投资学（第五版）教学课件 LectureCH08

第八

章证

券分析与估值.

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.《投资学》第五版第八章证券

分析与估值中国人民大

学出版社1/36本讲主

要

内

容证券

投资

是投资学中非常重要的一部分。在日

常生活中

,

人们常常会考

虑

,

面对那么多

的上

市公司,

我应该买

哪一种股

票

呢

?

其实

,

这就是证券

分析与估值的核心所在。本章进而介绍股票估值的基本方法和估值模型并讨论市盈率与公司增长机会及风险的关系。股票估值是整个投资学的核心之一，亦是金融业界最为关注的问题之一。对股票准确估值难度很大，它不仅需要熟练掌握估值分析方法，也需要积累丰富的相关经验。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社2/36证券

分析与估值内容概

要123宏观经济分

析与行业分析公司财务分

析金融资产估值的基本方法.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社3/364股利贴现模型5市盈率分析证券

分析与估值基本面

分

析123宏观

经济

分析宏观经济形

势经济周期宏观经济政

策行业

分析行业类型对经济周期

的

敏感度公司财务

分析公司背景主要财务报

表

类型比率分析.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社4/36分析预期收益等价值决定因素的方法称为基本面分析，基本面分析包括了宏观经济分析和行业分析等。证券

分析与估值宏

观

经

济分析：宏观经济形势失业

率通货

膨胀利率汇率政治

因素社会

心理

因素.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社5/36国内生产总值证券

分析与估值宏

观

经

济分析：经济周期经济

预测：先行指标、

同步指标、滞后指标。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社6/36证券

分析与估值宏

观

经

济分析：宏观经济政策财政

政策

对证券市场的影响。财政政策主要包

括国家预算、税收、财政

补贴

、转移支付等。一般来说

,

积极的财

政政策扩大社会总需求

,从而

刺激

投资和消费。货币

政策

对证券市场的影响。货币政策主要包

括法定准备金率、再贴现

政策

和公开市场业务。一般来说

,宽松的货

币政策会使市场上货币供

给增

加、

资金

供应充足、

银行利率下降

,

进

而促使社会总需求增加

,

证券价格

随之上扬

;

而收紧的货

币政策往往使

得证券市场价格下降。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社7/36证券

分析与估值行

业

分析：行业类型我国2017年公布的《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017)将我国行业分为20个门类、97个大类、473个中类、1381个小类。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社8/36《中国上市公司协会上市公司行业统计分类指引》将我国上市公司分为19个门类，证券

分析与估值行

业

分析：对经济周期的敏感度销售

额对

经济周期的敏感度。对经济周期敏感

度较高的行业包括生产机

器设

备、钢铁、交通工具等的制造业

;

而那些生活必需品行业

,包括

食品

、药物和医疗服务等

,

则对经济

周期

的

敏感性很低。经营

杠杆

比率。它反映了企业固定成本与可变

成本之间的比例关系。如果

企业

的可变成本较高

,

那么它

对经济周期的敏感度就较低。融资

杠杆

度。它反映企业使用债务的程度。由

于债务的利息支付与销售

额无

关

,

可以

看做提

高净利润敏感度的固定成本。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社9/36证券

分析与估值内容概

要3宏观经济分析与行业分析公司财务分析金融资产估值的基本方法.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社10/364股利贴现模型5市盈率分析21证券

分析与估值公司财

务

分

析：公司背景营销

渠道顾客竞争

对手创新

能力公司

管理

人员的素质。·

·

·

·

·

·.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社11/36历史证券

分析与估值公司财

务

分

析：主要财务报表类型资产

负债

表利润

及利

润分配表现金

流量

表.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社12/36证券

分析与估值公司财

务

分

析：比率分析盈利

能力

分析资产报酬率

ROA

：衡量公

司投资

资

源

所

获

得的经

营成效ROA

=公司税后

利润总资产股本报酬率

ROE

：体现了

公司股

本

盈

利

能

力

的

大小

。ROE

=净收益税前

收益税收负担比率×公司税后

利润ROE

=平均股

东权益利息负担比率资产周转率税前收

益

税前收益

销售

收入

资产×

×

×EBIT

EBIT营业利润率杠杆率.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社13/36资产

股权证券

分析与估值公司财务分

析

：

比率分析偿债

能力

分析流动比率：

反

映了企业的短期偿

债

能

力

,

该比率越大

,

说明

企业

的短期偿债能

力越强

。流动比

率

=流动资

产流动负

债速动比率：

由

于企业的存货不一

定

都

可

以

变

现

,

因此

用剔

除存货

的速动比率来

衡量短

期偿

债

能

力

更为可信。速动比率

=现金

+

应收

账款流动负

债利息支付倍

数

：反映了企业的经

营

效

益

为

所

需

支

付的

债务

利息的倍数。高的利

息

支付倍数说明企业

破

产

的

可

能

性

很

低。利息支

付倍数

=息税前收

益利息费

用存货周转率

：

存货周转率越高

,

说明存货

占用

水平

越低

、流

动性也

越强

,

从而

说明

企业的短

期

偿

债

能

力越强。存货周转

率

=销货成本.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社14/36平均存货证券

分析与估值公司财务分

析

：

投资收益分析普通

股每

股净收益：该指标反映的是普通股的

获利水平

,

其值越大

,说明

每一

股份可获得的收益就越高

,

股东的

投资收益就越好。普通

股每股

净收益

=净利润

-

优

先股股利发行在外

的加权

平均股股数市盈

率

(P/E)

：反

映了投资者对每元净利润所愿意支付的价格，一般来

说

,

这个

比率

越低越好

,

因为低

市盈率意味着投资者可以更低的价格

获得

相同的回报。市盈率

=每股市

价每股税后

净利润.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社15/36证券

分析与估值公司财务分

析

：应注意的问题会计和税收政策的变化.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社16/36存货的估计折旧通货膨胀证券

分析与估值内容概

要2宏观经济分析与行业分析公司财务分析金融资产估值的基本方法.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社17/364股利贴现模型5市盈率分析31证券

分析与估值金融资产估值的基本方法-基于资产负债表的估值方法通过对公司的资产负债表进行分析，可以得出公司的账面价值或清算价值等有用信息，用以对该公司的股票进行估值。基于资产负债表的估值方法通常有两种，即账面价值法和重置成本法。账面价值法是一种被普遍使用的估值方法，账面价值是指资产负债表上列示的公司净值。重置成本法是计算资产负债表里面的资产减去负债的差值，并依此对股票进行估值。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社18/36证券

分析与估值金融资产估值的基本方法-基于现金流的估值方法把公司作为一个持续经营的实体来分析，通过定量模型，预计未来的收益和股利支付，并贴现到当期，以得到对股票价值的更好的估计。该估值方法涉及两个重要的基本概念，即净现值和内部收益率。把净现值定义为资产内在价值与成本之差，即：内部收益率是使投资的净现值等于零的贴现率，用公式可表示为：.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社19/36证券

分析与估值净现

值最

直接的意义是告诉我们能否购买该资

产

V

。如果

NPV

>

0

,

说明

该

资

产的价值被低估了

,

应

该购买该资产。如果

NPV

<

0

,

说明

该

资

产的价值被高估

,

不应该购买

该资产。金融资产估值的基本方法-乘数估值方法乘数估值方法首先假设相似公司的某些财务指标比值是相等的，称这些财务指标比值为乘数，常用的乘数有市盈率、市销率和市净率。其估值结果通常只作为基于现金流的估值方法结果的一个参考。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社20/36证券

分析与估值内容概

要2宏观经济分析与行业分析公司财务分析金融资产估值的基本方法.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社21/363股利贴现模型5市盈率分析41证券

分析与估值零增长模型股票当期的价值等于未来所有股利贴现到当期的价值之和，即该股票的净现值，这个公式被称为股票价格的股利贴现模型。如果假设股票在各期支付的股利相同，均等于D，即零增长，那么可以得到如下所示的零增长模型：.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社22/36证券

分析与估值设零

期股

票价格为

P

0

，则稳定增

长

模

型当股

票以

内在价值出售

,

股票价

格的增长率和股利增长率

g

相同时，在稳

定增

长的股利折现模型的假设下

,

股票价

格每年的增长率等于稳定

增长

率

g

，此

时，对于

k

的估

计：

CAPM.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社如果为股利设定一个稳定的年增长率g，就得到了最常使用的稳定增长模型。在稳定增长的股利贴现模型的假设下，股票价格的增长率等于股利增长率g。23/36证券

分析与估值多阶段增长模型只要对全球资本市场，特别是对中国的资本市场做一点观察就可以发现，几乎没有上市公司股票的股利发放在长时间内遵循这个规律。另外，公司有生命周期，因而它在不同阶段派发股利的特点也不尽相同。一般而言，在早期，公司面临的高回报投资机会多，股利派发少，增长速度快；到了成熟阶段，公司面临的高回报投资机会因为市场竞争而减少，公司通常会提高股利，增长速度放缓。此外，还可能由于整个宏观经济环境的影响，某些行业或公司在短时期内出现较高的增长率。先预计早先高增长时期的股利，并计算合并的现值；然后，一旦预计其转入稳定增长期，就使用稳定增长模型对剩余的现金流进行估值。.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社24/36证券

分析与估值例子下面

列出

了某石化未来几年的股利发放情况

,

其平均股利增长率约为25％，这主要是因为短期内国际原油价格上涨以及疫情防控政策调整导致国内石油需求增加等。202320242025年年年0.090.110.14元

/

股元

/

股元

/

股显然,这种高增长率是不能持续的,我们假设这种增长率将持续到2026年年末（即2026年的股利增长率仍为25％，2026年股利为0.18元/股），假定稳定增长率g为2.5％。接下

来需

要确定市场资本率

k

。

2022

年

的

β

值为

0.78,

假设中国资本市场的风险溢价为2.11%,无风险资产的收益率为2.51%,因而市场收益的预期值为4.62%,

则

:.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社25

/

36证券

分析与估值例子根据

股利

折现模型可以得出

2022

年该石

化

的股票估值.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社26

/

36证券

分析与估值内容概

要2宏观经济分析与行业分析公司财务分析金融资产估值的基本方法.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社27/363股利贴现模型4市盈率分析51证券

分析与估值市盈率分析.

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.《投资学》第五版第八章中国人民大

学出版社28/36股票的内在价值取决于公司作为一个经济实体未来可能给股东带来的现金流。它取决于两方面因素：一是公司未来的增长机会；二是公司面临的风险情况。证券

分析与估值增长机

会

与

股利政策现在

考虑两家公司

,

一家

公

司

叫现金牛

,

一家叫吉

星。两家公司未来一年的预

期每股盈利都是

2

元

,

且两家公

司在原则上都

可

以将所有盈利当做股利

派发

,

且保持

2

元的

永续股

利流。如果

市场

资本率

k=5%,

则两家公

司的股票估值是

相同的：D

/

k

=

2/0

.

05

=

40

元

/

股。在这

种情况下

,

没有一家公司会增值。假设

吉星

公司拥有更好的投资机会

,

其投资

收益率高于市场资本率k

,

为

10%

。在

这种情况下

,

公司将盈

利全部以

股利的形式派发出去是不

理性的

。假设

吉星

公司将其股利派发率

(Dividend

Payout

Ratio,

股利占盈利的百

分比

)

从

100%

降至

60%,

保留的

40%

称

为再投资率(Plowback

Ratio),

用

b

表示。吉星

公司

的股利变为

1.2

元

/

股。

这种调整会使吉星公司的股利在短期内

下降

,

而在

长期

增加。反映到股票价格上

,

吉星公司的股票价格会高

于现

金牛公司的股票价格。.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社29

/36证券

分析与估值再投资

与

增

长率假设

吉星公司的总资产

为

1000

万元

,

投资收益

率

为

10%

。吉星

公司

的盈利等于

100

万元

(=1000

万元

×10%)

。市场上共流通

50

万股

,

则每

股盈利

2

元。如果

此时

吉星公司决定将盈利的

40%

用于再

投资

,

即

40

万元

,

这时股本

增加

了

4%

。股票

资本

增加的百分比

=

股权收益

率

×

再投资率由于

吉星

公司增加了

4%

的股本

,

公司将多

得

到

4%

的收入

,

并多分派

4%

的股

利

,

所以

股

利

增长率为

:如果

股票

价格等于其内在价值，则股票价格为股价

差异

来源于极好的投资机会，投资机会

.

的现值为80元。.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社30

/36证券

分析与估值再投资

与

增

长率投资

者在

进行股票投资决策时

,

该公司是

否有

高

于市场资本率

k

的投资

项目

是最重要的

,

只有在这

种情况下

,

公司

的价值才会提高。.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社31

/36证券

分析与估值再投资

与

增

长率考虑

现金牛公司

,

该公

司

只有ROE

与

k

相同的

投资项目。假设现

金牛公司也将收益的

40%

用做再投

资现金

牛公

司此时的股票价格和

b

=

0

时的情况

是

相同的。其原因是

,现金

牛公

司增长机会的现值等于零。当

ROE

=

k

时

,

向公司注入现金没有任何好处。.

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.《投资学

》

第五版第八章中国人民大

学出版社32

/36证券

分析与估值市盈率

和

增

长机会市盈

率可

能是一个企业增长机会的有效指示器。市盈率和增

长

机会的现值

PVGO

成正比

。当

PVGO

=

0

的时候

,

市盈率

刚刚等于

1/

k

。PVGO

与

E

/

k

的比值也

具有一

定

的

经

济

含

义

,

即公

司价

值中由

增长

机会贡献的

部分与

现有

资

产

贡

献的部分的比率。高市

盈率

的公司拥