债券市场专题研究：流动性MLF增量续作后的资金面思考

请务必阅读正文之后的免责条款部分——债券市场专题研究核心观点“MLF增量续作8000亿+国债发行进入尾声+同业存单到期压力逐步缓释”，后续流动性和同业存单收益率或进入拐点。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日资金面边际宽松，同业存单收益率下行。（1）资金面方面，在“大行净融出维持平稳+中小行对资金面虹吸作用下降+非银融入整体稳定+国债发行期间MLF增发”背景下，资金面整体中性宽松且分层情况有所改善，对应R001成交占比有所回升以及银行间与非银资金利率波动性普（2）同业存单方面，在博弈降准和MLF增量续作逻辑下，12月15日前同业存单一二级市场收益率均有一定下行，在此背景下，同业存单供给明显放量，净融资由负转正，具体来看，股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限亦有所上升，各期限同业存单发行利率表现分化，其中6个月期同业存单发行利率回落较多，二级同业存单（AAA）收益率整体下行。未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日)：利空因素和同业存单价格或面临拐点。边际宽松，核心逻辑有：①从利多因素来看，一是“稳汇率+防止资金空转”逻辑下，央行通过OMO的弹性操作将DR007中枢维持在政策利率中枢上方15BP左右，近期两大压力有所缓释，叠加中央经济工作会议提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”以及MLF增量续作，我们提示投资者，对于资金供应量方面，央行的态度或已发生边际转变，后续“量”的层面，短期无忧。二是根据国债发行计划，预计12月18日至12月22日期间国债发行完毕，叠加“信贷节奏平稳”和“财政支出回流银行间体系”，前期资金面的利空因素进入尾声；②从对资金面偏不利因素来看，“防止资金空转”大定调不变，以及当前银行体系资金跨年进度偏慢，后续将加速跨年，或阶段造成资金面的摩擦，提示机构警惕资金利率波动率的抬升。（2）同业存单方面，我们提示前期同业存单的上行压力主要来自于供需不平衡压力，背后对应的是国债增发大背景下银行体系中长期流动性的相对短缺（具体逻辑可参阅《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》以及《探究大小行行为分化和资金面分层现象》）。往后看，在12月15日MLF增量续作已经改变前期同存提价的核心逻辑背景下，叠加下一阶段国债和同业存单到期压力均缓释，提示年底同业存单收益率可能进一步下行。风险提示货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。wangmenghan@相关报告2《2024年债市观测脉络》请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 4 52.1央行公开市场操作 2.2政府债发行与到期 2.3同业存单供给与需求 72.4银行间市场成交 93.1绝对水平分析 93.2相对水平分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4图2：12月国债发行计划 4图3：央行公开市场操作情况 图4：当前OMO存量为12760亿 图5：当前MLF存量为70750亿 图6：国债和地方政府债发行进度 图7：政府债年内或有发行空间 图8：同业存单净融资规模 7图9：未来三个月同业存单到期规模 7图10：分主体发行规模占比 7图11：分期限发行规模占比 7图12：不同机构周度同业存单买入量 图13：质押式回购量和隔夜占比情况 图14：大行净融出整体稳定 9图15：中小行对资金面虹吸作用缓解 9图16：分机构、分期限同业存单发行利率及历史分位数 9图17：1年期同业存单（AAA）到期收益率曲线变动 图18：1年期同业存单（AAA）二级收益率比价 图19：银行间主要市场利率变动 图20：票据利率走势 图21：回购利率曲线变动 图22：同业拆借曲线变动 图23：资金面分层情况 图24：DR系列20天波动率 表1：过去一周和未来一周政府债发行、到期、净融资情况（单位：亿） 请务必阅读正文之后的免责条款部分23-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-12过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日资金面边际宽松，同业存单收益（1）资金面方面，在“大行净融出维持平稳+中小行对资金面虹吸作用下降+非银融入整体稳定+国债发行期间MLF增发”背景下，资金面整体中性宽松且分层情况有所改善，对应R001成交占比有所回升以及银行间与非银资金利率波动性普遍抬升。（2）同业存单方面，在博弈降准和MLF增量续作逻辑下，12月15日前同业存单一二级市场收益率均有一定下行，在此背景下，同业存单供给明显放量，净融资由负转正，具体来看，股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限亦有所上升，各期限同业存单发行利率表现分化，其中6个月期同业存单发行利率回落较多，二级同业存单（AAA）收益率整体下行。未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日)：利空因素进入尾声，资金面和同业存单或面临拐点。（1）资金面方面，预计后续仍保持中性均衡格局，大幅宽松概率不大，但趋向于边际宽松，核心逻辑有：①从利多因素来看，一是“稳汇率+防止资金空转”逻辑下，央行通过OMO的弹性操作将DR007中枢维持在政策利率中枢上方15BP左右，近期两大压力有所缓释，叠加中央经济工作会议提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”以及MLF增量续作，我们提示投资者，对于资金供应量方面，央行的态度或已发生边日期间国债发行完毕，叠加“信贷节奏平稳”和“财政支出回流银行间体系”，前期资金面的利空因素进入尾声；②从对资金面偏不利因素来看，“防止资金空转”大定调不变，以及当前银行体系资金跨年进度偏慢，后续将加速跨年，或阶段造成资金面的摩擦，提示机构警惕资金利率波动率的抬升。（2）同业存单方面，我们提示前期同业存单的上行压力主要来自于供需不平衡压力，背后对应的是国债增发大背景下银行体系中长期流动性的相对短缺（具体逻辑可参阅《中性仓位下哑铃型策略的底层逻辑和实践意义》以及《探往后看，在12月15日MLF增量续作已经改变前期同存提价的核心逻辑背景下，叠加下一阶段国债和同业存单到期压力均缓释，提示年底同业存单收益率可能进一步下行。MLFMLF到期量MLF投放量MLF净投放量8,0006,0004,0002,0000付息国债贴现国债1Y2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y1M2M3M6M2023-12-01500521.72023-12-042023-12-052023-12-0611501502023-12-072023-12-08230502.62023-12-112023-12-122023-12-132023-12-1411501150150.52023-12-15230509.92023-12-182023-12-192023-12-20115011502023-12-212023-12-221150865520请务必阅读正文之后的免责条款部分12-1112-1212-1312-1412-1501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-2512-1112-1212-1312-1412-1501-0201-1601-3002-1302-2703-1303-2704-1004-2405-0805-2206-0506-1907-0307-1707-3108-1408-2809-1109-252,040250-1,010过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）央行公开市场操作整体净投放。其总投放14500亿，期间内有6500亿到期，净投放8000亿。亿20,00015,00010,0005,0000-5,000-10,0006,5307天逆回购(投放)1年期MLF(投放)7天逆回购(回笼)6,53011年期MLF(回笼)净投放:右2,1802,180亿7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日）公开市场操作到期13660亿。其中：7天期逆回购到期12760亿，国库现金定存到期900亿。202120212022202335,00030,00025,00020,0005,00001年期MLF存量1年期MLF存量20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1170,75080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002.2政府债发行与到期过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）政府债净融资2552.5亿，国债和地方债分别约1完成全年发行进度的90.3%以及94.3%。其中按照发行起始日，国债发行国债发行进度=国债净融资额/中央财政赤字，地方债发行进度=地方债请务必阅读正文之后的免责条款部分府债）发行3502.7亿，到期1092.9亿。按照缴款日期，国债净融资2132.4亿，地方政府债净融资420.1亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2552.5亿。未来一周（2023年12月18日-2023年12月22日）政府债预计净融资2689.0亿，年内国债约2有0.48万亿空间，地方债约有0.39万亿空间。其中按照发行起始日，国债发行3970.0亿，到期400.0亿，地方政府债发行287.6府债）发行4257.6亿，到期753.4亿。按照缴款日期，国债净融资2639.9亿，地方政府债净融资49.1亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2689.0亿。发行量发行量发行量0.0951.1-218.50.0250.0951.131.50.00.00.00.05.80.05.80.00.00.00.036.0-21.00.036.0-21.02450.9100.080.60.00.02531.5100.0739.90.02450.90.080.6854.90.02531.5过去一周3190.81051.12132.4311.941.8420.13502.71092.92552.50.0400.0339.9122.4286.4122.4686.4168.40.00.00.00.0122.40.0122.42300.00.00.0100.060.0-42.12400.060.0-42.10.00.02300.047.37.093.047.37.02393.01670.00.00.00.00.047.31670.00.047.3未来一周3970.0400.02639.9287.6353.449.14257.6753.42689.090%80%70%60%50%40%30%20%10%90.3%90.3%94.3%地方债备注：本处全部按照发行日数据亿7000060000500004000030000200000-10000中央赤字\(地方赤字+新增专项债+1.5万亿特殊再融资债额度)年初至今净融资后续到期量或有发行空间60200567694160037565388148353881(800)(450)地方债参照中央财政赤字，地方债发行严格按照（新增专项债额度备注：本处全部按照发行日数据参照假设，2023年国债发行严格参照中央财政赤字，地方债发行严格按照（新增专项债额度+请务必阅读正文之后的免责条款部分06-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1706-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0110-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-171M3M6M9M12M加权平均期限:右:年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9876543从供给总体来看，发行规模和净融资规模均有所上升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同业存单：①发行规模为8248.2亿（前值为4365.9亿发行数量为841只（前值为607只②到期量6005.2亿（前值为4943.8亿③净融资额2243.0亿（前值为-577.9亿④未来三周分别有5103.2亿、5475.0亿、1306.3亿同业存单到期。亿8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000总发行量总偿还量净融资额：右亿5,0004,0003,0002,0000-1,000-2,000-3,000-4,000-5,00006-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-24亿8,0006,0004,0002,0000到期偿还量23-12-2423-12-3124-01-0724-01-1424-01-2124-01-2824-02-0424-02-1124-02-1824-02-2524-03-0324-03-1024-03-17从供给结构来看，股份行发行规模以及AAA主体发行占比上升，平均发行期限亦有所上升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）同业存单：①分主体看，城商行（39.94%）、农商行（8.50%）、国有行（13.47%）发行规模占比回落，股份行（36.89%）发行规模占比上升；②分期限来看，1月、6月和9月期存单占比下降，3月和1年期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限4.91个月（前值4.57个月③分评级看，AAA和AA-级（0.29%）存单发行规模占比基本维稳。06-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2406-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2490%70%60%50%40%30%20%0%从需求结构来看，配置盘中大行趋向于边际增持，交易盘中基金趋向于边际增持。过去大行边际增持同业存单，净买入290.5亿（前值113.19亿股份行同业存单减持收敛，净请务必阅读正文之后的免责条款部分11-1711-2412-0112-0812-15卖出58.1亿(前值170.3亿)，城商行、农商行、保险在同存收益率下行基础上，边际减持同持，证券公司趋向于减持扩大。11-1711-2412-0112-0812-15亿02.4银行间市场成交银行间质押式回购成交量有所回落，隔夜占比有所上升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日）银行间质押式回购成交量周均值为7.34万亿（前值7.54万亿），隔夜成交周均值6.53万亿（前值6.67万亿隔夜占比为88.9%（前值88.4%）。万亿876543210银行间质押式回购成交量R001成交量占比：右90%88%86%84%82%80%78%大行体系刚性资金净融出保持平稳，中小行对资金面虹吸作用下降，非银刚性融入资金需求略有抬升。过去一周（2023年12月11日-2023年12月15日大行体系刚性净融出规模平均值回落73.8亿至5.15万亿（前值5.16万亿中小行主体刚性资金净融入规模平均值下降639亿至4579亿（前值5217亿非银主体（券商+理财+基金）刚性资金净融入平均规模抬升675亿至4.39万亿（前值4.32万亿）。请务必阅读正文之后的免责条款部分国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行国有行股份行城商行农商行20212022202301-0120212022202301-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-1010-0110-2211-1212-0312-2470,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000备注：大行体系=国有大行+股份行亿20212022202310,0008,0006,0004,0002,0000(2,000) (4,000) (6,000) (8,000)(10,000)01-0101-2202-1203-0503-2604-1605-0705-2806-1807-0907-3008-2009-10备注：中小行体系=城商行+农商行各期限同业存单发行利率表现分化，其中‘个月期同业存单发行利率回落较多。一级市场中，截至12月15日，除6个月期限外，多数期限同业存单发行利率相较于前一周（12月8日）有所上行，而6个月期同业存单发行利率多数回落。从历史分位数来看，短期同业存单发行利率所处历史分位数相对较高，其中1个月期国有行的同业存单发行利率创2021年以来历史新高。二级市场中，相较于12月8日，过去一周（2023年12月11日-2023年12月15同业存单（AAA）收益率整体下行。截至12月15日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为96.3%；同其他资产比价来看到期收益率利差倒挂幅度有所收窄，而1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度有所加深，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前收窄12.50BP，套息空间收窄。%2023-12-152023-12-08历史分位数：右3.002.902.802.702.602.502.402.302.202.102.001M3M6M9M1Y120%100%80%60%40%20%0%请务必阅读正文之后的免责条款部分%历史分位数：右2023-12-152023-12-082.802.752.702.652.602.552.5096.1%96.3%83.7%64.0%52.9%1M3M6M9M80%60%40%20%0%40200-20-40变动：右2023-12-152023-12-0886420-2-4-6-8-10-12-141YNCD-DR007MA51YNCD-R007MA5NCDNCDNCD银行间市场利率：R利率、DR利率普遍下行。截至12月15日，相较于前一周（12月8日存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.61BP，DR007下行5.72BP，DR014下行19.69BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行8.45BP，7天R利率下行9.12BP，14天R利率下行5.94BP。SHIBOR1周为1.75%，下行4.50BP；1月期SHIBOR报收2.45%，上行8.20BP；3月期SHIBOR报收2.60%，上行3.70BP。票据利率：票据利率有所分化，截至12月15日，全周来看6M期国股直贴票据利率较12月8日上行3BP至1.33%，3M期国股直贴票据利率保持不变并收于0.55%。2.72.52.32.11.91.71.52023-12-15变动：右8.2050-5-10-15-20-253.70-4.61-3.60-4.50-4.61-5.94-5.72-5.94-8.45-9.12-8.451.591.792.071.712.152.351.591.752.452.60DR001DR007DRDR001DR007DR014DR系列R001R007R014R001R007R014R系列SHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBORSHIBOR:1WSHIBOR:1MSHIBOR:3M%6M直贴国股3M直贴国股2.52.00.52023-01-032023-01-132023-01-302023-02-092023-02-212023-03-032023-03-152023-03-272023-04-072023-04-192023-04-282023-05-122023-05-242023-06-052023-06-152023-06-282023-07-102023-07-202023-08-012023-08-112023-08-232023-09-042023-09-142023-09-262023-10-122023-10-242023-11-032023-11-152023-11-272023-12-073.2相对水平分析资金利率曲线整体下行，其中1个月期限回购利率有所上行。从拆借曲线来看，多数期限同业拆借利率均有所上行，其中隔夜和1周期限同业拆借利率有所下行。请务必阅读正文之后的免责条款部分3.63.22.82.42.01.61.20.80.40.0变动：右2023-12-082023-12-15280230-20-70-4.61-5.722.22.0变动：右2023-12-152023-12-0886420-2-4-68.2332.72.83.7-3.6-4.5交易结构：截至12月15日，相较于前一周（12月8日R001与DR001价差下行3.84BP至0.1208%，R007与DR007价差下行3.40BP至0.3678%，GC001与DR001价差下行36.39BP至0.5998%，GC001与R001价差下行32.55BP至0.4790%，可见资金分层情况得到改善。%2023-12-152023-12-00.0R001-DR001R007-DR007GC001-DR001GC001-R001稳定性角度：截至12月15日，DR001、DR007、DR014的20天波动率相对于前一周R014的20天波动率相较于前一周（12月8日）分别变动+0.33pct，+1.47pct，-1.01pct至17.72%、7.08%、20.48%。请务必阅读正文之后的免责条款部分%变动：右2023-12-152023-12-08pct864200.221.030.221.030.90.20.0DR007DR014DR007DR014%50变动：右2023-12-152023-12-080.33pct2.00.50.0R007R014R001R007R014统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判；外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据