解读1983年巴菲特致股东的信

凡是对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。——巴菲特，1983本年信中三大看点：第一，伯克希尔的经营理念。第二，Nebraska家具店并购过程，水牛城晚报和喜诗糖果的经营情况。第三，解释了为什么不分割股票。现在1股伯克希尔股票的价格是29万美元。想了解巴菲特对于商誉是如何理解的吗？一定要看附录。1983年致股东的信企业原则●尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营。巴菲特只是用公司这个平台，继续做着原来的合伙投资事业。不同的是，巴菲特不收取收益分红。●我们自给自足（Weeatourowncooking）。股东的大部分家族资产都是伯克希尔的持股，所以，他们和普通股东一样荣辱与共。●我们长远的经济目标，是将每股内在价值的年均增长率最大化。长期内在价值比规模扩张更重要。盲目的扩大规模，反倒会使得股权回报率降低。●我们希望通过直接拥有能产生现金且具有稳定的高资本报酬率的多元化公司来实现上述目标。退而求其次，是通过我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部分股权。相对来说，巴菲特更愿意并购产生大量现金的公司，在二级市场购买股票是次优选择。二者各有利弊，前者可以掌控所有的现金盈余进行再投资，后者因为市场情绪给出更低的价格，买的更便宜。●合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况。●当购置成本接近时，我们宁愿去买根据会计原则不列示在账面的2美元盈余，而非那种完全列示在账面的1美元盈余。财务报告无法反应持有部分股权的公司的实际价值，所以巴菲特倾向用“透视盈余”的概念。●我们很少大幅举债，而当我们这样做时，我们倾向于采取长期固定利率的方式。财务政策上的保守和稳健虽然会降低一定的绩效，但反过来又成为伯克希尔的承保和投资优势，使其能够应付任何情况●管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现。巴菲特不会为了多元化而随便买下整家公司却忽略股东长期经济利益。●我们的评估标准是，保留下来的每1美元是否能提供至少1美元的市场价值。无论是并购公司还是股票投资，保留盈余能否创造更高的回报，都是核心的评判标准，那些被迫留下盈余扩张规模的公司，未必是在创造价值。●惟有当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才会发行新股。……我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部分卖掉（这正是发行新股背后代表的意义）。巴菲特对于发行新股极为慎重，很少增发，更多考虑的是不想让太多不符合其价值认同的人进来。●不论价格高低，我们绝不会出售Berkshire所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们对该公司的经理层、劳资关系感到安心。从长期来看，优秀的公司屈指可数，一旦拥有就尽量长期持有。因为这些公司源源不断的现金流，早已覆盖了巴菲特早期的购买成本，每年赚的都是纯现金收益，卖了之后不容易再买到类似的好公司。所以，即使有些公司某一年度的利润下滑，但并不影响巴菲特长期稳定的持有策略。同时，由于巴菲特对于持股公司的长期承诺，使得很多公司愿意以相对便宜的价格卖给巴菲特，这也是他的一大优势。●我们会坦诚地向您汇报，尤其是有关评估业务价值的各种利弊。●但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出。这一部分强烈建议细读原文，看懂了就会知道伯克希尔是一家怎样的公司，巴菲特的经营原则是什么。市面上有很多对于巴菲特的误读，例如说巴菲特是股神，其实巴菲特从始至终都不是投资基金经理，从来就不是单纯炒股的。他是一个公司的老板，他只是在分配这家公司的资金而已，有的买股票，有的买公司。公司业绩没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号，反而我们建议至少以五年为一周期来评断企业整体的表现。当年指数上涨22.4%，伯克希尔上涨32.3%，超额收益9.9%。如何衡量企业长期业绩，巴菲特选取账面价值。不是因为账面价值等同于内在价值，而是账面价值比较容易衡量。另外长期来看，内在价值会反应在账面价值上。事实上，伯克希尔并购的公司及持股的内在价值远高于其账面价值。账面价值能够告诉你已经投入的，内在价值则是预计你能从中所获得的。巴菲特做了一个经典的比喻，花一样的钱供两个孩子上学，账面价值是一样的，但孩子未来的收益（内在价值）却差别很大。早年伯克希尔的账面价值，是那些低回报的纺织机，内在价值低于账面价值。但现在的伯克希尔不一样了，内在价值早已大幅超越账面价值，主要的原因有两点：1、按照会计原则，保险公司并购的企业按照成本而不是市价计算。2、巴菲特认为旗下有几家企业具有庞大的经济商誉，价值远大于记载在账上的商誉。困难不在于产生新的想法，而在于摆脱旧的想法（Thedifficultyliesnotinthenewideasbutinescapingfromtheoldones）。——凯恩斯商誉财务上的理解和巴菲特的理解是不一样的，附录中巴菲特会重点讲到。通过下面喜诗糖果的案例，就能够感受到，拥有良好商誉的企业是如何能够穿越周期，持续增长的。1、承保亏损继续扩大至1840万，幸好保险投资利润增至3910万。其中，GEICO贡献特别利润1955万，主要因为GEICO回购股票，通过这种方式交税只有6.9%，而不是卖出股票的资本利得税28%；2、已实现证券投资大幅增长至4530万；3、喜诗糖果利润几近翻倍；4、水牛城报连亏5年之后开始大幅盈利，利润贡献仅次于喜诗糖果；5、虽然巴菲特对Nebraska家具大书特书，但如果只是看盈利你会发现，其只占到伯克希尔盈利的6%。巴菲特从容的购买态度主要还是因为他很有钱。1、GEICO市值占股票总市值约30%，当年又涨30%；2、增加了较多的通用食品，占比达到17.5%；3、\t"/content/21/0106/14/_blank"华盛顿邮报占12.5%，当年涨幅将近60%；4、R.J.Reynolds作为套利交易，规模越来越大。内布拉斯加家具店NebraskaFurnitureMart当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：“假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争”，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争。他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。低成本就是核心竞争力。低成本、高效率，给客户创造价值，客户越来越多，对于企业来说回报也越来越大。巴菲特买下NFM九成股份，剩下一成留给原有的优秀管理人，然后坐着欣赏他们的表演。巴菲特这个投资干的轻松自在，无为而治，效果反倒惊人。水牛城晚报BuffaloEveningNews这份报纸从1978年至今，年年亏损，巴菲特估计是把附近所有的报纸都熬死了，1983年开始大幅盈利，所以开始详细披露其经营情况。水牛城晚报的渗透率（指每天每个社区家庭购买该报的比率）相当高，全美一百份最大报纸的第一位。我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指标，广告主而言若一家报纸能在某一地区拥有极高渗透率的话，便能发挥极高的经济效益，相对的若渗透率很低则无法吸引太多的广告主。渗透率相当于覆盖率，覆盖率就是垄断率。在80年代的美国，还没有互联网，传统纸媒的覆盖率就决定了其广告价值。巴菲特解释了为何水牛城日报的高渗透率，主要原因有三条：一是居民流动率低，所以他们更关心本地新闻。二是报社管理人表现优异。三是新闻版面超过一半。本地人更关心本地新闻。有个知名的报业人士总结地方报社的经验就是，“名字，名字，名字”，更多的本地人物和名字。本地报纸与全国传媒最大的区别和优势就是地方特色，突出这个特色才能有竞争力。喜诗糖果See'sCandies从数据中可以看出，过去五年，销售的磅数几乎没有增长，但是利润却翻了一倍。巴菲特说，很多消费者宁愿多花两三倍的价格来购买喜诗糖果，可见喜诗糖果的护城河有多宽。

糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同，价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的。保险事业

YearlyChangeinCombinedRatioafterPremiumsWrittenPolicy-holderDividends197210.2%96.2%19738.0%99.2%19746.2%105.4%197511.0%107.9%197621.9%102.4%197719.8%97.2%197812.8%97.5%197910.3%100.6%19806.0%103.1%19813.9%106.0%1982（Rev.）4.4%109.7%1983（Est.）4.6%111.0%伯克希尔保险公司的综合成本率是121。GEICO的综合成本率是96。伯克希尔拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有2.7亿的保费收入量，比本身所有的还多80%。股票分割有人常问为什么Berkshire不分割它的股票？这背后有一个假设，就是分割股票对股东有利，但是巴菲特并不认同。若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格，躁郁的人格会导致躁郁的价格，这种性格甚至有助于我们买卖其它公司的股票，但我们尽量避免这种情况跟Berkshire沾上边将会对身为股东的你我有利。巴菲特认为那些热衷炒作的股票，会吸引热衷炒作的投机者，而这些人会使得公司股价大幅波动。这种波动可能对于巴菲特以较低价格购买股票有帮助，但是对于老股东并没有什么好处。由于股票可以随意买卖，所以你无法阻止那些你不喜欢的人来买你的股票。所以，巴菲特的方式是，通过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，以达到自我筛选的目的。我们希望那些倾向长期投资且把公司当成是自己事业一样看待的股东加入我们，大家重视的是公司的经营成果而非短期的股价波动。具体如何做到自然筛选呢？就是不分割股票，提高每股单价。对于买得起一股的人来说，将股票分割为一百股对他来说并无任何影响，而那些认为有差别且真的因为我们股票分割而买进的人肯定会将我们现有的股东水准往下拉。

人们若非基于价值而买进股票早晚也会基于相同原因卖掉股票，他们的加入只会使公司的股价偏离价值面而作不合理的波动。归根到底，巴菲特希望通过提高每股单价的方式自动筛选股东，从而形成长期稳定的关系。他还是把伯克希尔当做自己当年的巴菲特合伙企业，既然我都不收取你管理费了，我总要选择合伙人嘛。不分割股票，让股票价格越来越高，这就是股东筛选器。股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，……凡是对庄家有利的一定对赌客不利，而过热的股市跟赌场没有两样。巴菲特认为过高的周转率对于股市来说有害无益。因为手续费和摩擦成本，只能决定股权的归属，不能改变公司的价值。所以证券市场最大的赢家就是基金管理者和监管当局。前者收取管理费，后者收交易费