水泥行业某年投资策略

水泥行业某年投资策略目录一、2011年将重拾上升趋势二、大水泥企业成长空间仍然很大图1：10年8月水泥固投同比首现负增长（单位：亿元）资料来源：数字水泥网，长江证券研究部供给压力将逐步大幅下滑图2：38号文件出台后一年内新开工项目数和产能显著下降38号文件使得新增产能大幅下滑水泥固定资产投资增速不断下降，明年将大幅负增长图3：水泥行业固定资产投资与当年新增产能相关性强资料来源：数字水泥网，长江证券研究部2011年新增产能仅有5000-8000万吨水泥固定资产投资和新增产能存在显著相关关系方法一：通过水泥固定资产投资来预测明年产能水泥固投与新增产能间折算系数：吨水泥投资逐步上升扣除价格因素和余热发电的影响，预计10年、11年折算系数分别为500元/吨、520元/吨图4：固定资产价格指数仍将稳步上升资料来源：数字水泥网，长江证券研究部图5：余热发电投资额快速上升2011年新增产能仅有5000-8000万吨2004200520062007200820092010E2011E水泥固投449413403654105117011737695固投增速-8%-2%62%61%62%2%-60%折算系数268288326464411503500520新增产能1.71.41.11.21.92.52.60.8数据来源：长江证券研究部表1：新增水泥产能预测我们预计2011年水泥固定资产投资约为700亿，同比下滑-60%测算得到，2010、2011年水泥新增产能大约为2.6、0.8亿吨2011年新增产能仅有5000-8000万吨方法二：通过拟在建项目数据来测算未来新增产能三年拟在建项目实际投产5.9亿吨左右，2011年新增产能约为5289－7853万吨待审批建设产能（万吨）编制项目申请报告正编可研正在核准合计38号文件前3974347104541477538号文件后94720143205468合计49215481477420243可建设投产产能38号文件后通过率

38号文件前通过率10%15%20%25%30%75%116281190112175124481272280%123671264012914131871346085%131061337913652139261419990%138441411814391146651493895%1458314856151301540315677资料来源：中国拟在建项目网，长江证券研究部表2：待审批产能拆分表3：待审批产能投产的敏感性分析资料来源：中国拟在建项目网，长江证券研究部2011年新增产能仅有5000-8000万吨2010、2011年新增产能约为2.6亿和亿吨按照工信部落后产能淘汰规划，10、11年分别淘汰落后产能约为1.07和1亿吨2011年要达到供需平衡，需求仅需增长2.8-3.6%2011年新增供需平衡条件：需求仅需增长2.8-3.6%20062007200820092010E2011Emin2011Emax新型干法水泥存量产能678157974499055124392150474155392158392新增水泥产能109581192919312253372600050008000增速19.27%17.59%24.22%25.58%20.97%3.32%5.15%淘汰落后产能0682068207405107281000010000边际供给1244380338800152121664351366636水泥产量120953.5135031138285163724184488189624191124边际需求18975.28140773255276572076451366636产量增速19%12%2%20%13%2.78%3.60%边际供需差65336044-554613114412100资料来源：长江证券研究部表5：11年达到供需平衡的条件对水泥产量增速（Y）和实际固投增速（X）拟合：

Y=0.6126*X+0.0031，t＝4.87，显著相关，99%的置信区间为[0.245，0.980]

边际供需平衡对应固投增速最高要求为10-14%边际供需平衡易达到：固投增速仅需10-14%保障性住房建设减弱市场对商品房投资下滑的担忧

11年新增水泥需求约2260万吨，消化超过1/3的新增供给

201020112012总计新开工保障性住房数（万套）5205205105101540完工情况80%20%100%100%100%平均面积（平方米/套）5757575757新开工保障性住房面积（万平方米）23712349982907087780水泥需求（万吨）47427000581417556表5：对未来保障房建设的测算资料来源：长江证券研究部测算得到明年上半年和下半年新增产能的比例约为4：1明年一季度见底，二季度起景气将上扬图6：明年新增供需形势的图形描述资料来源：长江证券研究部先抑后扬，明年二季度起景气度将持续上扬图7：明年水泥行业景气情况的图形描述产能时间2011H12011H2时间2011H12011H2供需缺口另一种视角：基于浙江市场05-06年的比较05年的浙江目前的全国供给端新增产能由于市场行为，浙江06、07年基本上没有新增产能由于政策调控，全国（新疆除外）11年2季度后基本没有新增产能淘汰落后05年浙江新型干法产能占比约67%，到08年达到99%09年全国新型干法产能占比达到72%，按照政策，12年基本达到100%并购重组07年9月底南方水泥成立，开始收购整合浙江市场，目前已经初具成效全国各区域已初步形成各自的龙头；政府不断出台政策扫清并购障碍，鼓励并购重组；企业新建受阻，扩张只能走并购之路人均产能05年人均新型干法产能1621kg，08年达到1758kg（按照当地熟料产能折合计算，实际数应大于次）09年人均新型干法产能930kg，需求端固定资产投资浙江06年固投增速14%，07年11%，08年9%，09年14%09年固投增速30%，10年前7个月增速24%，未来投资虽然在宏观经济中比重将下降，但仍将保持较高增长人均水泥消费量06年人均消费1819kg，07年1915kg，08年1834kg，09年1945kg，需求已经饱和08年1054kg，09年1229kg，十二五期间需求仍将保持稳定增长表6：目前全国与05年浙江水泥市场的供需情况比较资料来源：政府网站，长江证券研究部通过供给端的调控，浙江水泥行业的盈利持续改善我们认为，未来2-3年，若需求保持稳步增长，通过供给端的调控，行业的盈利将持续提升图8：行业整合后浙江水泥价格恢复性反弹资料来源：数字水泥网，长江证券研究部2007年2008A2008B2009A2009B2010A收入103734197559570786278954水泥销量30631036222029188303040629841熟料销量2240514290768492123589842水泥单价204226233211212220熟料单价188213228183178196毛利率12.1%12.4%10.6%12.3%15.6%16.9%吨毛利23.727.525.725.731.538.2图9：南方水泥成立后经营情况日益改善资料来源：公司公告，长江证券研究部另一种视角：基于浙江市场05-06年的比较目录一、2011年将重拾上升趋势二、大水泥企业成长空间仍然很大4万亿政策效应减弱，固投增速放缓“十二五”调结构，扩内需，投资可能退居二线固投结构变化使得单位FAI水泥消耗量持续下降图9：国内固投累计同比增速呈现明显下滑趋势资料来源：数字水泥网，CEIC，长江证券研究部“十二五”聚焦消费，水泥需求增速可能放缓图10：单位FAI水泥消耗量下降（吨/万元）不能简单用人均水泥消费量来判断需求是否见顶从国际经验来看，城镇化率才是判断水泥需求见顶的标志图13：日本城镇化和人均水泥消费量资料来源：CEIC，长江证券研究部需求还远未见顶图14：台湾城镇化和人均水泥消费量图11：我国城镇化发展进程资料来源：CEIC，长江证券研究部需求还远未见顶图12：中西部城镇化率较低目前尚处在城镇化中期，水泥需求仍有很大空间区域发展不平衡，中西部尚待开发46.6%需求增速低迷，营业利润增速却不减反增，毛利率水平也维持高位行业整体需求的下降并不一定会带来行业内公司业绩的下滑，特别是那些龙头企业需求放缓下大企业仍能实现增长：韩国水泥企业的案例图13：韩国固定资产投资增速资料来源：数字水泥网，长江证券研究部图17：HyundaiCement营业利润增速变化资料来源：数字水泥网，长江证券研究部需求放缓下大企业仍能实现增长：韩国水泥企业的案例图18：HyundaiCement毛利率水平（%）需求增速低迷，营业利润增速却不减反增，毛利率水平也维持高位行业整体需求的下降并不一定会带来行业内公司业绩的下滑，特别是那些龙头企业需求放缓下大企业仍能实现增长：韩国水泥企业的案例需求增速低迷，营业利润增速却不减反增，毛利率水平也维持高位行业整体需求的下降并不一定会带来行业内公司业绩的下滑，特别是那些龙头企业图19：HyundaiCement营业利润增速变化资料来源：数字水泥网，长江证券研究部图20：HanilCement毛利率水平（%）首先，政策封死新建之路，空白市场覆盖完毕，大企业要扩张只能进行并购；其次，目前出台的政策已经扫清了并购以及后续整合带来的障碍；兼并重组的时代到来**水泥行业准入条件关于抑制部分行业产能过剩和重复建设的若干意见政策水泥产业发展政策关于抑制水泥行业产能过剩和重复建设的若干意见促进中部地区原材料工业结构调整和优化升级方案国务院关于促进企业兼并重组的意见关于在当前形势下进一步做好产业政策的通知关于加快推进企业兼并重组的意见最后，国内外的比较表明：通过并购提高行业集中度将进一步提升企业盈利能力；竞争情况行业竞争格局（08年）中国5000多家企业，CR5=16%，CR10=23%，最大企业（海螺）市场占有率6.2%印度417家企业，CR5=56%，CR10=82%，最大企业（ACC）市场占有率12.1%美国23家企业，CR5=60%，CR10=83%，最大企业（Holcim）市场占有率14.6%ROE（%）20022003200420052006200720082009中国海螺水泥10.319.819.97.224.427.714.812.3冀东水泥6.88.97.45.99.214.510.414.7华新水泥4.19.620.27.211.719.016.011.0印度ACC11.217.4N/AN/AN/A39.824.729.2GRASIM12.025.825.926.134.936.621.125.7AMBUJAN/AN/A21.223.025.0N/A26.420.1美国Holcim7.110.211.515.415.822.810.48.6Larfarge6.19.513.112.513.617.813.45.3Cemex9.010.718.123.120.617.31.30.7表8：中国水泥行业集中度远低于印度、美国资料来源：Bloomberg，数字水泥网，长江证券研究部表9：中国水泥企业盈利落后于印度、美国兼并重组的时代到来假设2010-2015年行业需求年均增速5%，前10家市场份额35%（规划），则前10家企业量的增长还有1倍空间考虑集中度提高带来盈利能力的提升，以冀东水泥为例，09年吨净利约31元/吨，按照冀东水泥09年的吨重置成本257元/吨来计算，ROE约为12%，若吨净利达到60元（对应ROE约为23%，和CEMEX金融危机前盈利水平相当，仍低于印度水泥公司的盈利水平），吨净利还有1倍空间考虑到量和盈利的增长，未来前10家企业盈利还有3倍的空间，按照2015年达到，对应年化复合增速26%大水泥企业发展空间仍然很大行业景气上扬大水泥企业弹性更大行业整合大水泥企业强者恒强城镇化向中西部推进城镇化率低的区域需求空间大投资策略：看好大水泥和需求空间大的水泥股海螺水泥冀东水泥华新水泥祁连山投资策略：重点公司估值简称股价EPS（元）PE（倍）投资评级09A10E11E12E09A10E11E12E祁连山18.120.861.071.532.0521.0916.8711.838.83推荐冀东水泥23.300.811.201.632.7028.7219.4714.338.86推荐海螺水泥26.381.001.461.902.5426.2918.0613.9010.37推荐华新水泥19.521.240.671.441.8615.7429.1913.6010.47推荐天山股份27.321.131.682.032.5524.2816.2913.4410.70推荐塔牌集团14.810.540.691.031.3827.5321.4514.4310.74谨慎推荐赛马实业35.561.852.182.873.9119.2016.3412.379.10推荐青松建化20.120.560.781.141.4335.8825.7517.6514.10谨慎推荐汇聚财智共享成长寻找高成长的新型建材公司新型建材行业2011年投资策略寻找高成长的新型建材企业我们的研究思路：一、符合产业升级、消费升级趋势，下游需求空间巨大二、政策鼓励支持产业发展三、具有独特的核心竞争力，已经或有望成为行业龙头我们选择投资标的：中航三鑫、建研集团、伟星新材、北新建材目录一、符合产业、消费升级趋势，下游需求空间巨大二、政策鼓励支持产业发展三、具有核心竞争力，已经或有望成为行业龙头从原材料制品到加工制品的转变

从传统的水泥、玻璃等原材料转向新型材料、加工制品新型建材符合产业升级趋势水泥行业玻璃行业陶瓷行业涂料行业传统建材新型建材新型防水密封材料新型玻璃材料新型保温隔热材料装饰装修材料建筑石膏与胶凝材料新型墙体材料从低端制造到高端制造的转变通常技术含量较高，与传统产品相比具备更优质的功能，盈利能力更强新型建材符合产业升级趋势低端农村建筑门窗玻璃城市建筑门窗玻璃建筑镀膜节能玻璃汽车玻璃太阳能玻璃电子玻璃中低端中高端高端以玻璃材料说明：传统建材新型建材从高碳生产方式到低碳生产方式的转变降低生产过程中的能耗和污染，实现对废弃物的综合利用新型建材符合产业升级趋势

用途低碳优势TCO玻璃薄膜太阳能电池的前电极推广使用新能源聚羧酸减水剂预拌混凝土的外加剂每万立方米预拌混凝土可节约水泥800吨，标准煤133.09吨，综合利用工业固体废弃物1800吨石膏板墙体材料每平方米石膏板的综合能耗是黏土砖墙的1/3；使用脱硫石膏代替天然石膏，减少二氧化硫排放塑料管材输送、灌溉等生产能力能耗仅为传统金属管道的1/4木塑环保新材料家庭用具、家装、建筑等以农作物秸秆和废旧份子化合物塑料为原料，对废弃物循环利用表1：新型建材或其下游用品的生产过程中具备明显的低碳优势资料来源：长江证券研究部新型建材符合消费升级趋势新的生活方式，新的消费习惯，环保节能的观念

发达国家的普及预示未来发展方向满足升级需求具体介绍石膏板更舒适按照4×3m的墙来算，用石膏板可以节约1.7立方米的空间更多选择普通石膏板、耐火石膏板、防水石膏板等PPR管更环保PP-R的原料分子只有碳、氢元素，没有有害有毒的元素存在LOWE玻璃更节能更省心减低室内外温差而引起的热传递，花很少的空调费用维持冬暖夏凉镭射玻璃更美观在光线照射下，能形成衍射的彩色光谱，呈观出变幻多端的迷人图案表2：以部分基本装饰材料为例说明新型建材能够满足更多消费升级需求资料来源：长江证券研究部图1：国内low-e玻璃普及率远低于发达国家图3：石膏板应用远落后于美国（2008）图2：国内聚羧酸减水剂使用率低数据来源：Wind投产时间产能（万平方米）中国科技2008年9月30－40南玻A2009年6月46信义玻璃2009四季度682010二季度2752010有效供给280-320图3：TCO玻璃产能仅为AGC日本事业部的一半新型建材符合消费升级趋势我国已进入新型建材的高速发展阶段数据来源：国家统计局，长江证券研究部图1：新型建材工业产值占比上升，增速远高于GDP增速产值占比从05年的0.53%升至09年的0.83%

行业增速高出GDP增速10%以上未来发展空间巨大产业发展到一定阶段的必然要求消费发展到一定程度的主动需求数据来源：长江证券研究部图2：LOWE玻璃和聚羧酸减水剂均有近7倍空间图3：塑料管道和石膏板未来需求空间达到5-10倍目录一、符合产业、消费升级趋势，下游需求空间巨大二、政策鼓励支持产业发展三、具有核心竞争力，已经或有望成为行业龙头新型建材的政策紧密出台9部门联合发布《关于推进大气污染联防联控工作改善区域空气质量指导意见的通知》10.3《关于公布第三批限时禁止使用实心粘土砖城市名单的通知》09.3《建设事业“十一五”推广应用和限制禁止使用技术》07.608.10《民用建筑节能条例》08.4《中华人民共和国节约能源法》《建材工业“十一五”发展规划纲要》07.3《公共建筑节能设计标准》05.709.12工信部等7部门联合发布《耐火粘土行业准入标准》10.5新建居住建筑要严格执行节能设计标准中央经济工作会议，促进结构调整《砖瓦工业大气污染物排放标准》《规划环境影响评价条例》规范行业发展

09.1009.9《民用建筑外保温系统及外墙装饰防火暂行规定》国办印发《09年节能减排工作安排》09.7《严寒和寒冷地区农村住房节能技术导则》《轻工业调整与振兴规划》东、中部省市已进入推广使用阶段天津：对一批新型建材产品实施减税政策上海：《新型建设工程材料认定管理规定》；新建住宅必须使用新型环保水管沈阳：文化艺术中心设计采用3万平方米太阳能玻璃湖南：对一批新型建材产品实施减税政策深圳：展示绿色建筑的特有魅力，向节水、节电、节地、节材转型山东：《新型墙体材料发展应用与建筑节能管理规定》山西：《大同市散装水泥和预拌混凝土管理条例》目录一、符合产业、消费升级趋势，下游需求空间巨大二、政策鼓励支持产业发展三、具有核心竞争力，已经或有望成为行业龙头看点

公司处在业务转型的拐点上；中航工业集团的强力支持核心竞争力技术：用有高盈利低风险的资产；技术和产品处在世界前，弥补国内空白央企背景+民企作风投资标的：中航三鑫，特种玻璃新贵特玻行业壁垒高、空间大高盈利低风险资产弥补国内空白业绩爆发式增长业务转型看点

业绩处在历史底部；布局全国，有望成为遥遥领先的龙头核心竞争力技术：国内少数解决减水剂相容性问题的企业之一资金：4亿超募资金，7.6亿货币资金，10亿银行授信额度投资标的：建研集团，未来的减水剂龙头技术资金抢先布局先发优势业绩爆发式增长看点渠道扩张和品牌管理能力使得公司的持续成长能力极强；类消费股核心竞争力产品结构领先：PPR管+PE管+HDPE管，优于主流PVC管扁平化营销渠道：投资标的：伟星新材，分享渠道扩张带来的持续成长经销商经销商经销商零售终端厂商厂商一级经销商二级经销商零售终端三级经销商图4：伟星的扁平化销售结构图5：传统分销结构看点先行优势