社会资本视角下非公开发行的动因分析上市公司非公开发行动因研究基于社会资本视角

社会资本视角下非公开发行的动因分析上市公司非公开发行动因研究基于社会资本视角

0社会资本视角下的非公开发行:一个解释模型上市公司的股份再融资包括三种方式：公开、子公司和非公开。20世纪80年代后期,非公开发行最先在美国出现,其后成为各国上市公司普遍采用的增发新股的融资方式。已有的研究表明,非公开发行时的价格相对于发行时的市场价格有着较高的折价,明显高于配股。因此,上市公司为什么愿意接受这么大折价而选择非公开上市,成为学者们关心的一个重要问题。国外学者从不同角度对其进行解释,形成了监控理论、管理层控制理论、信息不对称理论、大股东控制权理论等,试图从不同角度对上市公司非公开发行的动因进行解释。2009年7月,在香港上市的中国民营企业蒙牛乳业有限公司(以下简称“蒙牛乳业”,股票代码:2319)以非公开发行的方式引入具有“央企”背景的中国粮油(集团)进出口公司(以下简称“中粮集团”),引起学术界和实务界的广泛关注。蒙牛乳业为何进行非公开发行引入中粮集团?传统的监控理论、信息不对称理论等都难以解释这一事件背后的深层动因。本文认为,与公开发行、配股等股权再融资方式相比,非公开发行的特点之一是可以自由选择特定对象发行股票,而不同对象所拥有的社会资本差异很大。因此,上市公司在非公开发行时,通过选择特定对象发行,既可以达到融资的目的,又可以达到利用对方社会资本的目的。有鉴于此,本文从社会资本的视角,考察上市公司非公开发行背后的深层动因,并构建一个理论框架对此进行描述。在此基础上,以蒙牛乳业非公开发行为个案,从实践角度对上述理论框架进行检验。本文的研究结论,不仅对上市公司选择非公开发行融资具有重要的借鉴意义,而且为学者们从社会资本的角度理解和研究上市公司非公开发行提供了新的视角。1非公开发行中公司控制权的表现国外的相关研究表明,上市公司非公开发行的一个令人瞩目的现象就是增发价格相对于增发时的市场价格有着较高的折价。实证研究显示美国非公开发行的折价大约在11.3%~20%,明显高于配股。为什么上市公司愿意接受这么大折价而选择非公开发行,成为学者们关心的一个重要问题。国外学者从不同角度对其进行解释,形成了各种理论。一是监控理论。该理论认为,上市公司选择非公开发行是为了加强对管理层的监管,从而减少管理层和股东之间的代理问题。Wruck对美国公司的研究结果表明,非公开发行通过引入有动力监控管理层行为的大股东,使得股权集中度提高,大股东的监督促使经理层的目标与股东利益一致,发挥利益协同效应,使公司价值增加。Kahn和Winton的研究则表明,对非公开发行认购者的禁售期限制1能够提升股东的监控动力,即使股东的原有股份比重较小时也是如此,因为交易限制使得股东不能出售业绩不佳公司的股票。二是管理层控制理论。该理论认为,管理层通常会通过非公开发行实现对公司的控制(ManagerialEntrenchment),即向通过承诺按照管理层意愿投票的消极投资者或现有管理层增发,以巩固管理层对公司的控制权或实现个人收益。WuXueping等的研究发现,在公开发行中,管理层很难控制增发对象,所以他们会选择以较大的折扣成本向其选择的对象非公开发行。Barclay等对594家美国上市公司进行研究后发现,有83%的企业在非公开发行中引入了消极股东,以增加管理层对企业的控制权。三是信息不对称理论。该理论从信息不对称的角度阐释上市公司非公开发行的动因,认为公司内部人和外部股东之间存在信息不对称,而非公开发行是一种较低成本的信息沟通方式,可以有效地解决价值低估和投资不足等问题。如Hertzel和Smith等指出,当公司的信息不对称程度较高时,公司会选择非公开发行方式融资,因为公开发行过程中向大量社会公众直接传达可信信息的成本过高,而且可能将商业机密泄露给竞争对手。非公开发行通过向熟悉项目特征并能做出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机构或增发前与企业有关系的认购者发行股票,可以解决这一问题。由于非公开发行的认购者是更有经验和更为成熟的投资者,因此,公司管理层不选择公开发行方式融资以及非公开发行对象愿意认购这两点,就会向市场传递公司价值被低估的消息,认购股权的禁售期也会有助于商业机密的保密。WuXueping、Krishnamurthy等的研究结果在一定程度上验证了该理论。四是大股东控制权理论。大股东控制上市公司在欧洲和东亚国家非常普遍,由于拥有较高投票权的股份和金字塔控股结构使得控制权与现金流权相互分离,因此,控制权收益在这些国家非常可观,而公司的实际决策者是控股股东,其决策必然会受到追逐控制权私人收益的影响。Cronqvist等将这一理论扩展到公司再融资决策中,认为大股东对控制权的考虑会影响公司再融资方式的选择。如果公开发行对大股东的控制权产生影响,公司会采取非公开发行的方式融资。上述四种理论虽然从不同角度解释了上市公司非公开发行的动因,但却难以解释蒙牛乳业2009年通过非公开发行引入中粮集团的动因。一方面,蒙牛乳业股权较为集中,以牛根生为首的公司管理层同时是公司的控股股东,不存在股权分散、公司中股东和管理层之间的代理问题,监控理论和管理层控制理论难以解释蒙牛乳业非公开发行的动因;另一方面,信息不对称理论和大股东控制权理论虽然能在一定程度上解释蒙牛乳业非公开发行的动因,但很难解释蒙牛乳业为什么会选择带有“央企”背景的中粮集团作为其投资入股方,因为选择其他类型的投资者如机构投资者同样可以解决信息不对称带来的价值低估问题,同样可以解决股东控制权问题。可见,蒙牛乳业通过非公开发行引入具有“央企”背景的中粮集团,背后可能有其他方面的动机。事实上,作为大型“央企”的中粮集团,其拥有的社会资本是任何其他类型的个人、企业、机构投资者所不能比拟的,蒙牛乳业通过非公开发行引入中粮集团,筹集到的不仅是金融资本,更重要的是中粮集团所拥有的社会资本。因此,从社会资本的视角来考察蒙牛乳业非公开发行的深层动因,更具有理论和现实意义。2社会资本和上市公司的非正式披露：一个理论框架2.1企业社会资本的获取机理,企业资社会资本的概念是法国学者布尔迪厄(Bourdieu)于20世纪70年代最早提出来的。他认为除经济、人力和文化资本之外,社会资本也是一种重要的资源。按照他的观点,社会资本是一些现实和潜在资源的积累,这些资源与长期关系网络的占有相关,而网络则指人们之间相互了解或认同的或多或少近乎制度化的联系。科尔曼(Coleman)1988年在《美国社会学学刊》发表的“作为人力资本发展条件的社会资本”一文,在美国社会学界第一次明确使用了社会资本这一概念,并对其进行了深入的论述。早期对社会资本的研究,主要是针对个人的。比较有代表性的社会资本概念,指的是个人通过社会联系获取稀缺资源并由此获益的能力,而稀缺资源包括权力、地位、财富、资金、学识、机会、信息等。当这些资源在特定的社会环境中变得稀缺时,行为者可以通过两种社会联系获取这些资源。第一种社会联系是个人作为社会团体或组织的成员与这些团体或组织所建立起来的稳定的联系,个人可以通过这种稳定的联系从社会团体和组织获取稀缺资源。第二种社会联系是人际社会网络。与社会成员关系不同,进入人际社会网络没有成员资格问题,无需任何正式的团体或组织仪式,它是由于人们之间的接触、交流、交往、交换等互动过程而发生和发展的。社会学者重视社会网络以及个人由社会网络获取社会资源的过程。格兰诺维特(Granovetter)曾在一篇重要的论文中阐述了劳动力市场的信息如何通过社会网络而传播,人与人之间的信任感是如何经过社会网络而建立、巩固和发展的。林南(LinN)则强调权力、财富、声望等社会资源是嵌入于社会网络之中的,缺乏这些资源的人可以通过社会网络而获取,而社会资源的利用是个人实现工具性目标的有效途径。后来学者们逐渐将社会资本的概念扩展到企业,从企业的角度研究社会资本的概念、度量及其对企业业绩的影响。边燕杰和丘海雄认为,企业是经济的主体,并在与其他企业的关系网络中运营。因此,企业不是独立的,其获取和调用稀缺资源的能力取决于它们与政府部门、产业内或产业外的公司以及与其他经济实体的关系。这些资源在一定程度上影响了企业的生产和利润,企业能够通过这些联系而获取稀缺资源是企业的一种能力,这种能力就是企业的社会资本。企业在经济领域的联系种类繁多,从社会资本理论的角度,边燕杰和丘海雄将企业的社会资本概括为三类,即企业的纵向联系、横向联系和社会联系。企业的纵向联系是指企业与上级领导机关、当地政府部门的联系。这种纵向联系的取向主要是向上的,目的是从“上边”获取稀缺资源。纵向联系并不是社会主义计划经济的独有属性,在资本主义市场经济里,企业与政府也存在纵向联系,只不过较为松散和间接。在我国转型经济中,国有企业和集体企业仍然隶属于某级政府部门,虽然政府部门对所属企业的控制能力逐渐削弱,但正式和非正式的影响力尚在。所以,企业的纵向联系是客观存在的,是一种社会资本。企业的横向联系指的是企业与其他企业的联系。这种联系的性质是多样的,可以是业务关系、协作关系、借贷关系、控股关系等。在计划经济时期就存在着企业的横向联系,其作用不仅是沟通信息,而且是解决资源短缺和突发事件的最后保证。在转型经济时期,作为独立的财政核算单位,企业的横向联系大大发展起来。横向联系多而广,企业的有效信息就多,可选择性就大,因而可以有先人之举,得到发展;横向联系少而窄,企业就闭塞,机遇就少,只能在有限的空间求生存。从这个意义上判定,企业的横向联系是一种社会资本。企业的社会联系是指企业经营者与社会的各种关系。企业虽然是在经济领域内运行的,但企业及其经营者生存在广阔的社会空间之中。企业经营者的社会交往和联系虽不是企业的属性,却是企业必要的财富。这是因为企业经营者非经济的社会交往和联系往往是企业与外界沟通信息的桥梁和与其他企业建立信任的通道,是获取稀缺资源和争取经营项目的非正式机制。企业经营者不但要头脑灵、点子多,而且要路子广、朋友多。因此,企业经营者的社会联系也是企业的社会资本。2.2不同类型投资者的社会资本对企业资本的表现有利于国有企业财与公开发行、配股等发行方式相比,上市公司非公开发行的一个重要特点是公司可以自由选择发行对象,且不受相关政府部门的监管。从理论上讲,上市公司可以选择各种类型的投资者如个人、机构投资者、企业法人等作为发行对象。尽管各类投资者都拥有金融资本,但不同投资者所拥有的社会资本差异很大。相对于个人、机构投资者而言,企业法人拥有的社会资本种类最多。因为按照边燕杰和丘海雄的分类,企业社会资本包括企业的纵向联系、横向联系以及经营者个人的社会网络,而个人的社会资本仅仅只有个人的社会网络,机构投资者由于不从事具体的生产经营活动,与其他企业的纵向、横向关系较少,这些都会制约其拥有的社会资本。此外,在我国,企业由于产权归属关系的不同,不同产权属性的企业具有的社会资本又会产生较大差异。由于国有企业隶属于国家和地方政府,因此相对于民营企业,国有企业拥有的纵向联系即与政府的关系更为密切。既然不同类型的投资者拥有的社会资本存在较大差异,上市公司在非公开发行中,通过对发行对象有意识的选择,既可以获得金融资本,又可以获得社会资本。借用伯特(Burt)的结构洞理论2,上市公司非公开发行时选择的发行对象可以充当结构洞的角色(图1)。图1说明,上市公司在非公开发行中选择的特定发行对象,实际上处于结构洞的位置,特定发行对象将上市公司与特定发行对象所拥有的各种社会资本相联系,扩大了上市公司的社会网络规模,使上市公司在筹集一定金融资本的前提下,能够从更大规模的网络结构中获取更多的社会资本。3分析了非公开推广案例3.1关于企业运营蒙牛乳业成立于1999年,其董事长、总裁牛根生曾在伊利乳业股份有限公司工作多年。蒙牛乳业成立后,以持续的科技创新和出色的营销手段实现了快速增长,成为中国民营企业的后起之秀。2002年,经过近一年的艰苦谈判,蒙牛乳业通过私募融资引入摩根、鼎辉和英联三家外国私募基金,三家外国私募基金总计注入资金2597万美元,为蒙牛乳业的扩张提供了充足的金融资本支持。2002年,蒙牛乳业的营业收入突破21亿元,在全国乳制品企业中的排名由成立时的第1116位一举跃升至第4位。2004年,蒙牛乳业在香港主板市场成功上市,通过IPO筹集资金达13.74亿港元,从此之后业绩处于不断上升的状态。2006年,其营业收入从1999年的0.37亿元上升至162.46亿元,在中国乳制品企业中的排名上升至第2位;2007年9月发布业绩报告,实现营业收入100.21亿元,首次跃居国内同行业首位。从创立至今,在短短10年的时间里,蒙牛乳业就从注册资本仅为900万元的一个乳业小企业,发展为总资产达60多亿元,拥有液态奶、冰淇淋、奶品三大系列300多个品种,产品覆盖国内市场并出口到蒙古、东南亚、美国等国家及港澳等地区,成为中国乳制品行业的“大哥大”。2009年7月6日,蒙牛乳业发布公告称,蒙牛乳业通过非公开发行方式引入中粮集团3,中粮集团通过新成立的公司为蒙牛乳业注资42.7亿港元,成为蒙牛乳业的第一大股东。但在此次交易中,在蒙牛乳业未来董事会11名董事名额中,中粮集团只占3个名额,且均为非执行董事;中粮集团不参与蒙牛乳业的具体经营管理,不改变现有的经营团队的连续性和稳定性,也不改变目前的战略方向。可见,中粮集团成为蒙牛乳业的第一大股东后,仅仅作为蒙牛乳业长期持股的战略投资者,而由蒙牛乳业原来的管理层继续行使经营控制权。蒙牛乳业为什么通过非公开发行引入中粮集团?学者们对此进行了各种解释。大部分学者从金融资本的角度进行解释。他们认为,蒙牛乳业在2008年“三聚氰胺”事件中遭遇了滑铁卢。“三聚氰胺”事件后,蒙牛乳业订单大跌,加上撤销下架产品以及在处理原奶和恢复产品销售宣传活动时产生的额外成本,使蒙牛乳业2008年亏损4.62亿元。此外,中国乳制品企业在“三聚氰胺”事件之前的高速发展阶段,往往更为重视生产和营销,“三聚氰胺”事件之后,各乳制品企业充分意识到了奶源的重要性,开始在奶源上“大下功夫”。然而,奶源建设往往需要投入巨额资金,周期较长,风险较大,加上2009年年初特仑苏“OMP”事件的影响,蒙牛乳业的财务状况开始恶化,资金比较紧张。此时蒙牛乳业通过非公开发行引入中粮集团,无疑将极大缓解蒙牛乳业的资金压力,充实公司资本。少数学者从控制权的视角出发,认为蒙牛乳业2004年在香港公开上市后,由于管理层在股权方面仅有微薄的数量优势,公司一直没有摆脱外资控股的阴影。蒙牛乳业通过非公开发行引入中粮集团,可以摆脱被外资控股的风险。这两种解释都有一定道理,但并不能解释蒙牛乳业为什么要引入具有“央企”背景的中粮集团,因为引入其他的机构投资者,蒙牛乳业同样可以得到金融资本的支持、同样可以摆脱被外资控股的风险。显然,蒙牛乳业通过非公开发行引入具有“央企”背景的中粮集团,背后还有其他深层的动因。本文认为,中粮集团所拥有的深厚的社会资本,正是蒙牛乳业进一步发展壮大所缺乏的。以下从社会资本的角度,对蒙牛乳业个案进行深入分析。3.2国有资本+民营资本的不利进行蒙牛乳业是一家在香港上市的公司,但其旗下负责生产、销售的近40家子公司、联营公司仍分散在内地。从这种意义上来讲,蒙牛乳业实质上是一家香港上市的民营企业。中国改革开放三十多年来,民营企业不断成长壮大,民营资本为中国国民经济发展做出了重大贡献。但与民营企业发展不相称的是,在中国特殊的市场环境下,民营资本在与国有资本的竞争中,天生处于劣势地位。蒙牛乳业也不例外。尽管蒙牛乳业2004年在香港成功上市,但其生产、销售等大部分环节在内地。在当前乳品行业中,蒙牛乳业面临伊利乳业、三元乳业、光明乳业等的激烈竞争,而上述三家都是国有企业,很大程度上具备政府提供的政策、资金等方面的支持。特别是在2008年“三聚氰胺”事件及2009年年初的特仑苏“OMP”事件后,蒙牛乳业切身体会到了在中国市场化水平尚不完善的今天,相对于民营资本,国有企业在声誉、融资、政策等方面获得的政府支持,都是民营资本所不能比拟的。在这种背景下,与国有资本联合,巧借国有资本的社会资本优势,进一步壮大自身实力,对蒙牛乳业而言具有重要意义。蒙牛乳业发布的相关公告也证实了这一点。蒙牛乳业在公告中称4:“这次交易将促成中国最大的乳业公司与最大的粮油食品企业的战略联盟,实现强强联手、优势互补的局面”;“中粮集团入股,成功实践中国政府倡导的‘多种所有制’股权模式,即国有资本+民营资本+战略合作的模式”。蒙牛乳业董事长牛根生表示5:“能够获得中粮集团的入股是一个难得的契机。中粮集团为中央直管的国有独资企业之一,并具有雄厚的整体实力与良好信誉,其加盟对蒙牛具有十分重要的战略意义。”中粮集团总裁于旭波首次向外界披露收购蒙牛乳业时说6:“我们进入时,蒙牛已经从打击中恢复,其实不需要钱。但是他们需要让品牌有更好的一个依托。”上述证据表明,蒙牛乳业通过非公开发行引入中粮集团,看中的不单单是中粮集团雄厚的金融资本,更看中的是中粮集团所拥有的社会资本,而这些社会资本正是蒙牛乳业所缺乏的。借用本文前面构建的理论框架,本文认为,蒙牛乳业通过非公开发行引入中粮集团,可以获得中粮集团的三类社会资本:中粮集团的纵向联系、横向联系和经营者的社会资本。3.2.1发展中的“央企”背景中粮集团的纵向联系是指中粮集团与上级领导机关、政府部门的联系。作为中央直属的大型国有独资企业,中粮集团与相关政府部门、机关联系密切,这种纵向联系可以帮助企业从“上边”获取政策支持及各种稀缺资源。即使对最直接的竞争对手伊利乳业来说,蒙牛乳业的这种“央企”背景,也会令伊利乳业这家具有地方政府背景的国企在未来竞争中逊色不少。以牧场建设为例,近年来各大乳制品公司均致力于上游奶源建设,蒙牛乳业也不例外。特别是与中粮集团合作后,蒙牛乳业计划在未来开发建设全产业链上游基地,在各地再合作、参股新建20多家万头现代牧场,从而实现由上游为主导逐渐向中下游渗透的产业发展路径。借助中粮集团与政府的良好联系,目前蒙牛乳业已在内蒙古、河北、湖北、四川等地建成、参股建设11座万头以上的超大型牧场,率先实现在全国优质奶源带上的均衡布局。此外,由于中粮集团所具有的国资背景,蒙牛乳业既不必担心被外资收购,又不必担心特仑苏“OMP”之类的事件重演。总之,中粮集团入主,为蒙牛乳业未来发展带来了政府的支持,减少了企业未来的风险系数。3.2.2构筑企业社会地位中粮集团的横向联系指的是中粮集团与其他企业的联系,这种联系的性质是多样的,可以是业务关系、协作关系、借贷关系、控股关系等。中粮集团成立于1952年,是中国从事农产品和食品进出口贸易历史最悠久、实力最雄厚的企业,经过几十年的发展壮大,中粮集团作为中国最大的粮油食品进出口公司,业务覆盖农产品原料、粮油食品、番茄果蔬、饮料、酒业、糖业、肉食及饲料等领域,公司下设中粮粮油、中国粮油、中国食品等9大业务板块,拥有两家香港上市公司和3家内地上市公司,诸多品牌的产品与服务组合,塑造了中粮集团高品质、高品位的市场声誉。此外,中粮集团在农产品加工、食品制造及食品进出口贸易等领域拥有丰富的经验,和国内外客户有广泛的合作关系,客户网络遍及全球。因此,蒙牛乳业可以借助中粮集团遍及世界的业务网络,更有效地调配销售资源,提升国内销售并加快国际市场的建立。在原材料采购方面,2010年年初,蒙牛乳业发布公告称,蒙牛乳业与中粮集团达成了购销协议,蒙牛乳业将在2010年从中粮集团购入总值不超过2.9亿元的白砂糖、食油等其他相关产品原料。中粮集团是国内最大的甜菜糖及食用油生产商与分销商之一,此次双方订立的总购销协议可以使蒙牛乳业获得稳定的原材料供应,维持其乳制品的生产和品质。在销售渠道方面,2010年1月13日,蒙牛乳业旗下的蒙牛纯牛奶、早餐奶、酸酸乳、特仑苏、新养道、奶特咖啡等核心产品正式进入中粮集团旗下B2C食品网站“中粮我买网”的销售渠道。中粮我买网不仅是中粮集团自己开设一个网站来销售自有的系列产品,而且是通过这个网络平台来销售各种品牌的产品,从这个意义上,正如阿里巴巴宣称打造“网上沃尔玛”一样,中粮我买网的实质相当于打造一个网上的食品专业大型超市,在其运营内涵中就是一个电子商务加零售的概念,而并非一种渠道那样简单。作为以央企集团为背景的B2C网站,中粮我买网无论在企业声誉、产品品质、产品储存、专业物流和售后保障体系方面有着绝对的优势。中粮集团和蒙牛乳业经过几个月的磨合,蒙牛乳业产品正式进入中粮我买网的渠道进行销售,是中粮集团利用现有资源对蒙牛销售渠道的扩充。总之,在引入中粮集团后,蒙牛乳业在采购、销售等方面,充分发挥了中粮集团的横向联系这一社会资本。3.2.3社会资本构筑出必须的发展空间中粮集团的董事长是宁高宁。宁高宁1987年毕业于美国匹兹堡大学并获工商管理硕士学位,之后加入华润(集团)有限公司,1990年任华润创业有限公司董事兼总经理,1999年任华润创业有限公司董事会主席、华润(集团)有限公司及中国华润总公司董事长兼总经理、华润北京置地有限公司主席。2001年以来,宁高宁率领香港华润集团在内地展开了一连串的策略性并购行动,横跨房地产、零售业等主体行业,目标都直指行业领袖地位。他凭借资本的力量开创出华润巨大的发展空间。2004年,宁高宁由华润集团调到中粮集团。2005年,在宁高宁的带领下,中粮集团实现了对华润酒精和华润生化的收购。此外,中粮集团在粮食流通、粮油加工、品牌食品、地产酒店、金融投资、土畜产等5~8个行业正在加紧建立行业领导地位。2003~2006年,宁高宁连续4年被评为年度25位最具影响力的中国企业领袖。凭借其在大型“央企”工作近20年的经历,社会网络非常广泛。这种难得的社会资本,显