2023年中国快递业发展分析报告

2023年中国快递业发展分析报告目录一、纵向看发展：集中整合，未完待续 PAGEREFToc363209345\h31、20年发展：跨过积累的门槛 PAGEREFToc363209346\h3（1）快递网络：迅速扩张 PAGEREFToc363209347\h3（2）异地业务：悄然兴起 PAGEREFToc363209348\h42、兼并收购：迈开集中的步伐 PAGEREFToc363209349\h5（1）兼并收购：正在上演 PAGEREFToc363209350\h5（2）市场集中：未完待续 PAGEREFToc363209351\h63、集中整合：走向专业的道路 PAGEREFToc363209352\h7（1）国内快递：羽翼渐丰 PAGEREFToc363209353\h7（2）外资巨头：宝刀未来 PAGEREFToc363209354\h74、千亿市场：加速前进的动力 PAGEREFToc363209355\h8二、横向看格局：细分市场，各自为阵 PAGEREFToc363209356\h101、收入分配：大佬与小微共争 PAGEREFToc363209357\h10（1）富而不露的快递“大佬” PAGEREFToc363209358\h10（2）小微企业的“残羹冷炙” PAGEREFToc363209359\h112、市场结构：加盟与直营并存 PAGEREFToc363209360\h12（1）节点：直营自控，加盟分管 PAGEREFToc363209361\h12（2）成本：直营自担，加盟分解 PAGEREFToc363209362\h133、市场定位：价格随服务递增 PAGEREFToc363209363\h14（1）加盟网络广，电商好伙伴 PAGEREFToc363209364\h14（2）直营易管理，服务显实力 PAGEREFToc363209365\h164、细分市场：增速与规模不同 PAGEREFToc363209366\h17一、纵向看发展：集中整合，未完待续1、20年发展：跨过积累的门槛（1）快递网络：迅速扩张根据麦特卡夫定律，一个网络的价值与其网络节点数量N的平方成正比：V=a*N，其中V为网络价值，N为网络节点数量，a为大于零的正数。快递网络亦合此律。仅中国本土排名前九的快递企业，营业网点就远超过7万。再加上众多小微企业，中国的全国快递运输网络已初具规模。随着快递网络的建立与拓展，快递行业的盈利能力也呈现几何级数式的增长。2023年至2023年，全国快递业务量复合增长率超过27%，行业收入复合增长率达21%。快递网络的规模效应正在显现。2023-2023年，中国快递全行业年业务量由9亿件飞跃到37亿件，7年平均年复合增长率27%。受益于电子商务的兴起，近年来快递业务量增速不断加快，2023年增长率更是达到了56.84%。与此同时，快递行业收入也由239.7亿元激增到了757.8亿元，年均复合增长率21%，且增长势头依旧强劲。（2）异地业务：悄然兴起从业务分类来看，近年来快递网络的全国扩展使得异地业务量猛增，占据了快递的半壁江山。仅2023一年，异地快递业务量增加62.76%，至27.2亿件，收入上升41.77%，至446亿元，占2023年行业收入的58.8%，成为快递新时代的中流砥柱。相对而言，国际及港澳台业务则无甚起色，2023年业务量下降1.98%，占行业业务量比重从2023年的7%减半至3.5%；业务收入微增3.47%，但收入占比3年间下降1/3，从2023年的36%下滑至2023年的24.4%。2、兼并收购：迈开集中的步伐（1）兼并收购：正在上演2023年以前，中国市场中的快递企业还各自为政，拓展地盘，互相之间鲜有交集，行业内的兼并收购主要服务于外资快递（四大巨头），帮助其进入中国市场、参与竞争。随着邮政相关法规对于外资经营条件的放宽、国内快递企业的迅速扩张，市场竞争不断加剧，整合资源、扩展网络的需求越发迫切。在此背景下，兼并收购事件的频率迅速提升。近3年来，行业前十的“汇通快递”、“天天快递”等也成为了收购目标。行业整合步伐正在加快。（2）市场集中：未完待续从结果上来看，中国快递市场分化确在加剧，大型快递企业市场占有率不断扩大，市场集中度不断提高，各类资源向少数大型快递企业靠拢。但是，市场集中的步伐并没停止。对比美国，市场集中的程度还有进一步提高的空间。3、集中整合：走向专业的道路（1）国内快递：羽翼渐丰经过20年发展，中国快递已完成全国网络的建设，异地业务充分发展；通过一系列兼并收购，市场集中度不断提高。采用行业内前4家最大的企业收入作为分子，快递行业2023年总收入758亿元作为分母，测算得出的CR4已超过70%。快递行业已经进入了高集中寡占阶段。可以看到，就中国国内快递市场而言，竞争激烈，领军企业凸显（EMS/顺丰/四通一达）并购频发，行业逐渐集中，产品差异化显现。（2）外资巨头：宝刀未来中国的国际快递市场被外资DHL/TNT/UPS/FedEx所垄断，如前文所述，90%的市场份额掌握在巨头的手中。虽然EMS与顺丰摩拳擦掌，欲在国际竞争中分得一杯羹，但考虑到国际快递网络需要大量的资金、时间来建设，客户忠诚度的培养也有待时日。四大垄断格局短期内难以打破。综合考虑行业集中度及行业表现出的阶段特征，我们认为中国快递行业目前正处于集中整合阶段。4、千亿市场：加速前进的动力以美国为观照，假设中国国内快递市场可在2023年达到美国市场2023年的成熟度，即市场规模占GDP的0.36%，则2023年中国快递市场规模预计可达3408亿人民币。随着中国快递业的进一步发展、成熟，估计中国快递行业市场收入将在2年内突破千亿大关，增速将维持在20%-25%之间。快递宝藏的密室之门已经开启，光芒闪耀东方，各路英雄策马加鞭，高歌向前。二、横向看格局：细分市场，各自为阵1、收入分配：大佬与小微共争（1）富而不露的快递“大佬”快递行业历来被国人视作“轻资产，低门槛”的行当，行业里充斥着大量“一家人，一辆车”的微型企业。就是这些庞大的个体户经营者群体构成了中国过万家快递经营企业。然而，数量并不代表实力。结合企业规模，营业收入等多方面信息对中国快递龙头企业进行了整理，一窥行业大佬们的真面目。从下表不难发现，真正排名靠前的快递企业在营业网点、员工数量的规模上都相当可观，收入水平也已突破百亿大关。在系列报告一中已经提到，目前我国已经推出了快递经营许可制度，欲从事快递服务的企业在注册资本、管理制度、安全保障、人员资质以及技术支持上设置了相应标准，快递低门槛的阶段已经一去不返。虽然几人几车也能承担基本的运输工作，但是想要突出重围，如果没有雄厚的资金实力，没有后续业务收入的支持，势必成为大佬们脚下的垫脚石。（2）小微企业的“残羹冷炙”据我们估算，行业前10大企业合计贡献了全行业80%的营业收入，自08年起销售毛利率下降，竞争更加激烈，留给小微企业的仅是“残羹冷炙”。因此在快递行业里重要的还是大玩家。2、市场结构：加盟与直营并存（1）节点：直营自控，加盟分管中国大大小小快递企业上万家，其快递运输网络虽大同小异，但各家对网络节点的控制深度却千差万别，大体可分为直营型和加盟型两大类。直营型快递企业自上而下，全权把控所有网络节点；而加盟型快递企业则控制主要地区的转运、集散中心，其余皆交由地区加盟商负责。各加盟快递对不同层级的控制因企业而异，因地区而异，各有不同。（2）成本：直营自担，加盟分解对直营型快递企业而言，所有费用均为企业成本。加盟型快递却有所不同，其收入是如何在总部、加盟商以及个人之间分割的呢？在此我们以一笔典型的30元运单为例，剖析加盟型快递企业的资金走向。对于快递加盟商而言，除缴纳一定比例的加盟费以外，对于每单快递均须向总部购买带有公司标识的运单，须支付运输费、快递揽货送货费、分拣杂费等等。在扣除各种费用后，一单典型的30元快递，加盟商可获得8.5元的毛利，毛利率约为28.3%。3、市场定位：价格随服务递增（1）加盟网络广，电商好伙伴直营型快递企业以EMS、顺丰速运、宅急送为代表，从总公司到网点均为企业所有，快递员以个人“加盟”公司。自营的好处是管理便捷，质量可控，企业可以规范服务流程、设立服务标准、监控服务质量、打造品牌形象、服务高端客户。缺点是人力成本高、网络铺设成本高，因此直营企业的网络覆盖率通常要低于加盟企业（背靠邮政系统的EMS除外）。受成本所限，直营快递企业较少参与价格竞争激励的电商业务，以顺丰为例，电子商务包裹仅占顺丰业务量的8%。加盟型快递企业以“四通一达”（申通、圆通、中通、百世汇通、韵达）为代表，公司总部拥有并经营重点区域中心，分公司和个别区域中心及以下均可加盟。加盟模式的优势在于成本低廉，扩张迅速，需要覆盖区域时只需在当地招募加盟分公司即可。因此加盟型快递企业的网络覆盖率通常较高，申通的送达率就可以达到98%，虽然尚不能与EMS相比，但已能满足大多数客户的需求了。较低的成本、较高的送达率正好迎合了大批电商（尤其是淘宝）的需求。据估计，“四通一达”70%以上的业务来自电子商务，而淘宝70%的业务均由“四通一达”承运。（2）直营易管理，服务显实力加盟模式固然有成本和网络的优点，但其缺点也不容忽视。管理混乱，各自为政几乎可以套用于所有加盟型企业，快递企业也难以幸免。撇开人员杂、质量差等服务漏洞不谈，各地分公司甚至还挪用代收货款，与总公司扯皮拒付。各种乱象，不一而足。从邮政局公布的申诉量来看，2年件放大了14倍。这些弊病在近年电商节日促销的配送中彻底暴露，如2023年11月至12月期间申诉量的爆发式增长便是很好的证明。各地“爆仓”、丢件等现象频发，引发了消费者的强烈不满，快递行业的月有效申诉量不断攀升，2年间翻了14倍，竟然从2023年1月的700多件达到了2023年1月的10792件。从投诉类别来看，问题主要为两大类：数据来源：中华人民共和国国家邮政局1）快件延误。主要原因是行业整体运能跟不上电商的发展导致“爆仓”频发，同时快递企业各分公司运力发展不均衡也是一大原因。2）丢件、损毁、投递等服务问题。主要发生原因在于快递加盟企业管理松散、服务混乱、从业人员素质较低等原因。从全国主要快递企业全年投诉量排名来看，投诉量前8中有7家加盟，1家直营；投诉量后8位里，7家属于直营，1家属于加盟。直营快递企业的投诉量显著低于加盟型快递企业。4、细分市场：增速与规模不同中国快递市场作为整体增势迅猛，然而其各个细分市场的情况却各有不同。在此，我们将其分为国际（包括港澳台）快递、国内电子商务、国内商务与政府公文及其他三大细分行业以利分析、预测。从规模上来说，国内商务与政府公文的行业收入最大，占全行业收入的40%以上；国际及港澳台件的占比最小，约为25%。而电子商务即网购所带来的快递收入则增速最快，短短数年，从无到有，如今已为全行业贡献了超过30%的收入。纵观各细分行业，其快递需求、增长动力均有所不同。国内的商务件一直占比较大，但近年来，有赖于我国国际贸易的繁荣和电商的飞速发展，国际件及电子商务件的增速远超过了商务件的增长速度。对快递企业来说，不同细分市场又对快递服务提出了不同的要求。对于国际间、国内商务间和政府公文的递送客户来说，价格并不是他们首先考虑的因素，安全性和实效性是最为重要的选择标准。而且市场只有获得许可的公司才能进入，存在一定的门槛，因此对于快递企业来说，采取自营模式更为恰当，服务重点放在安全性和实效性上，一手抓服务，一手抓网络。相对而言，电子商务件则对价格较为敏感，采取加盟的模式能有效降低快递企业的运营成本，能迅速铺开递送网络，满足电商用户频繁的递送需求。站在历史的高度看中国的快递市场，我国的快递行业经过20年发展，已经迈过了原始积累的阶段。在市场的蛋糕越做越大的同时，对蛋糕的争夺也将愈加激烈。下一阶段的主旋律必然是集中与整合。纵向来看，同类型的市场将向大玩家继续集中，小微企业的生存空间将不断被挤占；横向来看，不同类型的市场有其自身的特点，若想成为细分市场的龙头老大，企业必须明确方向，向专业化发展。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺公司所处的家居家纺行业空间巨大，根据业内统计，国内狭义床上用品市场空间在1600亿元左右，广义上家居家纺行业空间在8000亿元左右，公司在品牌影响力及渠道广度与深度方面建立起了一定的优势，加盟业务较竞争对手更强。公司较早完成了多品牌建设，通过提供不同