10月美国国际资本流动报告点评：外资连续两月净流出但逆势加仓中长期美债

宏观经济|证券研究报告—总量点评 2023年12月25日10 月美国国际资本流动报告点评外资连续两月净流出，但逆势加仓中长期美债◼ 10相关研究报告9月CPI“缩交易”》20231013105%期货币政策路径预期》20231025中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观经济证券分析师:管涛(8610)66229136tao.guan@证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001证券分析师:周亚齐(8621)20328270yaqi.zhou@证券投资咨询业务证书编号：S1300522090002

838亿美元，连续第二个月净减持；2023490068415433亿美元，短728143亿美元净流出。在“higherforlonger”7412586702011133追涨杀跌”全市场占比不降反升。外资美债仓位“名减实增107.57持，全年仍增加接近3000亿美元。10月外资净买入285亿美元美债。其中，欧元区净卖出252亿美元，中国、日本、英国分别净买入20亿美元22326110月重新净6528亿美元；10月末持仓美债和政府机构债下降至1.02万亿美元，持仓美股下降至2828亿美元。2023年四季度默许”2024年降息的计价。若金融条件持续转松，美联储在降低经济衰退概率的同时也在提高经济不着陆”的概率。12会议后，前纽约联储比尔达德利在彭博专栏刊文指出，鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克。地缘政治局势发展超预期一、外资连续两月净流出：私人外资大幅抛售美股，逆势加仓中长期美债1083820231219202310月份的国际资本流动（及银行现金（648亿美元净流出有所扩大，1773154（为连53176684595亿美元净流出有所扩大，显著弱于1598亿美元的净流入。20231048911.3664%2022/20232023净流入较去年同期快速放缓的关键原因之一。107.5712.97万亿美元。从结构上看，在考虑了美国本土投资人和外资的跨境交（33流入（3）9920239800亿美元的水平；净减持短期证券（包括短期美国国库券及其他托管债务）728亿美元，减持规模为1978年有数据以来最大；净减持银行现金（银行负债变动）1439371持有所收敛，但仍指向外资流动需求的边际减弱。从外资持有美国证券资产的存量角度来看，截至1097.60（28.9%）下降至7.57（28.5%390（676亿美元913.33（29.3%）12.97万亿美元（29.6%）3640亿美元（2857亿美元）。8图表1.美国月度国际资本净流动数据总览8编号公式项目(亿美元)2023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/23021+22+29美国:月度国际资本流动:净额-838-6481,6141,0921,45-1,6644441,218376MonthlyNetDollar-DenominatedPortfolioInflow29美国:银行负债变化:净额-143-371463-617-1,276-687-681-114ChangeinBanks'OwnNetDollar-DenominatedLiabilities22美国:美元计价的短期美国国库券及其他托管债务海外持有增加额-728-286511480-576-141-58-326IncreaseofShort-TermU.S.SecuritiesandOtherCustodyLiabilities2119+20美国:长期证券交易:净额339118188816NetForeignAcquisitionofLong-TermSecurities20美国长期证券：其它方式净买入--------2.630OtherAcquisitionsofLong-TermSecurities,net193+16美国长期证券：净买入339118188816NetLong-TermSecuritiesTransactions1614-15美国:买入外国证券:净额**189722-368-474-32520718819ForeignSecurities,netU.S.sales31-2美国:买入美国证券:净额-1562486512797DomesticSecurities,netU.S.sale14美国:从美国居民手中买入外国证券总额10,10913,24811,243GrossU.S.SalesofForeignSecurities15美国:向美国居民卖出外国证券总额10,30813,06011,224GrossU.S.PurchasesofForeignSecurities1美国:国内证券总买入44,42042,83243,96347,26743,29636,85249,43738,892GrossU.S.SalesofDomesticU.S.Securities2美国:国内证券总卖出44,57642,83043,47745,19842,78335,78747,66538,095GrossU.S.PurchasesofDomesticU.S.Securities资料来源：彭博，万得，美国财政部，*本报表根据美国财政部月度TIC报告“TICMonthlyReportsonCross-BorderFinancialFlows”报表改编，项目编号和计算公式均延用该报表原始数据，英文项目名称翻译参考万得指标**“美国:买入外国证券:净额”正值为美国投资人净卖出外国证券，则意味着资金净流入美国，负值则相反。图表2.美国月度国际资本流动情况：按交易主体划分 图表3.美国月度国际资本流动情况：按主要项目划分(亿美元)0(1,000)(1,500)2022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

(亿美元)2,5002,0001,5001,0000(1,000)(1,500)(2,000)2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10(2,500)2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10美国:月度国际资本流动:净额美国:月度国际资本流动:净额:官方美国:月度国际资本流动:净额:私人美国:月度国际资本流动:净额美国:月度国际资本流动:净额:官方美国:月度国际资本流动:净额:私人美国:长期证券交易:净额美国:美元计价的短期美国国库券及其他托管债务海外持有增加额美国:银行负债变化:净额美国:月度国际资本流动:净额资料来源：彭博，万得， 资料来源：彭博，万得，图表4.外资持仓和交易美国主要证券资产数据总览经济体/地区交易方向项目(亿美元)2023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/2海外投资人卖出中长期国债24,92723,62725,94625,92725,08923,74819,96725,30720,124政府机构债券6815465364825517777111,059883企业债1,6441,5411,5051,6842,1181,7931,5722,0691,922股票17,32417,11618,43115,38417,44016,46513,53719,23015,166买入中长期国债25,46723,47326,16325,89225,68724,05220,91126,10120,691政府机构债券7397806775708158758441,2221,009企业债1,6721,7042,0351,8252,1302,2451,6712,2822,032股票16,54116,87618,44815,67618,63416,12313,42619,83215,159交易净额中长期国债540-155217-35599304944794567短期国库券-255247390476496-177-449-32256美国国债285926074411,095127495762823政府机构债券592341408826498133162126企业债281625301411245298214110股票-783-240172921,194-342-111602-7期末持仓中长期国债65,29665,43266,65266,57066,57466,19366,56665,94363,627短期国库券10,35410,60910,3629,9729,4969,0009,1779,6269,658美国国债75,65076,04177,01476,54276,07075,19375,74375,56973,285政府机构债券12,97113,13713,13013,04812,68112,77912,77912,43912,372企业债40,14840,60941,53841,36341,14140,88940,97740,56639,498股票129,660133,300139,009140,894136,533128,592127,985127,353124,212美国国债持仓占全市场比例28.5%28.9%29.6%29.8%29.9%30.5%30.8%30.6%29.8%美国股票持仓占全市场比例29.6%29.3%29.0%28.9%29.2%28.9%29.0%29.5%29.0%资料来源：彭博，万得，美国财政部，10838亿美元的净证券资产684亿美元所导致（5）857419307亿美元的净卖出；净670986716920210258亿美元短期美国国库券(vs9279亿美元)457亿美元其它可转让证券(vs9481亿美元)。另一10154201亿美元的中长期国债(vs9152亿美元)113亿美元的股票(vs9154亿美元)，而其对于短期证券的净买10月末的202335001300亿美元的证券资36（月外资在净卖出股票和其它可转让证券方面显得1036个月的低位；1036个月的均值。图表5.美国月度国际资本净流动数据：私人和官方外资在主要证券项目中的净买卖情况资料来源：彭博，万得，美国财政部，6.外资净买入美国证券资产的情况：最新值vs36个月均值和波动范围资料来源：万得，“higherforlonger”“追涨杀跌”抛售美股，但其全市场占比不降反升。10月份，尽管美联储表示加息接近终点，但在持续坚韧的美国劳动力市场和回落速度较为迟缓的美国129CPICPI3.7%4.1%3.6%，（10139CPI燃紧缩交易69933.617longer”10月份的全球市场。美债短端利率大致横盘，但中长端利率持续走1025年的9431025个基点（1025日的报告105%后的走势：关键还是在于远期货币政策路径预期》）。另一方面，全球风险资产500102%100.5%。股债10（7）月私人外资选择卖短买长”。另一方面，这种边际上增加持仓久期的操作也可能暗示私人外资认追涨杀跌（以及美1010月末外资在美股的持仓占比反而是略有上升的（从9月的29.3%升至10月的29.6%，见图表9）。这可能意味着美国境内机构在10月的美股抛售可能更为激进。图表7.2023年10月全球主要大类资产变动资产价格资产价格价格变动风险资产比特币269033465128.8%标准普尔500指数4288资产价格资产价格价格变动风险资产比特币269033465128.8%标准普尔500指数42884194-2.2%道琼斯工业平均指数3350833053-1.4%纳斯达克综合指数1321912851-2.8%日经225指数3185830859-3.1%COMEX铜期货374365-2.4%上海深圳沪深300指数36903573-3.2%标普/澳证200指数70496781-3.8%MSCI新兴市场指数(除中国)11641121-3.7%创业板指数20041968-1.8%韩国KOSPI指数24652278-7.6%欧元区斯托克50价格指数41754061-2.7%恒生科技指数39213759-4.1%香港恒生指数1781017112-3.9%富时100指数76087322-3.8%全球高收益债利差4.85.2-40全球投资级企业债利差1.41.4-7小麦期货(CBT)5425562.7%ICE布伦特原油期货95.3187.41-8.3%纽交所天然气期货2.933.5822.1%美元兑日元1491521.5%美元兑英镑0.81970.82280.4%美元兑离岸人民币7.29287.34160.7%金价184919847.3%美元兑欧元0.94580.9456-0.02%美元指数即期汇率1061070.5%10年期德国国债收益率2.842.813.310年期美国国债收益率4.574.93-36.010年期中国国债收益率2.682.69-1.2

202310

202310资料来源：彭博，；资产排序按照“风险程度”从高至低排列；风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度；债券收益率和利差的BP变动中，正值为收益率下行/利差缩小，负值为收益率上行/利差扩大8.12vs500指数同比变动

图表9.美股市场外资持仓占比3,0000外资滚动12个月度净买外资滚动12个月度净买入美股 标普500_同比变动(右轴)美股市场：外资持仓占比2011

60%50%40%30%20%10%0%-10%2023-20%2023

30%30%29%29%28%28%27%27%26%26%201220132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022202325%2012201320142015201620172018201920202021202220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：彭博， 资料来源：彭博，二、外资美债仓位“名减实增”：欧元区减持，中日英增持103000亿美元。从存量角度看，10月末，外资持有的美国国债市值为约7.57（官方和私人外资持仓大致相等97.60390（见10）67610285亿美元（928.9%102014（10285亿美元的净买入中，198483亿美元（13）10月末的数据来看，20232750亿美元，官方外资和私人外资分别累5444584（而私人外资趋势性净买卖美债则同主要货币对的套息交易以及美债波动率存在较好的关联度（14）。 图表 (亿美元)90,00080,000 50,00040,00030,00020,00010,0002016-012016-092017-052018-012018-092019-0502016-012016-092017-052018-012018-092019-05

55% 50% 45%40%35%30%2021-052022-012022-092023-052001200220032004200520062021-052022-012022-092023-05200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232020-012020-092020-012020-09美国:美国:外国投资者持有美国国债外国官方 美国:外国投资者持有美国国债外国私美国:外国投资者持有美国国债:合计美债市场：外资持仓占比资料来源：万得， 资料来源：万得，图表12.外资持仓美债市值变动：估值效应vs净买卖 图表13.私人和官方外资净买卖美债情况(亿美元)3,0002,0001,00002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10

(亿美元)02022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动_估值变动美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动_净买卖美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动_估值变动美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动_净买卖美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动美国:外国投资者持有美国国债:合计环比变动净买卖私人美国:外国投资者持有美国国债:合计环比变动净买卖官方美国:外国投资者持有美国国债:合计_环比变动_净买卖资料来源：万得， 资料来源：万得，14.12vs模型预测值

图表15.官方外资持仓美债市值vs全球美元外储估算2019-092020-052014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03(亿美元)2019-092020-052014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03

(亿美元) (亿美元)12,00010,00002015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01

43,00042,00041,00040,00039,00038,00037,0002021-012021-092022-052023-012023-0936,0002021-012021-092022-052023-012023-09

77,00076,00075,00074,00073,00072,00071,00070,00069,0002018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-1168,0002018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11外国投资者净买入美国国债_私人_滚动12个月合计_模型预测值外国投资者净买入美国国债_私人_滚动12个月合计 外国投资者净买入美国国债_私人_滚动12个月合计_模型预测值外国投资者净买入美国国债_私人_滚动12个月合计美国:外国投资者持有美国国债:外国官方全球外汇储备总额美元外储估算(右轴)资料来源：彭博，*模型基于长端利差和美债波动率 资料来源：彭博，10104871.46235252亿美元（短期和中长期国债大致各占一半（16）；英国持仓美债市值增241693020261亿美元（净买入中长期债（85亿美769610520亿美元（主要为中长期债券）（1181.10105223亿美元（净买入中长期债券，卖出短期债券），净买入金额为年内次高（19）。中资机构重新净买入美债和政府机构债，但继续净卖出美股；10月末持仓美债和政府机构债下降至1.022828亿美元10653224亿美1048284个月净卖出，164217696亿美债，25271.02（174亿美元963（739亿美元282890（62亿美元124亿美元（288亿美元）（20）。图表16.欧元区美债持仓变动情况：估值效应和净买卖 图表17.英国美债持仓变动情况：估值效应和净买卖(亿美元)0(200)(400)(600)(800)2023-022023-032023-042023-05(1,000)2023-022023-032023-042023-05

(亿美元)1,0000(200)(400)2023-082023-092023-102023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10(600)2023-082023-092023-102023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-10欧元区投资者持有美债余额变动：估值效应欧元区投资者买卖美债净额：短期国库券欧元区投资者买卖美债净额：中长期国债欧元区投资者持有美债余额变动欧元区投资者持有美债余额变动：估值效应欧元区投资者买卖美债净额：短期国库券欧元区投资者买卖美债净额：中长期国债欧元区投资者持有美债余额变动英国投资者持有美债余额变动：估值效应英国投资者买卖美债净额：短期国库券英国投资者买卖美债净额：中长期国债英国投资者持有美债余额变动资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表18.中资投资者美债持仓变动情况：估值效应和净买卖

图表19.日本美债持仓变动情况：估值效应和净买卖(亿美元)0(100)(200)(300)2023-022023-032023-042023-05(400)2023-022023-032023-042023-05

(亿美元)02023-082023-092023-102023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-082023-092023-102023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-062023-062023-072023-072023-062023-062023-072023-07中国大陆投资者持有美债余额变动：估值效应中国大陆投资者买卖美债净额：短期国库券中国大陆投资者买卖美债净额：中长期国债中国大陆投资者持有美债余额变动 中国大陆投资者持有美债余额变动：估值效应中国大陆投资者买卖美债净额：短期国库券中国大陆投资者买卖美债净额：中长期国债中国大陆投资者持有美债余额变动日本投资者持有美债余额变动：估值效应日本投资者买卖美债净额：短期国库券日本投资者买卖美债净额：中长期国债日本投资者持有美债余额变动资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图表20.中资投资者：主要证券资产项目的买卖和持仓数据经济体/地区交易方向项目(亿美元)2023/102023/92023/82023/72023/62023/52023/42023/32023/2中资投资者卖出中长期国债354526620681686798393655487政府机构债券161919181921223423企业债3355710975股票133146160123150142104130145买入中长期国债373516471569767662383517548政府机构债券6132622117621014515企业债556879575股票10511410911415112185134135交易净额中长期国债19-10-149-11281-137-10-13860短期国库券1-695615-1214128623美国国债20-79-93-97-40-1332-5283政府机构债券4514-1349841-12111-8企业债22130.1-1-4-00股票-28-32-51-80.4-21-184-9期末持仓中长期国债7,6467,7327,9358,1568,3098,2998,5258,5418,424短期国库券5149119624716816415266美国国债7,6967,7818,0548,2188,3578,4678,6898,6938,490政府机构债券2,5272,5512,6372,6862,7002,6342,6262,6392,491企业债184183188193201198200201195股票2,8282,9183,0823,1823,0842,9012,9002,8922,796资料来源：万得，三、主要结论“higherforlonger”1010月，尽管美联储表示加息接近终点，但超预期强劲的美国劳动力市场数据，以及回落速度较为迟缓的美国服务业通胀使得紧缩担忧”再次回归。市场对于美联储将不得不在更长的时间维持高利率的担忧持续加剧。“higherforlonger”10月份的全球金融市场。在这样的经济环境下，美债短端利率大致横盘，但中长端利率持续走高，收益率倒挂情况进一步修复。另一方面，风险资产普遍10从主要资产类别来看，外资跟随美股的走弱而大幅抛售美股，但在中长端套息交易空间扩大之际，逆势加仓中长期美债。与此同时，外资也在显著抛售短期证券，并减少其在美国境内银行持有的现金资产。2023默许”2024不着陆12在彭博专栏刊文指出，鲍威尔更像伯恩斯而非沃尔克。风险提示：美联储货币政策显著偏离市场预期，美国经济发展偏离预期，地缘政治局势发展超预期。披露声明权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日