较有代表性的消费类宏观指标，我们发现虽然两类公司在杠杆使用的绝对值上有差异，但其变动趋势大致与宏观指标保持一致，我们认为这是由于二者的主要产品均是消费贷款，贷款需求和杠杆使用均受到宏观消费环境影响。消费金融公司充分发挥融资优势。选取部分在港股和新三板上市的小贷公司的权益乘数与部分消金公司的权益乘数对比，小贷公司的权益乘数约1.2-1.3倍，小于消金公司的8-9倍，消金公司的杠杆优势明显。小贷公司贷款余额/实收资本4Q102Q114Q112Q12小贷公司贷款余额/实收资本4Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q51.101.051.00资料来源：中国人民银行，华泰研究消金公司权益乘数消金公司权益乘数9.29.08.28.07.87.6201820192020202120221H23注：消金公司包括招联消金、兴业消金、南银法巴消金、马上消金、中邮消金、杭银消金、河南中原消金、上海尚诚消金、中银消金、海尔消金、湖北消金、湖南长银五八消金、晋商消金、四川锦程消金；权益乘数=总资产/净资产资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究小贷公司权益乘数小贷公司权益乘数1.281.271.201.191.18201820192020202120221H23注：小贷公司包括鸿丰小贷、银信农贷、信源小贷、天元小贷、海博小贷、宏达小贷、诚信小贷、兆丰小贷、汇鑫小贷、鑫鑫农贷、佐力小贷、棒杰小贷、国汇小贷、泰和小贷；权益乘数=总资产/净资产资料来源：公司公告，Wind，华泰研究社会消费品零售总额同比增速4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21社会消费品零售总额同比增速4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23全国居民人均可支配收入同比增速全国居民人均可支配收入同比增速30200(10)(20)(30)资料来源：国家统计局，Wind，华泰研究更高的权益乘数造就更高的ROE。消金公司的杠杆使用优势反映在了ROE上，从1H23的数据看，选取的小贷公司ROE一般不超过10%，但仅有部分消金公司的ROE小于10%，湖南长银五八消金的年化ROE可达30%以上。和所选取的小额贷款公司相比，消金公司的ROA并没有优势，这或许与所选小贷公司的商业模式有关。所选小贷公司的贷款产品并不全是信用贷款，还包括抵押贷款，这意味着所选小贷公司的信用风险较低，此外所选小贷公司的展业范围较小，且大部分通过线下获客，进一步压低了营销费用和IT投(%)454035302520 0 (5)(10)20192020202120221H2320192020202120221H23中银消金重庆蚂蚁消金湖北消金中邮消金晋商消金上海尚诚消金河南中原消金海尔消金杭银消金北京阳光消金四川锦程消金招联消金兴业消金马上消金湖南长银五八消金(%)45403530252015105 (5)(10)20192020202120221H23泰和小贷国汇小贷棒杰小贷佐力小贷鑫鑫农贷汇鑫小贷兆丰小贷诚信小贷宏达小贷海博小贷天元小贷信源小贷20192020202120221H23鸿丰小贷注：注：半年数据做年化处理资料来源：公司公告，Wind，华泰研究资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，公资料来源：公司公告，Wind，华泰研究(%)205(5)(10)20192020202120192020202120221H23重庆蚂蚁消金中银消金晋商消金中邮消金河南中原消金湖北消金上海尚诚消金海尔消金北京阳光消金杭银消金招联消金四川锦程消金兴业消金湖南长银五八消金马上消金注：半年数据做年化处理资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究(%)2050(5)(10)201920202021202223H1泰和小贷鑫鑫农贷国汇小贷佐力小贷棒杰小贷汇鑫小贷宏达小贷兆丰小贷银信农贷海博小贷诚信小贷鸿丰小贷天元小贷信源小贷注：半年数据做年化处理资料来源：公司公告，Wind，华泰研究权益乘数不是消费金融公司盈利能力的决定性因素，如何展业是关键。拆解1H23消费金融公司的ROE，我们发现更高的权益乘数并不必然导致更高的ROE，如何使用资金和如何开展业务才是关键。拆解ROA为贷成本、信用风险成本，并把业务类型分为线下自营、线上自营、线上第三方（又分为有、1)贷款撮合服务收入方面，自营模式下，消金公司无需以分润形式向第三方平台支付贷款撮合、风控、贷后管理相关的服务费，消金公司自身赚取贷款撮合费用。2)净息差方面，消金公司的主要资金来源为同业拆借，贷款定价主要在18-24%之间，净息差在各模式间并无显著差异。3)运营成本方面，线上第三方模式不用大量营销和管理支出，其运营成本较低；自营模式需要自行获客以及研发投入，运营成本较高。高中高高5)信用风险成本方面，有外部增信的模式信用风险成本最低，线下自营模式的客户资质较好，信用风险适中。6)综合来看，自营模式的ROA较高，但要求消费金融公司有较强的获客和风控能力。(%)403530252050ROEROA86420中银消金重庆蚂蚁消金湖北消金中邮消金晋商消金上海尚诚消金河南中原消金海尔消金杭银消金北京阳光消金四川锦程消金招联消金兴业消金中银消金重庆蚂蚁消金湖北消金中邮消金晋商消金上海尚诚消金河南中原消金海尔消金杭银消金北京阳光消金四川锦程消金招联消金兴业消金马上消金湖南长银五八消金权益乘数（右轴）注：ROE和ROA数据做年化处理资料来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究资料来源：中诚信国际，公司公告，华泰研究消金公司平稳发展，监管对消金公司更加重视，消金公司的重要性未来有望提升。2021-1H23期间，消金公司资产规模呈上升趋势，但是权益乘数稳中有降，总体呈现平稳发展的势态。此外监管对消费金融公司愈发重视，我们认为这或将推动消金公司的重要性提升。2022年12月，原银保监会发布《银行保险机构公司治理监管评估办法》，消费金融公司首次被纳入《银行保险机构公司治理监管评估办法》监管范围。23年2月，央行在23年1月金融统计数据报告中宣布将消费金融公司纳入金融统计范围。参考图表37，消费金融公司在中国狭义消费信贷余额中的贡献正逐步提升。(十亿人民币)2502001501005002021202120221H23晋商消金四川锦程消金北京阳光消金湖北消金重庆小米消金上海尚诚消金浙江宁银消金南银法巴消金海尔消金湖南长银五八消金河南中原消金杭银消金中邮消金中银消金马上消金兴业消金招联消金蚂蚁消金数据来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究86420201820192020202120221H23数据来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究86420201820192020202120221H23数据来源：国家金融监督管理总局，Wind，公司公告，华泰研究建信消金浙江宁银消金南银法巴消金马上消金四川锦程消金湖北消金中银消金杭银消金兴业消金上海尚诚消金北京阳光消金招联消金中邮消金蚂蚁消金湖南长银五八消金晋商消金海尔消金重庆小米消金河南中原消金免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。消费信贷行业历经蓬勃发展，当前已经进入平稳、合规发展的阶段。在社会消费意愿不足和信贷需求偏弱的背景下，消费信贷行业规模增速放缓。消费信贷行业结构稳中有变，银行类的消费信贷占比最高，是主流的消费信贷产品，其中银行自营消费贷份额在2020-22年上升，同期消费金融公司的份额同样上升，但互联网金融平台的市场份额在强监管下收缩。当前消费金融行业差异化竞争格局基本形成，各机构在不同的定价区间竞争合作，服务不同质量的客群。3-7%是银行的优势定价区间，7-18%区间的竞争较为激烈，消金和互金平台在18-24%区间内合作竞争。消费信贷市场增速放缓，未来增长的动力或来自宏观消费和居民收入的增长。2014年以来，我国消费信贷市场乘经济发展的快车扶摇直上，2014-2020年狭义消费信贷余额CAGR达到24.8%，狭义消费信贷的渗透率从11.2%提升至2020年的30.5%。2020-2022年消费信贷市场增速放缓，这与我国居民负债压力和宏观信贷渗透率有关。2020年后，中国狭义消费信贷渗透率在30%上下波动，2022年收入借贷比达到21.2%。我们认为，若未来宏观经济回暖，居民消费意愿和收入预期修复，消费信贷市场规模增速有望提(万亿人民币)(%)中国狭义消费信贷余额同比增速（右轴）(万亿人民币)2086420807060504030200(%)3530252050中国狭义消费信贷渗透率中国居民收入借贷比201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022注：狭义消费信贷余额是指居民不包含房贷的消费信贷余额，包括由银行、消费金融公司、汽车消费金融公司、小贷公司及各类互联网消费金融机构提供的消费信贷余额；中国狭义消费信贷余额中减除了信用卡免息部分余额资料来源：艾瑞咨询，华泰研究注：中国狭义消费信贷余额渗透率=中国狭义消费信贷余额/中国社会消费品零售总额；中国居民收入借贷比描述了居民可支配收入水平中被待偿还贷款约束了流动性的比例资料来源：艾瑞咨询，华泰研究银行类的消费贷仍是主流，银行自营消费贷余份额占比提升，互金平台份额减少。银行占据了消费金融行业的大部分市场份额，侧面体现了银行在消费金融领域的优势。2020-2022年银行类消费信贷（银行信用卡、银行自营消费贷、民营银行）贡献了我国狭义消费信贷余额的68/70/72%，其中银行自营消费贷的贡献逐年提升。2022-2023年，在恢复和扩大消费的背景下，以及住房贷款增长乏力的背景下，银行发力消费贷，消费贷款利率持续走低，推动了银行自营消费贷余额占比的上涨。互金平台份额下降，我们认为是由于互联网金融行业在2020-2023年期间受到较为严格的监管，并且疫情因素导致下沉客群的贷款质量波动，互联网金融平台主动收严了贷款审核。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%银行信用卡民营银行互金平台银行自营消费贷消费金融公司其他8.0%8.0%19.0%4.0%6.0%13.0%8.0%16.0%5.0%6.0%17.0%49.0%10.0%20.0%3.0%6.0%12.0%51.0%50.0%20212022202020212022(万亿人民币)银行信用卡银行自营消费贷2086420民营银行消费金融公司其他3.02.28.08.78.8互金平台3.20.50.720212022202020212022注：其他主要是小额贷款公司、汽车金融公司和ABS；蚂蚁消金被归于互金平台资料来源：艾瑞咨询，华泰研究注：其他主要是小额贷款公司、汽车金融公司和ABS；蚂蚁消金被归于互金平台资料来源：艾瑞咨询，华泰研究(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0线上消费贷利率2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11资料来源：融360数科研究院，华泰研究头部互联网消费贷平台的增长韧性强于传统金融机构。尽管互金平台整体规模收缩，但面向下沉客群的头部互联网消费贷平台仍然保持强劲的增长势头，规模增速更快且在4Q18后未出现过负增长，体现头部平台的业务韧性和其在获客、风控方面的优势。目前互联网金融行业已经进入常态化监管阶段，若未来信贷需求和贷款质量好转，我们认为互金平台的份额有望提升。图表40：互联网消费贷平台放款量同比增速和金(%)9040(10)(60)消费贷款平台总计金融机构境内人民币短期消费贷款同比增速（右轴）9040(10)(60)4Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23注：消费贷平台放款量包括奇富科技、信也科技、乐信资料来源：中国人民银行，Wind，公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。中邮消金-21邮赢1兴业消金-22兴晴1兴业消金-21兴晴3杭银消金-21杭邦1长银五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚赢3湖北消金-22楚赢1湖北消金-23楚赢1马上消金-22安逸花3马上消金-22安逸花2马上消金-23安逸花4互联网平台和银行的差异化竞争格局形成中邮消金-21邮赢1兴业消金-22兴晴1兴业消金-21兴晴3杭银消金-21杭邦1长银五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚赢3湖北消金-22楚赢1湖北消金-23楚赢1马上消金-22安逸花3马上消金-22安逸花2马上消金-23安逸花4不同机构的主营定价区间不同。受到监管窗口指导，目前主要的贷款产品定价利率范围在24%以内：1）3-7%是银行的优势定价区间，银行消费贷集中在1年期LPR-18%。2）7-18%区间较拥挤，除面向下沉客群的互联网平台外的机构均有布局。原银行信用卡定价12.775%-18.25%，2021年1月1日后，监管取消信用卡透支利率上下限要求。消金公司定价范围大致在7-24%，面向相对高质量客群的头部互联网金融平台如蚂蚁花呗、借呗以及腾讯微粒贷定价利率通常不超过18.25%。3）消金和互金平台在18-24%区间内合作竞争。部分面向尾部客群的互联网金融平台（包括奇富科技、信也科技、乐信、度小满）的贷款定价在18-24%区间内，大量消费金融公司定价同样在这一范围。这一区间内互金平台和消金存在竞合关系，互金平台既通过自身小贷和消金子公司发放贷款，又和消金公司合作开展联合贷、担保助贷、轻资本助贷等业务。4）有些体量较小的平台和部分银行仍有定价在24-36%的贷款产品。(%)252050银行消费贷消金公司银行信用卡银行消费贷消金公司银行信用卡面向相对高质客群的互联网金融平台资料来源：公司官网，艾瑞咨询，公司公告，华泰研究(%)30252050资料来源：标普信评，中诚信，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。自2020年11月，中国金融监管机构密集对互联网平台从事金融相关业务进行监管发声。本轮互联网平台金融监管加强和互金平台业务整改进入第三年，监管框架已经基本建立，监管思路基本清晰。与此前整治P2P网贷不同的是，本轮监管收紧和整改中，监管机构肯定了互联网平台在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的贡献，同时希望将快速发展的