2023年信托行业发展分析报告

2023年信托行业发展分析报告2023年4月目录一、传统野蛮生长模式难以为继 PAGEREFToc372573376\h41、资产规模迅速提升，突破10万亿 PAGEREFToc372573377\h42、收入结构优化，利润快速增长 PAGEREFToc372573378\h53、资金来源和投向优化 PAGEREFToc372573379\h64、信托业增长原因解析 PAGEREFToc372573380\h8（1）银信合作 PAGEREFToc372573381\h8（2）货币从紧环境下的融资需求 PAGEREFToc372573382\h9（3）刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展 PAGEREFToc372573383\h11二、大资管时代的四面夹击 PAGEREFToc372573384\h131、银行、证券、基金、保险资管的冲击 PAGEREFToc372573385\h132、刚性兑付难解 PAGEREFToc372573386\h183、外部环境形势严峻 PAGEREFToc372573387\h20（1）利率自由化的威胁 PAGEREFToc372573388\h20（2）宏观经济下行的威胁 PAGEREFToc372573389\h20（3）监管不断升级 PAGEREFToc372573390\h21三、转型道路：差异化发展 PAGEREFToc372573391\h221、信托业在冲击之下的发展机遇 PAGEREFToc372573392\h22（1）信托产品市场需求巨大 PAGEREFToc372573393\h22（2）泛资产管理时代的合作机遇 PAGEREFToc372573394\h242、信托公司的核心优势 PAGEREFToc372573395\h25（1）先发优势 PAGEREFToc372573396\h25（2）制度优势 PAGEREFToc372573397\h25（3）创新能力 PAGEREFToc372573398\h26（4）风控能力 PAGEREFToc372573399\h273、差异化转型 PAGEREFToc372573400\h28（1）财富管理服务机构 PAGEREFToc372573401\h28（2）综合金融服务机构 PAGEREFToc372573402\h29（3）走专业化道路 PAGEREFToc372573403\h30（4）发挥区域优势 PAGEREFToc372573404\h30四、上市信托公司简况 PAGEREFToc372573405\h311、爱建股份：致力于成为“财富管理/资产管理综合服务提供商” PAGEREFToc372573406\h322、经纬纺机：产品+渠道 PAGEREFToc372573407\h363、陕国投：区域王者 PAGEREFToc372573408\h384、安信信托：重新启程 PAGEREFToc372573409\h39一、传统野蛮生长模式难以为继1、资产规模迅速提升，突破10万亿2023年新两规颁布后，信托业的发展驶入快车道。2023年底，信托业受托管理的信托资产为7.47万亿元，超过保险业成为金融业第二大支柱。截止2023年9月末，信托受托管理资产已超过10万亿。2023-2023年间，信托业受托管理资产规模占GDP的比重由2023年的3%增长至2023年14.6%。信托资产规模的扩张在一定程度上完善了金融子行业的结构，促进储蓄向投资转化。2、收入结构优化，利润快速增长随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能力实现快速增长。信托行业总收入从2023年的219亿元增长至2023年的638亿元，利润总额也从2023年的158亿元增长至2023年的441亿元，复合增长率23%。2023-2023年，信托行业将业务重点由固有业务投资转移到资产管理的信托业务。2023年成为全行业业务收入模式转型的分水岭。2023年底，全行业经营收入284亿元，信托业务收入167亿，占比首次超过50%。主营信托业务的盈利模式得以确立：1）固有业务为主阶段：2023-2023年。固有业务收入占比在50%以上；2）信托业务为主阶段：2023年以来，信托报酬收入占比在50%以上。并且2023年至今，信托业务收入占比由2023年的50%左右进一步提高至75%以上。3、资金来源和投向优化信托公司对于银信理财合作业务的依赖度大幅降低，信托公司自主管理资产能力增强。近三年来，“银信合作单一资金信托”业务占比呈现出大幅下降的趋势，从2023年底的55%下降至2023年中期的22%。与此同时，“非银信合作单一资金信托”大幅上升，尽管其中部分资金来源于银行自营资金投入，但的确有越来越多的非银行大型单一客户开始寻求信托的方式理财，这也代表高端个人和机构客户对综合化理财要求的提高。从资金的运用方式上看，融资类业务的规模占比持续下降，由2023年的超过60%下降至2023年中期的49%，而投资类业务占比则相应从18%提升至33%。4、信托业增长原因解析从2023年开始，我国信托业资产规模的增长主要归功于以下几个原因：银信合作的推动、刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展、货币从紧环境下的融资需求。总体上，信托业的井喷发展是在政策调控中寻求发展机会，并受到各类监管措施的影响。（1）银信合作银信合作是信托业爆发式增长的源泉，在2023年之前，信托业资产规模的增长主要依靠银信合作的推动。从2023年底到2023年6月，银信合作规模从0.87万亿元激增到2万亿元，之后由于银监会紧急叫停银信合作，2023年底其规模被压缩到1.66万亿元。银信合作的主要原因在于：就信托公司来说，由于其基本无需投入资源而净赚通道费，依靠银行资源扩大资产规模是一个不错的选择。就银行来说，一方面，在分业经营的监管框架下，不同金融机构资金运用方式有严格监管。银行的资金除了用于贷款外，基本投向标准化的债权产品，但信托公司拥有全牌照的优势，资金运用方式多样，银行资金借道信托丰富投资渠道是银信合作的一个原因。另一方面，银行作为系统性重要金融机构，在金融体系中有“牵一发而动全身”的地位，受到严格监管。监管层对银行信贷的控制逼迫银行开辟信托通道，绕开监管发放贷款。实际上，直到2023年中银监会紧急叫停银信合作之前，银信合作产品中，信托贷款类产品的占比一直居于高位，不仅使得银行系统在表外积累了大量风险，也影响了政府的宏观调控。（2）货币从紧环境下的融资需求在我国的金融体系下，间接融资占据主导地位。一旦货币政策从紧，银行系统收缩信贷会倒逼各类经济主体拓展其他融资渠道，而信托正是各种替代渠道中的主力军。以房地产信托为例，2023年开始我国货币政策开始缩紧，信贷供给减少。在流动性压力下，房地产公司开始倚重信托通道获取资金，房地产信托规模在2023和2023年迎来高速增长。尽管从2023年下半年开始，由于监管措施收紧以及投资者对于房地产信托风险的担忧，房地产信托规模受到抑制，但今年以来，在市场情绪逐步稳定、房地产市场继续发展带来房地产商融资需求旺盛的背景下，房地产信托增速出现反弹。（3）刺激财政政策下基础产业类信托和信政合作的发展金融危机之后，我国出台四万亿刺激措施，地方政府主导的基础设施建设对资金产生了巨大需求。由于受到财政预算和税收收入的限制，地方政府开始积极与信托公司合作，共同推动基础产业类信托的发展。虽然监管层出于对地方融资平台风险的担忧，控制该类信托的发展，使得基础产业信托增速受到影响，但在稳增长的基调下，其规模还是大幅增加。同样，受到政府刺激政策的影响，信政合作规模也大幅增长。特别是在2023年，一方面银监会严控银行对地方融资平台的贷款，另一方面政府却继续推进基础设施建设，促使地方政府加强和信托公司的合作。2023年以来，基础产业信托一路“高歌猛进”。虽然受到国家调控政府融资风险的影响，但在进入2023年之后，基础产业的占比呈现出小幅回升的趋势，2023年1季度为21.85%，2023年2季度为22.62%，2023年3季度为23.34%，2023年4季度达到23.62%。这与今年地方政府因融资平台限制和土地财政吃紧而催生的融资需求加大的市场效应有关。2023年年末，财政部等四部委联合颁布《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，然而，并没有像此前预计的给基础产业信托“降温”。进入2023年之后，基础产业信托持续增长，主要是由于“463号文”本身“对政信合作业务的影响仅局限于通过BT方式为法律和国务院允许之外的政府项目融资、通过信托方式为法律和国务院允许之外的公益性项目融资以及禁止政府违规担保。”从实际情况看，大部分基础产业信托受到的影响并不大。同时，地方政府融资需求却并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减。今年以来，基础设施项目建设融资需求依然强烈。另外，信托公司也对基础产业信托产品进行了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式，加强了风险控制措施，从而顺利度过对新规的适应期和调整期。二、大资管时代的四面夹击1、银行、证券、基金、保险资管的冲击随着监管逐渐放松以及金融创新的推动，我国资产管理行业蓬勃发展，财富管理在我国金融业中的地位愈发重要。在分业监管的背景下，信托、保险、基金和证券公司各尽其职，一定程度上避免了风险在金融机构内部的传导，但同时也助长了监管套利。随着我国金融市场的深化，保险、基金以及券商业务范围逐步放开，信托业迎来了其他资产管理行业的挑战。注：按照新《证券投资基金法》，投资者超过200人的集合资产管理计划被定性为公募基金，适用公募基金的管理规定。因此，2023年6月1日以后，证券公司不再按照《证券公司客户资产管理业务管理办法》的规定，发起设立新的投资者超过200人的集合资产管理计划（即大集合）。资料来源：《中国信托业发展报告（2023）》2023年三季度以来，保监会和证监会接连出台措施，放松对保险业、基金业以及证券业开展资产管理业务的管制，试图营造一个公平的竞争氛围。其他资产管理行业监管壁垒的逐渐打开使得信托业承受巨大压力。这轮金融改革之前，信托业依靠自身优势享受制度红利，成为资产管理行业中的佼佼者。但随着监管层密集出台改革法规，其他资产管理机构逐步侵蚀信托业的市场份额。扩大投资范围：这一轮资产管理行业的改革措施中，关于拓宽投资范围的政策最为密集。信托业区别于其他资产管理行业的显著特征在于信托资产的多方式运用和跨市场运作。但此番改革之后，其他资管机构的投资范围已逐渐放开，与信托业形成正面交锋。设立多种形式的资产管理计划：此轮监管松绑，监管层允许其他资产管理机构开展多种资产管理计划，无论是从目标群体还是投资范围来说，都直接冲击信托公司的单一资金信托计划和集合资金信托计划，分流信托公司客户。券商资管新政的主基调是“放松监管，放宽限制”：一是取消了集合资产管理计划行政审批，改为事后由证券业协会备案管理；二是扩大了投资范围，增加了资产运用方式，小集合允许投资证券期货交易所交易的投资品种、银行间市场交易的投资品种等。对于定向资产管理，允许投资者和证券公司自愿协商，合同约定投资范围。与金融行业其他资管机构相比，证券公司在机构客户、项目资源、经纪业务渠道、投研团队等方面都具有优势。2023年以来，券商资管极大程度上侵蚀了信托的银信合作业务，信托公司银信合作业务的信托报酬率由原先的1%左右大幅下降到2‰-4‰证监会2023年9月26日发布《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，允许基金公司设立子公司，发行专项资产管理计划，投资未在证券交易所交易的股权、债权及其他财产权利，投资范围几乎与信托公司一致。2、刚性兑付难解所谓信托产品“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了维护金融和社会稳定，防止因信托投资亏损诱发群体性事件。近年来宏观经济逐步下行、股市低迷的情况下，信托产品以10%左右的年化收益率一路高歌猛进，关键原因就是信托产品“刚性兑付”所导致的“零风险”。2023年-2023年，房地产信托处于兑付高峰期，市场对于兑付风险的担忧即来自“刚性兑付”。以陕国投受让裕丰公司信托计划信托受益权为例。陕国投2023年8月公告，2023年4月11日和7月25日，陕国投分别发行“陕国投裕丰公司贷款集合资金信托计划”和“陕国投裕丰公司二期建设项目贷款集合资金信托计划”，合计募集5.7亿元向裕丰公司提供信托贷款，其中，“一期项目”7000万元，贷款期限为12个月，贷款利率18%；“二期项目”5亿元，贷款期限为24个月，贷款利率16.2%。信托贷款发放后，裕丰公司依合同约定按季支付了一、二期项目部分利息，但自2023年底开始出现延期付息。鉴于此，陕国投采取申请强制执行保全资产和受让信托受益权等方式以求解决问题。2023年以来陕国投通过受让信托受益权配置信托计划方式，先后用7290万元、52542万元自有资金分别受让了裕丰公司信托贷款一期和二期项目受益权，两项合计近6亿元，完成了对信托项目的“刚性兑付”。而受累于受让裕丰公司信托计划信托受益权，陕国投第三季度扣除非经常性损益后的净利润为-1421.03万元，同比下滑116.02%。3、外部环境形势严峻（1）利率自由化的威胁目前，我国银行利率受到严格监管，这给信托业的发展带来契机。一些无法从银行渠道获得资金的资金需求方转而投向信托以满足融资需求。事实上，信托公司以高于银行利率的成本提供资金，在一定程度上本身就充当了利率自由化的一部分。2023年，央行公布的“十四五”金融规划中，要求推进利率市场化改革，这无疑对信托行业是一种威胁，特别是充当社会融资功能的信托产品。随着利率市场化的深化，信托业融资渠道的替代效应将减弱。（2）宏观经济下行的威胁宏观经济基本面对信托业的影响主要有以下两个方面:融资需求减少。如前所述，在我国信托业更多地充当社会融资功能，扮演影子银行角色。因此，融资需求对信托业的影响是直接而又明显的。当前，中国宏观经济前景很不明朗，与经济基本面运行健康时相比，部分经济主体融资意愿显然不足，在一定程度上影响了信托业规模的增长。基础资产风险。若宏观经济下行，将直接影响信托项目基础资产的质量。某些类别信托项目的基础资产与宏观经济密切相关，如房地产信托和基建信托，因而受到投资者广泛关注。若其基础资产质量恶化，信托项目风险将上升，投资者利益将受到威胁，也会使投资者重新审视信托产品，势必会影响到这些类别信托项目规模的增长。（3）监管不断升级信托业在高速发展过程中，不合理的业务类型累积了大量风险，也不利于信托业的长远发展。因此，监管层密切关注信托业发展态势，积极抑制不良苗头，试图引导信托业在健康规范的轨道上发展，这在一定程度上促使信托业转型。以银信合作为例，我国信托资产规模的膨胀是从银信合作开始的。但是，银信合作的井喷带来了一系列问题，如信托公司沦落为银行转移贷款的通道、银行表外资产风险迅速积累等。在这种背景下，监管层重拳出击，一连串政策将银信合作规模压制下来。银信合作规模占信托总资产规模的比例已从2023年中的64%下降到2023年底的27%。纵观信托公司近几年的发展历程，监管当局对信托公司进行了多方面的“围追堵截”，除银信合作外，房地产信托、信托公司与地方融资平台的合作以及信托公司净资本管理等也都受到不同程度的监管和政策引导，其目的都是规范信托业务，降低信托行业风险，促使信托业回归本源。不断强化的监管措施是信托业进行转型的重要原因。三、转型道路：差异化发展1、信托业在冲击之下的发展机遇（1）信托产品市场需求巨大中国经济在过去20年保持高增长，使得国民财富迅速积累，居民对投资理财的需求迅速增加。众多理财产品中，固定收益类信托产品受到投资者的追捧。在分业经营、分业监管的金融体制下，信托公司相比其它各类金融机构，投资范围最为广泛，投资方式最为灵活。同时，持续的银行信贷规模管控环境下，信托公司满足了企业的融资需求。大量高素质人才加盟信托业也在某种程度上带来了信托业的金融创新。机构客户：机构客户对信托业的支撑体现在三方面：第一，企业在高速发展过程中投融资需求巨大，无法通过银行获得资金的企业必须开发其他融资渠道；第二，企业在运营过程中的资产资本化和资本金融化等需求都可以成为信托公司的资产管理业务；第三，机构客户将资金投向信托产品，以丰富机构客户的投资渠道并提高风险收益表现。个人客户：根据建行和联合波士顿咨询公司联合发布的《2023年中国财富报告：洞悉客户需求致力科学发展》，截至2023年年底，2023年中国私人可投资资产总额超过73万亿元，预计可投资资产在人民币600万元以上的高净值家庭数量达到174万户。在金融管制下，居民通过传统银行存款业务获取的收益相当低，在通胀高企时期的实际收益甚至为负。因此，广大居民尤其是高净值客户有丰富投资标的的需求，而信托产品以其高收益低风险的表现赢得了很多个人投资者的青睐。（2）泛资产管理时代的合作机遇在分业经营的监管下，各资产管理行业的经营范围与方式都有各自的特色，但这并不意味着各行业之间没有合作的余地，尤其是随着相关行业监管的放松，近来信托业与其他行业的合作可谓风生水起，各资产管理行业之间的合作渠道日益丰富。银行、信托优势互补，催生了银信合作；银信合作成就了信托的“5万亿时代”；融资类银信合作的本质是“曲线”信贷资产证券化；受限制的只是融资类银信合作，投资类的银信合作仍有巨大的空间；2、信托公司的核心优势信托公司已经逐步成为中国“实业投行”。中国的证券公司目前还仅仅是“证券投行”，信托公司是中国的“实业投行”，是能够整合运用几乎所有的金融工具，满足企业一揽子金融需求的投资银行。信托公司提供直接债务融资工具，总量达到上万亿；信托公司是中国最大的非标准资产证券化服务提供商；信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。（1）先发优势信托业已在资产管理领域耕耘多年，无论是在业务范围、人才积累还是风险控制方面都具有先发优势。1）业务范围：信托行业的优势之一在于其可以跨市场运作和进行多资产配置，已广泛地在房地产、基建设施等领域进行投资，这是其他资产管理机构无法比拟的。2）人才优势：由于多年运作，信托从业人员已积累了相当丰富的专业知识和投资经验，而其他机构在涉入资产管理业务时，在人才方面面临短缺。（2）制度优势信托行业的本质在于信托关系——以信任委托关系为纽带的资产管理制度，在制度方面其具有一些独特的优势，例如分离和避险制度，有效的破产隔离财产保护等。具体主要体现在：1）信托财产所有权和受益权相分离。信托财产的所有权在受托人即信托公司手里，而实际上获得信托财产收益的是受益人；2）信托财产的独立性。信托关系一旦确立后，信托财产独立于受托人的其他财产。受托人其他财产的运营状况不影响信托财产；3）信托制度的灵活性。如信托财产形式的多元化、信托财产运用范围的广泛性、信托设立目的的多样性等。在各大资产管理机构中，信托公司依旧具备最全面的资金运用范围。信托资金的投资范围横跨货币市场、资本市场和实业领域，信托平台可以集成所有的金融工具，包括股权、债权、股债混合、可转换股权、可转换债权等。这使得信托公司成为中国的金融产品，尤其是理财产品的创新基地。目前信托公司仍是除银行外唯一能够合法向目标企业直接发放贷款的资管理理机构。（3）创新能力2023年前后，信托公司敏锐洞察到银行表内业务受到诸多限制，银行理财投资渠道匮乏的困境，开发出了银信理财合作业务，使得银行可以借用信托平台开展信贷资产证券化，缓解银行表内资本补充、拨备计提的压力，同时也满足了银行理财资金对固定收益基础投资品的需求。信托产品设计中受益权按优先级、次级分层的结构化设计理念，财产权信托受益权份额化、流动化的准资产证券化理念，证券投资信托中的警戒线、强制平仓线设置等理念和工具，也被其他金融机构借鉴使用。当前，信托公司仍然是唯一法定的综合信托经营机构。信托公司可以利用自身的制度优势，根据信托产品客户的需求，不断进行产品创新研发，拓展自己的业务范围。（4）风控能力为了降低信托项目风险，保护投资者利益，信托公司内部已经建立了比较严格的风险管理制度，形成了成熟的业务模式。3、差异化转型面对日益激烈的行业内竞争以及其他资产管理机构的冲击，信托公司转型已迫在眉睫。但是由于在经营理念、自身资源优势等方面存在差异，信托公司转型不应有统一的道路。相反，差异化转型是现实而又必须的。（1）财富管理服务机构打造财富管理服务机构。信托的本质在于受托人帮助委托人管理财产，因此，打造财富管理机构能顺应信托公司回归本源的发展趋势。目前，无论是在转型理念和转型力度上，平安信托已居于信托业的领先地位。根据平安信托年报里的描述，公司的战略规划是“切入最具成长性的中国高净值人士理财市场，重点发展私人财富管理业务，兼顾发展传统信托业务，打造领先运营管理能力及最优客户服务体验”。平安信托的优势在于背靠中国平安金融控股集团这个大平台，使其拥有不可比拟的渠道优势、客户资源优势，能服务整个集团的顶端客户。截止到2023年，平安信托财富管理部门团队已超600人，服务高净值客户超过1.8万人，财富管理收入超过27亿元，转型效果显著。（2）综合金融服务机构探索综合金融服务机构。在分业经营的大背景下，与其他金融机构相比，信托能够跨市场运作，介入新兴的投资领域，运用多种投资手段以满足客户多元化的需求。目前，中信信托在该种转型道路上已取得突出成效。中信信托自04年以来，秉承“无边界服务、无障碍运行”的理念，不断拓展与创新信托业务，已形成综合经营框架。在信托产品方面，除了传统的信贷、证券市场领域，中信信托通过发行一系列产品，如锦绣系列、凯德系列、套利通系列产品等进入直接股权投资领域、市场无风险套利等领域，极大地拓展了信托产品的投资领域；在信托客户方面，积极开展银信合作、信政合作以及信保合作等，同时为高净值客户提供个性化产品和一站式服务；在服务内容方面，中信信托更多地发挥受托人的作用，为信托项目受益人优化风险收益报酬。例如，在投融资项目中，中信信托主动地参与项目管理并提供财务顾问。（3）走专业化道路走专业化道路。专业化有两层意义，一是信托公司发展成为专业的金融信托服务机构，提供专业的资产托管服务。一些已获得了相关业务资格（如资产证券化资格、企业年金受托人资格）的信托公司可以结合自身特点与优势走专业化道路。专业化的另一层意义为信托公司所提供信托产品的专业化。对于很多信托公司来说，资源毕竟有限，把有限资源集中在某一投资领域以获取比较优势是一种未来的发展趋势。目前，很多信托公司已表现出强烈的投资偏好。如中航信托专注于基础产业信托和实业信托，二者在中航信托资产规模中占比接近70%。（4）发挥区域优势发挥区域优势。部分信托公司依靠所在区域，争取项目资源，分享区域发展成果。以陕国投为例，陕国投的实际控制人为陕西省国资委，拥有政府资源。陕国投2023年年报显示，其主营业务收入中，72%来自陕西地区。同时，陕国投也是西北地区第一家能够全面开展信托业务的信托公司。随着西北地区区域经济的发展，陕国投有机会利用区域优势获得长足发展。四、上市信托公司简况我们对于信托行业整体评级中性。受其他资管竞争、刚性兑付难题、外部经济环境严峻、行业监管等因素抑制，信托行业超高增速已无法维持。未来信托资产规模增长将显著放缓，而随着大量房地产、平台项目的到期，信托资产规模可能出现下滑。上市信托公司方面，我们推荐爱建股份和经纬纺机。目前爱建股份利润主要来自爱建信托，随着上海国际金融中心和自贸区建设的不断推进，公司将迎来更多的发展机遇。同时，除信托外，公司还控股爱建融资租赁、爱建资产管理、爱建资本管理，参股爱建证券，整体上市平台可为旗下主营业务的发展打开资本通道，为公司快速协同发展创造条件。1、爱建股份：致力于成为“财富管理/资产管理综合服务提供商”爱建股份主营金融、商业、房地产等，公司全资控股爱建信托、并持有爱建证券20.23%的股权。上海工商界爱建基金会和上海国际集团为公司的前两大股东，持股比例分别为12.3%和9.92%。2023年以来公司开始业务转型，房地产业务逐步剥离，信托业取代房地产成为公司的主要利润来源。2023年信托业务对公司的业绩贡献度达到101%。受业务转型的影响，公司近年来的营业收入有所萎缩；但得益于信托业务的快速发展，业绩保持了大幅度增长。爱建信托的信托资产规模2023年开始迅速增长，尤其是2023年基本实现翻倍。2023年底，爱建信托资产规模已达到232亿元。爱建信托资金投向主要是房地产，2023年以前房地产占比超过60%。2023年房地产信托项目受到抑制，房地产信托余额基本与2023年持平，但基础产业信托占比出现较大幅度增加。由于主动资产管理业务占比较高，爱建信托报酬率2023年以来维持2%以上，远高于行业平均水平。信托报酬率=信托业务收入/实收信托平均余额*100%2023年3月通过的《爱建股份战略定位与业务发展规划》明确了“以金融业为主体、专注于提供财富管理和资产管理综合服务”的战略定位。围绕着既有的金融+产业核心竞争优势，在继续做强做大信托、证券及其他金融业务和资产管理业务的基础上，爱建股份还将向融资租赁、产业基金、财富管理等金融或类金融领域延伸，打造金融、类金融、投资与资管及产业等四大业务板块，形成金融和产业紧密联动、资产和资金紧密结合的独特盈利模式。后续业务门类的完善和发展，将为爱建股份的未来持续发展打开巨大空间。作为上海市属16家金融企业之一，随着上海国际金融中心和自贸区建设的不断推进，公司将迎来更多的发展机遇。同时，整体上市平台可以为公司旗下主营业务的发展打开资本通道，为公司快速协同发展创造了条件。公司未来核心竞争力主要体现在以下两个方面：1、综合型：公司的核心竞争力之一是能为客户提供综合性金融服务。根据公司未来的业务架构，公司将开展信托、证券、融资租赁、投资管理、不动产管理等综合管理业务，为客户提供综合型、一体化的金融增值服务。2、协同性：在公司运营过程中，不同业务单位之间协同发展，通过协同效应促使爱建公司整体效益与客户价值实现最大化。公司致力于成为“以客户服务为中心，主业清晰、业务板块协同的财富管理和资产管理综合服务提供商”。2、经纬纺机：产品+渠道金融危机后，纺织业市场需求疲弱，2023年曾亏损近8000万，近年来盈利也一直不佳。2023年初，经纬纺机与中植集团签署股权转让协议，拟以12亿元的价格受让其持有的中融信托36%的股权，成为中融信托第一大股东。其后经过进一步增资，经纬纺机目前持有中融信托37.47%的股权。经织业务发展平淡，但近年来信托业规模与利润增速实现了持续快速增长。2023年和2023年上半年，中融信托的利润贡献均超过净利润的100%。中融信托是综合实力领先的大型信托公司，在货币市场、资本市场、金融衍生产品、房地产投资、风险投资等领域积累了丰富经验，近年银信合作、私募股权投资、证券投资、房地产投资等业务均实现快速发展。凭借灵活的机制的进取的经营风格，2023年至2023年，公司资产管理规模分别为1323亿元、1820亿元、1784亿元、3057亿元（其中信托资产规模2995亿元，自有资产62亿元），居同行业前列。中融信托产品创新能力较强的同时，渠道建设亦领先同业。中融信托目前建立了覆盖面较广的销售网络，而且中融信托的直销团队与中植集团旗下的五大财富管理中心协同，对于银行渠道的依赖度低。3、陕国投：区域王者随着2023年地产业务的清理和再融资的推进，公司信托主业进入增长快车道，截止2023年底，陕国投信托资产余额超过1000亿元。2023年信托业景气持续，而增发后公司信托杠杆倍数处于较低的水平，信托资产规模向上空间大。信托规模的增长需要丰富的项目资源，股东支持对于陕国投至关重要。作为陕西省国资委下的唯一金融上市平台，公司在省内项目规模领先于长安信托、西部信托，竞争优势日益凸显。而陕煤集团作为公司第一大股东，亦能在项目资源方面实现合作。4、安信信托：重新启程安信信托近年来受到市场关注主要是因为与中信信托的重组事件，而2023年重组正式以失败告终。此前受重组事件久拖不决影响，安信信托业务发展缓慢，2023年开始，安信信托加快信托业务发展，到2023年中期，安信信托受托信托资产规模已接近800亿。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠