金融科技业：稳中可求进静待风来

目录投资要点 3一、预计未来5年互联网消金保持稳健增长 51、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长 52、互联网消费金融平台在消费信贷中占据重要份额 63、互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局 7二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡 9三、Takerate有望企稳 111、贷款利率已降至符合监管要求的水平，预计后续有望趋稳 112、客户结构优化，低风险客户占比显著提升 123、资金成本预计仍有小幅下降空间 124、资产质量和信用成本有望保持稳定 135、Takerate有望企稳 14四、人工智能赋能金融科技行业 151、金融行业大模型方兴未艾 152、度小满和奇富科技在金融科技行业中布局较为领先 163、生成式人工智能科技有望进一步提升行业效率 17五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级 181、行业需求主要受宏观经济走势影响，takerate有望企稳 182、行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报 203、分红+回购，提升股东回报 21六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也>奇富>乐信，均给予买入评级 22七、主要风险 27附注：行业监管政策演变 281、信贷科技行业经历从P2P向助贷机构的转型 282、助贷机构与金融机构之间断直连，接入征信机构 313、监管框架趋于稳定 32信也科技(FINVUS):国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入 34360数科(QFINUS):领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入 57乐信集团(LXUS):基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入 78投资要点消费信贷市场竞争格局趋于稳定。根据艾瑞咨询的预测，20269万亿元，510%。我国消费金融体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为主。消费信贷提供方形成差异化竞争格局，互联网消费金融内部呈现梯队分化格局。Takerate主要取决于贷款利率、资金成本和信用成本，后续有望企稳。随着助贷行业强化发展规范，以及客户结构向高质量客户迁移，2021takerate1）头部助贷机构贷款24%，符合监管要求，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，通过更精细化地管理存在改善空间。图表1:行业盈利增长的核心驱动因素1促成贷款增速 1促成贷款增速2Nettakerate行业盈利增长核心驱动因素影响因素 影响路径行业盈利增长核心驱动因素消费信贷需求取决于消费者的收入消费信贷需求取决于消费者的收入提升促成贷款增速。宏观经济资料来源:

影响因素 影响路径1.贷款定价监管政策监管要求贷款利率下降到24%构均已符合要求。客户结构险优质客户，贷款定价有下行压力。供求关系款，缩短贷款期限，降低综合定价水平。2.资金成本货币政策、市场流动性货币政策和流动性有望保持宽松，以支持经济发展，有助于降低整体资金成本。融资结构助贷机构提升ABS融资占比，有利于降低整体资金成本3.信用成本宏观经济改善，信用成本有下降空间。客户结构有望呈改善趋势，信用成本有下降空间。4.获客成本供求关系低。反之获客成本将提升。行业竞争消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报。从估值方法来看，我们认为目前行业仍以重资本助贷模式为主，适用市净率估值方法。从估值上来，信贷科技行业上市公司目前动态市净率低于15倍，估值处于历史低位。2022司对自身价值的认可，也有助于提振投资者信心。除股份回购以外，上市信贷科技公司通过提升分红率，进一步提升股东回报水平。我们首次覆盖金融科技行业，给予领先评级，首次覆盖三家公司，按推荐顺序为信也>奇富>乐信，给予买入评级。图表2:上市金融科技公司覆盖公司名称代码评级目标价(美元)收盘价 总市值(美元)(百万美元)————P/E(x)22Y 23E ————P/B(x)22Y 23E 股息率(%)23EROAE(%)23ENon-GAAP盈利增速(%)22Y 23E信也科技FINV买入6.804.891,3700.810.690.594.2%19.6%-9.6%10.7%奇富科技QFIN买入20.9015.482,490.970.840.727.4%21.1%-30.0% 7.4%乐信LX买入3.002.03330.280.240.2113.4%15.1%-59.0%55.5%资料来源:，截至日期2023-11-13，股息率=分红总额/总市值一、预计未来5年互联网消金保持稳健增长根据艾瑞咨询的预测，20269万亿元，510%。我国消费金融服务体系以商业银行、互联网金融平现梯队分化、梯队分化分层竞争格局。1、消费信贷杠杆率已较高，预计消费信贷规模后续有望稳健增长居民消费支出的增长离不开消费信贷的支持。截至2023年678.61/3。我们将个人消费贷款扣除购房贷款视为狭义消费贷款。从居民部门贷款的内部结构来看，截至2023年6月末，个人住房贷款占比约一半，狭义消费贷款余额占比接近1/4，个人经营贷款占比略高于1/4。狭义消费贷款2022年末规模达到17万亿元，2012-2022年的年均复合增速为22%，其中2020年-2022年狭义消费贷款的增速从此前的两位数降至个位数增速。2023年以来，随着经济呈复苏态势，狭义消费贷款同比增速有所回升。图表3:居民部门贷款结构（2023年6月末） 图表4:狭义消费信贷增速2020-2022年增速放缓个人住房贷款49%

住户经营性贷款27%住户消费性贷款（狭义消费信贷）24%

(万亿元人民币2062.8%16.5662.8%16.5617.2418.715.1313.9012.0435.1%35.8%9.6221.224.1%23.8%25.2%%5.913.854.7715.4%2.343.178.9%9.5%12.4%4%.11614121086422012201320140201220132014

狭义消费信贷余额 同比增

70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源:万得， 资料来源:万得，图表5:中国狭义消费贷款/GDP的比重在经历快速提升后预计升幅放缓

图表6:中国狭义消费贷款/社零总额的比重已达到较高水平

中国：狭义消费信贷/GDP14.1%14.9%14.4%14.1%14.9%14.4%14.2%13.1%11.6%7.9%6.9%5.3%6.0%4.3%

中国：狭义消费信贷/社会消费品零售总额38.6%38.6%37.6%39.2%33.8%31.6%26.3%13.5%14.7%15.9%17.8%11.3%20122013201420152016201720182019202020212022资料来源:万得， 资料来源:万得，我国狭义消费贷款占GDP的比重在2012-2020年呈现快速上升趋势，2020-2022年保持在14-15%之间；狭义消费贷款占社零总额的比重从2012年的11.3%上升至2022年的39.2%，已达到较高水平。我们预计在当前的人均GDP水平上，狭义消费信贷占GDP和社零总额的比重预计保持平稳。2、互联网消费金融平台在消费信贷中占据重要份额我国消费金融服务体系以商业银行、互联网金融平台和持牌消费金融公司为20269万亿元，2021-2026510%。2021年狭义消费贷款的结构上来看，信用卡占比约一半；以蚂蚁集团、京东数科为代表的互联网金融平台占比约19%；商业银行13%4%2022年狭义消费贷款内部结构总体保持稳定，互金平台占比预计略有上升。根据银行业协会数据，截至2022年末，持牌消金公司贷款余额为8349亿元，同比增长17.5%，我们统计消金公司贷款占狭义消费贷款的比重为4.8%，同比上升0.5个百分点；根据央行数据，截至2022年末，信用卡应偿贷款余额为8.690.85%50%，同比下1.6个百分点。互金平台和银行自营消费贷合计占比预计相应地同比上升1.1个百分点。根据艾瑞数据，202115%34%。在互55%17%，消费金融8%。图表7:狭义消费信贷按主体划分结构（2021年） 图表8:互联网金融平台占互联网消费金融的一半线下消费金融15%互银行信用卡线下消费金融15%互银行信用卡51%互联网消费金融34%互联网金融平台19%传统银行信用卡51%

贷款13%民营银行6%汽车金融公司5%消费金融公司4%小贷公司2%

18%联网金融平台消费金融公司联网金融平台消费金融公司民营银行其他传统金融机构6%7%资料来源:艾瑞咨询, 资料来源:艾瑞咨询,图表9:狭义消费贷款及互联网消费金融规模预测(单位：万亿元) 20192020202120221H232026E2021-26ECAGR名义GDP 98.7101.4114.9121.0名义GDP增速 7.3%2.7%13.4%5.3%实际GDP增速2.2%8.4%3.0%居民部门贷款余额 55.363.271.174.978.6居民贷款增速 15.5%14.2%12.5%5.4%7.2%居民部门杠杆率（个贷余额/名义GDP） 56.1%62.3%61.9%61.9%个贷分类1）经营贷款 11.413.616.218.921.22）房贷 30.134.538.338.838.63）狭义消费贷款 13.915.116.617.218.7狭义消费贷款增速 15.4%8.6%9.7%4.2%12.4%占居民贷款比重 25.1%23.9%23.3%23.0%23.9%狭义消费贷款/GDP 14.1%14.9%14.4%14.2%艾瑞咨询数据及预测2019202020212022E2023E2026E狭义消费信贷14.915.917.019.020.524.97.9%互联网消金余额9.7%互联网消金/狭义消费信贷27.5%33.3%34.1%34.2%34.6%36.9%资料来源:万得，艾瑞预测，注释：艾瑞预测的狭义消费信贷余额是指居民不包含房贷的消费信贷余额，包括由银银行、国家统计局、CNABS、wind、专家访谈，艾瑞咨询研究院自主研究测算。3、互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局消费信贷提供方形成差异化竞争格局。商业银行资金成本低，客户更为优质，IRR3-12%之间的低风险优质客户；银行信用卡贷款利率12.775-18.25%的区间，后来监管取消上下限管理要求，我们预计实际经营过程中仍以原区间为主。监管机构不断下调民间借贷利率司法保护上限，20208月，最高人民法院大幅下调民间借贷利率的司法保护上限，24%4倍LPR，202012718-24%网消金平台集中竞争的领域。互联网消费金融内部呈现梯队分化、分层竞争格局。第一梯队的蚂蚁集团、微众银行凭借流量平台和场景优势占据领先市场份额，客户优质，风控能力强，客户集中在定价利率18%以内的客户。蚂蚁集团在经历整改之后，目前主要通过蚂蚁消费金融牌照发放贷款；第二梯队包括京东数科、度小满和美团等，同样具备一定的流量和场景优势，客户群体相比第一梯队有所下沉，贷款利率相比第一梯队扩展到18-24%的区间；第三梯队360数科/奇富、信也、乐信等助贷机构，目标客户贷款18-24%的区间，他们多年深耕相关市场，积累数量较为庞大的客户和风控数据。民间借贷利率保护上限24%互联网消费信贷集中竞争民间借贷利率保护上限24%互联网消费信贷集中竞争原信用卡利率上限18.25%原信用卡利率下限12.775%银行核心优势领域日利率万2最新1年LPR7.2%3.4%商业银行消费贷款商业银行 消费金融 互联网信用卡 公司 银行互联网金融平台领域资料来源:艾瑞咨询，图表11:互联网消费信贷平台形成梯队分化、分层竞争格局资料来源:公司资料，，*括号内为注册资本（元人民币）二、助贷业务模式分析：收益与风险的权衡助贷平台一方面连接具有融资需求的个人消费者或小微企业主，另一方面连接具有资金实力但在寻求目标客户面临困难的金融机构，通过自身的数据分析等科技能力，改善信贷服务。助贷平台在信贷业务上主要发挥四项功能：获客、信用评估、资金匹配和贷后服务。内地的头部助贷平台多年深耕市场，在客户规模、数据积累、科技能力和与金融机构的合作上建立了领先的竞争优势。图表12:助贷平台角色及衡量助贷平台表现的指标获客信用评估资金匹配贷后服务通过线下线上方式获客，识别客户资金需求获客；线下方式获客利用信用画像分析模型和定价模型进行初步信用评估，赋能金融机构的风险管理和定价根据金融机构的风险偏好和资金协议，将借款人有效推荐于合适的金融机构，匹配信贷需求和资金供应贷后信用评估，监督管理潜在逾期风险，改善催收策略和效率注册用户规模及增速；化量授信规模资金成本量催收效率、合规性资料来源:360数科招股书，在141号文和《商业银行互联网贷款管理暂行办法》出台之后，助贷机构逐步形成两种业务模式：信贷驱动业务模式和平台服务模式。 信用驱动业务模式：1）公司通过自有小贷公司、信托计划和ABS2）通过融资担保公司来承担担保责任的方式承担信贷风险。 平台服务模式：1）助贷分润模式，或2）向金融机构提供客户引流、营销、风险管理等服务。图表13：助贷机构业务模式和盈利模式按是否承担信贷风险划分 表内/表外 资金来源 承担风险 盈利模信贷驱动模式表内贷款 自有小贷公司，信托直接承担信贷风险 利息收入计划，ABS等表外贷款（担保模式）外部金融机构 公司通过担保融资公司或险公司提供担保来承担信贷风险

助贷及服务费（促成、贷后）平台服务平台服务2.1）助贷分润模式 表外贷款 外部金融机构 不承担信用风险 助贷及服务费（促成、贷后）2.2）提供营销、客户转介、风险管理等服务资料来源：

外部金融机构 不承担信用风险 其他服务费IRR30%70%。担保模式利润率高于助贷分润模式。图表14：担保模式下，IRR口径利润率高于助贷分润模式24%24%坏账成本7.2%运营成本获客成本资金成本利润利润重资本 轻资本资料来源:艾瑞咨询，2018年开始，助贷机构已开始向轻资本模式逐步转型，提升轻资本模式占比。从艾瑞咨询的数据来看，轻资本占比从2018年的11%持续提升至2022年的左右。从上市信贷科技公司来看，奇富科技2019年13.7%202154.4%，202256.1%；乐信202030%，202140%202227%。信也的轻202210%。图表15:助贷行业轻资本占比呈持续提升趋势(%)100.0%

重资本比 轻资本比11.2%26.4%11.2%26.4%30.6%38.7%43.4%49.3%54.4%60.2%65.0%88.8%73.6%69.4%61.3%56.6%50.7%45.6%39.8%35.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源:奇富科技招股书，艾瑞咨询预测，从盈利能力来看，重资本模式下平台承担信贷风险，但同时重资本模式下的利润率高于轻资本模式，信贷科技平台需要在盈利性和信用风险之间进行权衡。在对经济增长预期转强，资产质量预期改善的时期，公司更倾向于承担更多信用风险，赚取更多收益，重资本模式将占比提升；若对经济增长预期转弱，资产质量压力预期增大，公司倾向于减少承担信用风险，轻资本比例将提升。同时，风控能力较强的信贷科技平台才有更大自主性决定轻资本和重资本模式的提升趋势。三、Takerate有望企稳Takerate主要取决于贷款利率、资金成本和信用成本。随着监管机构强化助贷行业发展规范，以及客户结构向高质量客户迁移，2021年以来助贷机构的takerate呈现下降趋势，但我们预计后续有望企稳：1）头部助贷机构贷款利率普遍已降至24%，预计后续有望稳定；2）随着客户质量优化，资金成本和信用成本有望企稳，甚至有小幅下降空间。图表16:takerate-IRR口径与成交量口径的转化（信也1Q23）贷款利率 融资成本 信用成本贷款利率 融资成本 信用成本其他成本营销费用 其他费用 税前ROA资料来源:信也公司资料，1、贷款利率已降至符合监管要求的水平，预计后续有望趋稳根据监管要求，信贷科技公司自21年4季度开始显著调整客户结构，逐步转向更为优质的客户，将促成贷款平均贷款利率下调至不超过24%的水平。2023年1季度，奇富金融和信也促成贷款的平均IRR低于24%，2季度乐信平均IRR也降到24%以下，总体已经符合监管对于利率的要求。考虑到市场竞争格局已经趋于稳定，我们预计随着经济企稳回升，后续贷款利率有望保持稳定。图表17:平均IRR利率普遍降到低于24%的水平奇富科技 乐信 信也 陆金所28.4%28.4%28.4%28.4%27.2%27.6%26.8%26.1%26.5%26.6%26.2%24.3%25.0%24.3%24.6%24.2%24.3%23.5%24.8%25.3%24.0%23.0%24.4%23.6%22.7%24.0%23.8%22.3%23.1%23.6%22.4%21.8%22.8%21.4%22.0%21.0%21.9%20.6%21.8% 21.7%20.0%28%26%24%22%20%18%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23资料来源:公司资料，2、客户结构优化，低风险客户占比显著提升助贷机构的客户结构整体呈现优化趋势，尤其是为使贷款利率符合监管要求，24%以下，在这一过程中，客户结构加快向低风险客户迁移。奇富风险最高的第四级客户占比从2019年的接近一半降至2022年上半年的7%I&II201820%20231季度已经接80%。图表18:奇富-高信用评级的优质客户占比显著提升，第四级客户大幅压缩

图表19:信也-信用评级高的I&II级低风险客户占比持续提升无信用评分(ICE,风险管理SaaS) 第四第三级 第二第一级2.2%31.8%4.6%2.2%31.8%4.6%21.5%24.4%26.8%19.3%25.7%23.2%21.8%24.8%12.5%18.6%22.3%26.0%7.1%17.0%21.1%0.6%48.8%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 1H22资料来源:公司资料,*ICE=智能信贷引擎 资料来源:公司资料,3、资金成本预计仍有小幅下降空间P2P向助贷机构转型，资金来源从个人转向金融机构，目前以区域性银行和消费金融公司为主。2020宽松的局面，市场流动性总体宽裕，同时金融机构缺乏优质资产，助贷机构议价能力有所提升，资金成本呈下降走势。202316-7%之间，2Q22以来呈下行趋势。考虑到助贷机构不断优化风控模型，获客更为精准，资产质量有望呈改善趋势，同时“资产荒”的局面仍将持续，助贷机构通过向金融机构提供金融科技输出，有助于提升议价能力；以及随着助贷机构优化融资结构，ABS融资占比上升，我们预计资金成本在目前水平上仍有小幅下降空间。图表20:资金成本自2Q22以来呈下行趋势奇富科技 乐信 信也 陆金所8.2%7.8%8.2%7.8%7.5%7.5%7.6%7.8%7.5%7.7%7.5%7.4%7.5%7.1%7.0%7.3%6.7%7.0%6.9%7.0%7.0%6.8%6.7%6.7%6.8%6.6%6.5%6.3%6.3%6.0%6.0%6.1%6.0%6.0%6.3%6.0%6.0%6.0%8%8%7%7%6%6%5%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23资料来源:公司资料，4、资产质量和信用成本有望保持稳定从资产质量指标来看，2023290天以上逾期率分1.7%、1.8%2.6%，总体保持平稳。从资产质量先行指标来看，奇富科技入催率持续下行，2314.1%，20.1个百分点，仍处于历史性低水平；30天回收率呈回升势头。我们预计随着客户结构优化，以及风险评价模型优化，资产质量有望呈企稳态势，若宏观经济回升态势好于预期，资产质量有望呈现改善趋势。图表21:4Q20以来90天+逾期率总体保持平稳奇富科技 乐信 信也7.3%2.8%7.3%2.8%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料来源:公司资料,图表22:奇富科技-入催率呈下行趋势 图表23:奇富科技-30天回收率呈回升势头 入催率7.3%6.8%7.3%6.8%6.4%6.4%6.4%6.2%5.3%5.2%5.4%5.3%5.0%5.0%5.1%4.9%4.5%4.3%4.1%4.2%8%7%7%

92.3%92.0%91.7%

天回收率90.4%90.8%90.4%90.3%6% 90%6% 88%5%

88.5%

89.6%87.5%

89.3%87.1%86.0%

86.4%

87.0%86.2%5% 86%4%84%4%3% 82%

84.0%

85.7%

84.7%1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23

1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23资料来源：公司资料， 资料来源：公司资料，，30天回收率为截至指定日期逾期本金总额中一个月内偿还金额/逾期本金总额5、Takerate有望企稳24%的水平；由于货币政策保持宽松，以及优质资产的缺乏，助贷机构优化融资结构，资金成本仍有小幅下降空间；随着助贷机构转向低风险优质客户，以及宏观经济呈takerate有望企稳。三大上市信贷科技平台nettakerate存在差异，但变化趋势基本一致，主要受到贷款利率和融资成本、轻资产占比和国际化业务占比不同的影响。信也nettakerate高于同业，主要由于助贷业务中轻资产业务占比相对较低，以及利润率更高的国际化业务占比呈提升趋势；奇富低于信也，主要由于促成贷款利率更低，以及轻资产业务占比更高；乐信低于奇富，主要来自经营效率上的差异，奇富成本费用占比更低。图表24:季度年化Nettakerate呈现企稳态势奇富科技 乐信 信也

2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21

11.06%8.02%11.06%8.02%8.38% 8.23%7.17%6.22%5.77%6.33%5.96% 5.80% 5.89%4.94%5.21%4.26%4.43%4.31%4.48%3.70%3.95%4.01%3.41%3.88%3.94%2.95%3.15%2.78%2.95%3.36%3.01%3.35%2.74%2.80%1.41%1.46%0.99%1.61% 1.45% 1.49%

2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23资料来源:公司资料,，Nettakerate=Non-GAAPnetincome/期初期末贷款余额平均值四、人工智能赋能金融科技行业随着人工智能科技取得突破性进展，大模型成为全球科技投入的重点领域。目前通用大模型能力已经发展相对成熟，垂直行业领域的大模型仍处于积极探索阶段。人工智能只有与应用场景紧密结合，实现落地，才能切实提升生产效率。1、金融行业大模型方兴未艾金融行业本身拥有丰富的数据和应用场景，在营销、风控、运营等环节对于人工智能科技具有强烈需求，金融企业一直以来高度重视科技赋能；同时金融行业拥有大量专业术语，对于数据安全性、合规性和隐私信息保护相比其他行业具有更高的要求，因此通用大模型难以直接适配金融行业的差异化需求，需要根据行业特性研发金融行业大模型。根据腾讯研究院的统计，截至2023年7月，全国的参数在10亿规模以上的大57911618个。9信的范围内赋能金融行业。从金融行业大模型来看，主要包括两类：第一类是研发能力强大的科技/互联网企业如华为、腾讯云在通用模型基础上提供金融行业解决方案；第二类是金融科技企业自主研发的金融大模型。图表25:目前市场上已有的金融行业大模型（部分）2023年公司大模型名称说明详细介绍首个金融行业通用模型3月工行（基于华为昇腾AI）应用在客户服务、风险防控、运营管理领域在1760亿参数的Bloom大模型基础上训练而来，在金融名词理解、金融度小满（百轩辕大模型内地首个千亿级中文金市场评论、金融数据分析和金融新闻理解等任务上，效果相较于通用大5月度）（宣布开源）融大模型模型大幅提升，表现出明显的金融领域优势。奇富科技内地首个自研金融行业应用于获客、运营、风控、贷后服务等业务环节，并已经有两个获得数5月（360集团）奇富GPT通用大模型据收效的落地应用。面向金融量化领域、超大规模参数量的生成式大语言模型，融合了舆星环科技情、资金、人物、空间、上下游等多模态信息，具备强大的理解和生成（数据库厂金融行业量化投研大模能力，支持股票、债券、基金、商品等市场事件的全面复盘、总结及演5月商）无涯Infinity型绎推理，以及政策研报的深度分析。LightGPT拥有更专业的金融语料积累处理和更高效稳定的大模型训练方2000tokens80+金融专属任务指令微调，在包括金融语义识别、金融专业问答、逻辑推理、超长文本处理能力、多模态交互能力、代码能力等在内6月恒生电子Light-GPT金融行业大模型的金融大模型能力评测中处于业内领先水平。内地首个零售金融领域应用于营销获客、风险审批，客户运营、客户服务、安全合规、资产管8月马上消费天镜大模型大模型理6个零售金融最典型的场景。蚂蚁集团同时推出了两个基于金融大模型能力的产品：智能金融助理9月蚂蚁集团AntFinGLM工业级金融大模型“支小宝2.0”，服务金融产业专家的智能业务助手“支小助”；并开源生成式AI编程平台CodeFuse。盘古金融大模金融大模型三层解决方华为在盘古大模型基础上，加强了金融知识、技能、工具和全流程模型9月华为型案安全保障，打造盘古金融大模型。资料来源:互联网信息,2、度小满和奇富科技在金融科技行业中布局较为领先大模型对于数据的质量、算力的支撑、算法的有效性提出较高的要求。头部科技企业具备先发优势，如百度2014年就成立人工智能实验室，360集团在2015年，阿里、腾讯、字节跳动于2016年成立人工智能实验室。在金融科技360集团，在生成式人工智能应用领域具备先发优势和生态系统支持。度小满早在2018年就成立了NLP（自然语言处理）团队，探索金融+NLP的发展。2023年，度小满建设的“智能化征信解读中台”工程，荣获了“吴文俊人工智能科学技术奖”，为唯一入选的金融科技公司。奇富科技2023年4月组建一级战略部门大模型部；8月，宣布与360智脑（互联网安全领域）达成在大模型方向与落地应用等多个层面的战略合作；9月，奇富科技参与编制的内地首个金融行业大模型标准正式发布。26:AI布局在金融科技行业中处于领先地位度小满度小满成立NLP团队AI-Lab团队在微软举办的MSMARCO比赛的文档排序任务中荣登榜首2018年 2020年 2021年 资料来源:公司资料，

智能风控产品磐石入选重庆首批金融科技试点，2021年10月通过监管测试成功出箱

2月，成为百度文心一言首批生态合作伙伴；3月，度小满建设的“智能化征信解读中台”工程，荣获了5月，开源国内首个千亿级中文金融大模型“轩辕”，在金融任务测试集中相较于基座模型效果提升70%以上，目前已有上百家金融机构开始试用。图表27:奇富科技借助360集团在人工智能上的布局构建领先优势360集团成立人工智能研究院，为公司在自然语言处理、机器视觉、语音语义交互等领域提供了技术支持2015年

4月，奇富科技组建一级战略部门大模型部5月，发布首个自研金融行业通用大模型奇富GPT8月，奇富科技宣布与360智脑达成在大模型方向与落地应用等多个层面的战略合作9月，奇富科技联合信通院正式发布国内首个金融行业大模型标准6月，3606月，360集团召开智脑大模型应用发布会，认知型通用大模型“360智脑4.0”亮相，360AI数字人正式发布。360智脑大模型是国内首个通过中国信通院“可信AIGC大语言模型基础能力”评估的大模型产品资料来源:公司资料，3、生成式人工智能科技有望进一步提升行业效率人工智能科技的发展将对人类社会各个行业均产生深远的影响。我们预计生成式人工智能科技将在更精准的获客、风控能力提升和运营效率的改善等方面提升行业效率。以度小满为例，人工智能在RPA、智能风控和智能客服上均取得显著应用成效。RPA（机器人流程自动化）：RPA机器人替代信贷审核中六成以上重复性工作，无感率达99.2%；智能风控：度小满的智能化征信解读中台将大型语言模型LLM、图算法应用在征信报告的解读上，能够将报告解读出40万维的风险变量，将银行风控模型的风险区分度提升了26%。智能客服：在来电中，利用情感计算，能够在听懂用户对话文本的同时，也能感知到背后的情绪和情感，判断用户延迟还款的言语真实性，对情况属实的用户给予延期，提供更灵活的账期。奇富科技披露人工智能在智能营销上取得良好成效。智能营销：经过大模型陪练机器人的帮助，奇富科技的电销系统通话时长提升了15.1%；在营销内容生成方面，大模型应用在营销素材方面后，奇富科技的客户触达规模提升了21.4%。五、估值吸引，首予信贷科技行业领先评级1、行业需求主要受宏观经济走势影响，takerate有望企稳从前面的分析可以看到，信贷科技行业核心的经营指标有两个：促成贷款增速和TakerateTakerate又可以分解为贷款定价、资金成本、信用成本和获客成本四个部分。当前消费信贷服务供给端行业格局基本稳定，消费信贷需求决定了促成贷款增速，而消费信贷需求主要受到宏观经济的影响。202310-20%之间。takerate24%以内的要求，但随着低风险优质客户占比提升，整体定价水平呈下行趋势，我们预计随着客户结构趋于稳定，整体takerate有望企稳。当宏观经济呈现更强的回升势头，带来更强劲的消费信贷需求，takerate则有望稳中向上。图表28:行业盈利增长的核心驱动因素1促成贷款增速 1促成贷款增速2Nettakerate行业盈利增长核心驱动因素影响因素 影响路径行业盈利增长核心驱动因素消费信贷需求取决于消费者的收入消费信贷需求取决于消费者的收入提升促成贷款增速。宏观经济资料来源:

影响因素 影响路径1.贷款定价监管政策监管要求贷款利率下降到24%构均已符合要求。客户结构险优质客户，贷款定价有下行压力。供求关系款，缩短贷款期限，降低综合定价水平。2.资金成本货币政策、市场流动性货币政策和流动性有望保持宽松，以支持经济发展，有助于降低整体资金成本。融资结构助贷机构提升ABS融资占比，有利于降低整体资金成本3.信用成本宏观经济改善，信用成本有下降空间。客户结构有望呈改善趋势，信用成本有下降空间。4.获客成本供求关系低。反之获客成本将提升。行业竞争消费信贷服务供给端行业竞争格局趋于稳定。图表29:信贷科技行业公司促成贷款增速及2023年公司指引人民币十亿元1Q232Q231H231H22同比增速20222023E同比增速奇富科技10912423419718.6%412470-48514.0-17.6%乐信61641259235.2%205245-25519.5-24.4%信也4347918111.7%175266-28229.8-37.6%，其中中国内地10-20%陆金所5754111294-62.4%495190-210-61.6%~-57.6%小赢科技2426503255.5%74--嘉银金科20244422102.3%55--宜人金科68151053.2%13--资料来源:公司资料，图表30:上市消费信贷科技平台促成贷款金额及增速（十亿元）412119%412119%35724721420564%58%177175137657455305212226%1223138%29%

2020 2021 2022 2020-22CAGR

150%400100%30020050%100- 0%奇富科技 乐信 信也 小赢科技 嘉银金科 宜人金科资料来源:公司资料，图表31:单季促成贷款同比增速奇富科技 乐信 信也 小赢科技 嘉银金科 宜人金科

金来源转向金融机构

头部互联网平台金融业务整改，上市信贷科技公司业务增速提升

贷款利率压降，客户结构调整，takerate显著下降1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23资料来源:公司资料，2、行业估值处于历史低位，回购+分红提升股东回报从估值方法来看，我们认为目前行业仍以重资本助贷模式为主，适用市净率估1倍，动态市盈率低于5倍。从历史估值比较来看，信贷科技行业估值整体处于历史低位。奇富、信也和乐信动态市净率均低于历史均值，奇富科技和乐信动态市净率接近-1倍标准差水平，信也略高于-1倍标准差水平，但仍然低于历史平均估值水平。从历史分位数来看，奇富科技和乐信动态市净率处于2018年以来25%历史分位数，信也处于35%历史分位数。我们预计随着政府在货币政策和财政政策上加大支持经济的力度，宏观经济有望呈现持续改善态势，推动消费需求呈回升趋势。美国货币政策也是影响美股估值的核心因素，考虑到美联储加息进程已接近尾声，长久期美债收益率处于2008贷科技行业估值回升。图表32:主要公司目前动态市净率低于1倍，处于历史低位奇富科技 信也科技 乐信7.06.05.04.03.02.01.00.02018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源:彭博，图表33:主要公司动态市盈率低于5倍奇富科技 信也科技 乐信201510502018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源:彭博，3、分红+回购，提升股东回报2022的认可，也有助于提振投资者信心，同时，信贷科技公司分红率呈提升趋势，进一步提升股东回报。图表34:上市信贷科技公司的股份回购公司名称宣布日期当前股票回购计划回购进度奇富科技2023/6/20未来12个月内购回其价值高达1.5亿美元的ADS截至2023/8/18累计回购2830万美元ADS信也2023/8/28ADSA20258291.5亿美元。2018/3/21-2023/6/30累计回购ADS金额高达2.286亿美元乐信2022/3/16未来12个月回购不超过5000万美元的ADS截至2023/5/24回购金额4800万美元ADS2022/11/17未来12个月回购不超过2000万美元的ADS资料来源:彭博，除股份回购以外，上市信贷科技公司通过提升分红率，进一步提升股东回报水平。 奇富科技：2023年5月，公司修改分红政策，将季度分红（税后净利润20%）25-30%。信也：分红率呈上升趋势，2022年为16.3%，较2021年提高3.6个百分点。乐信：公司2023年开始启动半年度分红，分红率为净利润的15-30%。六、首次覆盖三家领先信贷科技平台：信也>奇富>乐信，均给予买入评级上市信贷科技平台中，陆金所控股以线下方式服务小微企业客户为主，其他六家以线上服务个人消费客户为主。从促成贷款规模和贷款余额来看，奇富、乐信和信也位列前三名。我们首次覆盖这三家领先平台，均给予买入评级，推荐顺序为信也>奇富>乐信，行业首选为信也，主要由于信也的国际化扩张在中期提供了较为确定的增长动力。图表35:信贷科技公司主要数据比较(单位：十亿人民币)奇富乐信信也陆金所控股小赢嘉银金科宜人金科促成贷款金额（2022）412205175495745523增速15.5%-4.3%27.7%-23.6%42.0%153.0%-43.6%轻资产占比（促成贷款金额,2022）56%25-30%~10%贷款余额（2022）1631006557738-11增速15.1%15.9%28.4%-12.8%52.5%0.0%-20.2%累计借款人（百万人）27-27197资产质量90天逾期率2.03%2.53%1.41%2.60%1.93%1.18%1.10%IRR口径（1Q23）贷款利率21.8%24.4%22.7%20.0%融资成本6.0%6.6%6.7%6.0%takerate(基于成交额)1.69%2.3%3.5%(内地)7.3%单位：百万人民币收入-202216,5549,86611,13458,1163,5633,272增速-0.5%-13.3%17.6%-6.0%-1.8%83.7%净利润-20224,0061,0642,2818,7758121,180增速-30.5%-58.7%-8.6%-47.5%-1.6%152.3%资料来源:公司资料，当前信贷科技行业公司助贷业务收入以重资产模式为主，适用于市净率估值法。从可比公司来看，信贷科技公司在重资产模式下承担信用风险，并且业务需求与宏观经济紧密相关，因而与银行业务具有较强相似性。从A股42银行来看，盈利能力指标ROEROE与市净率的公式确定信贷科技公司的估值，同时进行必要的调整。图表36:A股42家上市银行ROEvs.市净率市净率(倍)宁波y=0宁波y=0.0453x+0.1056招行R²=0.4949常熟成都ROE(%)1.11.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0资料来源:万得，图表37:我们所覆盖信贷科技公司的目标价23-25E盈利重资产模式下合理估值目标价CAGRROE(23E) 合理估值*调整 （P/B-23E）(美元)奇富14.0%21.1 1.06考虑到公司轻资产模式占比呈提升趋势，估值可给予一定 1.1520.9溢价信也15.1%19.6 1.00不需要调整 1.006.8乐信12.0%15.1 0.79考虑到公司资产质量表现弱于奇富和信也，业务经历调整 0.50后的V型反转趋势已经较为充分地兑现，23-25年盈利增3.0速预计低于奇富和信也，估值给予折价资料来源:预测，*代入上图公式 信也科技（FINVUS）：国际化扩张提供新增长动力，中期内收益大于风险，首予买入，目标价6.8美元国际化扩张为公司提供重要增长动力。我们预计公司在东盟市场的扩张，不仅提升公司助贷业务增速，同时对收入和利润的贡献也有望呈现提升趋势。公司目前在印尼和菲律宾市场呈现高速增长势头，2022年国际化业务占收入比重达到10%。公司国际业务具有高风险高收益的特点，takerate显著高于内地市场。从中期来看，我们预计随着国际化业务占比提升，公司整体takerate仍有小幅上升空间，并且随着公司国际化业务规模扩大，规模效应显现，对于收入和利润的占比有望进一步提升。1.020236.8美元，首次覆盖给予买入评级。 奇富科技（QFINUS）：领先的消费信贷科技平台，稳健增长可期，首予买入，目标价20.9美元公司为处于领先地位的消费信贷科技平台。在上市消费信贷科技平台中，公司在促成贷款和在贷余额规模中最大，显著领先同业。公司与金融机构合作上具备优势，资金成本低于同业，且呈下降趋势。公司与重要关联方金城银行的合作，不仅为公司助贷业务提供稳定资金来源，同时也为公司向金融机构提供创新服务和业务模式提供了灵活的发展空间，构建了公司与金融机构合作上的优势，资金成本显著低于同业。公司具备合规优势。作为消费信贷科技业务的头部平台，公司注重合规经营，在利率压降和客户转结构优化、业务牌照、断直连等方面领先同业。20231.1520.9美元，首次覆盖给予买入评级。 乐信（LXUS）：基本面呈改善趋势，估值具修复空间，首予买入，目标价3.0美元公司具有三大业务：助贷业务、电商业务和科技赋能业务，三大业务形成互相协同的生态体系。2021-20222023年业务有望在2022善趋势。0.520233.0美元，首次覆盖给予买入评级。图表38:信贷科技公司主要数据比较20192020202120222023E2024E2025E促成贷款规模及增速信也126,000177,000214,000357,103412,361478,365551,476同比增速90.6%40.5%20.9%44.7%15.5%16.0%15.3%奇富199,071246,757357,103412,361455,094516,274574,858同比增速107.4%24.0%44.7%15.5%10.4%13.4%11.3%乐信82,20065,027137,400175,400199,177229,819260,556同比增速33.7%-20.9%111.3%27.7%13.6%15.4%13.4%轻资本占比信也10.0%10.0%10.0%10.0%奇富0.0%13.9%28.2%54.4%56.1%58.7%60.6%乐信20.0%36.5%42.1%27.0%27.0%27.0%27.0%收入及增速信也5,9637,5639,47011,13412,52514,32416,259同比增速31.2%26.8%25.2%17.6%12.5%14.4%13.5%奇富9,22013,56416,63616,55416,84019,16521,381同比增速107.3%47.1%22.6%-0.5%1.7%13.8%11.6%乐信10,60411,64511,3819,86612,36714,28616,280同比增速9.8%-2.3%-13.3%25.3%15.5%14.0%Non-GAAP归母净利润及增速信也2,4152,0152,6042,3552,6073,0173,456同比增速16.4%-16.6%29.2%-9.6%10.7%15.7%14.6%奇富2,7523,7986,0364,2244,5365,1795,898同比增速52.8%38.0%58.9%-30.0%7.4%14.2%13.9%乐信2,4349032,5781,0581,6461,8522,063同比增速16.1%-62.9%185.5%-59.0%55.5%12.5%11.4%ROAA信也15.1%11.9%15.2%11.5%11.5%11.6%11.4%奇富18.1%15.6%20.0%10.9%10.2%10.5%10.7%乐信14.7%3.0%11.3%3.7%6.0%6.2%6.3%ROAE信也34.2%24.2%26.4%19.7%19.6%19.4%19.0%奇富42.9%41.9%46.8%23.6%21.1%20.7%20.3%乐信42.9%9.8%34.5%9.8%15.1%15.0%14.8%资料来源:公司资料，预测图表39:上市信贷科技公司覆盖公司名称代码评级目标价(美元)收盘价 总市值(美元)(百万美元)————P/E(x)22Y 23E ————P/B(x)22Y 23E 股息率(%)23EROAE(%)23ENon-GAAP盈利增速(%)22Y 23E信也科技FINV买入6.804.891,3700.810.690.594.2%19.6%-9.6%10.7%奇富科技QFIN买入20.9015.482,490.970.840.727.4%21.1%-30.0%7.4%乐信LX买入3.002.03330.280.240.2113.4%15.1%-59.0%55.5%资料来源:，截至日期2023-11-13，股息率=分红总额/总市值图表40:上市信贷科技公司估值比较公司股票代码收盘价(美元)市值(百万美元)——————P/E——————FY22 FY23E FY24E——————P/B——————FY22 FY23E FY24E股息率FY23EROEFY22中国金融科技公司奇富科技QFINUS15.482,4991.200.820.706.523.6信也科技FINVUS4.891,3703.910.690.584.419.7乐信LXUS2.033315.090.2陆金所LUUS1.022,330.39.3趣店QDUS1.70382NANANA0.14 NANANA-2.9嘉银金科JFINUS4.972678.8 NANA2.76 NANA8.0185.6小赢科技XYFUS4.592208.0 NANA1.26 NANANA18.6宜人金科YRDUS2.262001.4 NANA0.28 NANANA22.0平均8.34.03.01.300.490.426.4美国金融科技公司SoFiSOFIUS7.046,750NANANA0.831.331.32NA-6.7OneMainOMFUS37.124,451.331.421.3110.828.7EnovaInt‘lENVAUS40.511,2106.26.05.01.011.040.90NA18.2LendingClubLCUS5.195693.223.613.20.760.480.48NA28.8平均4.781.071.00NA23.6资料来源:彭博一致预期，，截至日期2023-11-13图表41：金融行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价(交易货币)目标价(交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业3908HK中金公司买入13.7417.8029.5%2023年11月03日内地综合性证券公司6066HK中信建投买入7.6610.0030.5%2023年05月02日内地综合性证券公司6886HK华泰证券买入10.9412.5014.3%2023年05月02日内地综合性证券公司6030HK中信证券买入16.5221.5030.1%2022年04月29日内地综合性证券公司6837HK海通证券中性4.635.008.0%2023年11月03日内地综合性证券公司6060HK众安在线买入21.2032.0050.9%2022年08月26日内地互联网财险公司2318HK中国平安保险买入37.9564.0068.6%2023年10月30日内地寿险公司2628HK中国人寿买入10.6617.0059.5%2023年10月27日内地寿险公司2601HK中国太保买入17.1630.0074.8%2023年05月08日内地寿险公司966HK中国太平保险买入7.219.6033.1%2023年08月28日内地寿险公司1336HK新华保险中性16.4823.0039.6%2023年08月30日内地寿险公司2328HK中国人保财险买入9.1810.5014.4%2023年08月31日内地财险公司LXUS乐信集团买入2.033.0047.8%2023年11月16日金融科技FINVUS信也科技买入4.896.8039.1%2023年11月16日金融科技QFINUS奇富科技买入15.4820.9035.0%2023年11月16日金融科技1299HK友邦保险买入71.30103.0044.5%2022年03月14日泛亚保险公司FUTUUS富途控股买入60.5770.0015.6%2023年08月02日港美股互联网券商资料来源:FactSet，预测，截至2023年11月14日七、主要风险提示 宏观经济增速不及预期的风险消费需求与宏观经济走势密切相关。如果经济复苏力度低于预期，收入增长和就业预期弱化，消费需求将处于低迷态势，消费者对于消费信贷的需求也将较为疲弱。 低风险优质客户增速不及预期的风险24%，客户结构向低风险客户转型，低风险优质客户的成长空间可能存在低于预期的风险。 监管政策的变化takerate 股票市场风险如果地缘关系变化，或造成股票市场波动和行业估值中枢下行。附注：行业监管政策演变P2P2017141号文和20207框架已经基本确立，头部互联网平台的金融业务整改基本完成，后续行业监管有望趋于稳定。1、信贷科技行业经历从P2P向助贷机构的转型 P2P网贷平台的发展历程：从野蛮成长到重塑P2P网贷指peer-to-peerlending（点对点借贷），P2P公司提供借款人和投资人匹配资金需求的平台，业务本质为金融信息中介。2007年，我国第一家P2P公司拍拍贷在上海成立，2012-2013年呈爆发式增长。2015P2P3,5431,000亿元，待还款余额为3,882亿元。P2P由于市场竞争加剧，P2P平台纷纷引入担保机制、设立资金池、承诺保本高息兑付，埋下了刚性兑付、期限错配的隐患。2015年开始，P2P行业经历两次集中的暴雷潮。2015台跑路或者自融问题暴露，问题平台数量开始上升。2016-2017年，P2P动性紧缩，利率攀升，P2P平台资金池和期限错配风险暴露出来，坏账风险上升，2018年开始问题平台数量持续大幅上升。2016年以来，央行、银监会和工信部等国家部委相继出台政策规范P2P业务，2018175号文出台明确“能退尽退、应关尽关”行业清退、转型的主基调。根202011月，互联网金融风险大幅压降，全国实P2P5,000202011月中旬完全归零。图表42:P2P网贷平台发展历程截至2011年末，国内网贷平台约60

银行、上市公司等涌入市场。2016年8月，《网络借贷信息中介机构业2020年10月-11月，信也科技（原拍拍平台约20家，月均成交金额约5亿元，有效投•截至2015年底，正常运营P2P平台数达

务活动管理暂行办法》出台，明确13项禁

贷）、嘉银金科（你我贷）、乐信陆续宣资人约1万人。

3543家，月均成交额突破1000还款余额为3882亿元。

止行为，此后银行存管、备案、信息披露合规政策落地，形成"1+3"制度框架。2017年开始要求备案，2018案要求。

布完成存量网贷业务的清零和退出，助贷成为主要业务。2020年11月，P2P清零。资料来源:公开资料，网贷之家，图表43:P2P业务规模情况(亿元12,0002014-012014-042014-072014-102015-012015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1002014-012014-042014-072014-102015-012015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10

成交额 待还余额资料来源:万得，网贷之家，图表44:P2P平台数量变化(个)6,000

运营平台数量 累计问题平台数量5,0004,0003,0002,0001,000-资料来源:万得，网贷之家，向助贷机构转型2017年以来，随着行业监管规定陆续出台，原有P2P向愈加明确。201712141P2P平台向助贷机构转型，资金来源转向金融机构。20207业银行互联网贷款管理暂行办法》，对于助贷机构的监管框架已经基本建立。2020P2PP2P存量业务清退。图表45：央行和银保监会相关行业规定时间监管机构法规影响分析2017年12月（央行）互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室和（银监会）P2P《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（141号文）网贷风险专项整治工作领导小组办公室各类机构以利率和各种费用形式对借款人收取的综合资金成网贷利率下调本应符合最高人民法院关于民间借贷利率的规定小额贷款公司监管部门暂停新批设网络(互联网)小额贷款公司;暂停新增批小额贷款公司跨省(区、市)开展小额贷款业务暂停设立网络小贷公司，减少业务主体银行业金融机构与第三方机构合作开展贷款业务的，不得将银行不可将核心业务外授信审查、风险控制等核心业务外包。“助贷”业务应当回包归本源，银行业金融机构不得接受无担保资质的第三方机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务，应要求并保证第三方合作机构不得向借款人收取息费。不得撮合银行业金融机构资金参与P2P网络借贷。P2P平台向助贷机构转型，资金来源转向金融机构2020年7月银保监会《商业银行互联网贷款管理暂行办法》互联网贷款业务涉及合作机构的，授信审批、合同签订等核银行不可将核心业务外心风控环节应当由商业银行独立有效开展。包本办法所称合作机构，是指在互联网贷款业务中，与商业银指出助贷机构可以提供行在营销获客、共同出资发放贷款、支付结算、风险分担、合作的环节信息科技、逾期清收等方面开展合作的各类机构，包括但不限于银行业金融机构、保险公司等金融机构和小额贷款公司、融资担保公司、电子商务公司、非银行支付机构、信息科技公司等非金融机构。资料来源：图表46：P2P业务集中清退，开启向助贷机构的转型信贷科技公司原P2P平台结束P2P业务陆金所陆金服2021年11月网贷存量清零，陆金服注销奇富科技你财富普惠、奇乐天地、2020年底完成P2P存量业务清退奇彩、奇乐无双、奇乐乾坤信也拍拍贷2020年9月完成存量业务清零和退出乐信桔子理财2021年1月P2P业务完成清退，实现了投资人100%本息兑付宜人金科宜人贷2020年12月正式剥离P2P业务小赢科技小赢网金2020年12月，P2P存量业务全部清零嘉银金科你我贷2020年11月，P2P在贷余额已经全部清零趣店趣分期2016年9月5日，趣店宣布退出校园分期市场，此后将专注于非信用卡人群的消费金融业务；2022年9月6日起，停止新的贷款业务发行资料来源：2、助贷机构与金融机构之间断直连，接入征信机构 背景：随着数据安全的重要性日益提升，以及个人信息保护相关法律法规 断直连工作整改历程：20214月，人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门13家网络平台企业进行监管约谈，包括腾讯、度小满金融、京东科技、字节跳动、美团金融、滴滴金融、陆金所、天星数科（小米）、360数科（奇富）、新浪金融（新浪数科）苏宁金融（星图金融）、国美金融科技、携程金融。20217月，监管要求平台机构在与金融机构开展导流、助贷、联合贷等业务合作中，需经由“平台-征信机构-金融机构”的合规路径，实现个人信息与金融机构的全面“断直连”。20219月，《征信业务管理办法》正式出台，设定断直连整改完成20236月末。2022年底，13完成。图表47：监管机构关于网络平台断直连的规定时间 监管机构 法规 影响分析2021年7月央行征信管理局《关于断直连的通知》网络平台在个人信息方面实现与金融机构全面断直连，禁止个人信息从收集有关信息的网络平台直接流向金融机构

断直连网贷平台需通网贷平台需通过征信机构连通金融机构《征信业务管理办法》2021年9月央行资料来源：

本办法所称征信业务，是指对企业和个人的信用信息进行采集、、保存、加工，并向信息使用者提供的活动。本办法所称信用信息，是指依法采集，为金融等活动提供服务，用于识别判断企业和个人信用状况的基本信息、借贷信息、其他相关信息，以及基于前述信息形成的分析评价信息。以“信用信息服务”“信用服务”“信用评分”“信用评级”“信用修复”等名义对外实质提供征信服务的，适用本办法。本办法施行前未取得个人征信业务经营许可或者未进行企业征信机构备案但实质从事征信业务的机构，应当自本办法施行之日起18个月内完成合规整改。

对征信业务做出规定出规定过渡期到2023年6月末图表48:断直连的通道模式客户 第三方数据机构客户第三方数据机构提出贷款申请展示授信结果

反馈授信结果助贷平台征信机构金融机构助贷平台征信机构金融机构信用信息传输 信用信息、朴道征信百行征信（钱塘征信

征信服务资料来源:公司资料， 影响分析从断直连的影响来看，当前断直连以通道模式为主，基本不影响助贷业务模式，同时有利于监管机构强化对于互联网信贷的监管。在引入征信机构之后，对于助贷平台会相应小幅增加运营成本，对于缺乏规模效应的中小平台影响相对较大，我们认为有利于市场份额向头部集中。3、监管框架趋于稳定2023113日，人民银行金融市场司负责人表示，20201114家大型平台企业针对过去金融业务存在的问题已基本完成整改。从蚂蚁集团来看，2020年末监管机构提出整改要求，2021年蚂蚁成立消费金融公司，承接此前两家小贷公司的自营贷款和联合贷，并启动品牌隔离工作，通过信用贷/信用购向金融机构提供纯导流的助贷服务，蚂蚁信贷科技业务的整改工作已经基本完成。202377罚款（含没收违法所得）71.23亿元；监管认为平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管。201714120207月出台的互联网贷款管理整改。行稳致远，重塑后的信贷科技行业有望迎来更为健康的发展。时间 事件整改要求整改要求2020年12月26日 人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门联合约谈，并提出五项整改要求。2021年4月12日 金融管理部门就整改措施与蚂蚁集团进行深入沟通，并督促蚂蚁集团形成了全面可行的整改方案。整改工作整改内容主要包括五个方面：1）纠正支付业务不正当竞争行为；2）打破信息垄断；3）蚂蚁集团整体申设为金融控股公司；4）严格落实审慎监管要求；5）管控重要基金产品流动性风险。整改工作2021年6月3日 重庆银监局批准重庆蚂蚁消费金融公司开业申请。蚂蚁消费金融将承接此前两家小贷公司的自营贷款和联合贷。2021年11月 借呗和花呗先后启动品牌隔离工作，借呗和花呗为蚂蚁消金旗下产品，银行等金融机构独立提供的信贷服务在信用贷信用购页面显示。2022年12月30日 重庆银保监局批准蚂蚁消费金融将资本金从80亿提高至185亿元人民币。2022年3月13日 蚂蚁消金增资方案落地，成为注册资本最高的消金公司。2022年7月7日 金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元；要求蚂蚁集团关停违规开展的“相宝”业务，并依法补偿消费者利益。资料来源:互联网信息，研究首次覆盖第三大上市消费信贷科技平台，增速亮眼。公司前身为拍拍贷，成立于2007年，为中国内地首家P2P网络借贷平台。从2022年促成贷款规模和在贷余额来看，信也业务规模低于奇富和乐信，在上市消费信贷科技平台中排名第三位。但从增速来看，信也2020-22年促成贷款平均增速高于奇富和乐信。公司助贷业务以重资本担保模式为主，轻资本占比低于同业。

个股评级买入 1年股价表现 FINVUS国际化扩张提供重要增长动力和差异化竞争能力。信也在2019国际化扩张，202210%。公司目前国际化业务主要在东南亚市场，包括印尼和菲律宾。印尼是海外市场增长主要来源，菲律宾亦呈现强劲增长势头。公司在海外市场的业务具有高风险高takerate。国际业务占比提升使得公

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%

MSCI中国指数司贷款成交金额增速和takerate均高于同业。我们预计从中期来看，海外市场有望保持高速增长，对于收入的贡献呈提升趋势。我们预计国际业务收入占净收入比重2023年有望超过15%，2024年超过20%。预计takerate呈小幅提升趋势。我们预计内地市场takerate有望趋于稳定：促成贷款的平均利率已压降到24%以下，后续有望稳定，资金成本有望趋稳。尽管从长期来看，随着东盟消费信贷市场发展趋于规范和成熟，当前国际业务较高的takerate存在下降空间，但从中期来看，贷款利率有望保持稳定，且随着公司将国际业务资金来源转向商业银行，融资成本也将趋于稳定。我们预计公司国际业务在中期内将保持高速发展，且随着国际业务占比提升，整体takerate有望呈小幅上升趋势。行业首推股，首次覆盖给予买入评级。公司助贷业务以重资本担保模式为主，因此适用市净率估值方法。我们预计2023-25年公司盈利平均增速有望保持在13-14%左右，ROAE有望保持在19%左右。考虑到公司的成长性1.020236.8美元，首次覆盖给予买入评级。

11/22 3/23 7/23 11/23资料来源:FactSet股份资料 52周高位(美元)5.9952周低位(美元)3.67市值(百万美元)825.43日均成交量(百万)0.98年初至今变化(%)(1.41)200天平均价(美元)4.82资料来源:FactSet万丽,CFA,FRMwanli@(86)1088009788-8051财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)9,47011,13412,52514,32416,259同比增长()25.217.612.514.413.5净利润(百万人民币)2,5092,2662,6283,0363,472每股收益(人民币)8.788.109.0110.4812.06同比增长()30.0-7.811.316.315.1市盈率(倍)3.43.0每股账面净值(人民币)35.9442.5449.9358.5668.54市账率(倍)0.990.840.710.610.52股息率()3.05.5资料来源：公司资料，交银国际预测此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或投资要点预计信也内地业务takerate有望趋于稳定。公司已将促成贷款的平均利率降至24%以下，预计后续有望保持稳定；资金成本方面，货币政策有望保持宽松，资金成本有望趋于稳定；随着宏观经济企稳，客户结构向优质客户迁移，信贷资产质量有望呈改善趋势，信用成本有望稳定。相比同业，国际化扩张为公司提供重要增长动力。我们预计公司在东盟市场的扩张，不仅提升公司业务增速，同时对收入和利润的贡献也有望呈现提升趋势。公司目前在印尼和菲律宾市场呈现高速增长势头，2022年国际化业务占收入比重达到10%。公司国际业务具有高风险高收益的特点，takerate显著高于内地市场。从中期来看，我们预计随着国际化业务占比提升，公司整体takerate仍有小幅上升空间，并且随着公司国际化业务规模扩大，规模效应显现，对于收入和利润的占比有望进一步提升。我们预计国际业务收入占净收入比重2023年有望超过15%，2024年超过20%。估值偏低，且注重持续提升股东回报。公司目前动态市盈率为4倍，处于历史平均水平；动态市净率0.74倍，仍处于历史低位。公司2019年开始派发股息，2022年分红率16.3%，较此前有所提升；同时，公司具有持续的股票回购计划。行业首推股，首次覆盖给予买入评级。2023-25年公司盈利平均增速有望保持在13-14%左右，ROAE19%左右。考虑到公司的成长性和盈利能力，1.020236