光伏行业2024年风雨过后见彩虹

Presentation：光伏行业2024年投资策略——风雨过后见彩虹(Post-StormRainbow:PhotovoltaicIndustryInvestmentStrategyfor

2024)本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please

see

appendix

for

English

translation

of

the

disclaimer)Equity–Asia

Research吴杰Jie

Wuj.wu@11Dec

2023概要1.需求：价格下降刺激光伏全球需求稳中有升2.供给：产能投放与技术进步推动行业进步3.行业估值处于低点，对基本面反映较为充分4.投资建议5.风险提示2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：国家能源局，中国光伏协会

CPIA公众号，智汇光伏公众号，HTI2023年组件价格下降带动需求快速增长。根据能源局官网，2023年前三季度国内光伏新增并网装机容量128.94GW，同比增长145%，其中集中式61.79GW，分布式67.14GW，分布式中户用32.98GW，工商业34.16GW；我们预计2023年全年光伏装机量有望达190GW，同比增长117%。2024年容量电价有望打开消纳空间。发改委、能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，我们认为容量电价有助于提升火电参与电力调度的热情，是未来电力市场化交易的基础，有助于明显改善消纳瓶颈问题；因此我们认为在成本下降、消纳改善的双重刺激下，2024年国内光伏需求有望持续增长，我们预计2024年国内光伏装机量有望达到210GW，同比增长10.5%。图：国内光伏新增装机容量（GW） 图：国内户用、工商业光伏新增装机容量（GW）1.

国内需求：24年有望保持稳健增长15.1334.55344.2630.148.254.8887.41128.941902100501001502002502015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222023年前三季2023E2024E32.9834.160102030405060708020162017201820192020202120222023年前三季户用工商业4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：

SolarPower

Europe，Wind，HTI根据能源一号公众号援引RystadEnergy公司发布的一份研究报告，截至2023年10月，欧洲新增的光伏装机容量同比增长30%，预计到年底光伏装机容量将超过58GW。展望2024年，我们认为电价、利率、成本是决定欧洲收益率的核心三大要素，电价端欧洲电力仍处于高水平，成本端今年以来光伏产品价格也在持续下降，我们预计欧洲需求有望持续增长，当前库存问题也有望在2024年得到消化。1.

欧洲需求：装机增长趋势有望延续图：欧洲光伏新增装机量（GW） 图：欧洲用户电价-包含所有税费（欧元/kWh）0.500.450.400.350.300.250.200.150.100.050.00Jun-11Apr-13Feb-15Dec-16Oct-18Aug-20Jun-22Apr-24

Feb-26居民电价非居民电价6.99.511.623.223.932465870807060504030201002016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023E

2024E5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：SEIA，HTI根据中国能源报百家号，11月15日中美两国发表关于加强合作应对气候危机的阳光之乡声明，两国支持二十国集团领导人宣言所述努力争取到2030年全球可再生能源装机增至三倍。我们认为中美气候声明对于全球新能源发展意义重大，也将有助于光伏等行业的出口以及海外布局。根据SEIA，2023

Q3美国装机量为5.6GW，我们预计2023-2024年美国光伏装机量将分别为26GW、32GW。图：美国光伏新增装机量（GW）1.

美国需求：中美发表阳光之乡声明0.9221.953.385.086.927.8415.2311.1110.7313.5419.9124.1121.0817.42632051015202530352010

2011

2012 2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021 20222023前三季2023E2024E6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：国家能源局，中国光伏行业协会CPIA公众号，HTI2024年全球光伏需求仍有望保持稳定增长，我们认为成本下降是支持需求增长的最主要动力，根据Infolink

Consulting公众号，182/210单面单晶PERC组件从2023年初的1.83、1.83元/W，下降至11月底的1.01、1.05元/W，光伏收益率获得普遍提升；此外考虑中国出台容量电价等政策、欧洲高电价延续、中美联合声明等因素，我们认为中欧美三个最主要的光伏市场都有望保持增长势头。图：全球光伏装机量（GW）1.

全球需求：成本下降，需求持续增长可期1544304854.8887.41210230383536534962858211514319200025032053701021061151301702303904605500100200300400500600201520162017201820192020202120222023E2024E2025E国内海外全球7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国光伏协会CPIA公众号，Infolink

Consulting官网，HTI我们认为，光伏行业今年以来的价格下降，以及明年可能出现的竞争加剧，主要的问题都出在供给端，产能快速扩张是本轮竞争加剧的主要原因。根据CPIA公众号，2023年上半年我国多晶硅产量超过60万吨，同比增长超过65%；电池片方面，根据Infolink

Consulting统计，2022年底Topcon电池产能约为81GW，而到2023年底产能或将达到477GW。我们认为多晶硅和电池片的增长是光伏此轮产能扩张的代表与缩影，但快速扩产也可加速行业更新迭代，促进高成本的多晶硅和低效的传统电池的出清，有助于行业进一步降本提效，产业链价格下降也有望进一步刺激需求，消化现有产能。图：我国多晶硅产量（万吨） 图：Topcon电池产能增长预估（GW）2.

供给：产能扩张加速行业更新迭代82.76090807060504030201002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2023H137377012515218255151265020102211274010020030040050060020222023Q12023Q22023Q32023Q4非一体化不完全一体化完全一体化8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Infolink

Consulting公众号，HTI根据Infolink

Consulting公众号，截至2023年11月底，多晶硅致密料均价已达65元/kg，182单晶PERC电池、单玻组件均价已分别降至0.42元/W、1.01元/W，自去年底价格阶段高点以来均出现大幅下降；我们认为本轮价格下跌，多晶硅已迫近20年价格低点，而组件价格已跌至1元/W左右，我们估算当前价格组件盈利非常微薄甚至无法盈利，因此我们认为，后续组件继续降价的空间很有限，价格已迫近底部。图：多晶硅致密料均价（元/kg） 图：182

PERC电池、组件价格（元/W）2.

供给：产业链价格继续下跌空间已有限050100150200250300350Mar-18Nov-18Jul-19Mar-20Nov-20Jul-21Mar-22Nov-22

Jul-230.00.51.01.52.02.5Dec-24

Apr-25

Aug-25

Dec-25

Apr-26

Aug-26

Dec-26

Apr-27

Aug-27单晶PERC电池-182单面单晶PERC组件-1829请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.

供给：新技术路线是产业必由之路资料来源：光伏行研微信公众号，亿渡数据，Infolink

Consulting，HTI表：各种电池技术路线对比电池参数PERCTOPConHJTIBC最高效率24.06%25.40%26.30%25.20%量产程度大规模量产已实现量产已实现量产已实现量产技术难度容易难度较高难度较高难度较高工序1012-1349银奖消耗80mg/片145mg/片190mg/片低于双面PERC新技术优点可由PERC升级，减少PERC设备沉没成本工艺流程短电池正面无栅线遮挡，减少电流损失新技术缺点工艺较多，良率不足设备不兼容，转换成本高，银浆成本高工艺复杂带来高成本优化路径工艺完善，银浆降本银浆、设备降本与其他电池技术结合8147766272510

613588411190080070060050040030020010007901292026E1102643744653

116

313284869500450400350300250200150100500202120222023E2024E2025E2026E2021

2022

2023E 2024E 2025E图：TOPCon与HJT产量预测（GW）TOPCON HJT图：TOPCon与HJT产能预测（GW）TOPCON HJT10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，HTI我们选取52家光伏公司作为样本，光伏板块2023年12月1日TTM-整体法估值为10.79倍，与SW行业分类各板块相比排名位于偏后部分；光伏板块TTM整体法估值自21年底以来持续下降，目前已经接近甚至低于18年底板块估值水平。光伏板块单季度归母净利润总额在22Q3达到高点，23Q1后出现持续环比下降，但光伏板块TTM整体法估值自21年底以来持续下降，目前已经接近甚至低于18年底板块估值水平，我们认为板块估值已对于行业竞争加剧有较为充分反映。图：光伏板块单季度归母净利润合计（亿元）图：光伏板块历史估值及与沪深300对比（TTM

整体法）3.

行业估值处于低点，对基本面反映较充分5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0000000007654321Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25Jan-26Jan-27溢价率（X，右轴） 光伏板块（X，左轴）沪深300（X，左轴）05010015020025030035040045023Q323Q223Q122Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q120Q420Q320Q220Q119Q419Q319Q219Q118Q418Q318Q218Q117Q417Q317Q217Q116Q416Q316Q216Q115Q415Q315Q215Q1我们认为，光伏行业受益于碳中和的发展、以及全球平价时代经济性两大重要因素，未来长期都将保持良好成长性；产业链价格下降有助于进一步刺激需求增长，行业长期空间较大；估值对于价格下降导致的盈利压力反应充分，龙头公司明显低估，具备中长期投资价值。4.

投资建议建议关注：组件一体化：隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、天合光能、东方日升等；逆变器：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份、昱能科技等；辅材：福斯特、福莱特、帝科股份、中信博、金博股份等；硅料硅片龙头：通威股份、TCL中环、弘元绿能、大全能源等；电池技术方向：钧达股份、爱旭股份、爱康科技、帝尔激光等；绿电：正泰电器、林洋能源等。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5、风险提示行业政策波动风险；竞争加剧风险；新技术替代风险；产品价格波动风险。12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明APPENDIX

22重要信息披露本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT

DISCLOSURESThisresearchreportisdistributedbyHaitongInternational,aglobalbrandnamefortheequityresearchteamsofHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),HaitongInternationalJapanK.K.(“HTIJKK”),HaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”),andanyothermemberswithintheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecuritiesactivitiesinitsrespective

jurisdiction.HTIRL分析师认证Analyst

Certification:我，

吴杰，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,

Jie

Wu,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subject

companiesorissuersreferredtointhisresearchand(ii)nopartofmycompensationwas,isorwillbedirectlyorindirectlyrelatedtothespecificrecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport;andthatI(includingmembersofmyhousehold)havenofinancialinterestinthesecurityorsecuritiesofthesubjectcompaniesdiscussed.Iandmyhousehold,whomIhavealreadynotifiedofthis,willnotdealinortradeanysecuritiesinrespectoftheissuerthatIreviewwithin3businessdaysaftertheresearchreportis

published.APPENDIX

23利益冲突披露Conflict

ofInterestDisclosures海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@）HTIandsomeofitsaffiliatesmayengageininvestmentbankingand/orserveasamarketmakerorholdproprietarytradingpositionsofcertainstocksorcompaniesinthisresearchreport.Asfarasthisresearchreportisconcerned,thefollowingarethedisclosuremattersrelatedtosuchrelationship(Asthefollowingdisclosuredoesnotensuretimelinessandcompleteness,pleasesendanemailtoERD-Disclosure@iftimelyand

comprehensiveinformationisneeded).大庆绿能科技有限公司,

新疆太阳能科技开发公司,武汉福斯特物业公司,600438.CH,

TCL科技集团股份有限公司及甘肃鑫达正泰电器销售有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。大庆绿能科技有限公司,

新疆太阳能科技开发公司,

武汉福斯特物业公司,

600438.CH,

TCL科技集团股份有限公司

and

甘肃鑫达正泰电器销售有限公司

are/were

a

client

of

Haitong

currently

or

within

the

past

12

months.

The

client

has

been

provided

for

non-investment-banking

securities-related

services.688599.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。688599.CHis/wasaclientofHaitongcurrentlyorwithinthepast12months.Theclienthasbeenprovidedfornon-securities

services.海通在过去的12个月中从688599.CH获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitonghasreceivedcompensationinthepast12monthsforproductsorservicesotherthaninvestmentbankingfrom688599.CH.APPENDIX

2评级定义（从2020年7月1日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–

TOPIX,

韩国–

KOSPI,台湾–

TAIEX,

印度–

Nifty100,

美国–

SP500;

其他所有中国概念股–MSCI

China.RatingsDefinitions(from1Jul

2020):HaitongInternationalusesarelativeratingsystemusingOutperform,Neutral,orUnderperformforrecommendingthestockswecovertoinvestors.InvestorsshouldcarefullyreadthedefinitionsofallratingsusedinHaitongInternationalResearch.Inaddition,sinceHaitongInternationalResearchcontainsmorecompleteinformationconcerningtheanalyst'sviews,investorsshouldcarefullyreadHaitongInternationalResearch,initsentirety,andnotinferthecontentsfromtheratingalone.Inanycase,ratings(orresearch)shouldnotbeusedorrelieduponasinvestmentadvice.Aninvestor'sdecision

to

buyorsella

stock

should

depend

on

individual

circumstances

(such

astheinvestor's

existing

holdings)

andother

considerations.AnalystStock

RatingsOutperform:

The

stock’s

total

return

over

the

next

12-18

months

is

expected

to

exceed

the

return

of

its

relevant

broad

market

benchmark,

as

indicatedbelow.Neutral:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

fallsinto

a

hold

rating

category.Underperform:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18months4isexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100,US–SP500;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

2评级分布Rating

Distribution5APPENDIX

26截至2023年9月30日海通国际股票研究评级分布优于大市弱于大市海通国际股票研究覆盖率 89.3%中性(持有)1.1%投资银行客户* 3.9% 5.8%9.6%10.0%HTIEquityResearch

Coverage 89.3%1.1%9.6%IBclients* 3.9%5.8%10.0%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下各地股票基准指数：日本–

TOPIX,

韩国–

KOSPI,

台湾–

TAIEX,

印度–

Nifty100;

其他所有中国概念股–

MSCI

China.HaitongInternationalEquityResearchRatingsDistribution,asofSep30,

2023Outperform Neutral Underperform(hold)*Percentageofinvestmentbankingclientsineachrating

category.BUY,

Neutral,

and

SELL

in

the

above

distribution

correspond

to

our

current

ratings

of

Outperform,

Neutral,

and

Underperform.For

purposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

falls

into

a

hold

rating

category.

Please

note

that

stocks

with

an

NRdesignationarenotincludedinthetable

above.Previousratingsystemdefinitions(until30Jun

2020):BUY:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtoexceedthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.NEUTRAL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobeinlinewiththereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicated

below.

Forpurposes

only

of

FINRA/NYSE

ratings

distribution

rules,

our

Neutral

rating

fallsinto

a

hold

rating

category.SELL:Thestock’stotalreturnoverthenext12-18monthsisexpectedtobebelowthereturnofitsrelevantbroadmarketbenchmark,asindicatedbelow.Benchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–

KOSPI,Taiwan–TAIEX,India–Nifty100;forallotherChina-conceptstocks–MSCI

China.APPENDIX

2海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong

International

Non-Rated

Research:

Haitong

International

publishes

quantitative,

screening

or

short

reports

which

may

rank

stocks

according

to

valuation

andother

metrics

or

may

suggest

prices

based

on

possible

valuation

multiples.

Such

rankings

or

suggested

prices

do

not

purport

to

be

stock

ratings

or

target

prices

orfundamentalvaluesandareforinformation

only.海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-share

stocks.海通国际优质100

A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewed

quarterly.7APPENDIX

28盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条

义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条

盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条

本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。SusallWave

FIN-ESG

Data

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and

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Data.SusallWave

do

not

consider

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as

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accordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuture

return.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforany

loss.If

any

term

is

not

contained

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this

disclaimer

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(e.g.

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Service(including

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of

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Website),

it

should

be

executed

according

to

other

agreements.

If

there

isanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbe

applied.APPENDIX

29重要免责声明：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong

International

(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities

and

Exchange

Board

of

India（“SEBI”）监管的Haitong

Securities

IndiaPrivate

Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE

Limited（“BSE”）和National

Stock

Exchange

of

India

Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站

，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。APPENDIX

210IMPORTANT

DISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauof

Japan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December

2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespective

jurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearch

report.APPENDIX

211HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andoth