估值与财务模型

估值与财务模型1目录第一章 估值的根本概念第二章 现金流概念及现金流贴现法第三章 可比公司法第四章 历史买卖法2估值的根本概念第一章3企业的价值企业的价值资产的价值主要有两种表现方式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史本钱〔但也有部分以公允价值等方式计价〕。市场价值如股票的市值、兼并收买、股权投资中支付的对价等，主要反映未来收益的现值。在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差别。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的那么是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场价值。企业价值净债务少数股东权益联营公司价值*股权价值*取决于计算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中能否已包含联营公司的值。4主要估值方法主要估值方法概述没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺陷，应该根据情况选择适宜的估值方法。通常会运用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。从大类上来说，估值方法可分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法如对未来股利、自在现金流等贴现得出公司价值；相对估值法如利用可比公司或可比历史买卖的P/E、P/B、EV/EBITDA等目的对目的公司估值。三种常用估值方法概览如下表所示：估值方法描述特点现金流贴现法理论上最完善的估值方法预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）可比公司法通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值估值结果不包括控制权溢价用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段历史交易法在控制权发生变化的情况下提供市场化的估值基准估值结果包括控制权溢价用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系市场周期和变动程度也会影响估值结果5公司估值的意义和用途公司估值是上市公司根本面分析的根本内容根本逻辑：根本面决议价值，价值决议价钱估值分析运用广泛：–公开发行：确定发行价及募集资金规模–购买企业或股权：该当出价多少来购买–出卖企业或股权：可以以多少价钱出卖–公平评价：从财务的观念，评价出价能否公平–新业务：新业务对于投资报答以及企业价值的影响6现金流概念及现金流贴现法第二章7现金流贴现法在现金流贴现法中，资产的价值为该项资产可带来未来一切现金流的现值之和。实际根底：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进展分析的根底上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。为何要贴现：—货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块钱值钱。例如今天的一块钱存入银行，明天这一块钱加上利息就不止一块钱。—现金流的风险溢价：未来发生损失的风险，二鸟在林不如一鸟在手。所需资料：进展现金流量贴现评价时，必需：—估算该项资产的寿命—估算该项资产寿命期内的现金流量—估算现金流贴现的折现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间的推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。8现金流贴现法的流程图9企业运营中的现金流循环现金流清楚的反映了企业需求多少资金并且可以产出多少资金：10用于贴现的是无杠杆作用的自在现金流〔UnleveredFreeCashflow〕，其计算方法如右图所示无杠杆作用的含义是不思索融资对现金流的影响。详细表达为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用自在现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自在支配的现金流无杠杆作用现金流是企业运营活动产生的可自在支配的现金流，也即可支付给债务人和一切者的现金流现金流的估算11现金流的估算12终值的计算

终值：现金流贴现法对企业进展估值是假设该企业会继续运营下去。实践操作中，只能够对企业未来有限期间内每年的现金流进展预测〔“预测期〞〕。对预测期每年的现金流可以逐年进展贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。–永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自在现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自在现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需求思索被估值企业所处行业的长期增长前景、宏观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自在现金流的增长率。–退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出卖所能够卖得的价钱，通常该价钱按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的买卖估值倍数，而需求估计未来假设干年后的估值倍数。13计算终值举例--永续增长率法举例14计算终值--倍数法举例15计算终值的本卷须知现金流贴现法对于终值计算非常敏感，因此需求留意保证计算终值所运用假设的合理性在预测期最后一年现金流预测所基于的各项主要假设该当正常程度预测期最后一年的收入和营业利润的假设应该反映正年年份的程度，而不该当是处于业务周期波峰或谷底年份的程度固定资产投资处于较为稳定的阶段，即折旧和资本支出程度应相当16股本本钱的计算

折现率是现金流量折现价值评价的决议性要素。错误估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评价出现严重错误。直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的类型相一致。股权与公司对比：如折现的现金流量是股权的现金流量，那么适当的折现率应为股权本钱；如需折现的现金流量是公司的现金流量，那么适当的折现率应为资金本钱。货币：被估算的现金流量和折现率须坚持货币种类的一致。帐面与实践对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)，那么折现率亦应为帐面折现率。17对于风险较高的投资，其股权本钱亦应较高；反之那么较低。风险通常是以实践报答相对预期报答的偏向这种方式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除(构成折现率)的金融预测，风险与报答模型应为边沿投资者投资时认识到的风险。大部分金融的风险与报答模型都假定边沿投资者会作分散投资，而投资者在投资中仅认识到不能转移的风险(即市场或非转移性风险)。股本本钱的计算18股本本钱的计算

股权本钱可以经过资本资产定价模型的公式〔CapitalAssetPricingModel〕计算得到：股本本钱=无风险收益率+风险溢价×Beta无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的报答率高出无风险收益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。Beta是特定企业相对于股票市场的动摇性，它反映了特定企业本身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价。为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的资本构造能够与被估值企业差别很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无杠杆的Beta。可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的风险系数。为反映财务风险，需求重新思索被估值公司的资本构造，计算有杠杆Beta无杠杆Beta〔unleveredBeta)和有杠杆Beta(LeveredBeta)的关系如下：〔D=债务，E=股权，t=税率，Pref.=优先股〕19收益增长的评价方法

回想以往的增长情况增长评价常以每股收益的历史增长为起点参考其他分析员的评价内容分析员会为许多公司作每股收益增长的评价。了解他们的评价内容是很有协助的。调查根本问题根本上，收益的一切增长都可归结到两个根本问题上－公司在新工程上投资多少，以及这些工程为公司带来何种报答。20收益增长的评价方法

在一切现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长时期及此期间的增长方式。通常会作以下其中一种假设：无高增长，此时公司已进入稳定增长形状有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段式)有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐渐下降至稳定增长率(三段式)21红利折现模型DDM

根本模型：将未来各年红利用股权本钱贴现加总，即可得到股权价值。高登增长模型模型：该模型为稳定增长模型，公司红利会以固定速度永久增长。但增长率不超越公司的股权本钱。两阶段模型：此模型是两个阶段的增长为根底，第一阶段为继续n年的高增长期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期。三阶段模型：该模型中，股票的价值为高增长期和过渡期内预期红利的现值〔增长率平滑下降〕，及稳定增长阶段开场时终点价钱的现值。，其中〔gn为n年后的红利的稳定增长率〕22FCFF与FCFE贴现模型与股利贴现模型类似，经过对未来公司产生的自在现金流进展贴现加总得出价值。FCFF贴现法：估算公司未来的无杠杆自在现金流，用加权资本本钱〔WACC〕进展贴现加总可得出企业价值FCFE贴现法：估算公司未来的有杠杆自在现金流，用股权本钱进展贴现加总可得出股权价值。经过在企业价值中减去债务价值、少数股东权益既可以得出公司的股权价值。FCFF与FCFE贴现模型也分别包括单阶段、二阶段和三阶段的模型。FCFF法和FCFE均适用于资本构造较为稳定的股公司估值，同时要求公司在未来的一段时间内〔短期〕自在现金流为正。而当公司资本构造发生变动时，FCFF法比FCFE法更为准确，由于WACC对资本构造变化的敏感程度要小于股权本钱。23普通DCF价值评价模型

24红利折现模型

25有杠杆自在现金流量(FCFE)的股权价值评价

26无杠杆自在现金流量(FCFE)的股权价值评价

27FCFE价值评价与红利折现模型价值的对比

两者何时类似当红利等于FCFE时，FCFE高于红利，但多余现金用于工程投资，令净现值为零。两者何时相异FCFE高于红利，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净现值工程上。公司派发的红利低于其允给红利，以致债务－股权比率降低，令公司负债过低，引起价值下降。出现红利高于FCFE的情况时，公司必需发行新股或新债务来支付红利，这样至少会对价值呵斥三个负面影响：其一，这些证券的发行本钱，会引起不用要的支出，令价值降低。其二，假设公司借款支付红利，那么会呵斥负债过高(相对于最正确负债比率)，导致价值降低。最后，支付过高红利会限制资本分配，优秀工程投资受制，引致财富损失。两者相异时意味着什么？FCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差别可被视为公司控制权价值的一部分－衡量了红利控制政策的价值。当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差别的经济意义较小，但可被视为对预期红利接受才干的警报。28现金流贴现法的评价优点：成认资金的时间价值并从总体调查业务，是实际上最完善的方法较少遭到市场动摇及情感要素的影响不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测可以把运营战略结合到模型中，并且有助于寻觅能增进企业价值的措施假设投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评价就是正确方法，这样做能令他在购入资产时知道本人得到了什么DCF价值评价促使他去思索公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令他在以标价买入一项资产时，仔细验证一下他的假设缺陷：估值结果对于假设很敏感得到估值的范围能够很大，因此用途有限由于这种价值评价方法尝试估计内在价值，所以需求的数据及资料远远多于其它价值评价方法这些数据及资料不仅繁杂，难以评价，而且能够被分析员巧妙处置以便获得他想要的结论内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况29可比公司法第三章30可比公司法概略通常，在股票市场上总会存在与初次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值程度的目的，就可以用来估算初次公开发行的企业价值，即可比公司法。运用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：–选取适宜的可比公司–选取适宜的目的–估算初次公开发行的企业的价值例如：A公司是一家挪动公司，其可比公司的“企业价值／用户数〞目的平均为1000美圆，而A公司到1999年底有10万用户，那么其企业价值估算为1000*10万＝1亿美圆。31可比公司法用途及优缺陷

基于市场对于公开买卖公司的估值为未上市公司建立估值基准经过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值允许对运营情况进展比较和分析很难找到大量的可比公司；很难或不能够对可比公司业务上的差别进展准确的调整虽然有关于〞有效市场“的假设，但有时很难解释明显类似的公司具有不同的估值程度，买卖活泼程度也存在较大差别有的可比公司的估值能够会遭到市值较小、缺乏研讨跟踪、公众持股量小、买卖不活泼等的影响股票价钱还会遭到行业内并购、监管等外部要素的影响基于公开信息有效市场的假设意味着买卖价钱应该反映包括趋势、业务风险、开展速度等全部可以获得的信息对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志〔即不包括控制权溢价〕用途缺点优点32可比公司法的分析要点

行业–不同行业的企业有不同的估值目的能否同行业公司均可比–产品–规模 –地域 –盈利性还需求思索的问题 –应该关注哪些目的？ –该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？ –该企业的运营方式相对于竞争对手能否有效率？ –该企业的信誉等级如何？ –与竞争对手比较，该企业的资本构造如何？确定几个与目的公司最可比的公司和估值目的33可比公司信息来源

财经资讯软件〔如路透社、彭博、Factset等〕投资银行的研讨报告〔中金报告、摩根报告、ThomsonResearch〕公司年报34两类估值目的

价值/盈利或资产分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值常用的指标有：市盈率（股价/每股利润）、市净率（股价/每股净资产）、企业价值/EBITDA、企业价值/收入、企业价值/用户数等价值/盈利或资产业务增长率分子为上述第一类指标分母为可比公司的业务增长率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等常用的指标有：企业价值/EBITDA对EBITDA增长率等35电信公司在不同阶段的可比目的

根据电信公司在不同阶段的特点，投资者运用不同目的来估算其价值：36传统公司与新竞争者的比较

对于在市场竞争中处于不同位置的公司，投资者运用的可比目的也会不同：传统公司新竞争者投资者注重底线的增长（利润、现金流）顶线的增长（收入、现金流）主要估值指标市盈率企业价值/EBITDA股权价值/现金盈利投资者使用的可比指标也会不同：不同发展阶段存在不同的估值指标；财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素37举例：传统电信公司的可比目的以AT&T为例：2000年2月11日，股价为48.63美圆，总市值1621亿美圆加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美圆1999年EBITDA为196亿美圆企业价值/EBITDA=9.8倍38举例：传统电信公司的可比目的〔续〕以香港电信为例：企业价值/EBITDA=19.1倍估计1999-2002年，EBITDA年复合增长率为7%那么企业价值/EBITDA对EBITDA增长率＝19.1/7=2.739两类估值结果的比较40可比公司法估值的本卷须知

检查可比公司能否存在阅读研讨报告剔除明显例外的目的复核数字检查所示数据结果能否有意义计算平均值和中间值运用固定格式进展行业特有的调整了解哪些目的对于所研讨的行业最相关忘记一致货币单位〔尤其对于运营目的〕忘记将计算所根据的运营目的调整到同一可比的时间段忘记去除不相关〔无意义〕的统计数据忽略了个别极