公司估价与基于价值的管理教材

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-1Copyright

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reserved.公司估价与基于价值的管理理财学教授

汪 平博士后首都经济贸易大学会计学院 副院长首都经济贸易大学理财学研究所 所长《

理

财

者 》杂志 副总编辑12

-2Copyright

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reserved.汪平博士后，首都经济贸易大学理财学教授，理财学研究所所长，会计学院副院长，《理财者》杂志副总编编辑。1963年出生。1993年破格晋升为副教授，1995年破格晋升为教授。2000年5月于天津财经学院取得管理学博士学位，随后进入南开大学工商管理博士后流动动站进行博士后研究,2002年11月出站。联系地址：

100026北京朝阳区光华路东口6417信箱Copyright

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-3本讲的三个主要内容公司估价基于价值的企业管理公司治理与价值的最大化Copyright

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-4与时俱进的企业管理自20世纪以来，宏观经济发展的几个阶段：生产、技术经济时期、营销经济时期、金融经济时期。与宏观经济特征协调，企业管理也经历了生产、技术导向模式、营销导向模式与财务导向模式。我国在经济体制改革以前，政治因素压到一切，可称之谓政治导向管理模式。Copyright

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-5生产、技术导向管理模式在这一时期，企业管理的一切皆围绕着生产或技术问题来运行。典型者如著名的泰罗制管理。企业的最高管理层大多由专业技术人员所构成。我国自1980年代以后，受“科学技术是第一生产力””观念的影响，企业管理极为关注生产、技术管理。至今，技术人员仍是我国企业界

管理人员的主体。Copyright

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-6营销导向管理模式营销导向的确立标志着人们对企业机能认识的飞飞跃，是财务导向企业管理模式形成的前奏和基基础。销售额对于企业的可持续发展具有极为重大的意意义。销售额增长速度的不同标志着企业发展区区间的不同。销售额的巨大差异决定了企业不同的运营特征。因此，按照销售额划分企业类型便成为国际上

通行的惯例。Copyright

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-7鲍莫尔理论与销售额最大化威廉·鲍莫尔（WilliamJ.Baumol）为普林斯顿大学教授，著名经济学家。他习惯于用基础性的理论去验证实际的问题。现金管理的所谓鲍莫尔模型即为他创建。鲍莫尔认为，公司应追求其总销量的重大化而不不是利润的最大化。鲍氏理论可视为营销导向的一种经济学分析。Copyright

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-8鲍莫尔模型追求最大销售额的企业的产量水平高于追求利润最大化的企业；最大销售额企业的产品价格低于最大利润企业；最大销售额企业的利润低于最大利润企业的水平；固定成本的增加将影响最大销售额企业的均衡状态。鲍氏认为，固定成本增加时，最大销售额企业通过提高价格，把增加的固定成本转嫁给消费者。Copyright

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-9鲍莫尔模型的庸俗解释有证据表明，经理阶层的工资和其他报酬与销售售额的相关度大于与利润的相关度；银行和其他金融机构密切关注的往往是企业的销销售额，只要销售额能够持续增加，就乐意向企企业提供各项服务；销售额增加，各级雇员的收入相应增加，人际关关系也较易处理；经理宁愿稳步实现令人满意的销售额，而不愿首首先实现引人注目的最大利润指标；如果销售额下降，企业的市场份额必然下降，竞竞争力也将遭受重创。Copyright

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-10利润最大化假设利润最大化是传统厂商理论的基本假设之一。所谓利润最大化企业，是指投入量与产出量的选择均以获得最大限度的利润——总营业收入与总营业成本的差额——为唯一目标。利润最大化与的边际主义（marginalism）有着密切的联系。Copyright

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-11Modigliani教授论利润最大化“我想说的是，企业的经营目标不是利润最大化，因为利润是一种不确定的预计的可能性……。利润的标准没有经过很好的规定，说某某利润是

90%是不足以使人信服的。所以，利润不是一个有价值的观念你应该做的是使公司的价值最大化，那是MM理论最重要的贡献，即指出了经营管理的核心是什么：不应是基于这毫无意义的利润最大化的观念，而是更有意义的观念，即努力使股东所拥有的公司的价值最大。””Copyright

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-1221世纪的世界：经济金融化现代金融产业完成形态的标志有三：各类金融机构

的大量设立和以经营获利为目的；金融工具的不断涌涌现并称为金融商品；金融商品的价格形成服从市

场规律。经济的金融化程度可定义为金融工具或金融资产与国民财富的比率即金融相关比率。经济金融化对企业的重大影响：便于企业融资，提

高融资效率；金融市场的完善和不断发展为，企业经经营绩效的评价提供了一个极其科学的定价机制。Copyright

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-13新经济与企业经营绩效评价企业经营绩效评价趋于市场化；在企业绩效评价过程中，风险成为一个极其关键键的要素；对企业绩效的评价更加关注企业的可持续发展。Copyright

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-14公司估价:公司拥有的两类资产经营中资产金融，非经营中资产Copyright

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-15经营中资产经营中资产是有形资产,比如建筑物、机器，存货等.一般会随着时间的延续增加.它们会创造自由现金流量.以企业的加权平均资本成本（WACC）对经营活动的自由现金流量进行贴现，以得出企业的经营价值。12

-16企业经营价值Copyright

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-17非经营中资产有价证券以非控制为目的的在其他企业中的投资。非经营中资产的价值极为接近于资产负债表中所披露的价值.Copyright

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-18公司总价值公司总价值包括:企业经营价值非经营资产价值Copyright

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-19对企业价值的索偿权债权人具有第一索偿权.优先股对企业价值的索偿权次之.任何剩余价值均属于普通股股东.Copyright

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-20公司估价模型的应用编制预测财务报表.计算预期的自由现金流量.公司估价模型的实际应用需要一定的假设条件，比比如公司不支付现金股利，等等.Copyright

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-21估价所用数据自由现金流量（FCF0）

=$20百万加权平均资本成本（WACC）=10%增长率（g）=5%有价证券=$100百万债务=$200百万优先股=$50百万股权资本帐面价值=$210百万12

-22经营价值估价:固定增长情况下如果公司经营活动现金流量按照g固定增长.Copyright

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-23固定增长估价公式注意括号内的数据小于1，且t越大，该值越小.当当t足够大时，该数值趋于0.Copyright

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-24固定增长估价公式固定增长估价公式可调整为下式（即戈登模型）:Copyright

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-25经营价值的计算Copyright

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-26股权资本价值公司价值的来源经营活动价值=$420百万非经营资产价值=$100百万对公司价值的索偿权债务价值=$200百万优先股价值=$50百万股权资本价值=?Copyright

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-27股权资本价值公司总价值=经营活动价值+有价证券价值.=$420+$100=$520百万股权资本价值=总价值–债务价值––优先股价值.=

$520-$200-$50=$270百万Copyright

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-28市场价值增量(MVA)MVA=公司总价值－公司总帐面价值总帐面价值=股权资本帐面价值+债务帐面价值值+优先股帐面价值MVA=$520

-($210+$200

+$50)=$60百万12

-29公司价值的构成Copyright

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-30扩张计划:非固定增长公司通过贷款4000万和停止发放现金股利来实现财务扩张.预测自由现金流量(FCF):第一年FCF=-$5百万.第二年FCF=$10百万.第三年FCF=$20百万。第三年后，自由现金流量将以6％的固定增长率增长.(…)Copyright

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-31公司加权平均资本成本,kc,为10%.公司发行在外的普通股份为1000万股.Copyright

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-32终点价值在本例中,自由现金流量的具体估计期间为3年，故估计终点为3年.在具体估计期间内,自由现金流量不按固定的增长长率增长，因此在经营活动的起点不能按照固定增长公式计算价值.Copyright

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-33终点价值3年后，公司现金流量按照固定的增长率增长，因而可以按照固定增长计算公式来估价第三年时的公司价值，即终点价值。12

-34终点价值估价终点价值又被称为可持续价值.Copyright

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-35opV

at3运用资本成本对自由现金流量进行贴现，估价经营活动价值0

k

=10%cg

=

6%FCF=-5.00-4.5458.26415.026398.197416.942=Vop1

2

3

410.0020.0021.2

0.06

$21.2

$530.0.10Copyright

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-36计算普通股每股价格股权资本价值=-债务价值=

$416.94

-$40=$376.94百万.经营价值每股价格=$376.94

/10

=$37.69.Copyright

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-37以价值为基础的管理模式（Value-BasedManagement

，VBM）所谓以价值基础的企业管理模式，实际上是是将公司估价的有关理论与技术应用于公司司管理的各个环节，从而确保公司各类投资资者财富的不断增加。以价值为基础的企业管理的直接目的就是为为了市场价值增量(MVA)的最大化。Copyright

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-38基于价值的企业管理模式以财务管理为导向的企业管理成为经济金融化条件下最为合乎形势发展的新的企业管理模式。企业价值最大化成为企业管理活动所追求的基本目标。现金流量至高无上。财务管理活动居于企业管理活动的核心。理财人员在很大程度上控制着企业发展的脉搏。Copyright

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-39企业价值理论严谨、现代意义上的企业价值理论源于Miller与Modigliani两教授在1958年所提出的MM无公司税资本结构模型。MM企业价值理论的重大贡献在于揭示了企业经营的实质，同时，指出了决定企业价值的关键因素以及政策建议。有学者评价，MM理论是截止到目前，在经济学领域中与现实世界最为接近的一种理论。Copyright

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-40MM企业价值理论MM企业价值模型：FV=FCF/rMM认为，企业价值是以一恰当折现率对企业未来经营活动所创造现金流量进行贴现而得到的数值。企业价值取决于：（1）未来期间企业经营活动所创造现金流量的多少以及（2）这些现金流量的风险程度的大小。Copyright

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-41市场价值增量及其四大决定因素市场价值增量决定于如下四大因素:销售额增长率经营活动获利水平(OP,经营活动获利水平=税后经营活动净利/销售额)资本需求(CR,资本需求=经营用资本/销售额)加权平均资本成本(WACC)12

-42固定增长企业的市场价值增量Copyright

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-43固定增长模型的说明第一项括号内是企业的市场价值增量，且假设该企业的营业活动利润边际为100％，同时，不不增加新的投资.Copyright

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-44固定增长模型的说明第二项是企业所维持的营业利润水平(如a%),减去投资者投资于本企业的要求报酬率.Copyright

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-45市场价值增量的增加市场价值增量会增加，如果:加权平均资本成本下降；营业利润(OP)提高；资本需求(CR)下降。12

-46增长率的影响公式中的第二项可能为正，也可能为负,取决于获利水平,资本需求和投资者的要求报酬率.Copyright

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-47增长率的影响如果第二项是负数，则增长率会减少市场价值增量.换言之，利润不足于抵偿投资者的要求报酬率.如果是正值，则增长率会增加企业的市场价值增量.12

-48投入资本期望报酬率

(EROIC)投入资本期望报酬率等于下期期望的税后净营业利润除于本期投入的资本额:Copyright

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-49以期望的投入资本报酬率表示的市场价值增量如果期望报酬,EROICt,与要求报酬率,WACC,之间的差距为正值,则市场价值增量量为正值，且增长率会使市场价值增量增加加.

反之亦反.Copyright

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-50增长率对MVA的影响一个企业有两个部门.当期销售额均为1000元，期望增长率为5％，加权平均资本成本为10％.A部门具有较高的获利水平(OP=6%)但资本需求也较高(CR=78%).B部门获利水平较低，(OP=4%)但资本需求也较少少(CR=27%).12

-51如果增长率从5％提高至6％，对市场价值增Copyright

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reserved.增量会产生什么影响?A部门B部门获利水平6%6%4%4%资本需求78%78%27%27%增长率5%6%5%6%MVA(300.0)(360.0)300.0385.0Copyright

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-52期望投入资本报酬率和市场价值增量A部门B部门期初资本$780$780$270$270增长率5%6%5%6%1期销售额$1,050$1,060$1,050$1,060NOPAT1$63$63.6$42$42.4EROIC08.1%8.2%15.6%15.7%MVA(300.0)(360.0)300.0385.0Copyright

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-53增长率战略分析A部门的期望投入资本报酬率低于加权平均资本成本本,则该部门应当停止增长，直至通过降低资本需求求(如减少存货)和提高获利水平以促进投入资本报酬酬率的改善.B部门的投入资本报酬率则高于加权平均资本成本,可以持续增长以增加价值.12

-54以价值为基础的管理，是对经营现金流、风险以及调整时间意间进义行：分析和管理的系统。它可以改变公司员工的观念，使原来的短期利润润目标变为长期的价值增长目标。通过引导管理层为股东创造价值，从而深刻影响响公司战略、计划和预算，为公司带来未来成

成功。它为股东价值始终如一的强调和对个人行为的激激励都使得员工可一同努力来实现公司的目标

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2：002股Har东cour总t,

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报（股东价值最大化）All

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reserved.基于价值企业管理模式的具体实施12

-55价值为基础的管理的生命周期发展价值为基础的管理寻求改进机会概念发展为公司和业务经营单位建立基准为公司和经营单位评值战略决策制定群策群力寻找改进机会为价值动因设立业绩目标资本投资操作决策制定发展业绩衡量标准将价值管理渗透到业务规划和预算过程中制度化新的业绩报告系统Copyright

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reserved.文化变革个人激励Copyright

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-56将价值管理变为现实的步骤清楚价值动因各业务环节对价值的贡献：增加还是减少价值为基础的决策制定价值管理的系统渗透712

-5Copyright

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Inc.—权益资本—债务资本—资本All结righ构ts

reserved.步骤一：清楚价值动因（1）公司价值=未来自由现金流量以加权资本平均资本成本来折现加权平均资本成本现金流入现金流出—销售增长率—现金利润现金税—固定资产支出—营运资本支出股东价值=公司价值-负债12

-58步骤一：清楚价值动因（2）股东价值宏观价值动因微观价值动因（一些例子）未来自由现金流量总额以加权平均成本来折现减去负债销售额增长现金利润现金税固定资产支出营运资本支出权益资本

债务资本

资本结构竞争优势期间Copyright

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Inc.GDP增长市场份额价格上限价格计划区域机构工作实践服务组合支持成本现金税率递延税财产机构JV机构网络投资资产寿命租赁房地产借贷期间债务人存货债权人某通讯商的微观A价ll

rig值hts

动rese因rved.12

-59步骤二：确定价值增加或减少之所在股东价值分析的结果可以用价值图来表示，把每个经营单位的价值和投资分别在图中画出来。从价值图中可以看到哪个业务创造价值，哪个业务减少价值。CB损害造价值

的业务务单位D价值单位集团总的股东价值A创的业资本投资Copyright

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reserved.价值012

-6步骤三：以价值为基础进行决策Copyright

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reserved.通常公司需要做三种决策：投资决策、融资决策和经营决策。价值在每个决策点上被创造或被毁灭掉。要通过一线的经理们来改进和维持价值的持续增长，就必须一个清晰的框架，让所有层级的经理们明白该如何以以价值为基础来制定决策。通过获取一系列财务数据，把公司价值分解到各个价值中心，建立一个更低层的价值模型。公司可以发展一个业绩评价的综合系统来涵盖所有的决策：投资决策、融资决策和经营决策。价值管理周期的最后阶段的顺利进行，还有赖于CFO将决策支持工具和价值模型结合起来。Copyright

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-61步骤四：植入价值为基础的管理系统在价值管理系统的执行过程中会遇到很多困难。尽管它很有说服力，但还是需要一开始就取得董事会的最大可能支持。要让系统最终变的可操作，必须将价值主线深入到公司的决策文化中。这是一个渐进的变革过程。整合公司、经营单位以及价值中心等各层级的价值模型，并使这些模型与经营体系有机结合。