仙琚制药-002332.SZ-集采影响出清新品放量可期海外拓展有望加速公司24年有望迎来触底回暖之际

正文目录仙琚制药：深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势 6甾体药物：仅次于抗生素的第二大类药物，中国原料药出口及下游制剂销售额及均呈稳步增长态势 9制剂：集采负面影响基本出清，年有望迎来转折之年 板块整体看点：集采负面影响已基本出清，中长期成长路径明晰 妇科计生类：多适应症覆盖布局全面，新品获批带来增长动能 麻醉肌松类：存量大品种已基本集采完毕，类新药奥美克松钠放量可期 呼吸类：难仿剂型竞争格局佳，并不断培育新增长点 皮肤类：皮肤科就诊人数稳定增长，有望为公司带来稳定增量 普药类：具备硬通货特点表现稳健，出海进程指日可期 原料药：杨府厂区通过现场检查，将进一步加速公司海外市场拓展节奏 业绩拆分及盈利预测 业绩拆分 盈利预测及投资建议 风险提示 表目录表1：甾体药物行业国内主要企业 表2：公司及控股子公司还未获批的潜在增量新品种 表3：公司制剂主要在研项目 表4：高端制剂国际化项目产品及产能 表亿粒性激素软胶囊生产线技术改造项目涉及生产线产能调整统计（年月环评） 表6：年产万支注射剂和万瓶粉雾剂生产线项目产品及产能（年9月环评） 表7：国内仿制企业黄体酮阴道缓释凝胶申报进展 表8：国内仿制企业地屈孕酮片申报进展 表9：避孕药种类介绍 表10：中国英国美国日本女性对避孕措施的选择情况 表11：舒更葡糖钠注射液渗透率测算 表12：截至年公司原料药技改项目进展 表13：公司业绩拆分及预测 表14：公司盈利预测 表15：可比公司估值情况（20231116） 图目录图1：仙琚制药发展历程 6图2：仙琚制药主营产品 6图3：公司股权结构 7图4：公司营业收入及其增长情况（亿元） 7图5：公司归母净利润及其增长情况（亿元） 7图6：公司主营业务收入构成情况 8图7：公司综合毛利率及净利率变化情况 8图8：公司费用率变化情况 8图9：甾体药物简介 9图10：甾体药物工艺路线 图11：我国国内甾体药物产业链具体情况 图12：中国主要甾体类药物销售额（单位：万元） 图13：全球皮质类固醇市场规模（单位：亿美元） 图14：中国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮醇出口数量及金额 图15：17年-23年H1公司制剂收入及增速（亿元） 图16：18年-23年H1公司制剂收入构成情况 图17：公司现有制剂品种院内销售额/竞争格局过评集采情况等 图18：18-22年公司研发人员数量 图19：18-22年研发费用及增速情况 图20：妇科计生类收入及增长情况（单位：亿元） 图21：公司妇科计生类产品分类 图22：2022年城市公立医院黄体酮销售情况按剂型分类 图23：黄体酮胶囊销售情况（亿元） 图24：22年城市公立医院黄体酮胶囊竞争格局 图25：黄体酮阴道缓释凝胶销售情况（亿元） 图26：22年城市公立医院黄体酮阴道缓释凝胶竞争格局 图27：中国辅助生殖市场规模及预测 图28：地屈孕酮销售情况（亿元） 图22年城市公立医院地屈孕酮竞争格局 图30：2015年避孕药市场各分类市场占比情况 图31：屈螺酮炔雌醇片Ⅱ销售情况（亿元） 图32：22年城市公立医院屈螺酮炔雌醇片Ⅱ竞争格局 图33：戊酸雌二醇片销售情况（亿元） 图34：22年城市公立医院戊酸雌二醇片竞争格局 图35：2016-2021年我国岁女性数量增长情况 图36：麻醉肌松类收入及增长情况（单位：亿元） 图37：公司麻醉肌松类产品分类 图38：2017-2022年城市公立医院外周作用肌肉松弛药通用名排名情况 图39：苯磺顺阿曲库铵销售情况（亿元） 图40：盐酸罗哌卡因注射液销售情况（亿元） 图41：罗库溴铵注射液销售情况（亿元） 图42：22年城市公立医院罗库溴铵注射液竞争格局 图43：舒更葡糖钠注射液销售情况（亿元） 图44：22年城市公立医院舒更葡糖钠注射液竞争格局 图45：呼吸类收入及增长情况（单位：亿元） 图46：糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况（亿元） 图47：公司糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升情况 图48：噻托溴铵吸入粉雾剂销售情况（亿元） 图49：公司噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升情况 图50：皮肤类收入及增长情况（单位：亿元） 图51：皮肤病医院总诊疗人次（单位：万人次） 图52：普药类收入及增长情况（单位：亿元） 图53：17年-23年H1公司原料药收入及增速（亿元） 图54：17年-23年H1公司原料药收入构成情况 图55：自营原料药销售收入情况（亿元） 图56：意大利子公司Newchem销售收入情况（亿元） 仙琚制药：深耕甾体激素领域，充分发挥原料药及制剂一体化优势1：仙琚制药发展历程

197250年以来公司持续深耕甾体激认证。资料来源：公司官网，研究所图2：仙琚制药主营产品资料来源：公司官网，研究所公司控股股东及实控人为仙居县产业投资发展集团有限公司，系地方国资管理机构，持有公司21.55%的股份。图3：公司股权结构资料来源：wind，公司年报，研究所受制剂集采及原料药终端价格下降影响公司业绩有所下滑，长期来看有望企稳回升。从营收及归母情况来看，公司2022年实现营业收入43.8亿元，同比增长+0.52%7.49亿元，同比增长+21%2023年Q1-332.37亿元，同比减少-6.24%4.72亿元，同比减少-10.89%23Q1-351.25%57.44%6pct。根据公司半年报，公司235pct，但公司高端市场的原料药毛利率和Newchem公司的毛利率相对较稳定。展望未来，我们认为基于公司杨237FDA审计，公司原料药及制剂出口规范市场的进程有望加速，图4：公司营业收入及其增长情况（亿元） 图5：公司归母净利润及其增长情况（亿元） 43.3743.8043.3743.8040.1936.2237.0932.3728.5323.1524.7124.8025.0445.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

营业收入(亿元) YOY

30%8.007.497.008.007.497.006.005.004.003.006.165.054.103.012.072.001.001.071.460.610.570.0020%15%10%-5%-10资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所图6：公司主营业务收入构成情况100%36.7%48.1%36.7%48.1%43.0%47.2%41.8% 40.563.3%51.9%0%资料来源：公司年报，研究所图7：公司综合毛利率及净利率变化情况 图8：公司费用率变化情况0%

56.3%59.1%56.3%59.1%60.5%55.6%58.2%5850.9%43.7%38.7%34.5%2.2%2.0%4.2

35%201830%201825%20%15%10%5%0%-5%资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所同时，产研销的日趋完备也将持续为公司注入生命力。从产能搭建来看，目前在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区、杨府制剂生产区三个核心制造平台。在国外以意大利Newchem7FDA现场检查，公司生产平台搭建已日趋完备。同时，公司持续加大对新产品开发的投入，较高的研发投入也将加速公司成7000余家终端医院及6万余家药店建立了业务联系。公司产研销的投入和完备也将持续提升公司的竞争力，为公司的长期发展注入生命力。甾体药物：仅次于抗生素的第二大类药物，中国原料药出口及下游制剂销售额及均呈稳步增长态势9：甾体药物简介

甾体药物是仅次于抗生素的第二大类药物，临床上主要以激素的形式应用。甾体药物是一类按化学结构命名的药物即分子结构中含有“环戊烷并多氢菲”母核结构的药物，其在化学药体系中占有重要地位，是仅次于抗生素的第二大类药物。临床上甾体药物主要以激素的形式应用，根据作用可分性激素、肾上腺皮质激素和其他类。其中性激素可分为雌激素、雄激素和孕激素，多用于妇科及生殖领域，在更年期综合症、乳腺癌、避孕、辅助生殖等适应症方面应用广泛。肾上腺皮质激素又可分为肾上腺糖皮质激素和肾上腺盐皮质激素，其中糖皮质激素具有抗炎的作用，是目前临床上使用最多的品类，可用于急慢性肾上腺皮质功能不全、垂体前叶功能减退、严重急性感染或炎症、支气管哮喘、自身免疫和过敏性疾病、血液系统疾病、休克、皮肤病等疾病的治疗。资料来源：山东赛托生物招股书，研究所基于环境保护等要求，甾体药物生产经历了核心起始物料转变的巨大变化。20世纪30年代，研究人员从腺体中获得雌酮、雌二醇、睾酮以及皮质酮等纯品结晶，2050年代，在墨西哥发现薯蓣皂素后几乎所有的甾体药物都转变为以薯蓣皂素为初始物料进行生产，系最初的传统工艺路线系。到了2070年代中期，基于薯蓣皂素价格开始上涨及环保压力的增大，境外欧美国家开始探索以甾醇等为初始物料制造雄烯二酮等起始物料的生物技术，该技术具有显而易见的成本和环保优势故甾醇逐渐开始替代皂素，并广泛应用于甾体激素药物的生产。图10：甾体药物工艺路线资料来源：共同药业招股书，研究所甾体激素产业链较长技术难度较大，故行业集中度较高。甾体药物具有较长的起始物料从甾醇开始通过微生物发酵的方法生产出如雄烯二酮(4AD)、雄二烯二酮、9-OH-雄烯二酮(9-0H、等重要中间体，衍生出下游的各类甾体激素原料药及制剂。甾体激素的产品特点和专线生产要求使得行业进入门槛较高技术难度大在上游起始物料领域，共同药业、赛托生物和湖南新合在下游原料药及制剂领域，天药股份、仙琚制药、仙图11：我国国内甾体药物产业链具体情况资料来源：共同药业招股书，研究所表1：甾体药物行业国内主要企业公司名称主要产品布局公司简介山东赛托生物科技股份有限公司（300583.SZ）起始物料赛托生物成立于2010年1月，2017年在深交所创业板上市。其产品主要包括雄烯二酮及其衍生品、雄二烯二酮系列及其衍生品、9-羟基雄烯二酮及其衍生品。湖南新合新生物医药有限公司起始物料湖南新合新成立于2013年，主要以植物甾醇为初始物料，利用生物发酵和化学合成的方式，生产各类医药原料药和中间体。2015年被上市公司广东溢多利生物科技股份有限公司（300381.SZ）收购，成为其子公司。湖北共同药业股份有限公司起始物料共同药业成立于2006年，主要产品为甾体药物生产所需的起始物料和中间体，系甾体药物起始物料领域国内最大的供应商之一。浙江仙琚制药股份有限公司（002332.SZ）原料药及制剂仙琚制药成立于2000年，主营业务为甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。主要生产皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物等三大类产品天津天药药业股份有限公司（600488.SH）原料药及制剂1999年，是中国皮质激素类药物的开拓者之一，国内颇具影响力的皮质激素原料药科研、生产和出口基地。生产品种包括地塞米松系列、泼尼松系列、甲泼尼龙系630余个皮质激素原料药品种。资料来源：共同药业招股书，研究所下游甾体激素类制剂药物销售额稳步扩增，将持续拉动上游原料药市场扩容。由于201682.232022120.24亿元，年复合增长6.54%Researchand数据，202148.5202250.5亿美元，年复合增长率为4.1%。下游甾体药物销售规模的增加势必带动中上游甾体药物原料、中间体图12：中国主要甾体类药物销售额（单位：万元） 图13：全球皮质类固醇市场规模（单位：亿美元）800000

60 59.30

585654525048462022

CAGR：CAGR：4.1%50.5全球皮质类固醇市场规模（单位：亿美元）资料来源：米内网，研究所 资料来源：ResearchandMarkets，研究所从中国甾体原料药出口情况来看，以可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮醇为例，近年来出口量及金额呈递增趋势。从可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮醇出口数量和出口金额来看，2017-2022年的CAGR分别为5.9%和8.4%，均呈稳定增长态势。根据公司2021年年报，据WTO统计，近年来全球甾体激素类原料药类贸易规模总额约40亿美元，中国占总规模的15-18%，主要以前端中间体及原料药为主，其他原料药份额为印度及欧美原料药企业占据。全球范围内的甾体药物的头部企业为少数跨国公司，例如辉瑞、拜耳、默沙东、赛诺菲-安万特、葛兰素史克等。近年来，由于我国生产工艺和质量研究水平不断提升，出现跨国公司将前端中间体及原料药产业转移趋势。甾体药物中间体和原料药已成我国出口药物走向世界的重要品种，随着我国下游产品的竞争力逐渐增强，未来出口市场规模有望进一步提高。图14：中国可的松、氢化可的松、脱氢可的松及脱氢皮醇出口数量及金额350000 25,030000025000020000015000010000050000001001资料来源：wind，研究所制剂：集采负面影响基本出清，24年有望迎来转折之年路径明晰受存量大品种集采影响，制剂业务表现近两年持续走弱。基于公司的原料药优势，公司制剂产品研发紧紧围绕皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉与肌松类药物、呼吸科类药物四大治疗领域构建产品群。在产品质量和疗效一致性评价和甾体药物领域产品研发中，充分体现了原料药和制剂的联动效应，初步形成了独特的竞争优势。从近两年公司的制剂收入来看，2022年公司制剂销售收入26.05亿元，同比增长4.3%；202310.9818.8%。22磺顺阿曲库铵注射液纳入第五批国家集采等影响，23受黄体酮胶囊区域集采及罗从制剂的收入构成来看，2018-202120-25%；而自2022234.3%，妇科计生类、呼吸类和20%以上。图15：17年年公司制剂收入及增速（亿元） 图16：18年-23年公司制剂收入构成情况 24.9826.0524.9826.0520.9421.0017.818.6510.9825201510502017 2018 2019 2020 2021 2022制剂收入（亿元） YOY

20%15%10%-5%-10%-15%-20%-25%

100%0%10.3% 8.3% 10.3% 8.3% 7.4% 7.2% 6.8% 8.8%19.2% 20.5%19.8%20.1% 20.8%29.1%7.2%6.7%5.9%6.9%10.3%14.3% 17.5% 20.9%8.7%26.1%25.7%25.6%27.5%25.0%25.7%18.9%4.5%27.7%24.5%22.8% 21.0% 20.7% 21.4%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1其他 普药 皮肤科 呼吸类 麻醉肌松类 资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公司年报，研究所我们认为公司24年将迎来制剂业务的转折之年。我们根据米内网统计了公司现222亿元品种的过评格局。并根据第八批国家集采的4家过评药企+1家原研/5家过评药企+0家原研药企，针对集采影响进行了分析。集采影响已出清品种包括：苯磺顺阿曲库铵注射液纳入第五批国家集采，故2022年公司的注射用苯磺顺阿曲库铵受集采影响销售额下滑明显（21年苯磺顺阿曲17.15亿元，226.12亿元；21年仙琚注射用苯磺顺阿曲库铵市占率为11.77%，由于当时公司的苯磺顺阿曲库铵注射液还未获批，第五批国家集采；盐酸罗哌卡因注射液（21年院内销5.32亿元，222.09亿元；210.48%，已中选黄体酮胶囊23年区域集采70%（225.0122年仙琚34.8%罗库溴铵注射液入选（228.63亿元；2264.8%，甲泼尼龙片（22年院内销售3.00亿元；220.32%，已中选。2）23年新纳入集采品种包括：2369批集采拟中选情况，氟马西尼注射液（223.845+0；22年仙琚市占率7.09%）地塞米松磷酸钠注射液（223.5210+0；220%）纳入本次集采。其中仙琚的氟马西尼注射液拟中选本次集采，地塞米松磷酸钠注射液未中选。3）仍具备潜在集采可能及后续集采续标中标的品种包括：根据过评格局，具备潜在集采可能的品种包括舒更葡糖钠注射液（222.90亿元；过评格局1+1；220.04%、甲硫酸新斯的明注射液（226.50亿4+0235224.80%。苯磺顺阿曲库铵注射液（2192年；22年0%非那雄胺片（2013年；22年1.9%。3）其他品种竞争格局良好，集采风险较小：除上述集采已出清和具备潜在集采糠酸莫米（225.72亿元；除原研欧加隆外暂无国内企业过评；22年仙51.55%、噻托溴铵吸入粉雾剂（223.1422年仙琚市占率12.79%、糠酸莫米松乳膏（22年2.322214.44%丙酸氟替卡松乳膏（222.4627.35%GSK外暂无国内企业过评。综上，我们认为集采对公司带来的负面影响已基本出清，后续存在潜在集采可从中短期来看，妇科计生类产品将贡献主要增长动力。新仿制品种屈螺酮炔雌234月获批上市系公司首仿（222.17亿元；拜耳市占率100%；除仙琚外暂无国内企业申报。戊酸雌二醇片212月申报有望首仿（221.77100%；除仙琚外暂无国内企业申报。公司新仿制品种黄体酮阴道缓释凝胶227月申报（226.77亿元；100%4中，公司该23926日显示状态为未被批准，后续我们将持续关注公司针对该产品的补充材料重新提审进程。新仿制品种黄体酮软胶囊（223.26亿元；法国法杏/浙江医药/爱生药业已获批，除公司外暂无其他国内企业申报）和去氧孕烯炔雌醇片（22年院内销售额0.0057亿元，但该产品系双跨产品故院外市场还有销售；100%1家国内企业申报）已于23年10月获CDE注册受理。新仿制品种地屈孕酮片已于今年11月完成申报（22年12.99100%；236月首仿上市，同时还有和泽坤元和科伦药业处于审评审批中。复方庚酸炔诺酮注射液系公司的战22Q2除妇科计生类外，公司基于原料药优势也在持续动态布局新品种。除基于孕激素和性激素原料药优势持续布局的妇科类产品外，公司同时也基于皮质激素原料药优势布局了倍他米松磷酸钠注射液（22年院内销售额1.11亿元；22年市占率遂成药业40.08%，圣鲁制药30.28%，天安医药29.64%；除仙琚外还有10家国内企业处于新报任务审批中）及意大利子公司的前列腺素类似物原料药优势布局了贝前列素钠片（227.83亿元；2282.58%17.42%；除52310同时，公司也在积极展开对外合作。92从中长期来看，麻醉肌松及呼吸领域有望重回快速增长轨道，同时制剂出海有望打造第二成长曲线。从麻醉肌松类品种来看，公司1.1类新药注射用奥美克松钠III期临床试验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂。据公司公开信息，其预期将年下半年内完成申报，上市后将提升公司麻醉肌松类竞争力并接替老品种继续放量。同时根据药智网，参股公司浙江萃泽的2.2类新药注射用目前正处于临床II期，伴随新品研发的持续推进，公司麻醉肌松类成长空间有望进一步打开。从呼吸类品种来看，公司的呼吸类制剂为药械联合产品仿制难度高，故多年来产品竞争格还有多个呼吸类产品处于药学研究及工艺验证等过程中，根据药智网，参股公司2.2吸入粉雾剂也已239IND申报。从制剂出海来看，公司ANDA232FDA受理通知，标志着FDA同时公司杨府制剂厂区于237FDA现场检查，高端制剂国际化建设项目也在持续建设中，展望未来制剂出海指日可待。图17：公司现有制剂品种院内销售额/竞争格局/过评/集采情况等资料来源：米内网，药智网，公司官网，公司年报，研究所表2：公司及控股/参股子公司还未获批的潜在增量新品种类别制剂名称类型目前状态是否处方药2022年城市公立医院销售额（亿元）2022年城市公立医院竞争格局目前其他国内企业申报进展戊酸雌二醇片仿制药2021.2申报（有望首仿）是1.77拜耳100%除公司外暂无其他国内企业申报黄体酮阴道缓释凝胶仿制药2022.82023.9.26显示未被批准（注后续重新提审进展）是6.77默克100%除公司外还有4家国内企业申报法国法杏浙江医药/爱生药妇科计生类黄体酮软胶囊仿制药2023.10.25申报是3.2644.17%；浙江医28.55%27.28%业已获批；除公司外暂无其他国内企业申报华润紫竹已获去氧孕烯炔雌醇片仿制药2023.10.13申报双跨0.0057欧加农100%批；除公司外还有1家国内企业申报中奥锐特已获批；地屈孕酮片仿制药2023.11.02申报是12.99雅培100%除公司外还有2家国内企业申报中其他(抗血栓形成药）贝前列素钠片仿制药2023.10.18申报是7.83北京泰德82.58%；日本东丽17.42%北京泰德已获5家国内企业申报中伊顺药业/圣鲁制其他（皮质类激素）倍他米松磷酸钠注射液仿制药2023.10.09申报是1.11遂成药业40.08%；圣鲁制药30.28%；天安医药29.64%药遂成药业津药药业已获批；除公司10家国任务审批中麻醉肌松类注射用奥美克松钠1类新药临床III期完成待申报是---注射用CZ1S2类新药临床II期中是---呼吸类CZ4D吸入粉雾剂2类新药申报IND是---资料来源：公司公告，药智网，米内网，研究所持续增长的研发费用和研发人员助力新产品培育，为公司中长期发展注入生命力。2018人增长202256220181.4320222.67亿元，均2246个制剂项目的研发工作，5个新产品或一致性评价产品获批，6个产品完成工艺验证。公司妇科生殖类、图18：18-22年公司研发人员数量 图19：18-22年研发费用及增速情况 600562600562524500430448400300 2722001000210

2018 2019 2020 2021 研发费用（亿元） YOY

20%2.672.432.672.432.05 2.081.4316%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公司年报，研究所表3：公司制剂主要在研项目主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响C003妇科，生殖准备临床获得药品批件新增妇科生殖产品线C012妇科，生殖申报待批获得药品批件新增妇科生殖产品线C013妇科，生殖申报待批获得药品批件新增妇科生殖产品线C048麻醉肌松临床实验获得药品批件新增麻醉肌松产品线C076皮质激素制剂准备临床获得药品批件新增皮质激素产品C083妇科，生殖临床实验获得药品批件新增妇科生殖产品线C084皮质激素制剂准备申报获得药品批件新增皮质激素产品C087皮质激素制剂工艺验证获得药品批件新增皮质激素产品C088皮质激素制剂工艺验证获得药品批件新增皮质激素产品C089皮质激素制剂工艺验证获得药品批件新增皮质激素产品C091妇科，更年期工艺验证获得药品批件新增妇科更年期产品线C092妇科，生殖申报待批获得药品批件新增妇科生殖产品线C093妇科，生殖临床实验获得药品批件新增妇科生殖产品线C094妇科，生殖临床实验获得药品批件新增妇科生殖产品线C095妇科，生殖临床实验获得药品批件新增妇科生殖产品线C096妇科，生殖临床实验获得药品批件新增妇科生殖产品线C100麻醉肌松申报待批获得药品批件新增麻醉肌松产品线C105皮质激素制剂药学研究获得药品批件新增皮质激素制剂产品C106妇科，生殖药学研究获得药品批件新增妇科生殖产品线C107妇科，生殖药学研究获得药品批件新增妇科生殖产品线C108妇科，生殖药学研究获得药品批件新增妇科生殖产品线C109妇科，生殖准备临床获得药品批件新增妇科生殖产品线C110呼吸制剂临床实验获得药品批件迭代呼吸产品线C111呼吸制剂准备临床获得药品批件迭代呼吸产品线C112呼吸制剂工艺验证获得药品批件新增呼吸产品线C113呼吸制剂工艺验证获得药品批件新增呼吸产品线C114皮质激素制剂工艺验证获得药品批件新增皮质激素制剂产品C115呼吸制剂药学研究获得药品批件新增呼吸产品线C125皮质激素制剂工艺验证获得药品批件新增皮质激素制剂产品C115呼吸制剂药学研究获得药品批件新增呼吸产品线C125皮质激素制剂药学研究获得药品批件新增皮质激素制剂产品资料来源：公司年报，研究所产能建设也将持续支撑公司对于制剂的中长期发展规划。20204月非公开发行股票募集10亿元用于高端制剂国际化建设项目等，拟构建喷雾吸入剂、双动力鼻喷雾剂、皮质激素类混悬注射剂、麻醉镇静注射剂等制剂技术研发和生产平台。根20251231日达到可使用状态。通过该项目，公司将进一步提高原料药-制剂组合出口能力，努力实现制剂产品进入国际主流市场。同20212.5亿粒性激素软胶囊生产线技术改造项目；202292000300万瓶粉雾剂生产线项目；2023年6月公告年产3000万贴凝胶贴膏生产线项目。产能建设也将持续支撑公司制剂业务的长期发展。表4：高端制剂国际化项目产品及产能募投项目产品设计产能适应症与现有业务的联系及差异情况抗胆碱能类吸入剂500万瓶用于治疗支气管哮喘、慢性气管炎、喘息型支气管炎、肺气肿等气道阻塞性疾病所引起的呼吸困难，尤其适用于需要长期服用肾上腺素β2受体激动药的患者和夜间发作型的哮喘患者。该抗胆碱能类喷雾吸入剂是公司现有产品干粉吸入剂的剂型升级产品，具有以下临床优势：肺部沉积率更高（剂量低，口咽部的无效沉积更少，产品质量更稳定，患者用药时无需特殊的协调要求。双动力鼻喷雾剂1,200万瓶用于预防和治疗成人、青少年3岁儿童季节性或常年性鼻炎、鼻息肉，起效迅速，显著改善各种鼻部症状以及眼部症状，无味剂型，对鼻粘膜刺激更小，病人依从性良好。该双动力鼻喷雾剂是公司现有产品鼻喷雾剂的剂型升级产品，具有以下临床优势：拓展了适应症（治疗鼻息肉适应症；病变区沉积率更高，嘴吹雾化时间较现有鼻喷剂时间长，药物能有效流动到达病变区，增加药物在病变区的沉积，嘴吹模式药物从一个鼻孔内循环到另一个鼻孔，使药物能沉积于鼻部病变区；安全性时，气道是关闭的，药物不会进入口咽部，副作用小皮质激素类注射剂2,500万瓶用于皮质类固醇类药物治疗的疾病，例如变态反应性疾病（传统药物无效时、皮肤病、弥于以上疾病疗效显著。该皮质激素类注射剂与公司现有同系列皮质激素类注射剂适应症相同，具有以下临床优势：起效更快；亲脂性更好，活性更强；钠潴留作用更弱，安全性好。满足国内一致性评价标准及欧美市场标准。麻醉镇静注射剂1,000万瓶用于诱导和维持全身麻醉，加强监护病人接受机械通气时的镇静。该麻醉镇静注射液在临床上将解决市场上原有相同成分制剂中存在的注射痛问题，将大幅提高患者依从性。资料来源：公司公告，研究所表5：2.5亿粒性激素软胶囊生产线技术改造项目涉及生产线产能调整统计（2021年11月环评）生产线单位审批产能削减量本次新增量技改后产能性激素避孕药固体制剂生产线万片10000-1500+150010000普通类固体制剂生产线万支72000-13000+1300072000性激素软胶囊生产线万粒00+2500025000性激素固体制剂生产线万片140000-1500+1500140000普通类冻干粉针生产线万支1000-600+6001000普通类注射剂生产线万支4000-1050+10504000性激素注射剂生产线万支35000-15000+1500035000激素类综合固体制剂生产线万片50000-15000+1500050000皮质激素类乳膏剂生产线万支5500-4200+42005500皮质激素类注射剂生产线（混悬剂)万支1500-550+5501500皮质激素类注射剂生产线（水针剂)万支65000-9000+900065000合计384000-61400+86400409000资料来源：公司环评报告，研究所表6：年产2000万支注射剂和300万瓶粉雾剂生产线项目产品及产能（2022年9月环评）产品类别生产线名称产品名称设计产能单位混悬注射剂（冻干粉）冻干粉针剂生产线CZ1S注射剂450万支/年CZ2S注射剂750万支/年CZ8S注射剂750万支/年CZ1V-1注射剂25万支/年CZ1V-2注射剂25万支/年鼻用粉雾剂粉雾剂生产线CZ8D鼻用粉雾剂300万瓶/年资料来源：公司环评报告，研究所妇科计生类：多适应症覆盖布局全面，新品获批带来增长动能妇科计生用药聚焦避孕、安胎等主流适应症，23年受主要产品区域集采影响业绩承压。(益玛欣)、复方庚酸炔诺酮注射液、5年妇科计生制剂产品在公司主要制剂产品销售收入中占比约20-25%，系公司主要品类之一。就具体收入情况20225.402.9%；20232.3514.0%，其主要受各省区域集采影响黄体酮胶囊同比0.55亿。图20：妇科计生类收入及增长情况（单位：亿元） 图21：公司妇科计生类产品分类 4.945.16 4.945.16 5.145.255.404.782.355432102017 2018 2019 2020 2021 2022

15%10%-5%-10%-15%妇科计生类销售收入（亿元） YOY资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公开资料，研究所针对保胎等适应症：现有产品包括黄体酮系列药物，储备品种包括地屈孕酮等黄体酮：公司妇科计生用药的最大单品，临床黄体支持首选药物，分剂型来看凝胶剂销售额占比最大。黄体酮是由卵巢分泌的一种天然孕激素，是目前临床黄体酮口服制剂存在肝脏首过效应，肝脏清除90%以上孕酮，血浆内仅存不到10%的有效成注射部位红肿、皮下组织萎缩。黄体酮阴道给药则主要是利用子宫内膜局部高浓度效应”，使黄体酮在子宫局部达到有效浓度发挥作用。研究显示，阴道栓剂和阴道2022年中国城市公立黄体酮分剂型销52.24%38.73%7.51%，栓1.52%。图22：2022年城市公立医院黄体酮销售情况按剂型分类1.52%7.51%38.73%

52.24%凝胶剂 胶囊剂 注射剂 栓剂资料来源：米内网，研究所黄体酮胶囊受区域集采影响业绩有所承压。公司现有黄体酮药物包括黄体酮硬胶囊和黄体酮注射液。根据药智网，受广东、山西、河南等地区域集采影响，公司50mg黄体酮胶囊价格降幅达70%。据公司23年半年报披露受各省区域集采影响公司黄体酮胶囊收入同比减少约0.55亿元。根据米内网，黄体酮胶囊剂（包括软胶囊及硬胶囊）20225.01亿元。从其市场竞争格局来看，2234.98%排名第一，目前通过一致性评价厂商包括。2310月获注册受理，将形成对现有黄体酮剂型的补充。图23：黄体酮胶囊剂销售情况（亿元） 图24：22年城市公立医院黄体酮胶囊竞争格局

105.475.615.75 5.725.475.615.75 5.725.414.9918.56%

34.98%2.001.000.0020

28.72%仙琚 法国法杏 浙江医药 爱生药业资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所公司黄体酮阴道缓释凝胶首次上市申报被拒，期待其后续重新提审进程。黄体酮阴道缓释凝胶用于辅助生殖技术中黄体酮的补充治疗。根据米内网数据，2022年6.77Frost&20141402018年的252亿元，CAGR15.8%；预期基于中国相对较低的辅助生殖服务渗透率、2023496亿元，2018-202314.5%，有望带动辅助生殖技术相关药物需求的增长。从黄体酮阴道缓释凝胶的竞争格局来看，国内目前仅有原研42022723926日显示状态为未被批准。控制参数较多，CDE暂无复杂制剂研究技术指导原则，且目前国内尚无其仿制评审较为谨慎。后续我们将持续关注公司针对该产品的补充材料重图25：黄体酮阴道缓释凝胶销售情况（亿元） 图26：22年城市公立医院黄体酮阴道缓释凝胶竞争格局7.046.376.416.775.427.046.376.416.775.425.483.97100%默克7.006.005.004.003.002.001.000.002资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所图27：中国辅助生殖市场规模及预测807566756657504438303323276050403020100201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E中国辅助生殖市场规模（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，研究所表7：国内仿制企业黄体酮阴道缓释凝胶申报进展受理号药品名称承办日期企业名称办理状态状态开始时间CYHS2301662黄体酮阴道缓释凝胶2023/6/20浙江爱生药业有限公司审评审批中（新报任务审评中)2023/6/25CYHS2201980黄体酮阴道缓释凝胶2022/11/15河北新张药股份有限公司；河北亚东制药有限公司审评审批中（新报任务审评中)2022/11/18CYHS2201186黄体酮阴道缓释凝胶2022/8/1浙江仙琚制药股份有限公司未被批准2023/9/26CYHS2302514黄体酮阴道缓释凝胶2023/9/19四川科伦药业股份有限公司在审评审批中（新报任务审评中)2023/9/20CYHS2302897黄体酮阴道缓释凝胶2023/10/25海南合瑞制药股份有限公司在审评审批中（新报任务审评中)2023/10/25资料来源：CDE，药智网，研究所13.0亿元，22年仅有原研雅培在售。236月首232日完成申报材料的递交。未来伴随公司该产品的获批，将有望接替黄体酮进一步发力。12.9911.589.479.278.298.877.43图28：地屈孕酮销售情况（亿元） 图29：12.9911.589.479.278.298.877.436.004.00

20162017年2018年2019年2020年2021年2022年地屈孕酮片城市公立收入（亿元） YOY

30%100%雅培100%雅培20%15%10%-5%-10%-15%-20%资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所表8：国内仿制企业地屈孕酮片申报进展受理号药品名称承办日期企业名称办理状态状态开始时间CYHS2302975地屈孕酮片2023/11/2浙江仙琚制药股份有限公司审评审批中（新报任务审评中)2023/11/2CYHS2301595地屈孕酮片2023/6/10四川科伦药业股份有限公司审评审批中（新报任务审评中)2023/6/15CYHS2201435地屈孕酮片2022/9/2杭州和泽坤元药业有限公司；扬州奥锐特药业有限公司审评审批中（新报任务审评完成)2023/8/25CYHS2102225地屈孕酮片2021/12/20奥锐特药业股份有限公司；扬州奥锐特药业有限公司已完成审批2023/6/21资料来源：药智网，研究所针对避孕等适应症：已布局系列避孕药，应用场景丰富CMH201569.6%，之后是短效/26.1%/4.0%/0.4%。短效口服避99%以上且副作用小，同时还可以用于治疗多种妇科疾病及痤疮等，故短9

Ⅱ、复方炔诺酮片和去氧孕烯炔雌醇片（还未获批；长效避孕药包括复方庚酸炔诺酮注射液。种类成分优点缺点短效避孕药主要成分为孕激素和雌激素不良反应很小、避孕成功率高、还可以用于治疗多种妇科疾病需要周期用药长效避孕药孕激素剂量是短效避孕药的几十倍，雌激素剂量是短效避孕药的近百倍方便、药效持久、避孕成功率高由于剂量加大所以不良反应较大，不可突然停药紧急避孕药主要成分为孕激素补救措施避孕失败概率相对较高、剂量高故不良反应相对较大资料来源：《如何正确认识和使用避孕药》，研究所图30：2015年避孕药市场各分类市场占比情况0.40%0.40%4.00%26.10%资料来源：中康CMH，研究所20234月获批上市。屈II2015年在中国作为新型复方口服避孕药上市。相比于屈螺酮炔雌醇片(优思明)，优思悦具有更低的炔雌醇含量(从30μg20μg)，含量为目前中国最低日剂量，且是中国首个拥有突破性“24+4”给药模同时，根据米内网，2022II2.17亿元，且自上市以来市场规模呈稳步增长，2017-2022年的为29.14%。从竞争格局来看，仙琚该产品已于20234月获批系国内首仿，且目前暂无国内企业处于审评审批中，故该药物竞争格图31：屈螺酮炔雌醇片销售情况（亿元） 图32：22年城市公立医院屈螺酮炔雌醇片竞争格局2.172.011.311.441.352.172.011.311.441.350.61100%拜尔2.001.501.000.500.00资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所复方庚酸炔诺酮注射液：打开国内长效避孕针空白市场，系公司战略性品种。根据国家卫生健康委发布的《中国卫生健康统计年鉴（2020年》显示，2019年人工976.220182.2,0.23%，2014-20195年950万左右。复方庚酸炔诺酮注射液作为长效避孕孕片以及放置宫内节育器易脱落者，且避孕成功率达98%，是世界卫生组织推荐的20222季度开始推广，根据药智网，该品种目前已于多个省份挂网销售，仍处于渗透率提升阶段。紧急避孕产品包括米非司酮片和左炔诺孕酮肠溶片：公司紧急避孕产品非司酮片和左炔诺孕酮肠溶片均为OTC产品，主要以院外市场销售为主。其中米非司酮片属于性激素类药，用于紧急避孕、终止早孕以及子宫内膜异位症、子宫肌瘤的治疗。根据米内网，20220.76亿元。目前已有包括4202223.53%。左炔诺孕酮肠溶胶OTC药物主要以院外销售为主。根据米内网，20225万元。相较欧美等发达国家，中国女性选择口服避孕药和注射避孕针的渗透率仍有较大提升空间。20227502019年1.6亿有避孕需求的妇女和青少年女性未采取任何避孕措施（全球有避孕需12亿。同时从避孕方式上来看，目前中国女性所使用的避孕措施中宫内节育器排名第一，其次分别为输卵管结扎（30.5%）/使用安全套（9.0%）/输精管结扎（4.7%）/口服避孕药(2.8%)等。而从美国、英国和日本的数据来看，选择口服避孕药、注射避孕针及使用安全套等作为避孕措施的比例均大幅高于中国，其原因可能涉及中国获批上市产品相较欧美等国家具有差异及人们的避孕观念差异等。未来伴随新产品的进一步推广及人们避孕观念的不断进步，我国口服避孕表10：中国/英国/美国/日本女性对避孕措施的选择情况输卵管结扎输精管结扎宫内节育器注射避孕针皮下埋植剂口服避孕药使用安全套其他现代方法中国30.50%4.70%44.20%0.60%6.60%2.80%9.00%0.70%英国11.60%10.60%6.00%2.30%8.20%33.00%24.00%0.80%美国27.80%8.20%9.90%4.40%2.80%21.80%15.20%2.30%日本13.80%8.10%8.80%11.00%3.40%11.40%31.90%1.00%资料来源：《柳叶刀》，研究所针对于其它类适应症，公司也在持续进行布局戊酸雌二醇片主要用于雌激素缺乏如更年期综合征，仙琚有望首仿上市。戊酸雌二醇片属于天然的雌激素制剂，在治疗功能失调性子宫出血、围绝经期妇女的激素替代治疗、宫腔粘连预防和治疗、人流术后的子宫内膜生长、体外受精联合胚胎移植术2022年戊酸雌二醇片1.77亿元。从竞争格局来看，目前国内仅有原研拜耳在售，已20228月提交上市申请，目前暂无其它公司申请临床及上市，公司该产品有望同时根据国家统计局数据，近年来我国处于45-5520162021年的120328人，2016-20213.87%，因此我们预计伴随更年期女性的稳步增加及辅助生殖市场的逐步扩容也有望拉动对该药物需求的增长。图33：戊酸雌二醇片销售情况（亿元） 图34：22年城市公立医院戊酸雌二醇片竞争格局 2.001.50

25%2.092.181.892.092.181.891.711.79 1.771.54100%拜尔-5%-15%-25%0.00

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

-35%戊酸雌二醇片城市公立收入（亿元） YOY资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所图35：2016-2021年我国45-55岁女性数量增长情况1400001200001000008000060000400002000002016

12032899545 12032899545 99593 9818793048

2019

2021资料来源：国家统计局，研究所麻醉肌松类：存量大品种已基本集采完毕，1.1类新药奥美克松钠放量可期受大品种罗库溴铵注射液中标第七批国家集采影响，麻醉肌松类业绩短期承压。目前公司麻醉与肌松类药物种类包括肌松药、肌松拮抗药和局麻药等：其中局麻药包括分别为包括盐酸罗哌卡因注射液、甲磺酸罗哌卡因注射液及在研药物等；肌松药包括肌松拮抗药包括舒更葡糖纳注射液、甲硫酸新斯的明注射液及在研药物注射用奥美克松钠等。20224.92亿元，同23%，主要系受苯磺顺阿曲库铵注射液集采影响；2023H10.4984%，主要系受第2.6亿元所致，短期业绩有所承压。图36：麻醉肌松类收入及增长情况（单位：亿元） 图37：公司麻醉肌松类产品分类 6.435.366.435.365.244.804.923.970.4965432102017 2018 2019 2020 2021 2022 麻醉肌松类销售收入（亿元） YOY

30%10%-10%-30%-50%-70%-90%资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公开资料，研究所目前临床使用肌松药多为中时效非去极化肌松药，其中罗库溴铵和顺阿曲库铵系两大主要品种。麻醉用药主要分为全麻用药、局麻用药、肌松药、麻醉镇痛药、镇静催眠药等五大类。其中肌松药作为麻醉手术中的必须辅助用药，主要用于麻醉诱导时为气管插管的顺利进行提供良好肌松条件及全麻时减少肌张力，消除手术当中患者自主呼吸与机械通气的对抗，从而获得手术所需的肌肉松弛度。根据作用方式的不同，肌松药主要分为去极化型肌松药和非去极化型肌松药两类，目前临床上应用较多的为中时效的非去极化肌松药如顺阿曲库铵、罗库溴铵、维库溴铵等。根据米内网数据，2022年城市公立医药外周作用肌肉松弛药排名中，罗库溴铵和顺阿曲库铵分别排名第一和第二，占比40.47%和28.69%。图38：2017-2022年城市公立医院外周作用肌肉松弛药通用名排名情况100%0.23% 0.77%0.23% 0.77%7.50% 8.03%1.22%9.94%1.46% 1.82% 2.60%9.81% 10.45% 13.79%4.22%20.94%74.49% 71.13% 71.05%71.77%66.04%55.97%28.69%40.47%13.43%16.23%15.15%14.71%19.41%24.74%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年 2018年 2019年 2019年 2020年 2021年 2022年哌库溴铵 阿曲库铵 米库氯铵 维库溴氯化琥珀胆碱 型肉毒毒素 顺阿曲库铵 罗库溴资料来源：米内网，研究所第七批国家集采后，公司麻醉肌松类存量大品种已基本集采完毕。目前公司麻罗库溴铵注射液均已进行第五批国家集采，罗库溴铵注射液纳入第七批国家集采，罗库溴铵注射液中标集采。202192022月开始实施。从集采前销售额来看，根据米内网，2021年苯磺顺阿曲库铵城市公立医院17.15亿元，20226.1264.3%；2021年盐酸罗哌卡5.32亿元，2022年降低至1.04亿元，降幅达60.7%。20228.6364.80%排名第国家集采短期会给公司业绩带来负面影响，但长期来看公司麻醉肌松类存量大品种已基本集采完毕。图39：苯磺顺阿曲库铵销售情况（亿元） 图40：盐酸罗哌卡因注射液销售情况（亿元）

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

20%22.7819.7222.7819.7220.5518.6818.6517.156.12-20%-40%-60%-80%-100%

2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年

40%5.795.325.795.324.905.053.553.862.090%-20%-40%-60%-80%-100%苯磺顺阿曲库铵城市公立收入（亿元） YOY

盐酸罗哌卡因注射液城市公立收入（亿元） YOY资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所图41：罗库溴铵注射液销售情况（亿元） 图42：22年城市公立医院罗库溴铵注射液竞争格局 9.008.007.006.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.008.637.585.484.264.384.673.55资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所舒更葡糖钠注射液系罗库溴铵的特异性拮抗剂，相比传统肌松拮抗药新斯的明具有更少的不良反应。术后肌松残留危害极大，据文献报道，2010年以来肌松药残10%-89%。而传统肌松拮抗药胆碱酯酶抑制剂新斯的明存在明显的作用局限性如心动过缓、胆碱能危象和支气管高反应性等，此外新斯的明对深度神经肌肉阻滞的逆转无效，大剂量新斯的明还可能导致短暂性肌无力。布瑞亨(舒更葡糖钠)200820151215日获得美国FDA批准上市，是首个γ-环糊精药物系罗库溴铵的特异性拮抗剂。多项研究表明，舒更葡糖钠能使肌力恢复更迅速、更彻底、更持久，可精准、快速地逆转深度和中度肌松状态，改善手术预后。227月获批，目前仍处于渗透率提升阶段。舒更葡糖钠能特异性牢固地结合氨基甾类肌松药分子从而降低在神经肌肉接头处与烟碱受体结合的神经肌肉阻滞剂数量，达到逆转氨基甾类肌松药如罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞的作用，可快速、彻底、可靠的逆转不同程度的肌松，从而改善全麻手术患者预后。根据米内网，舒更葡糖钠注射液销售额呈快速上升趋势，22年城市公2.90家企业通过或视同通过2312022年国家医保目录，存在一定的集采可2022722年的竞争格局，原93.19%0.04%。目前该产品渗透率较低，经我4%，后续将持续看好并关注渗透率提升带来的市场扩容。表11：舒更葡糖钠注射液渗透率测算假设1.舒更葡糖钠为罗库溴铵特异性拮抗剂，但由于术前无非得知患者术后肌松药残余发生率，据文献报道2010年以来肌松药残余作用的发生率仍波动在10%-89%，故我们假设舒更葡糖钠注射液用药目标人群为使用罗库溴铵进行麻醉手术的全部患者。2.根据用药指南，常规麻醉中罗库溴铵的标准插管剂量为0.6mg/kg，舒更葡糖钠使用剂量为2~4mg/kg；罗库溴铵注射液品规为每支5ml/50mg，舒更葡糖钠注射液品规为每支2ml/200mg；故假设使用一支罗库溴铵注射液需要对应使用一支舒更葡糖钠注射液。3.20222022年2022年舒更葡糖钠注射液销售额2.9亿元2022年舒更葡糖钠注射液单支价格参考2022年仙琚挂网价每支为889元计算：2022年舒更葡糖钠注射液销量32.62万支2022年罗库溴铵注射液集采总量774.38万支计算：渗透率4.21%资料来源：《罗库溴铵和顺阿曲库铵肌松残余作用发生率分析》，药智网，用药指南，CDE，研究所图43：舒更葡糖钠注射液销售情况（亿元） 图44：22年城市公立医院舒更葡糖钠注射液竞争格局2.972.901.660.710.082.972.901.660.710.080.04%6.76%3.002.502.001.501.000.500.00资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所III期临床试验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂，上市后将提升公司麻醉肌松类竞争力并接替舒更葡糖钠继续放量。奥美克松钠（Aom0498）是由国内首个自主知识产权、全奥默官网，特异性肌松拮抗剂舒更葡糖钠在临床存3FDA拒绝，且其还存在0.2%的再箭毒化，有导致再次肌松的安全风险。据统计日本舒更葡糖钠给药后的有效率为90.6%，有9.4%无效。而相较舒更葡糖钠，奥美克松钠是全新化学分子实体，据奥美克松钠III期中度肌松临床研究数据来看，奥美克松钠逆转神经肌肉阻滞疗效确切，在安全性方面尤其是过敏反应和再箭毒化上相比现有药物具有明显优势。目前奥美克松钠III期临床试验已全部完成，根据公司投关活动记录表，该药计划于23年年底正式申报。根据合作双方签署协议，奥美克松钠原料药及制剂的生产将由仙琚独家进行，且制剂在中国境内除浙江、广东、山西、新疆和西藏自治区5个区域外将由仙琚独家销售。展望未来，伴随奥美克松钠的上市将极大程度的丰富公司麻醉肌松类产品线，与现有产品形成优势互补提高公司竞争力。II期。根据药智网，仙琚参股公司浙江萃泽的2.2目前正处于临床II呼吸科产品收入整体保持稳定，新项目持续推进。2022年公司呼吸类制剂产品6.831%；2023年销售收入呼吸类制剂产品销售收入3.023%目前公司呼吸类药物包括糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵吸入粉雾剂和环索奈德吸入气雾剂，其中糠酸莫米松鼻喷雾剂与6款呼吸产品处于在研过程中，未来有望为呼吸类产品带来新增长点。图45：呼吸类收入及增长情况（单位：亿元）8 806.85.213.676.85.213.673.001.931料来源：公司年报，研究所糠酸莫米松鼻喷雾剂：系治疗变应性鼻炎最有效药物之一，未来伴随公司市占率提高有望进一步贡献增量。变应性鼻炎是一种由IgE介导的炎症性疾病，临床表现为鼻痒、喷嚏、流涕和鼻塞等，全球平均患病率高达20%左右。其不仅会。皮质类固醇被认为是地奈德、丙酸氟替卡松和糠酸莫米松等。根据米内网，2022年糠酸莫米松鼻喷雾剂公立医院销售额为5.72亿元，系销售额排名第一的鼻用制剂。从竞争格局来看，2022年51.55%，原研48.45%。除原研及仙琚外，目2022月获批进口，及普锐特药业的产品在进行审评审批中，2016-2022年仙琚的市占率情况来看，其呈现快速提升态势，从20167.40%202251.55%。展望未来，我们认为基于公司的原料药、价格等优势，其市占率有望进一步提升。图46：糠酸莫米松鼻喷雾剂销售情况（亿元） 图47：公司糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升情况4.001.00

6.066.065.725.214.114.494.103.012016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年糠酸莫米松鼻喷雾剂城市公立收入（万元）

60%50%40%30%20%10%0%

100%0%

48.45%48.45%55.43%70.40%63.92%80.50%75.20%92.60%44.57%51.55%36.08%19.50%24.80%29.60%7.40%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年欧加农制药 浙江仙琚制药资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所的主流药物，COPD具有高发病率、高致死率等特征。慢性阻塞性肺疾病(COPD)是世界第三大死因,仅次于缺血性心脏病和卒中，《柳叶刀》2018年发表我国学者完成的中国成人肺部健康研究首项成果，显示我国慢性阻塞性肺病患者占我国成年人8.6%1亿。世界卫生组织关于病死率及死因的预测数据显示，随着发展中国家吸烟率的升高和高收入国家的人口老龄化加剧，慢阻肺402060年死于慢阻肺及其相关疾患者数超540万人，而抗胆碱能药物是核心治疗药物。根据米内网，2022年噻托溴铵城市公立医院销售额7.58亿元，50.96%34.14%，仙琚为12.79%20163.28%202212.79%。图48：噻托溴铵吸入粉雾剂销售情况（亿元） 图49：公司噻托溴铵吸入剂市占率提升情况10.0810.459.31 9.188.4010.0810.459.31 9.188.406.83100%90%319%354% 320% 065%4.87%2.29%5.35%2.36%11.62%2.180%70%60%50%40%36.59%3 %4 %4 %43.1430%20%10%59.93%59.18%1.930.186.7510.008.006.004.002.000%0.00资料来源：米内网，研究所 资料来源：米内网，研究所皮肤类：皮肤科就诊人数稳定增长，有望为公司带来稳定增量皮肤科就诊人数稳定增长，预期皮肤科产品将为公司带来稳定增量。皮肤病属2013-2019年我国皮4.28%；20192021年呈现925.592020757.3622.2%，我们预2022年公1.822%；20230.95亿元，同比9%。伴随下游皮肤科就诊人数的稳定增长，预期皮肤科产品也将为公司带来稳定增量。图50：皮肤类收入及增长情况（单位：亿元） 图51：皮肤病医院总诊疗人次（单位：万人次）1.81.51.81.51.41.481.14102

10002000

925.6925.6820.8841.8847.2658.9703.7744.6748.4757.4201320142015201620172018201920202021皮肤病医院总诊疗人次（单位：万人次）

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：公司年报，研究所 资料来源：卫健委，研究所3.6.普药类：具备硬通货特点表现稳健，出海进程指日可期公司普药类业绩呈现稳健增长，将持续贡献稳定增量。普药通常具备低价、量大等特征，公司的普药类产品包括醋酸曲安奈德注射液、醋酸泼尼松片、醋酸地塞米松片、醋酸甲羟孕酮片等。近年来公司普药收入呈现稳健增长，2022年公司普药制剂5.3511%，2017-20228.25%；2023年3.238%2023年上半年同比快速增长的原因主要有三：1）的增量，其中甲泼尼龙片中选第七批国家集采；2）存量产品泼尼松龙片、醋酸曲安产品竞争力提升；3）普药产品具有硬通货的特点，且公司具有良好的产品质量、品牌和市场口碑。展望未来，伴随普药存量产品的销售优化及相关普药新产品的填平补齐和产品升级，公司普药收入有望保持稳健增长。图52：普药类收入及增长情况（单位：亿元）6 50%5.354.84.25.354.84.24.363.63.73.24 30%3 20%2 10%1 02017 2018 2019 2020 2021 2022

-10%普药销售收入（亿元） YOY资料来源：公司年报，研究所232受理通知，标志着公司向美国申报的首个制剂产品进入了实质性阶段。泼尼松龙为糖皮质激素类药物，超生理量的糖皮质激素具有抗炎、抗过敏和抑制免疫等多种药理作用。主要用于过敏性2022627日通过国家药品监FDA受理，标志着公司向美国FDA237月通过FDA现场检查，制剂出海指日可待。原料药：杨府厂区通过现场检查，将进一步加速公司海外市场拓展节奏原料药业务系公司发展之基石，23年上半年面临原料药出口价格下降及阶段性高价库存影响毛利率有所下滑。公司自成立以来持续深耕甾体激素原料药，目前在国内拥有杨府原料药生产区、临海川南生产区两个原料药及中间体生产平台，在国外以意大利Newchem17.741%，其中自营原料7.981.5%7.05亿元，同比增长16.7%；202310.0317.6%，自4.9520%3.49亿元，同比增长11.5%。自22年底欧洲法兰克福国际原料药展会开始就逐步释放出国际原料药Q2原料药出口毛利率同比下滑约5%。但上半年公司原料药整体销量保持较快增长，市场图53：17年年公司原料药收入及增速（亿元） 图54：17年-23年公司原料药收入构成情况 18.817.2718.817.2717.93 17.7415.8110.310.031816141210864202017 2018 2019 2020 2021 2022

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%

100%80%70%40%30%20%0%

7.0% 7.0% 6.5%4.3% 5.0%11.9% 11.3%8.0%7.1%7.6%1%15.5%9.7%5.5%3.6%12.3%11.1%3.6%13.2%39.8%34.8%32.7%36.4%33.6% 33.7%60.2%44.0%40.8%43.8% 43.8%45.0%49.4%7.5%1.42017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1原料药及中间体收入（亿元） YOY

其他原料药贸易仙曜贸易公司海盛制药公司意大利子公司Newchem自营原料药资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公司年报，研究所图55：自营原料药销售收入情况（亿元） 图56：意大利子公司Newchem销售收入情况（亿元）8.237.68.237.67.86 7.986.26.454.958765432102017 2018 2019 2020 2021 2022自营原料药销售收入（亿元） YOY

30%25%20%15%10%-5%

87.056.317.056.315.655.766.043.4965432102018 2019 2020 2021 2022 2023H1意大利子公司Newchem销售收入（亿元）

20%15%10%-5%资料来源：公司年报，研究所 资料来源：公司年报，研究所表12：截至23年H1公司原料药技改项目进展项目名称预算数(亿元）工程进度台州仙琚技改工程0.085100%原料药产业升级建设项目0.8597%NewChem公司技改项目1.3419%资料来源：公司公告，研究所

公司于2017年6月收购意大利Newchem公司接轨国际高端原料药市场，已与国内原料药厂区形成较好的协同性。Newchem公司，一步推进了公司原料药业务国际化战略步伐Newchem53个，激素类产891个，在欧盟、日本、韩国规范市场和南美等市场拥有良好的销售渠道和客户口碑。Newchem产品主要对接国际高端规范市场，其中皮质类固醇类产品丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、氢化可的松衍生物、泼尼松龙钠盐衍生物等是公司原料药产品的下游衍生物产品，故能够与国内形成协同效应，以Newchem公司的认证、认证数量处于行业领先水平，其系规范市场的入场券。根据药智网数据，目前公司有19个原料药产品的美国认证处于活跃状态，19认证证书，6认证处于活跃状态。Newchem9认证处于活跃状态，9个原料药认证处于活跃状态，34认证证书。相较于同行天津天药药业（17认证/23认证/2认证、湖北共同药业（5认证）等处于领先水平。237现场检查，为公司进一步拓展全球规范市场提供了新契机。公司杨府原料药厂区主要用于承接城南厂区的职能，目前已搬237FDA现场检查，原料药厂区检查范围包括米非司酮、终保持与国际标准接轨，具备持续为美国和全球市场提供商业化的资质，为公司进一步拓展美国WHO检查、FDA审计、巴西ANVISA检查、日本PMDA检查等各项官方审计工作，后续还将经历国内外客户的各类现场审计。同时根据公司23年5月披露的公开信息，杨府原料药厂区目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%至65%。伴随客户的不断开拓，产能也有望进一步释放。展望未来，我们认为1）FDA现场审核，并且公CEP认证处于行业领先，故长期来看公司海外规范市场增量可观。2）从产能利用率来看，杨府产能利用率目前仍处于爬升阶3）从毛利率来看，基于公司原料药及制剂一体化的发展，部分原料药为自供下游衍生物及制剂的生产，故公司能够业绩拆分及盈利预测业绩拆分核心假设制剂：考虑到公司存量大品种集采影响基本出清，后续存在潜在集采可能的品种多为光脚品种，即使集采也有望为公司带来增量。同时从中短期来看，妇科计生产品将贡献主要增长动力：234月获批上市的新首仿品种屈螺酮炔雌醇片Ⅱ，目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片（有望首仿、黄体酮软胶囊、去氧孕烯炔雌醇片、地屈孕酮、他米松磷酸钠注射液及贝前列素钠片，战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来新增长动能。同时，1.1类新药注射用奥美克松钠III2023年下半年申报，上市后将提升公司麻醉肌松类竞争力并接替老品种继续放量。原料药：20237FDA现场审核，并且公认证及欧洲认证，故长期来看公司海外规范市场增量可观。同时从产能利用率来看，杨府产能利用率目前仍处于爬升阶段，伴随公司产能的逐步释放也有望带来新的增量。从毛利率来看，基于公司原料药及制剂一体化的发展，部分原料药为自供下游衍生物及制剂的生产，故的消化、技改工程的完成和作用显现及对法规市场的开拓，预期原料药毛利率将企稳回升。根据公司投关活动记录表披露，22年原料药毛利率为30.78%，制剂毛利率为76.53%23-2575.5%/76.5%/77.0%；23-25年原料药毛利率分别为25%/32%/35%。23-25年制剂业务同比增长-13.2%/13.3%/18.4%；23-25年原料药业务同比增长14.30%/15.49%/13.75%。表13：公司业绩拆分及预测2020202120222023E2024E2025E制剂收入210024982605226125623034YOY0.29%18.95%4.28%-13.2%13.3%18.4%毛利率(%)--76.53%75.5%76.5%77.0%业务收入比例(%)52.25%57.60%59.48%52.4%52.0%53.0%原料药收入188017931774202823422664YOY18.91%-4.63%-1.06%14.30%15.49%13.75%毛利率(%)30.78%25.00%32.00%35.00%业务收入比例(%)46.78%41.34%40.50%47.01%47.52%