第十一章资产证券化证券投资学南京大学-宋颂兴教授

第十一章资产证券化证券投资学南京大学,宋颂兴教授一个较为普遍的观点是美国证券交易委员会（SEC）的定义，即资产证券化是“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易机构（SpecialPurposeVehicle,简称SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券（ABS）以获取资金。从运作过程上看，资产证券化是将一组流动性较差的金融资产经过一定的组合，使这组资产所产生的现金流收益比较稳定并且预计今后仍将保持稳定，再配以相应的信用担保，把这组资产所产生的未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。参与组合的金融资产在期限、现金流收益水平和收益的风险程度方面都可以不同。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。从结构上看，资产证券化的最大特色是构建一个特设交易机构，需要融资的企业将能够在未来产生现金收入的资产或收益权出售给SPV；由SPV作为债券的发行人；它用发行债券的收入购买要证券化的资产，用该资产未来的现金收入向投资者还本付息。在法律保障(信托合同)下，特设交易机构(SPV)成为不破产实体，从而达到将企业破产风险与投资者隔离、提高债券信用级别、降低融资成本的效果。资产证券交易主要以发行债券或收益凭证的形式进行。这种融资方式的最大特点是进行表外融资，它的主要优点是解决了一些耗用巨额资金建设的项目以及抵押贷款的流通问题，诸如高速公路、铁路等基础设施的资金回收问题，房屋抵押贷款流通问题。

2.资产证券化的基本结构

资产证券化的基本结构如下图所示：

图1—1资产证券化基本结构图特设交易载体（SPV)信用评级机构原始权益人（发起人）服务人受托管理人信用增级机构投资者资产转移信用评级信用增级转让收入发行ABS发行收入ABS本息偿还ABS本息偿还费用偿还

此种交易结构的设立，其目的在于满足下列特点：

1）破产隔离。特设交易实体购买资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即证券化资产组合在发起人破产时不作为清算资产，从而有效保护了投资人的利益。

2）规避风险。证券化汇集了大量的、权益分散于不同债务人的资产，从而降低了资产组合中的系统风险；通过资产的真实销售，证券化将集中于发起人的信用风险和流动性风险转移和分散到资本市场；通过划分优先证券和次级证券，将不同信用等级的证券分配给不同风险偏好的投资人。

3）信用提高。信用提高使得资产支持证券的信用状况与发起人、特设交易实体的信用状况分离开来，从而使本身信用等级不高的组织通过信用提高，也有可能从资本市场获得融资。

3.资产证券化的特征1)资产证券化作为一种新的融资方式本身具有鲜明的特点(1)资产证券化通常是将多个原始权益人的资产集中成一个资产池，通过结构性重组并进行证券化而实现资产的流动性和可转让性，从而继续为该筹资资产服务，其地位和隶属关系没有变化。(2)资产证券化后被证券化的资产在资产负债表上消失，资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品，有关资产成为所发行的资产支撑证券抵押品，原始权益人的资产负债率得到了改善，使风险更小，成本进一步降低。(3)资产证券化是出售资产的预期收入，并不构成负债，出售主体获得了所需的融资而并末增加负债率。(4)投资者的风险取决于可预期的现金流入，而并不是金融机构自身的资产状况和评价的等级，由于信用评级机构的介入，投资者的预期收益得到了相应的信用保证。(5)通过资产证券化获得了资本，但又不是收购股权，不改变原有股东结构。

(6)资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，资产经过适当的结构重组均可进行证券化。2）资产证券化是一种融资方式的创新资产证券化作为重要的金融创新工具，其给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新。(1)资产证券化是一种结构融资方式资产证券化的核心是设计出一种严谨有效的交易结构，这一交易结构在资产证券化运作过程中起着重要的作用。原始权益人资产向特设交易机构转移，形成了一个破产隔离实体，把资产池中的资产的偿付能力与原始权益人的资信能力分割开来，能够真正保证破产隔离的实现。这一融资方式的优势在于：它不仅能够确保融资活动充分享受政府提供的税收优惠，而且运用严谨的交易结构和信用提高手段改善证券的发行条件，吸引投资者。正是由于这一融资方式的优势，从而使资产证券化成为发达资本市场上的重要结构融资方式。

(2)资产证券化是一种非负债型融资方式根据1997年生效的美国财务会计准则第125号《转让和经营金融资产及债务清理的会计处理》的规定，鉴于被证券化了的资产已经以真实出售的方式过户给了特设交易机构，原始权益人已经放弃了对这些资产的控制权，允许原始权益人将证券化资产从其资产负债表上剔除并确认收益和损失，从而在法律上确认了以表外方式处理资产证券化交易的原则。这就是说，以资产证券化方式融资不会增加融资方的负债，从而资产证券化成为一种非负债型融资。3）资产证券化融资和其他证券融资方式的最大区别（1）它是一种资产融资而非产权融资；其信用基础是一组特定资产(抵押类或非抵押类)，而非发行人的整个资产。贷款、企业债券、股票等融资方式都是以发行人的全部资产和信用为支撑。因此，资产证券的持有人对发行人只有有限的追索权甚至没有追索权。（2）由于资产证券化一般都需要实现对拟证券化资产进行集合和打包，并辅之以信用提高安排，故这种多为利率固定、流动性强的高级别债券，其票面利率水平也较低。如在美国，抵押贷款担保证券许多被评为AA级和AAA级，利率一般比同期国库券高50~100个基本点，大大低于一般的债券利率甚至低于优惠利率。当然，为满足高等级债券的要求，资产担保证券一般都要作出相应安排。如成立特设交易机构(SPV)、引入担保公司，等等。

4.资产证券化的目的资产证券化在不同的发展阶段，对于不同的融资者，其目的是不同的。但总的说来资产证券化的目的有以下几点：（1）以证券化的方式出售部分资产，偿还已有负债，提高权益资本比率；(2)实现资产负债的期限匹配；(3)提高流动性；(4)出售风险权数高的资产，投资于低风险权数的资产，以满足资本充足度的要求；(5)获得新的低成本融资渠道；(6)获取服务费收入，提高盈利能力；(7)有利于金融机构实现资产多样化，分散地域行业风险。

5.资产证券化过程的参与者1）原始权益人(Originator)将其所有的证券化资产在真实销售(TrueSale)的条件下出让给特设交易机构(SPV)，按购买价获得现金收入。

2）SPV作为发行人(Issuer)，通过承销商(Underwriter)在资本市场上向投资人发行资产支撑证券(为了适应投资者的不同投资偏好，实际发行的证券通常分解为优先级证券(SeniorIssue)和次级证券(SubordinatedIssue)，用筹得的现金收入支付资产购买价款。

3）在资产证券到期之前，投资人委托服务人(Servicer)根据交易契约约定，向原始权益人收取由证券化资产所产生的收入现金流，将其支付给SPV。

4）SPV用所得到的收入现金流通过服务人收取，而后交由受托管理人并通过受托管理人支付投资者投资本息和专业服务费用，还要在储备帐户上保有一定的现金存款，以应付流动性等风险，保证SPV能够正常履行其规定义务。

5）由于证券化交易的复杂性，原始权益人通常聘用专业的服务机构参与交易活动。专业服务机构主要包括财务顾问、交易安排人、信用评级机构、金融担保公司、承销商、会计师事务所和律师事务所等。

二、资产证券化的主体及其作用资产证券化的主体包括交易方和辅助机构，其中交易方包括消费者、发起人、特设交易机构和投资者，辅助机构包括服务人、担保人、评级机构和投资银行。不同的参与主体在资产证券化的过程中所起的作用是不同的。(一)交易方1.资产受益者资产受益者即资产的使用或消费者，作为一个群体其作用是提供稳定的现金流。消资产受益者的信用决定了企业金融资产的质量。资产受益者群体的统计特征和大宗客户的信用是考察现金流的重要因素。资产受益者和企业的关系并不随初始权益的转让而发生变化。因此，资产受益者在资产证券化的过程中的角色并不是主动的。2.发起人又称原始权益人。凡是具有稳定现金流收入的企业或银行均可以作为资产证券化的发起人。发起人根据资金需求、资产质量和规模、资本市场状况，界定用于证券化的资产和融资规模。纵观资产证券化的国际发展史，金融机构、制造和服务企业是主要的发起人，例如商业银行、储蓄机构、财务公司、保险公司、航空公司、运输公司、计算机公司等等。3.发行人专门为发债成立的有限责任公司，即特设交易机构——SPV公司。SPV公司可以由发起人、投资银行或第三方成立。公司设立的最初资本是支持发债的应收账款和融资费用与发债收入的差额。SPV公司并不是资产支持证券的唯一一类发行人。一些金融中介公司也能够作为发行人，通过向不同的发起人购买金融资产、组合包装后发行债券。

(二)辅助机构1.服务人由企业或其子机构承担，也可以委托专业公司承担。服务人负责管理应收账款的催收、采集、汇总统计、到期本息的收取。服务人有义务向受托管理人、投资者提供包括资产(应收账款)组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的月份和年度报告。2.受托管理人由境外信用良好的商业银行担任，受发行人委托，管理发行人和投资者的账户。受托管理人在资产证券化的实际操作中扮演着重要的角色，其主要的职责是：(1)代表信托机构向发起人购买金融资产；(2)向投资者发行债券凭证；(3)提供信托账户，存入由服务人收回的款项并向投资者的账户进行分配；(4)对未分配款项进行投资，一般是购买流动性强、风险很低的国库券；(5)审核并转交服务人向投资者提供的报告；(6)当服务人因故不能履行职责时，受托人应替代服务人承担责任。3.投资者包括机构投资者和个人投资者，以机构投资者为主。资产证券化方案虽然是为了企业融资而设立的，但其指向必须是投资者。没有投资者的认同，任何方案都是纸上谈兵。资产支持证券的需求方一般是对高信用等级(投资级)固定收益证券感兴趣的投资者群体。

4.信用评级机构：

资产支持证券一般经一家甚至两家国际认可的信用评级机构如标准普尔(Standard＆Poor‘sCorporation)、穆迪(Moody’sInvestorsServiceInc．)、惠誉(Fitch—IBCA)等评定信用等级。

在国际资本市场上，所有公开发行和大部分私募发行的债券都经过评级。在债券存续期间，评级公司将继续根据发行人的财务状况、风险因素变动情况调整债券的信用级别。

5.信用担保机构由专业担保公司或其他企业、金融机构担任。金融担保在债券评级中的作用明显，尤其是专业担保公司如美国资本市场担保公司(CapMAC)、亚洲证券化和基建担保公司(ASIALtd.)的参与，会大大提高资产或投资的安全性。金融担保承诺在资产池产生的现金流不足时按时还本付息，有了金融担保，债券的信用等级一般取决于担保机构的评级。根据历史经验，由专业担保公司担保的债券几乎没有发生过违约事件。

担保是提高债券信用等级的方式之一，发起人要权衡担保费用和由于采用担保增级的方式节省的融资费用孰高孰低，因此并不是所有的资产证券化都需要担保机构尤其是专业担保机构的介入。

6.投资银行

担任财务顾问和债券承销的职能。一个资产证券化方案的设计和实施，要考虑的因素很多、涉及的交易方和辅助机构众多，因此，发起人要借助投资银行的专业人才，确保方案的整体设计和具体实施符合法律、会计、税收的要求。为了完成融资目标，投资银行也帮助发起人协调各方的关系，与信用评级机构、受托人、担保机构合作。更重要的是，投资银行利用自己的网络，协助企业向潜在投资者推荐债券。由此可见，债券发行成功与否，投资银行的作用举足轻重。三．各要素的收益

资产证券化能否成功的一个先决条件就是它必须能做到为参与这一过程的各方带来利益,为市场增加价值,这是其生存的基础。目前,资产证券化正在世界许多国家的二级抵押市场中，以不可阻挡的势头迅速发展。这种发展的背后体现了资产证券化给市场中的各种参与者带来的巨大的收益。

（一）发行人的收益

1．增加资产流动性：通过出售证券化的资产组合，发起人可以迅速获得流动性。不论其：（1）持有资产支持证券，即使发起人持有大量的该资产组合所支持的证券，由于大额的缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的市场上可流通的标准化证券，发起人所持资产组合的流动性得到了提高；（2）通过原始资产组合的真实销售，发起人迅速回笼了资金。

2．提高资本充足率：由于发起人通常是银行等金融机构，银行界的《巴塞尔协议》要求各国银行的资本充足率（资本与风险资产总额之比）不低于8%。证券化的过程实现了风险权重较大的资产组合的真实销售，将其转移到资产负债表外，从而降低了资产负债表上的风险资产总额，提高资产充足率。3．更好的资产/负债管理：由于证券化的资产组合通常是隐含了提前偿付期权的抵押贷款，使得原始的权益持有人（发起人）面临提前偿付风险，很难建立一种与这些资产组合不确定的现金流量结构相适应的负债结构。资产证券化将提前偿付风险转移给了投资人，这就为发起人（通常是金融机构）提供了一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资的方式。

4．提高财务成果：（1）发起人能提高资产收益率。利用资产证券化技术，发起人盘活了非流动性资产，加快了资产周转率和资金循环，在相同的资产基础和经营时间内创造出更多的收益，从而提高资产收益率；（2）发起人通常保留原始资产的服务权，仍然能够赚取服务费。当资产组合以低于其自身收益率的收益率出售时，发起人可以获得利差。该利差除了反应服务收费外，还包括为收款努力的超额回报。

5．拓宽资金来源：资产证券化是一种新型的融资渠道。它使得平常不能投资特定资产组合（如贷款）或不能为应收帐款融资的投资人提供了便捷的投资渠道，这就为发起人提供了更多的资金来源。

（二）投资人的收益

1．投资人可以获得较高的投资回报：通过资产证券化技术投资人将避开中介机构经手的间接融资方式，而直接投资于能产生更高收益率的原始资产组合。1987~1996年间，美国3年期国库券的平均年投资收益率为6.782%，穆迪公司评估AAA级公司债券平均年收益率为8.473%，而资产支持证券的平均年收益率可以达到10%以上。

2．投资人能够提高资产的流动性：如果投资人向发起人直接发放贷款，所形成的资产流动性很低；如果投资人购买发起人直接发行的债务证券，由于发起人自身资信程度的限制，流动性也偏低。资产支持证券由于其等份性、高信用等级和二级市场上的交易能力，为投资人提供了较高的流动性。1993年，美国的商业银行所持有的各类资产支持证券已占其总资产的9%。

3．投资人能够降低投资的风险：

（1）投资人以“破产隔离”的资产组合为保障，极大地减少了发起人发生接管、重组等情况所带来的风险；

（2）投资人购买资产支持证券，有利于实现投资多样化，分散投资风险。

第二节ABS的流程及运作步骤

一、资产证券化的建立步骤

(一)确定资产证券化目标，组成资产池

原始权益人首先分析自身的资产证券化融资需求，根据需求确定资产证券化目标；然后对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据证券化目标确定资产数；最后将这些资产汇集形成一个资产池。这里需要强调的是，原始权益人对资产池中每项资产都必须拥有完整的所有权；一般情况下，还要使资产池的预期现金收入流大于对资产支撑证券的预期还本付息额。

(二)组建特设交易机构(SPV)，实现真实出售

特设交易机构有时由原始权益人设立，但它是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。其经营有严格的法律限制，例如，不能发生证券化业务以外的任何资产和负债，在对投资者付讫本息之前不能分配任何红利，不得破产等等。其收入主要来自其发行的资产支撑证券。为降低资产证券化的成本，特设交易机构一般设在免税国家或地区，如开曼群岛等处，设立时往往只投入最低限度的资本。特设交易机构成立后，与原始权益人签订买卖合同，原始权益人将资产池中的资产出售给特设交易机构。

这一交易必须以真实出售的方式进行，买卖合同中应明确规定：一旦原始权益人发生破产清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使资产池的质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到原始权益人的信用风险影响。

SPV是单一目的(SinglePurpose)信托实体，其资本化程度必须很低，资金全部来自于发行证券的收入。SPV的活动在法律上受到严格的限制：

(1)不能建立任何子公司；

(2)不得自聘任何工作人员；

(3)非常有限的开支(如年度商业登记费等)；

(4)除证券化业务以外，不能形成任何其他类型资产；

(5)除承担证券化所形成的债务以外，不能发生任何其他债务；

(6)在履行支付投资者本息义务之前，不能分配红利。

(三)完善交易结构，进行内部评级

特设交易机构要与原始权益人指定的资产池服务公司签订贷款服务合同，与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同，与银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与证券商达成承销协议，等等，来完善资产证券化的交易结构。然后请信用评级机构对该交易结构及设计好的资产支撑证券进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法及有效性，对交易结构和资产支撑证券进行考核评级，给出内部评级结果。

(四)信用增级

为吸引更多的投资者，改善发行条件，特设交易机构必须提高资产支撑证券的信用等级，即必须进行“信用增级”。信用增级的方式主要有三种：第一种方式就是破产隔离，通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券，即通过把资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保，即特设交易机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设交易机构将按期履行还本付息的义务，如特设交易机构发生违约，由金融担保公司代为支付到期证券的本息。

(五)进行发行评级，安排证券销售

信用增级后，特设交易机构应再次聘请信用评级机构对资产支撑证券进行正式的发行评级，将评级结果向投资者公告；然后由证券承销商负责向投资者销售资产支撑证券。由于此时资产支撑证券已具备了较好的信用等级，因此能以较好的发行条件售出。

(六)获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格特设交易机构从证券承销商那里获取证券发行收入，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已达到。

(七)资产支撑债券发行完毕后到交易所挂牌上市

(八)实施资产管理，建立投资考应收积累金

原始权益人指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设交易机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期对投资者还本付息。

(九)到期还本付息，对聘用机构付费

到了规定期限，托管行将积累金拨入付款帐户，对投资者付息还本。待资产支撑证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议约定在原始权益人和SPV之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。

二.资产证券化运作需涉及到的几个关键步骤

一般而言，资产证券化的正常运作必须涉及到以下几个方面：

1．满足“真实出售”与破产隔离：资产出售者将选定的资产出售给特设交易机构(SPV)，然后从SPV获取资金。在交易过程中资产的转移必须是真实交易行为。也就是说，已出售的资产不再属于出售者。当然，出售者往往将作为服务机构，保留为该部分资产提供相应服务的权利。之所以要强调真实交易，目的是为保证证券化资产的破产隔离。

破产隔离是证券化交易成功的重要因素。证券化资产由与原始权益人分离的SPV持有，若原始权益人破产清算，证券化资产不列为破产清算范围，以确保证券化资产和由其产生的现金流免受原始权益人任何不测事件所造成的不利影响。它要求原始权益人破产清算时，证券化资产权益不作为清算资产，所产生的现金流量仍按证券化交易契约规定支付投资者，达到保护投资者利益的目的。为此，出售给信托机构的资产及其现金流量必须有效，信托机构对于资产的权益必须是完全的，并享有超越其他权益的优先地位，使其对证券化资产拥有完全的控制权。

实现破产隔离决定于两个主要因素：证券化资产的真实销售和在交易结构中设立SPV。为了避免破产可能对证券化资产产生不利的影响，原始权益人需要将证券化资产以真实销售的方式出售给为证券化交易而特别设立的公司。判断真实销售的主要标准是出售后的资产在原始权益人破产时不作为法定财产参与清算，这取决于各国法规的解释和法庭判例。根据美国“财务会计标准”第77条规定，实现真实销售必须满足以下三个条件：

(1)出让人必须放弃对未来经济利益的控制；

(2)出让人必须有能力合理估计出在附有追索权条款下，它应承担的义务；

(3)除非附有追索权条款，否则受让人不能将资产退还给出让人。

2．实行信用增级（CreditEnhancement）。信用增级，是提高证券信用级别、增强流动性的必要手段。由于证券化的资产大多流动性较差，信用程度也难以评价，因此需通过一定方法，提高证券的信用程度。对于不良资产的证券化，除了在价格上吸引投资者外，还必需提高信用级别。通常，信用增级的方法有下列几种：

（1）超额抵押（over－collateralized）。这种方式简洁明了，不需支付第三者费用。但超额资产在证券末到期前不能移作他用，流动性受到限制，资产使用缺乏效率，这样就增加了发行机构的机会成本。

（2）高级/低级参与结构。它创造了一种新的担保形式：自我担保（self-insurance）。这种方法是将证券分为两部分：高级部分和低级部分。高级部分一般占总数的90%左右，优先偿还本金与利息，得到评级机构的评级并出售给投资者。余下的是低级部分，一般不出售，由发起人自己持有或由第三者持有。低级部分所得到的本息被用来作为支付高级部分本息的保证金。这种形式发行证券比用传统担保形式成本低。对投资者来说，该证券的实际风险较小，而收益较高。这种方法实际上是将风险大部分落在低级部分，从而保证高级部分能获得较高信用级别。

（3）银行出具担保函或信用证。商业银行可以直接开具保函，也可以开具信用证，担保证券的本金和利息归还。这种方式发起人要向银行支付一定费用，而且信用提高程度与所选择的银行信用等级直接相关。对于银行来说，这类表外科目既是收入的来源，也包含着一定的风险。

（4）保险公司为证券提供保险。利用保险公司的信用，来为商业银行呆坏帐证券化起媒介、催化作用。

（5）成立政府担保机构，为证券提供担保。

第二节资产证券化的风险及其防范

资产证券化实质是一种抵押性质的证券化融资，其发行的信用原则是与资金筹措主体的企业相隔离的资产的价值。抵押债券的风险来源于各种市场或非市场原因所导致债券收益的不稳定性。

在投资者购买资产支撑证券之前，必须考虑资产支撑证券的信用风险，即资产质量风险。但投资者只是间接地投资于支撑证券的资产，他真正直接投资的是对资产现金流重组的结构。因此，即使支撑的资产继续产生现金流，这一投资在资产证券化的结构出现问题时仍有可能失败，即证券化风险。而且，结构化失败的后果要远比资产质量风险的后果要严重得多。一个资产质量问题一般只是导致现金流的减少，但是，证券化结构的问题却可能导致信用级别的损失或一个支付的完全中断，甚至证券自身的无效。

一、资产证券化的风险分析

最常见的证券化风险有以下几类：合同协议或证券失效；法律不确定和法律的变化；金融工程风险；财产或意外事故风险；降级风险。

这些证券化风险的效应和它们发生的可能性依交易不同而不同。在某些融资活动中，法律风险是压倒一切的风险；然而在另一些融资活动中，信用等级的下降的可能性是被关注的主题。在每一证券化过程中，这五种风险并不单独存在，而是相互关联。下面分别讨论这些经常遇见的证券化风险。

1．合同协议或证券失效风险

失效是由法律意见书指明并通常由陈述书、保证书及赔偿书支持的一种风险。如果一张资产支撑证券被宣布失效。那么发行人就不再对证券持有人有进行支付的义务；类似地，如果一份重要的交易文件被宣布无效。那么交易机制就停止运作，而且发行人可以不必拥有必要的资金以对其证券进行支付。

在许多更复杂和创新的融资活动中，尽管一个法律事务所能够提出一个有效意见书。但该意见书仍有可能适用于法律不特别通告的事实上的法律规则，以及可能覆盖了这些个别法律或其他法规受到限制的情况。

2．法律不明确和法律条款的变化

尽管法律意见书的本来意图是为了消除交易外部的风险因素，但它自身也可能在交易期内成为风险的来源。数十亿元金额结构融资(包括许多资产支持融资)是凭借关键的法律函件发行的。

这些法律函件在关于实际的法律和规则方面比法律意见书的结论性稍差。事实上、每一个结构化融资在某种程度上依赖于法律意见书。法律意见书的撤团对债券持有人有一个不利的效应，并在债券的发行下可以使其对其权利产生质疑。

法律意见书在出具的时候通常不能排除法律或法规变化的可能带来的影响。即使没有法律上的变动，一份恰当地反映了典型例证的正确的法律意见书也常不能预见到对法规解释的变动。

4．金融工程风险

资产证券化代表着一个履约、技术和结构技巧均衡的顶峰。如果这些因素中的任何一个环节出现故障，整个交易就会中断。这样一个中断风险通常被称为“金融工程风险”。

投资者面临的金融工程风险主要来源于三个方面：参与者不能按协议进行交易；执行所有交易的设备出现故障；交易结构受到干扰。

(1)交易管理风险

在资产证券化的整个过程中，投资者在交易存续期内最依赖的两方是资产池服务公司和代表投资者利益并被赋予调整和控制交易权利的受托人。由于每一方所扮演的关键角色，按惯例协议到期之前或可接受的替代方接任之前，不允许任何一方放弃他们的职责。

但是。实际上经常做不到对这样一个约定提供完全的保护。首先，如果投资者由于一方拙劣的表现而希望终止其间的关系，那么很难、甚至是不可能找到一替换方愿意按协议规定的价格提供同一服务；其次，即使找不到可接受的替换方，一方也可能被银行法或其他法规禁止继续执行其责任；再次，服务公司或受托人的破产可能使责任的移交不能有序进行；最后，即使当这些各方完全遵守协议的条款，其履约的质量也可能发生大幅度的下降。

a.

服务公司风险。服务公司风险是投资者对资产组合恶化所需防范的主要风险。例如，在一项应收款支持的融资中，服务公司能直接以其支付行为影响有关潜在资产合同的执行，服务过程的中断不仅可能导致对投资者的延迟支付，而且可能引起整个信用质量的下降，当应收款支持的交易被结构化时，根据历史经验，一般会作出关于拖欠、违约及追赔的一些假设。

b.受托人风险。虽然受托入的经营状况不直接影响由应收款组合所带来的资金，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。由于大多数交易有严格规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定能够为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正日益成为造成风险的潜在因素。

(2)设备故障

证券化过程和交易在很大程度上依赖于先进而且复杂的计算机系统来监控契约的履行。当系统出现故障时，很容易导致整个过程的延误，造成对投资者及时支付的中断。

(3)结构机制风险

资产证券化交易是资本市场中最富有创造力的创新，它产生了极其新颖的融资方式，但它也造成了一种不能按其本意保护参与者的偶然结构。三种普遍性的交易结构的干扰是：

不充分的第一损失保护。它是指虽然各方估计或核定的某个证券化交易结构的第一损失水平已经相当高，但对第一损失保护的数量仍然是不充分的。

模糊的第一损失保护。它是指证券化的结构可能模糊到足以使投资者相信，他们所获得的第一损失信用保护比其后来被提供的要好。

第一损失保护的解除。它是指证券化交易的结构允许去除那些有利环境中建立的额外保护，并减少对投资者在不利环境中的保护。

5．财产或意外事故风险

资产证券化交易中的实物抵押品常常面临传统的财产或意外事故风险。

首先，虽然为防止财产毁损或其他风险，可对抵押品进行保险，但是事实证明财产意外事故险的收入往往是不可获得的。涉及有担保应收款的交易通常既要求投财产毁损险，又要求投卖方单独利益险，但是，对这些险别提供者的质量标准却没有统一的规定。

第二，保险险别对抵押品的某些风险是不适用的。

第三，保险险别对一些类型的抵押品风险的适用是非常有限的。

第四，一种潜在的风险是，当发生抵押品的所有权被证明是不充分的情况时，不足以向财产行使追索权的风险。由于所有权保险通常仅限于房地产，这样个人财产的证券化通常依赖于买方出具的陈述书，证明向受托人的转让具有对有担保财产的所有权。然而，陈述书也可能被违反，因此，对陈述书适用的赔偿必须经过详尽的调查，在许多情况下，唯一适用的赔偿就是要求卖主购回。

6．等级下降风险

对在多数资产证券化交易下，等级下降的风险较违约风险发生的可能性更大。资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为证券化交易与构成交易的基础中包含许多复杂多样的因素，如果这些因素中的任一因素恶化，整个发行的等级就会陷入危险境地。显然，交易越复杂，该资产证券化中的等级下降的潜在因素就越多。

二.风险的规避与防范

虽然投资者在资产支撑的结构化的融资方式中不可能消除风险，但他们可以与其他任何融资方式一样，不同程度地减少风险。风险可能被减少的程度因交易不同而不同，在大多数交易中，大部分资产质量风险可以通过复杂的统计和分析技术来有效地识别和控制。除此之外减少风险的另一通常方法是给投资者提供一揽子方案，如陈述书、保证书、听证调查、法律意见书、无保留意见书、信用提高以及其他类似的文件。

(一)陈述书、保证书和赔偿协议

一般的资产支撑证券交易依赖于许多陈述书、保证书和赔偿协议等文件。这些文件是为了对必需的、根本的信息的准确性和可靠性所作出的必要保证。为评价这些方法为投资者提供的保护程度。下面的因素必须给予考虑：

对出具特别的陈述书、保证书和赔偿协议者可进行追索的程度。尽管该条款的保护范围是广泛的，但不履约所造成的损害可能仅限于一特定的金额或特定的资产，或者该追索权在一定期限过后失效。

陈述书、保证书或赔偿协议的出具者的资信状况。通常AAA级的证券发行时，所依赖的关键保证书是由低于AAA级甚至低于投资级级别的经济实体所出具的。

出具的陈述书、保证书基于“尽量了解”(我们所知的标准)的程度。这一事项将未知的和不确定性的风险置于证券持有人。

(二)尽职调查

通常资产支持交易的不同主体要进行尽职调查，通过调查来确认证券化和资产质量风险。尽管这种尽职调查是一种标准的程序，投资者仍然希望能确定：(1)有多少时间用于这样的调查；(2)调查的范围；(3)执行该调查的投资银行家和律师的经验。

（三）法律意见

资产证券化所需的主要法律保证习惯上是按独立的律师所提出的法律意见书所评价的。这些意见书将会表明诸如真实出售、破产隔离、有效证券利益、有效义务和税收处理等重要事项。

虽然法律意见书试图使投资者消除对各种证券化风险的顾虑，但投资者应明白法律界的俗语：“法律意见书毕竟只是一个意见。”法律意见书对投资者的作用取决于以下一系列因素：

(1)提出法律意见书的律师的能力，并需要确认该律师是否独立，是否具有良好的声誉；

(2)法律意见书自身的质量，需要调查该法律意见书是否是其他法律事务所也愿意提供的；

(3)法律意见书的责任范围，需要弄清该法律意见书提及的不是特定风险的一部分，而是特定风险的所有方面；

(4)作为法律意见书基础事实的假设，这些事实假设的全理性和精确性，不论是作为参考还是作为一般依据，都必须进行评估；

(5)法律意见书是否是一个“清楚”的法律意见书,即表明了一个结论性的法律观点；或一个“合理”的意见书，即表明了一个合理的、有保留的法律观点，但可质疑。

（四）会计师的无保留意见书和证书

资产证券化的某些融资特点常由独立注册会计师出具的无保留意见书和证书来表示的。然而，时间和成本往往约束会计师实际上所实行的审计范围。在某些情况下，投资者会质疑由这些文件提供的“无保留”意见的合理程度，因为会计师的观点需要依赖于发

行人所提供的财务和其他信息。

（五）信用增级

在许多资产支撑证券结构融资中。消除风险所采用的方法是第三方保证，这种保证通常以担保人担保书或信用证的形式来进行。这种保证可提供一个弥补

保护能力可以在第一个损失资产保护至对证券100%的保护之间变动。不论哪种情况，投资者都应了解保证的局限性及在保证下的支付限制和支付保留，同时应调查清楚不同保证人审查该交易时的尽职程度。

风险是任何一笔投资都无法避免的，只能通过对投资的彻底了解来加以控制。有了透彻的了解，投资者不仅能保证投资符合其风险偏好，而且他也能够区分出各种各样投资质量，并保证他为他所承担的风险获得恰当的补偿。从资产支撑证券中获得的高收益并非意在减少风险，而正是对投资者在交易中承受大量风险的补偿。

第三节

资产证券化的实施条件及应用领域

一．资产证券化的实施条件

如上文所述，资产证券化经历了一个从住房抵押贷款证券化到非抵押债权资产（汽车贷款、信用卡贷款、企业应收款以及资产支撑商业票据等）证券化的过程。这一过程显示，随着金融市场的发展，特别是经济金融化、证券化步伐的加快，越来越多的原来认为不适合证券化的资产也进入了证券化行列。从原则上讲，只要借助于各种技术安排，提高信息收集与处理能力，设立各种安全机制，提高信用，减少毁约和拖欠，稳定未来现金收入流，降低证券化资