资本成本与企业估价

CorporateFinance

Ross

Westerfield

Jaffe8thEdition8thEdition11资本成本与企业估价ChapterEleven本章要点掌握权益资本本钱的计算；理解贝塔对企业权益资本本钱的影响；掌握如何计算企业的资本本钱；理解企业股票的流动性对资本本钱的影响。本章概览11.1权益资本本钱11.2贝塔值确实定11.3根本模型的扩张11.4降低资本本钱11.5杠杆企业的估价11.6贝塔值与财务杠杆投资于工程11.1权益资本本钱拥有过剩现金流的企业股东的最终价值派发股利股东投资于金融资产因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此企业工程的投资回报至少应该等于类似风险的金融资产的预期回报。11.1权益资本本钱资本预算法那么：工程的折现率应等于同样风险水平的金融资产的期望收益率。权益资本本钱从企业的角度看，期望收益率就是资本本钱，用资本资产定价模型〔CAPM〕表示如下：为了计算权益资本本钱，我们需要知道3个变量无风险利率，

RF市场风险溢价，该公司的贝塔值，权益资本本钱例1：假设某公司股票的贝塔值为2.5，无风险利率为5%，市场风险溢价为10%，企业全部采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较适宜？权益资本本钱例2：假设例1中的公司正在评估以下各独立工程，每个工程本钱为$100，期限为1年。项目项目

b项目下一年的预期现金流内部收益率IRR净现值（30%）A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38权益资本本钱完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权益资本本钱的工程，拒绝内部收益率低于权益资本本钱的工程。企业风险〔贝塔值〕5%好工程差工程30%2.5ABCIRR

贝塔值的估计〔EstimationofBeta〕市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产，现实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔综合指数贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的敏感度，用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。贝塔值的估计〔EstimationofBeta〕问题贝塔值会随时间而变化；样本规模可能不够；贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。解决方法问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计技术加以缓解；根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做相应的调整有助于解决第3个问题；注意同行业类似企业的平均贝塔值。参阅P229贝塔值的估计〔EstimationofBeta〕在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔值：贝塔值的稳定性〔StabilityofBeta〕大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。但这并不是说企业的贝塔值不会改变：产品线发生变化；技术发生变化；解除管制；财务杠杆的变化。参阅P230行业贝塔值的应用〔UsinganIndustryBeta〕经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好地估算企业的贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营类似，那么你应该使用行业贝塔值。如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。参阅P231～23211.2贝塔值确实定〔DeterminantsofBeta〕经营风险收入的周期性经营杠杆财务风险财务杠杆

参阅P232收入的周期性〔CyclicalityofRevenues〕周期性强的股票具有较高的贝塔值企业与经济周期的关系周期性不等于变动性例如电影制作参阅P232经营杠杆〔OperatingLeverage〕经营杠杆用来测度企业〔或工程〕对固定本钱的敏感程度。固定本钱增加，变动本钱下降，经营杠杆将提高。经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。经营杠杆的计算公式：DOL=EBITDSalesDEBIT/参阅P232Sales经营杠杆〔OperatingLeverage〕产量$固定本钱EBIT的变动销售收入的变动固定本钱增加，变动本钱下降，经营杠杆将提高。总本钱固定本钱财务杠杆与贝塔经营杠杆指的是对产品的固定本钱的敏感程度。财务杠杆指的是对融资的固定本钱的敏感程度。企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以表达如下：财务杠杆的效应表达为权益贝塔的增加。bAsset=债务+权益债务×b债务+债务+权益权益×b权益参阅P234财务杠杆与贝塔例3：

某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为0.90。企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1，企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为0.9，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变大两倍：bAsset=0.90=1+11×b权益B权益=2×0.90=1.8011.3根本模型的扩展企业与工程〔TheFirmversustheProject〕负债情况下的资本本钱〔TheCostofCapitalwithDebt〕企业与工程〔TheFirmversustheProject〕任何工程的资本本钱都取决于资本的运用而非其来源。因此，工程的资本本钱取决于工程的风险而非企业的风险。资本预算与工程风险对所有工程都采用同一个折现率的企业可能会随着时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。ProjectIRRFirm’srisk(beta)rfbFIRMIncorrectlyrejectedpositiveNPVprojectsIncorrectlyacceptednegativeNPVprojectsHurdlerateTheSMLcantelluswhy:例4：假设一个多元化的企业的资本本钱为17%〔基于CAPM〕，无风险收益率为4%，市场风险溢价为10%，企业的贝塔值为1.3。〔17%=4%+1.3×10%〕1/3汽车零售商b=2.01/3计算机驱动制造商b=1.31/3电力事业b=0.6资产的平均b=1.3评估新的电力工程时，该使用哪个资本本钱?资本预算与工程风险资本预算与工程风险ProjectIRRProject’srisk(b)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%给定工程的独特风险，10%反映了电力事业投资的时机本钱。10%24%汽车零售或计算机驱动制造应该有较高的资本本钱。SML负债情况下的资本本钱加权平均资本本钱公式如下:因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上(1–

TC).rWACC=权益+负债

权益×r权益+权益+负债负债×r债务×(1–TC)rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)负债情况下的资本本钱：计算步骤首先，我们分别估计权益资本本钱与债务本钱。估计权益贝塔值，然后估计权益资本本钱通常运用企业债券的到期收益率〔YTM〕来估计债务本钱。其次，通过加权平均来确定WACC。负债情况下的资本本钱：应用举例假设国际纸业的行业平均贝塔值为0.82，无风险利率为3%，市场风险溢价为8.4%，权益资本本钱的计算如下：

rS=RF+bi×(RM–RF)=3%+0.82×8.4%=9.89%负债情况下的资本本钱：应用举例国际纸业的债券到期收益率为8%，税率为37%，债务/价值比为32%。=0.68×9.89%+0.32×8%×(1–0.37)=8.34%rWACC=S+BS×rS+S+BB×rB×(1–TC)债务资本本钱：rB×(1–TC)=8%×(1–0.37)参阅P236～239的例子11.4降低资本本钱什么是资本本钱?流动性、期望收益与资本本钱流动性与逆向选择公司能做什么

※参阅P240什么是流动性〔WhatisLiquidity〕?根本共识：股票的预期收益和企业的资本本钱与风险正相关。最近论争：股票的预期收益和企业的资本本钱与流动性负相关。股票交易本钱包括三个局部：佣金、买卖价差和市场冲击本钱。流动性、期望收益与资本本钱流动性较差的股票的交易本钱会降低投资者获得的总回报。投资者对具有较高交易本钱的股票会要求较高的期望收益。较高的期望收益对企业来说意味着较高的本钱。流动性与资本本钱资本本钱流动性流动性的提高〔交易本钱的下降〕会降低企业的资本本钱。流动性与逆向选择多种因素决定股票的流动性。因素之一是逆向选择〔adverseselection〕。逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优势与交易商〔specialists〕和其他缺乏信息优势的投资者进行交易。信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求的回报也越高。公司能做些什么？公司有鼓励来降低交易本钱，因为这会导致较低的资本本钱。股票分割会提高股票的流动性。股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的论题，缺乏实证研究的支持。公司能做些什么？公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股利再投资。公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距，因而可以降低买卖价差。课堂提问我们如何确定权益资本本钱?我们如何来估计企业或工程的贝塔值?杠杆如何影响贝塔值?我们如何确定负债企业或工程的资本本钱?企业股票的流动性如何影响资本本钱?课后作业P242～243的第6、7、11、12、13、14题以及小案例。11.5杠杆企业的估价调整净现值法〔APV〕权益现金流法〔FTE〕加权平均资本本钱法〔WACC〕调整净现值法〔APV〕在全权益情况下对工程进行估价，然后在这一结果上加上负债连带效应的净现值。全权益工程估价公式中，分子为全权益融资工程的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。负债附带效应的净现值包括节税效应、发行本钱、破产本钱以及利息补贴等。调整净现值法〔APV〕其实质就是先假定工程完全采用权益资本，计算其净现值；然后再假定工程财务债务融资，计算债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或工程的调整净现值。参阅P327～328调整净现值法〔APV〕APV=NPV+NPVF一个工程为企业创造的价值可以被视为无杠杆企业的工程净现值〔NPV〕加上融资附带效应的净现值〔NPVF〕。融资产生的四个附带效应：债务的节税效应；新证券的发行本钱；财务困境本钱；债务融资补贴。调整净现值法〔APV〕0 1 2 3 4–$1,000 $125 $250 $375 $500无杠杆企业的权益资本本钱R0=10%该工程将被完全权益公司拒绝：因为NPV<0.例6：假设对完全权益融资的企业，某工程的税后现金流的规模和产生时间如下：调整净现值法〔APV〕例6：现在假设企业为该工程提供$600的债务融资，RB=8%，公司税率为40%，其税盾价值为tCBRB=.40×$600×.08=$19.20/每年。有杠杆的情况下，企业的净现值为：APV=NPV+NPVdebttaxshield因此，公司应该接受这个债务融资的工程。权益现金流量法〔FTE〕只对杠杆企业工程所产生的属于权益所有者的现金流量进行折现，折现率为权益资本本钱RS。计算有杠杆企业工程的权益现金流；计算权益资本本钱RS；杠杆企业或工程估价。参阅P329～330权益现金流量法〔FTE〕权益现金流法的三步骤：第一步：计算有杠杆现金流；第二步：计算

RS；第三步：利用RS对杠杆现金流进行估值。第一步：计算有杠杆现金流接例6：Since企业采用$600的债务，权益投资者将投入$400的权益资本〔初始投资为$1,000〕。因此，CF0=–$400每一期，权益投资者必须支付利息，税后利息支出为：B×RB×(1–tC)=$600×.08×(1–.40)=$28.80第一步：计算有杠杆现金流–$400 $221.20CF2=$250–

28.80$346.20CF3=$375–

28.80–$128.80CF4=$500–

28.80–

600CF1=$125–

28.80$96.200 1 2 3 4第二步：计算

RSB=$600whenV=$1,007.09soS=$407.09.P

V=$943.50+$63.59=$1,007.09要计算负债权益比率B/S，从B/V入手。第三步：估值用RS=11.77%对流向权益投资者的现金流进行贴现。

01234–$400$96.20$221.20$346.20–$128.80加权平均资本本钱法〔WACC〕运用加权平均资本本钱对无杠杆现金流进行贴现；权益价值比和债务价值比全部用市值而非账面价值来计算。加权平均资本本钱法〔WACCMethod〕以加权平均资本本钱对无杠杆现金流进行贴现以确定工程的价值。权益的比重和负债的比重就是目标比率。假设例6中的债务权益比目标是1.50。※接例6加权平均资本本钱法〔WACCMethod〕加权平均资本本钱法〔WACCMethod〕以加权平均资本本钱对无杠杆现金流进行贴现以确定工程的价值NPV7.58%=$6.68三种方法的比较〔APV,FTE,andWACC〕三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如何进行企业或工程估价的问题。应用原那么：假设企业的目标债务/价值比适用于工程的整个寿命期，那么采用WACCorFTE方法。假设工程寿命期内的债务水平的话，那么采用APV法。现实世界中WACC法应用最广。三种方法的比较〔APV,FTE,andWACC〕

APV WACC FTE初始投资

All All EquityPortion现金流

UCF UCF LCF折现率

R0 RWACC RS融资效应的净现值

Yes No No三种方法的比较〔APV,FTE,andWACC〕哪一种方法最好?当债务水