投资学（第五版）教学课件 LectureCH13

第十三章投

资业绩评价.

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.《投资学

》

第五版第十三

章投资业绩评价中国人民大

学出版社1/26本讲主

要

内

容合理

有效

地评价投资绩效不仅有益

,

而且必

要。作为出资人的投资者花

钱雇用别人为其积极地管理证券组合

,

就有权

利知道取得了什么样的业

绩。如何分辨投资经理是真正的实力雄厚还是靠承担高风险来获取的高

收益

,

抑或是幸

运

所致

?有效

的业

绩评估需要两个必不可少的环节

:

第一个环节是确定投资绩效

是好是坏。第二个环节是进一步区分这一业绩

的具体来源。遗憾的是

,

要完成

这

两项工作都有一定的困难。因此

,

本章

不仅介绍评估证券组合业

绩时适用的方法

,

还

要讨论在使用这些方法的过程中所碰到的问题。资产

组合的

平均收

益

似乎是一个简单直接的评价尺度

,

其实不然

,

风险调

整的收益带来了其他一系列问题。本章将从测

算

资

产组合的收益开始

,

然后讨

论

资产组合业绩评价中如何考虑风险

,

同

时简单介绍风险调整的几

种常见方法及各自的优劣和适用条件。最后

,

本章将集中讨论业绩评估

理论及实践中应用评估程序的一些新发展。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社2/26投资业绩评价内容概

要1234如何衡

量

投资收益投资业绩评

价

的主要方法选股和

择

时能力业绩归

因

分析.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社3/26投资业绩评价投资回

报

的

测度

投资

业绩评价的第一步是计算出一段时期内资产组合的收益率。结合

第三

章中有关收益度量的知识

,

我们先来

考察

最

简单的情况

:

在某个时期

内

,

客户

既不

存钱也不取钱

,

即资产组

合的

总

规模保持不变

;

此时

,

根据资产

组合在每个时期期初和期末的市值就可以直接

计算出每一

时期

的收益率。通常我们会考虑至少

4

年

的月收益率或季度收益率

,

这样可

以为统计评估提供比较合适的样本数量。更现

实的

情景是

,

基金在投

资期内会发生各项

现

金流入和流出

,

因此有必

要在

计算收益率时进行时间加权

,

以便对

收益率作出调整。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社4/26投资业绩评价年度收

益

率在采

用月

收益率或者季度收益率的情况下

,

至少需要

4

年的时间跨度来

评估

证券组合业绩。在实

践中

,

由于

存在

组合管理人

(

如投资经

理

)

的更迭

,

为了避免考察另

一个

投资经理的业绩

,

也会缩短

时间跨度

来对投资业绩进行衡量。在实

际中

,

我们

可以

根据第

3

章关于

多期收益率的方法

,

通过相加或

者相

乘将季度收益率转换为年度收益率。.

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.《投资学

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第五版第十三

章中国人民大

学出版社5/26投资业绩评价内容概

要1234如何衡

量

投资收益投资业绩评

价

的主要方法选股和

择

时能力业绩归

因

分析.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社6/26投资业绩评价马科维

茨

均

值—方差经济

意义

：投资者可以预先确定一个期望收益

率

,

然后通过该模型可以

确定

投资者在每一个投资项目

(

如某只基

金

或股票

)

上的投资比例

,

使其总投

资风险最小。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社7/26投资业绩评价目标函数限制条件夏普比

率夏普

比率

(SR)

是用

资

产

组合的长期平均超额

收益除以该时期收益的标

准差

,

它测

度了

对总波动性权衡的回报收益

,

又

称收益-波动性比率(Reward-to-Variability

Ratio)

。SR

=r

p

−

r

fσ

p.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社8/26投资业绩评价特雷诺

比

率杰克·特

雷诺

(Jack

Treynor)

建立的

收益与波动性比率(Reward-to-Volatility

Ratio),

即特雷

诺比率

(TR)

给出了单位风险的超额

收益

,

但它

用的

是系统性风险

,

而不是

总风险特雷

诺比

率和夏普比率的区别就在于后者使用了以标准差衡量的全部风险，而前者只考虑了用β值测度的风险。对于完全多样化的基金或高度多样化的基金，不论使用哪种度量比较方法（如夏普比率或特雷诺比率），所得到的排序结果都是一致的。但是，对于非高度多样化的基金，则可能出现不同的结果。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社9/26投资业绩评价詹森指

标詹森

指标

是建立在

CAPM

测算基

础上的资产组合的平均收益的度量

,

它用到了

资产

组合的

β

值和平均市

场收益

,

其结果

就是资产组合的

α

值。詹森

指标

表示基金投资组合收益率与相同系统

性风险水平下的市场基准

组合

收益率的差异。如果

詹森

指标大于零

,

表示基金

业绩优于市场

基

准组合

;

反之

,

若詹森指

标小

于零

,

则基

金

业

绩不及市场基准组合。詹森

认为

,

从整

体上

说

,

基金经

理为分析预测证券业绩表现所做的努力而

获取的

回报尚

不

能弥补其研究与交易成本

,

多数基金投资组合劣于

市场

平均表现就是由于基金运作中产生了太多的交

易费用。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社10/26投资业绩评价估价比

率估价

比率

(Appraisal

Ratio)

是用资产

组合的

α

值除以其非系统性风险

,

它测算的

是每单位非系统性风险所带来的超额收益。非系

统性

风险是指在原则上可以通过持有市场

上全部资产组合而完全分

散掉

的那一部分风险。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社11/26投资业绩评价差异收

益

率差异

收益

率

(Differential

Return)

最基本的

目标

是在给定基金所面临风险

的条件

下

,

计算

该

基

金的期望收益率

,

然后

与同一时期该基金实现的

收益

率相比较。在比

较中

,

我们

假设

投资者有一种被动的或自然的仅仅购买市场投资组

合的

选择

,

并且

可

以

用无风险利率的借贷

行为来调整自己所面临的

风

险。在这样的假设条件下

,

计算在

给定风险条件下基金应该获得

多少

收益率所使用的最一般的方法

,

是通过事后

α

来计算.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社12/26投资业绩评价M

测度M

测

度是引

入

经改进的夏普比率后建立的测

度

标准

,

即莫迪利亚尼的平

方测

度

,

用

M

表示

(Modigliani,1997)

。与夏

普比

率类似

,

M

测度也把

总风险作为风险

的度量

,

但这种收益调整

方法

很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数

会有不同的收益

水平

。M2

测

度的计

算

方法假定把一定

量

的无风险证券

(

如国库

券

)

头寸

加入

某资产

组合

,

这个

经过调整的

投资组

合

的

风

险

就

可

以与市场组合的风险相

等

。因此

,

M

测度

就

等于经调

整

的

投

资

组

合

期望收益率

E

(

r

p

)

与市

场组

合的期望收

益率

E

(

r

m

)

之差

,

它反映

的是在同样

市

场组

合风

险下经

调

整的投资组

合

P

的期望收

益率

E

(

r

p

)

与市场

组合的期

望收

益率

E

(

r

m

)之间的比

较。M

测度

与詹森

比率在形式上一样

,

都以百分

比形式表

示

,

其方

程式

为

:M

=

E

(

r

p

)如果

M2>0,

说明投资

组合的收

益

率

领

先

市

场

指数

;

反之

,

如果

M2<0,说明资产

组合收

益率

落

后

于

市场指数。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社13/262222∗2∗

∗22

∗投资业绩评价内容概

要1234如何衡

量

投资收益投资业绩评价

的主要方法选股和

择

时能力业绩归

因

分析.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社14/26投资业绩评价选股能

力.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社15/26投资业绩评价股票选

择可以

从给

定与风险水平相联系的一般收益水平

的角度来检验股票选择的

好坏

以及其对基金总体业绩的影响总超

额

收益率

=

选择收益

率

+

风险收益率对于

基金

经理而言

,

想要获得超过平均值的收益率

,

一般要舍弃一些分散

性

,

通过

承担

更高的投资组合风险来获取

高收益。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社16/26投资业绩评价择时能

力证券

组合

的预期收益率是其

β

值的线性

函数具有

市场

时机把握能力的投资者

,

会在预

期市场行情上升时选择

β值相

对较

大的证券组合

;

而当他预

期市场行情

下跌时

,

将选择

β

值相对较

小的

证券组合。这就

意味

着择时能力强的基金经理会在预期市

场收益率高于无风险收益

率时

选择高

β

值的资产组合

,

因为这类

证

券组合比低

β

值的资产组

合具

有更高的预期市场收益率。投资

者在

预期市场收益率低于无风险收益率时

,

将选择低

β

值的资产券组

合。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社17/26投资业绩评价T-M

模型特雷

诺和

玛泽

(Mazuy)1966

年首次

对基金经理的择时能力进行了计

量分

析。他们的基本思想是

,

判断基

金经理能否准确预测市场的转

折点

,

并进

行相

应的调整。通过正确地估计市场走势

,基金经理也可

以提

高所管理基金的业绩。择时

能力

强的投资者会选择如下策略.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社18/26投资业绩评价Treynor

&

Mazuy(1966).

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社19/26投资业绩评价Treynor

&

Mazuy(1966)如果

投资

经理仅仅依赖股票选择操作来提高公

司业绩

,

而不进行市场时

机选

择操作

,

那么投资

组合的平均值是相

当

稳定的

,

并且相对于市场的超额收益率的散布点将会表现出一种简单的线性关系。为了

更准

确地描述这种关系

,Treynor

and

Mazuy(1966)

利用传统二次项

回归

模型对上述简单的线性关系进行了描述

,

下面引入一个二次项

:r

p−

r

f=

a

+

b

×

(

r

m−

r

f

)

+

c

×

(

r

m−

r

f

)他们

认为

具备择时能力的基金经理应能预测市

场走势

,

在多头时

,

通过提

高投

资组合的风险水平以获得较高的收益

;

在空头时则

降低风险

,

因此特征

线不再是固定斜率的直线

,

而是一条斜率会随市场状况改变

的曲

线。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社20/262投资业绩评价H-M

模型Henriksson

and

Merton(1981)

提出了另

一种相

似

但更简单的方法。他们

假设

投资组合的

β

值只取两

个值

,

同时引入一

个带有虚拟变量的模

型

(

简称

H-M

模型

)

。当市

场走强时

,

β

取较大值

;

当市场

走弱时

,

β

取

较小值

,

即对投资组合所

实现

的收益率分别拟合两条特征线

。.

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社21/26投资业绩评价Henriksson

and

Merton(1981).

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.《投资学

》

第五版第十三

章中国人民大

学出版社22/26投资业绩评价现金管

理

分

析现金

管理

分析方法是一种有用的方法

,

它只分

析在不同的市场环境下

(

即市场走强

或走

弱

),

一种基

金现金头寸所占比例的变化情况。根据

择时

能力分析方法的核心思想可以推断出

,

在市场繁荣期

,

成功的

市场

时机选择会加大权益部分的投资

,

以把握市场

机会

,

同时减少所

持有

现金的比例

;

而在市场

萧条时期

,

出于

规避风险的考虑

,

应减少

权益

部分的投资

,

同时增持

现金所占的比

例。为使

用这

种方法评价市场时机选择

,

我们需

要以基金的正常现金比例作

为参

考基准。通常说来，可以通过