公司理财04融资工具与资本成本1

第四章融资工具与资本本钱第一节长期融资工具第二节资本本钱<公司理财>第四章创业有五桶金！<公司理财>第四章典型的融资决策选择何种债务和股权进展出卖如何确定所要出卖的债务和股权的价值何时出卖这些债务和股权以何种比例出卖这些债务和股权<公司理财>第四章发明有价值融资时机的方法前提：市场不是很有效包装证券，欺诈投资者降低本钱或提高津贴创新证券：公司从开发和高价发行具有独创性的证券中获取益处假设资本市场有效呢？<公司理财>第四章第一节融资工具一、权益资本融资二、长期债务融资三、租赁融资<公司理财>第四章一、普通股融资<公司理财>第四章中国股票市场的历史与现状1990年，上海、深圳证券买卖所建立，中国证券市场依赖电子技术迅速构成规模，由地方性市场开展成为全国性的市场。现有A股上市公司1200多家。

<公司理财>第四章1992年，境内证券市场全年筹资只需94亿元，到2001年到达2103亿元。11年累计筹资8663亿元。<公司理财>第四章普通股的普通权益股利权：按比例分享股利投票权求偿〔清算〕权：按比例分享剩余财富优先认股权<公司理财>第四章IPO胜利的条件Initialpublicoffering硬性约束软性约束有才干的承销商；合理的发行价钱〔依赖盈利才干与未来开展前景〕选择有利的发行时机<公司理财>第四章国际上IPO定价“同股同价〞的根底上，发扬“市场〞的功能来确定价钱构成市场价钱的三方关系:发起公司、承销券商、市场投资者IPO发行终了后股票上市,由"同股同权"的原理,一切的股票就都可以上市流通了(全流通市场环境),大股东为了控股等要素虽然不卖出股票,但不改动股票可流通的性质。<公司理财>第四章中国股市IPO定价发起公司的股份不能流通，存在“同股不同价〞的问题，在中国股市构成的IPO发行价钱绝不是市场化的价钱。中国股市IPO发行价钱是经过“市盈率定价机制〞确定出来。但“市盈率〞只是一个评价参数,根本不具备定价的功能。<公司理财>第四章3、上市〔gopublic〕的优点以低本钱迅速筹措大量资金现有股东的资产获得流动性和实现投资多元化确定市场价值及升值提高信誉，改善笼统利用股票价钱动摇客观反映公司情况<公司理财>第四章上市的不利之处负担发行本钱，筹资本钱高一切权收益的稀释，失去控制权财务及其他信息公开，不利于竞争难以私下买卖股东与市场压力导致短期行为<公司理财>第四章下市〔goprivate〕LBO〔LeverageBuyout〕杠杆收买：某主体经过高负债方式融资购买目的企业的股份，从而改动公司的一切者构造、控制权构造，甚至成为非上市公司能够的主体：专业并购公司、机构投资者、非上市公司或个人投资者、目的公司管理层<公司理财>第四章下市的动机提高价值——潜在的管理效率空间节约管理本钱添加鼓励和管理灵敏性<公司理财>第四章5、股票赎回〔成为库藏股〕用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代方式添加杠杆〔提高EPS〕提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号<公司理财>第四章例：申能回购股份1999年10月18日申能股份发布公告，宣布购回本公司股东所持的部分国有法人股申能股份1999年中期每股净资产收益率从6.45％增至10.32％国有股占公司总股本的比例由80.25％降至68.16％促使公司的管理人员在决策时更加谨慎，有利于公司资金运用效益的提高。<公司理财>第四章在我国能够存在的问题：回购价钱如何确定？回购的目的是什么？回购的效果如何？能否维护中小投资者的利益？<公司理财>第四章普通股融资的特点优点：财务风险小股利非限定支付；永续资本，举债根底缺陷：本钱高〔包括发行本钱〕控制权分散；盈利稀释<公司理财>第四章投资者构造：中国截止2002年2月，中国投资者开户数为6689万户，其中机构户数仅为34.12万户，占5－6‰；机构投资者持股数约占总股本的15%左右。<公司理财>第四章投资者构造：英国<公司理财>第四章企业生长的双翼

——融资才干(IRM)使股票〔而不仅是公司〕更具投资吸引力财务信誉建立广泛的投资主体使现有投资者称心，吸引潜在投资者，奠定再融资根底<公司理财>第四章能够的后果企业笼统被破坏丧失再融资才干易成为恶意收买的对象<公司理财>第四章二、优先股融资<公司理财>第四章1、优先股概述混合证券〔Hybridfinancing〕权益特征：股利非限定支付，可累积，永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；其他特征：强迫性赎回条款；可转换条款<公司理财>第四章2、发行优先股的目的防止股权分散调理现金余缺改善公司资本构造维持举债才干<公司理财>第四章3、融资特点优点：财务风险小；防止剩余利润稀释；防止控制权分散；扩展举债才干；税收的益处〔机构投资者70%的股利免税〕不利：本钱高〔税后〕；限制多<公司理财>第四章二长期债务融资一、银行长期借款融资二、公司长期负债融资<公司理财>第四章一、银行长期借款融资<公司理财>第四章特点速度快，手续简单；贷款种类繁多，比较灵敏、方便；风险适中，本钱低；可利用协作关系；缺陷：风险高，限制大，数额有限<公司理财>第四章二、公司长期负债融资<公司理财>第四章长期债券的根本特征设定：面值、息票利率、期限偿债基金方案：有规律赎回选择性赎回条款维护性条款<公司理财>第四章债券融资的动因替代银行信贷资金在期限、利率、数量上有更大的灵敏性维持公司的控制权获得财务杠杆利益<公司理财>第四章债券类型有担保与无担保债券可转换不可转换债券固定和浮动利率债券可提早和不可提早赎回债券一次到期和分期到期债券渣滓债券：高风险与高收益<公司理财>第四章可转换债券给投资者提供一个选择权：一定情况下可以将债券兑换成其他债券〔普通为普通股票〕多数债券是可以有公司提早赎回投资者可以在换成股票和将债券卖给公司之间选择<公司理财>第四章可转换债券价钱的制定转换率=股票数/可转换债券数转换价钱=可转换债券面值/转换率：阐明股票价钱到达什么程度转换才合算转换价值=转换率*发行债券时股票价钱：发行时的市场价值转换溢价=可转换债券价钱-转换价值：选择权的价值<公司理财>第四章例假定某公司的普通股票价钱为20元，公司发行面值为1000元，转换率为30的债券。转换价钱为1000/30=33.33元转换价值为30*20=600元转换溢价=1000-600=400元<公司理财>第四章可转换债券的风险和收益投资者如股价没上升，放弃转换权，依然可以获得固定收益；假设股价上升，进展转换，获得增值收益发行公司可以获得发行本钱较低的资金可转换债券期限较长，有利于公司长期开展有利与进展公司见的兼并和收买<公司理财>第四章可转换债券的优缺陷优点节约利息支出加强融资灵敏性稳定股票市场价钱缺陷添加管理层压力回购风险<公司理财>第四章企业发行债券的优点可以带来财务杠杆的正作用融资本钱底筹集大额资金不影响一切者对企业的控制权<公司理财>第四章企业发行债券的缺陷融资风险较高能够带来财务杠杆负作用融资金额遭到限制<公司理财>第四章债务与权益的比较固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权<公司理财>第四章证券种类构造：中国总体上说，市场种类有所开展，但比较单一的矛盾依然非常突出。<公司理财>第四章种类构造：美国<公司理财>第四章债券替续发行新债换回即将到期的债券动机利用利率下降减少负债本钱废除限制性债券条款延伸未归还债券的期限<公司理财>第四章债券替续决策计算换债的实践支出实践支出=换债净投资-税收节约计算换债后的现金流的节约额年净现金流出量=利息支出-税收节约计算换债的NPVNPV=现金流的节约额的年金现值-实践支出<公司理财>第四章例：换债能否可行？松日集团公司10年前发行了30年期限，利率为12%的公司债券，总额为3000万。协议规定收回价钱优惠8%，目前还有未摊销的发行费用48万。公司预备发行新债券交换旧债：总额为3000万，利率为10%，期限为20年，发行费用70万，有25天利率反复支付。公司所得税率为50%<公司理财>第四章分析换债净投资=收回贴水+反复利息支出+新债发行费用=0.08*3000+0.12*3000*〔25/360〕+70=335税收节约=〔收回贴水+反复利息支出+旧债未摊削发行费用〕*t=〔240+25+48〕*0.5=156.5换债的实践支出=335-156.5=178.5<公司理财>第四章旧债年净现金流出量=利息支出-税收节约=3000*0.12-〔3000*0.12+48/20〕*0.5=178.8新债年净现金流出量=3000*0.1-〔3000*0.1-70/20〕*0.5=148.25现金流的节约额=178.8-148.25=30.55<公司理财>第四章现金流的节约额NPV=现金流的节约额的年金现值-实践支出=30.55*年金现值系数〔20，10%〕-178.5=155.5应该换债<公司理财>第四章三、租赁及工程融资租赁的概念租赁(Lease)：承租人〔lessee〕以定期支付租赁金为代价，从出租人〔lesser〕处获得资产的运用权资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬<公司理财>第四章营业〔运营〕租赁Operatinglease---纯租赁由租赁公司根据租赁市场需求购买设备设备通用性强期限短〔租赁期相对于寿命期〕出租人承当风险及维修<公司理财>第四章融资〔财务〕租赁Financiallease---直接租赁设备公用，由承租人选择时间长〔几乎为设备的有效运用期〕合同严厉，稳定〔无权终止合同〕承租人承当风险和维修保养现代租赁的主要方式<公司理财>第四章融资租赁的方式直接租赁：典型方式售后租回〔sale&leaseback)：出让一切权，换回资金，保管运用权转租赁：一个工程两笔租赁第三方〔杠杆〕租赁：大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；设备为贷款抵押，租金还贷<公司理财>第四章2、租赁的会计处置表外〔off—balance—sheetfinancing〕融资对运营租赁——节税租赁：承租方不计入资产，不提折旧对融资租赁——非节税租赁：承租方计入资产<公司理财>第四章节税租赁(TaxOrientedlease〕出租人被认定是租赁设备一切者，可享用折旧、投资减税等优惠承租人可将租金作为费用，从应税所得中扣除。由于双方均可抵减税，对国家意味税收的减少。<公司理财>第四章非节税租赁承租人被认定是资产一切者，有资历享用折旧的税收优惠租金不能列支费用<公司理财>第四章融资租赁—财物会计准那么13满足以下条件之一:期满后承租人有权选择购买资产，且价钱充分低于到期时的公平市价(bargainprice)；期满后资产一切权转向承租人；租期占资产寿命期大部分(>75%)；租金现值大于或等于资产公平价值(>90%)。<公司理财>第四章3、租赁的特点本质：拥有资产运用权比拥有资产一切权更重要<公司理财>第四章1〕运营租赁的特点缺陷：不享用资产一切权益处〔折旧、投资减税〕；放弃残值优点：迅速，提供便利；表外融资，可保管进一步融资才干；限制较少；转移陈旧风险;节约买卖本钱；<公司理财>第四章2〕融资租赁的特点提供灵敏性，保管周转资金；限制少、对中小企业有利；躲避限制性债务契约；本钱高<公司理财>第四章4、租赁金确实定租赁公司从租金中应得补偿：资产设置费用；资本本钱扣除拥有资产一切权能够的益处：t=0：投资减税〔InvestmentTaxCredit,ITC〕;t=1,…,N：各期折旧税盾tD；t=N：残值SAL<公司理财>第四章年租金计算等额年金序列{A}P–PV〔CF〕=∑A/(1+k)tP:资产购买价钱PV(CF)：拥有资产益处的现值ITC+SAL/(1+k)N+∑tD/(1+k)tk：租赁公司的资本本钱<公司理财>第四章4、租赁与购买的比较租赁净现值NAL〔NetAdvantagetoLeasing〕NAL=P–PV(NCF)P：购买价钱〔租赁的资本节余〕NCF：租赁对承租企业带来的本钱增量〔或节余〕：ITC、SAL、各年的折旧税盾tD及租赁与购买方式比较的营业本钱增量A-E<公司理财>第四章租赁与购买比较公式NAL=P–ITC–SAL/(1+r’)N–∑[(1-t)(A-E)+tD]/(1+r)t<公司理财>第四章计算适用的贴现率贴现率r为承租人有担保债务税后本钱与无担保债务税后本钱的加权平均；残值所适用的贴现率r’为工程的必要报酬率<公司理财>第四章中国对融资租赁的会计处置(1)由承租人计入“固定资产——融资租入固定资产〞科目，并同时确以为一项长期负债，计入“长期应付款——应付租赁款〞企业技术改造采取融资租赁方法租入机械设备，承租人可按不短于三年的折旧年限享用加速折旧<公司理财>第四章企业支付租金时，将相当于资产价款的部分冲减长期负债，将利息支出等其他费用作为期间费用〔财务费用〕计入当期损益；同时，对比自有固定资产计提折旧，经过制造费用进入消费本钱。<公司理财>第四章算例：某公司要用1台电动铲车，购买价1千万元/台。铲车寿命期十年，直线折旧，残值为50万元。公司所得税率为40%，WACC为15%；无投资减税。一租赁公司愿提供该设备租赁，每年收取租金174.5万元〔年底支付〕，放弃和资产一切权相关的税额扣减。<公司理财>第四章算例〔续〕假设选择借款购买，80%为有担保贷款，20%为无担保贷款，年利率分别为11.5%和14%，负债本钱为(1-0.4)[0.8*11.5+0.2*14%]=7.2%。NAL=1000-50/(1+15%)10-∑[(1-0.4)174.5+0.4(1000–50)/10]/(1+7.2%)t=-5.42结论：该当购买，而不是租赁<公司理财>第四章工程融资<公司理财>第四章1、根本概念以单个工程为根底进展融资，与公司整体脱离。<公司理财>第四章详细作法成立工程公司，股东权益占工程资金25%左右，其他由贷款处理。贷款的担保是工程本身在未来所发明的收益，加上有关参与方的分担。工程胜利，贷款方正常收回本息；工程发生各种不测，贷款方可以从风险分担中争取补偿。<公司理财>第四章2、工程融资的条件工程资产可作为独立经济单位而存在该工程的经济前景，加上发起人或第三方〔如政府或购买合同〕的承诺，可以保证工程能产生足够的现金流，在扣除本钱外，足以支付债务。<公司理财>第四章3、工程融资的特点风险分担——发起人经过合伙人〔如供货人、购买人〕分担风险扩展负债才干——以工程为根底融资，经过风险转移，实现更高的杠杆度较低的融资本钱——利用购买人的信誉，而不是发起人的信誉缺陷——买卖本钱高<公司理财>第四章运营权转让(TOT)英文TRANSFER—OPERATE—TRANSFER的缩写它是指经过出卖现有投产工程在一定期限内的产权，获得资金来建立新工程的一种融资方式也是利用民间资本运营根底设备工程的一种方式或构造，特许运营期终了后，政府再将其一切权收回的一种运营方式。<公司理财>第四章TOT的主要特点1、以现有投产工程为根底，降低了民营企业进入根底设备产业的进入壁垒。2、在转让过程中，普通转让工程一段时期的运营权，构成国有民营的企业制度，有效的提高工程的运营效益，添加各方的利益。

3、在工程特许运营期终了后，工程无偿归还于政府，防止了国有资产的流失。<公司理财>第四章BOT工程融资BOT，build—operate—transfer即建立—运营—转让，是根底设备建立的一种方式，指东道国政府经过特许协议，在规定的特许期内，将工程授予工程发起人设立的工程专营公司，由工程公司担任工程的投融资、建立、运营和维护，并用运营所得归还贷款，特许期满后，将根底设备无偿移交给东道国政府。<公司理财>第四章三种详细的建立方式BOT(build—operate—transfer)即建立—运营—转让私人财团情愿本人融资、建立某项根底设备并在东道国政府授予特许运营期内运营该根底设备，以运营收入抵偿建立投资，并获得一定收益，运营期满后将此设备转让给东道国政府或其它公共机构。<公司理财>第四章BOOT〔build—own—operate—transfer〕，即建立—拥有—运营—转让。私人合伙人或国际财团融资建立根底设备工程，工程建成后，在规定的期限内拥有一切权并进展运营，期满后将一切权和运营权移交给政府。<公司理财>第四章BOOT与BOT的区别一是一切权的区别。BOT方式，工程建成后，私人只拥有所建成工程的运营权。但BOOT方式，在工程建成后，在规定的期限内既有运营权，也有一切权。二是时间上的差别。采取BOT方式，从工程建成到移交给政府这一段时间普通比采取BOOT方式短一些。<公司理财>第四章BOO〔build—own—operate〕即建立—拥有—运营。这种方式是承包商根据政府赋予的特许权，建立并运营某项根底设备，但是并不将根底设备移交给政府部门。<公司理财>第四章BOT的优点：〔1〕

有利于减少政府直接的财政负担。〔2〕

防止了政府的债务负担，不会影响国际金融机构对政府规定的借贷限额。〔3〕

有利于提高工程的运作效率。〔4〕

可提早满足社会与公众的需求。〔5〕

有利于政府对艰苦工程的宏观管理

〔6〕

BOT工程的实施还可以为我国带来先进的设计、施工、消费技术和工程管理阅历等。<公司理财>第四章BOT工程的实施难点1、BOT实施的法律环境不健全。2、短少从事BOT工程的专业人员。3、谈判难度较大。4、外汇收支自求平衡难，汇率存在风险。<公司理财>第四章第二节资本本钱资金运用者〔企业〕：获得并长期占有资本所支付的代价获得本钱和占用本钱出资者〔股东、债务人〕：为当前投资提供资金所期望得到的最低报酬率〔预期或必要报酬率〕是一种时机本钱<公司理财>第四章注释资本本钱率简称资本本钱资本本钱率=资本占用本钱/〔资本融资总额-资本获得本钱〕<公司理财>第四章重要概念的区别税前本钱与税后本钱历史本钱与时机本钱单项本钱与加权平均本钱<公司理财>第四章债务本钱kd〔税前〕借款本钱：实践利率债券本钱：各期现金流内部收益率P0=∑Ct/(1+kd)tBV=100P=9566106<公司理财>第四章影响债务本钱的要素市场利率的现有程度违约风险——信誉等级与债务相关的税收优势发行费率r还本Pt及付息It方式<公司理财>第四章kd简单计算不思索货币的时间价值kd=I〔1-T〕/B〔1-R〕I：按面值计算的年利息额T：所得税率B：筹资额R：获得本钱率<公司理财>第四章Investinproject

工程投资股权资本本钱Firmwithexcesscash

拥有多余现金的企业Shareholder’sTerminalValue

股东最终价值Paycashdividend支付现金股利Shareholderinvestsinfinancialasset

股东投资于金融资产由于股东可以将股利用作再投资于风险金融资产，从而资本预算工程的期望收益率至少要与相当风险程度的金融资产的期望收益率一样大

拥有多余现金的企业既可以支付股利，也可以再投资<公司理财>第四章普通股本钱keCAPM方法：ke=r+β(km–r)无风险利率r：短期利率——单期模型长期利率——与工程具有一样的期限<公司理财>第四章资本市场的报答与风险数理金融学投资者理性投资组合实际资本资产定价模型套利定价模型行为金融学投资者不那么理性<公司理财>第四章β的计算β=资产与市场组合的协方差/市场组合协方差市场β法：根据股票市场价钱信息，由回归法计算或由专门机构提供根本β法：根据公司根本决策推算〔所在行业、运营杠杆、财务杠杆〕普通情况，企业不改动行业是β系数坚持稳定。<公司理财>第四章投资组合的β值一个组合的β值等于组合中每个证券的线形组合。例：股票A的β系数是1.5，股票B的β系数是0.7，无风险收益率为7%，市场的期望收益是16.2%，如均等投资于A和B，求此组合的期望收益。〔用CAPM求〕<公司理财>第四章影响β的要素运营风险经济风险(行业)：销售收入对市场变动敏感性营业风险(营业杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性财务风险：税后利润对营业利润〔EBIT〕变动的敏感性<公司理财>第四章收入的周期性〔1996年〕0.65美国自来水1.05通用汽车0.75阿莫科1.05福特汽车0.80贝尔大西洋1.15通用电气0.90AT&T1.30摩托罗拉0.95百事可乐1.40康柏0.95可口可乐1.60德州仪器1.00麦当劳1.60西南航空<公司理财>第四章运营杠杆技术A技术B产量产量EBITEBIT<公司理财>第四章财务杠杆对β的影响βL=βU[1+(1-t)D/E]βU：无杠杆β或资产β，只反映运营风险βL：杠杆β或权益β，还反映财务风险D/E：负债务益比<公司理财>第四章例：多角化企业β的估计确定该企业各业务所在行业由各行业中代表企业的权益β〔即βL〕和相应的财务杠杆估计该行业的资产β〔即βU〕将各行业的资产β加权平均后，再得到本企业的资产β按本企业财务杠杆计算本企业的权益β<公司理财>第四章风险与必要报酬率的定量关系特定企业或工程i的权益资本必要报酬率ki=r+βi(km–r)r为无风险利率〔无违约风险；收益率确定〕km为市场组合收益率，km–r为市场风险溢酬运用：投资的预期报酬率是该投资潜在系统〔市场〕风险的函数<公司理财>第四章权益本钱的其他计算方法股利增长模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E债券加成法ke=kd+风险溢酬<公司理财>第四章加权平均资本本钱加权平均资本本钱由下式给出：由于利息费用可以抵扣税金，所以我们在最后一项中乘上了(1-TC)加权平均资本本钱股权负债税率<公司理财>第四章资本提供者投资资本年成本率年成本额占总资本比重加权成本率债权人2000 5% 10020%1% 优先股东 300010%30030%3%普通股东 500015%75050%7.5% 合计 10000 1150100%11.5%<公司理财>第四章对资本本钱的正确了解没有免费的午餐风险与收益的权衡人们厌恶风险，承当风险要求得到相应补偿，实现风险与收益的权衡预期〔必要〕报酬率：投资者从一项投资中预期或可以接受的最低报酬率预期收益率=无风险收益率+风险溢酬风险溢酬与投资风险成正比风险越大，投资者要求的报酬率越高资本本钱与投资风险成正比<公司理财>第四章WACC：市值加权与帐面值加权？市值加权：证券按市值买卖帐面值加权：帐面值较稳定帐面负债率较稳健贷款人不根据市值进展财务评价<公司理财>第四章WACC:目的构造还是实践构造资本构造的选择影响WACC实践资本构造与目的资本构造不一致实践资本构造不断变化长期目的资本构造相对稳定结论：用长期目的资本构造〔参照可比公司〕<公司理财>第四章估算企业资本本钱确定贝塔估计权益资本本钱确定债务资本本钱选择适当的权重<公司理财>第四章