2023年余热锅炉行业分析报告

2023年余热锅炉行业分析报告2023年4月目录一、余热锅炉领域绝对龙头 PAGEREFToc356934014\h3二、天然气气源放量，电站进入建设景气周期 PAGEREFToc356934015\h61、天然气电站建设三大触发因素 PAGEREFToc356934016\h6（1）调峰减排压力提升气电需求 PAGEREFToc356934017\h6（2）气源放量解决资源瓶颈 PAGEREFToc356934018\h8（3）不看成本看盈利，天然气电厂具备优势 PAGEREFToc356934019\h112、电站建设井喷，有望带动余热锅炉年均26亿需求 PAGEREFToc356934020\h133、公司天然气发电余热锅炉行业领先 PAGEREFToc356934021\h14三、钢铁余热看微利时代下的降本需求 PAGEREFToc356934022\h17四、水泥余热空间有限 PAGEREFToc356934023\h19五、总包方式趋于灵活，发挥余地大 PAGEREFToc356934024\h21一、余热锅炉领域绝对龙头余热锅炉绝对龙头，产品覆盖领域广泛。公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。目前公司的余热锅炉产品已有20余个系列100多个品种，广泛应用于我国的钢铁、建材、电力、有色金属、焦化、化工等行业。公司主要产品除余热锅炉之外，还包括工业锅炉、电站锅炉、核电容器和电站辅机等。2023年公司以蒸吨计算的余热锅炉市场占有率为30.19%，遥遥领先其余企业，行业地位稳固。锅炉行业景气度低，节能减排概念支撑公司盈利指标稳定。公司营业收入基本保持稳定增长，2023年，同比增长19.89%，一季度收入的高速增长主要源自钢铁贸易业务规模的迅速扩大。利润方面，继连续两年的高速增长之后，2023年公司净利润略降1.75%，仍好于行业大趋势，应是受益于节能减排投资。利润率方面，随着材料成本的上升以及钢铁贸易规模的扩大，公司毛利率与净利率出现下滑，随着钢铁贸易规模持续扩张，趋势仍将延续。二、天然气气源放量，电站进入建设景气周期1、天然气电站建设三大触发因素（1）调峰减排压力提升气电需求当前调峰形势严峻。从地方电网调峰形势来看，当前形势愈加严峻。以上海电网为例，到2023年，年最高负荷已达2500万千瓦左右，而最大日峰谷差已达1013万千瓦，最大日峰谷差占最高负荷比在40%左右，专家预测这种比例在2023年仍将保持。这意味着在相当长一段时间内，供电高峰的夏季，上海电网要提供峰谷差在40%左右的最高负荷，调峰难度较大。经过“十一五”期间的上大压小，原来可以两班制运行从而参与调峰的的老火电机组基本淘汰进一步增加了调峰难度，由于上海本地没有水电，新的调峰要依靠中型火电机组的低功率运行、增加快速启停的燃机装机以及控制外电输入等手段。从上海的外电输入来看，无论是向上线还是在建的皖电东送特高压，送电方均为大水电或大火电机组，不可能作为调峰使用，只能依靠本地中型火电机组作为中间负荷调节，辅以燃机调节尖峰负荷。这将燃气电站建设摆在非常重要的位置。电网调峰严峻是普遍现象，气电作为优秀调峰电源需求巨大。我国全国水电装机占比为22.36%，在富水区域通过常规水电弃水以及抽蓄完成调峰是常规手段。厂网分离以来，各电厂更注重自身盈利，一味要求水电站弃水调峰并不经济，尤其是在丰水期被迫的弃水调峰更不可取。从具备弃水调峰能力的华中电网、南方电网、以及华东电网的福建等区域看，出于经济性、水利功能以及各种实际情况考虑单纯依靠弃水进行调峰也无法完全满足，如南方电网因大量水电主要是西电东送入广东，在夏季这些电要作为广东省的基荷使用，因此在用电高峰的夏季广东省也不具备足够的弃水调峰能力，而需要通过新建抽蓄以及燃机进行调峰。综上，调峰形势严峻是大部分地区电网特别是高负荷高峰谷差的电网的普遍现象，建设抽蓄以及燃气电站进行调峰是迫切需求，由于抽蓄电站有选址局限性，建设一批燃气电站满足这些地区的电网调峰需求是十分迫切的。减排压力大，气电代替火电。对于气电的清洁性，我们不再过多阐述，从数据上看，50万千瓦化石燃料电厂进行比较，天然气电站在主要污染物SO2、NOx和TSP（总悬浮颗粒物）、以及减排重点CO2上的排放指标远低于燃煤电站。在节能减排压力之下，上气电也是一种较优的选择。（2）气源放量解决资源瓶颈历史显示，我国气电与气源供给协调发展。尽管拥有调峰、减排等多重对气电的需求，但气电的发展呈现阶段式特征，与我国天然气供给增长的有很大关系。从近十年的我国天然气产量看，我国天然气产量增速较快的时段出现在2023-2023年这段时间，也就是西气东输一期投产的时间段，而我国气电市场第一次井喷也出现在这段时间。2023年底，国家计委对首批燃气电站8个专案19套9F级燃气轮机机组进行捆绑招标，是第一次气电市场井喷的标志性事件，而首台9F级燃机张家港华兴电力1号机组在2023年6月成功并网以及之后的一系列燃气电站的并网，也正是在2023年10月西气东输一期干线全线投产后不久。以史为鉴，2023年以来的气电井喷与近年来我国解决海外气源，开始天然气进口有较大关系。我国从2023年开始进口LNG（液化天然气），增长快速，而自2023年起，随着西气东输二线的逐渐贯通，我国开始通过管道自土库曼斯坦进口天然气。2023-2023年我国天然气进口量复合增长率达到98.6%，远超同期国内天然气产量增速。到2023年，我国天然气进口量已占到国内总供给的23.1%，成为我国天然气供应不可或缺的一部分。我们预计凭借西气东输二线的支线持续建设、海外LNG供应不断落实、中缅天然气管道开建以及极具希望的中俄天然气管道项目，我国天然气进口量将在整个“十四五”期间保持快速增长，有望在2023年占国内总供给比例达到40%左右。消费量显示气源放量后气电占比在不断提升，空间仍巨大。从我国天然气消费组成上看，2023年以来，电力耗气占比不断提升，显示受制于气源供给的气电需求正在加速释放。从世界范围内发电量组成上看，2023年中国的天然气发电在整个电力供应中占比仅为1.54%，远落后于全球的21.40%。2023年中国这一数据为1.84%，占比有提升趋势，即使考虑到我国能源结构煤电一家独大的局面，气电未来的空间仍较大。（3）不看成本看盈利，天然气电厂具备优势短期成本无优势，但综合效益突出。由于天然气价格长期处于上升态势，使气电机组燃料成本长期高于煤电机组，我们对9F级机组上网电价进行了关于年运行小时数和气价的敏感性分析，以10%投资回报率计算，在运行达到预期的3500小时、气价4元/m3的情况下，含税上网电价要达到1.074元/KWH的水平，而从2023年的各省市平均上网电价看，平均上网电价最高的广东也仅在0.5元/KWH左右，显然若同样竞价上网，气电的竞争力远弱于煤电。我们认为两方面原因是气电在表观成本劣势下仍能生存并发展的原因：一是“照付不议”合同的存在。以广东珠江电厂所述LNG电站为例，其长期享受早期签订的澳大利亚LNG合约气，价格约在1.6元/m3，远低于现货气的水平，使其可以承受0.5元/KWH左右的上网电价，仍然可以盈利。二是气电所具备的综合社会效益，气电在减排、改善一次能源结构以及调峰调频等方面的优势，使其发挥的综合社会效益不能仅以成本论。补贴削弱成本劣势，保障长期盈利。气电必须要发展，而在天然气价格越来越高的情况下，越早建电站确立合约价，则越能在未来取得盈利，因为随着气价的上调，上网电价长期看也必然是上升的。目前各地均存在对于气电的各种形式补贴，根据电监会2023年底发布的《风电安全监管报告》，明确指出将制定调峰调频电源的电价补贴政策，我们认为对于天然气的补贴将长期存在，但形式可能有多种，包括附加环保电价、建立调峰电价机制、补贴上网电价、补贴气价等，这些补贴形式将削弱天然气的成本劣势，并保证天然气电厂的长期盈利。在目前煤电普遍亏损或微利的情况下，投资天然气电厂既符合社会效益需要，又具备短期盈利能力，同时还可抢占当前相对低价的气源，这是从盈利角度对当前天然气建设井喷的解释，也可认为是在电力领域，国家层面通过价格调控趋向整体社会效益最大化。2、电站建设井喷，有望带动余热锅炉年均26亿需求气电建设井喷将带动天然气余热锅炉放量。前面利用较大篇幅赘述了气电井喷发展的促发因素与必然性，而这一井喷态势将在“十四五”期间得到延续，并带动天然气余热锅炉设备市场的大量需求。据称，即将发布的电力工业十四五规划中，提到2023年我国气电总装机规模将达到6000万千瓦；而截止2023年底，我国气电装机已达3265万千瓦，刨除2023年已进行招标的16台9F级余热锅炉（每台对应一套39万千瓦联合循环机组），尚未招标的气电设备订单约在2111万千瓦左右。考虑到2年的电站建设期，2023-2023年中期，年均需求约在22台，考虑到天然气余热锅炉1-1.2亿元左右的单价水平，年均余热锅炉市场容量应在22-26亿元上下。3、公司天然气发电余热锅炉行业领先公司是我国余热锅炉绝对龙头，天然气余热锅炉历史业绩绝对领先。公司余热锅炉产品多样化，在全行业内产量产值均排名首位，以2023年统计数据计，公司余热锅炉按产量（蒸吨）计算的市场占有率达到30.19%。从天然气余热锅炉历史业绩看，9E级机组上，公司从80年代至90年代初自主开发9E级燃机余热锅炉，2023年公司与荷兰NEM公司合作，为镇海联合发电制造了2套9E燃机余热锅炉取得成功。截至2023年8月，公司已制造9E级燃机余热锅炉70套，产品出口印度、印度尼西亚、马来西亚、阿塞拜疆等地，国内市场占有率达88.9％。目前主流的9F级机组上，公司已拥有成熟的设计、制造经验。2023年底，国家计委对首批8个专案19套9F级余热锅炉捆绑式招标，公司一举获得其中6个项目16套中标，完全展示了公司在此领域的强势地位。截至2023年8月，公司已销售28套，国内市场占有率达50.9%。在2023年市场招标当中，公司中标全部16台9F机组余热锅炉中的11台，占有率达到68.7%，优势地位仍然突出。2023竞争有恶化迹象，市场重演2023年格局。2023年以来，天然气余热锅炉市场中标价格下滑严重。市场呈现与2023-2023年基本相同的情况，当时首轮招标中，公司19台拿了16台，市场占有率84.2%，之后招标中价格下跌，公司第二轮招标只拿到2台。随着低价中标企业出现亏损，此后价格再回升，公司重新进入，市场占有率再提升。我们预计本轮情况有可能复制当时走势，公司在明年有望看到天然气余热锅炉订单的回升。此外，2023年以来部分项目采用了动力岛打捆招标的方式，使得公司被排除在竞争之外，比较有代表性的是中海油上半年对中山嘉明电厂三期项目3台39万千瓦和珠海电力一期项目2台39万千瓦的动力岛设备进行打捆招标，东方电气最终中标，总价达到38.7亿元。公司面对新情况由于没有9F级燃机合作伙伴，暂时还无应对办法。这种现象目前还是个别情况，我们将继续关注市场招标形式未来的走势，而从长远来看，公司技术优势明显，可配套三大主要技术路线的9F级锅炉，且产能配置与余热锅炉需求契合，我们看好公司长期可保持50%左右的市场占有率，短期业绩会受到2023年高订单的提振，长期看，在竞标回归理性后，预计可保持30%左右的增长。三、钢铁余热看微利时代下的降本需求我国钢铁余热利用率仍有大幅提升空间。发达国家普遍的钢铁行业余热利用率在90%，其中最高的日本新日铁能达到92%，而国内的利用率仍较低，仅为25.8%，宝钢等大型企业在30%-50%的水平，提升空间仍较大。从余热品质的利用率上看，目前高温余热回收率可达44.4%，中温余热达30.2%，低温余热回收率在1%以下，在各品质阶层，特别是中低温余热回收方面潜力更大。当前提升利用率的难度主要在中低温余热利用技术上，从公司目前产品性能上看，目前最低可利用的燃烧值在500kcal/m3，通常焦炉煤气燃烧值4000kcal/m3，转炉煤气2023kcal/m3，高炉煤气800cal/m3。也就是说，公司产品至少用作中温余热的高炉煤气回收是没有问题的，且作为余热锅炉领域的国内龙头，公司仍有进一步拓展需求的空间。当前企业盈利状态有利于推广余热装置。从企业投资的角度看，若钢铁公司盈利能力极强，为避免停产带来的盈利损失，停产改造加装余热利用装置的意愿不会强；而若钢铁公司处于极度亏损状态，进行改造对其盈利能力不会有帮助，也没有意愿投资余热装置。2023年以来，从营收排名前十的钢铁上市公司看，净利率出现普遍持续下滑，以2023年一季度情况看，十家公司中有6家处于净利率-3%至3%区间的微利或微亏状态。我们认为在这种情况之下，企业投资进行余热装置加装改造的意愿会更强，因为余热利用是企业有效的降本手段，在盈亏平衡点上，余热利用可能就是企业扭亏或保证不亏的关键所在。锅炉行业不景气，公司重新杀回钢铁市场。公司正在重新重视钢铁市场，干熄焦余热锅炉方面，公司作为国内首家开发该种类锅炉的单位，重新开始竞争该市场，上半年实现订单10余台。高炉煤气余热锅炉方面，公司在130、200、440吨等高吨位锅炉的基础上，开始下探至75吨等小型锅炉，尽量多承接订单。吹氧转炉余热锅炉方面，公司产品在可靠性上具有绝对优势，在转炉高温的情况下，公司产品可以使用8-10年，远高于部分仅能使用2-3年的产品，尽管价格更高，但从综合效益看，具备相当竞争力。我们预计公司钢铁余热锅炉领域可保持一个持续微增的状态。四、水泥余热空间有限降本是主要需求，但配置率高，空间有限。目前水泥行业与钢铁同样处于微利时代，对于配置余热系统的干法水泥窑可以使每吨水泥电价成本节省24元，配置余热系统降低成本已是共识，这也造成当前配置率较高，近5年新增的干法水泥产能预计余热锅炉配置率在90%以上。从水泥余热目前的需求端看，主要来自三部分。一是新建，在东部地区限制水泥生产线建设的情况下，主要新建水泥窑的需求均来自西北、西南地区，2023年新增新兴干法产能回落，约为2.05亿吨左右，我们预计未来年新增产能将继续回落，未来三年年均新增产能预计在1.5亿吨左右。二是改造，自水泥余热回收流行以来，2023-2023年新增新型干法产能占累计产能比例约57.5%，假设这部分产能95%配置了余热系统，剩余产能中目前85%配置了余热系统，则剩余改造空间大概在当前产能的10.9%左右，即1.5亿吨产能左右。三是海外拓展，海外一些地区，如东南亚基本没有做余热回收的，公司在逐渐进入，希望能有所突破。由此看来，不考虑海外需求，2023-2023年市场总需求约在6亿吨产能左右。年水泥余热锅炉需求理论上约8.7亿元。以5000t/d水泥生产线为测算基准，2023-2023年，年均加装余热系统的生产线条数约在87条左右，对应年锅炉需求174台，按照水泥窑余热锅炉500万元的单价测算，年市场规模应在8.7亿元左右，从台数上看，这一结果较2023-2023年水泥余热锅炉产量的259、297台呈现明显萎缩。从公司在水泥行业的情况看，至2023年8月，公司水泥窑余热锅炉产品销售达600余台/套，市场占有率70％以上。我们预计目前公司市场占有率仍能维持50%左右，未来三年水泥余热锅炉年均贡献收入4.3亿元。五、总包方式趋于灵活，发挥余地大两类总包，方式灵活。公司开展总包业务包括EPC和EMC两类，其中EPC由子公司西子联合工程公司负责，EMC由孙公司焕新节能负责。从收入上看，目前EPC的总包收入是公司总包业务的绝对主体，但随着EMC的引入，公司总包趋于灵活。从公司的EMC实施看，在预付款比例，工程分包，运行期分成等方面均具备较大的弹性，为加快资金流动，公司也会鼓励客户提早回购运营期项目，从而使公司有承接更多项目的可能。从目前看，EMC项目增多短期的弊病是公司回款周期加长，且EMC包给西子联合工程公司的工程部分业务，在计入收入时抵消掉了，使公司总包收入账面增长不快。而从长期看，EMC模式增加了公司执行总包的灵活性，除了传统的EPC收入中的工程收入和设备收入之外，还增加了运营期收入以及项目整体转让时的溢价收益。三个EMC项目，两项顺利，宁夏暂停。公司当前有三个EMC项目，截止2023年6月底，宣钢项目已全部转固，开始分享合同能源收益；福建鑫海项目根据目前项目进度也将于年内转固开始贡献收益。宁夏金旌项目据公司披露由于客户擅自拆除硅铁炉设备，导致合同无法正常履行，目前进度暂停，在进行司法程序。从规模上看，我们认为保持当前三个EMC项目对公司来讲是合适的，自从上市以来，公司资产负债率不断提升，至2023年中报已经64.52%，为上市以来最高值，而公司现金流情况也不容乐观，上半年经营活动现金流净额为-6.19亿元，为可追溯的历史最差水平。在这种情况下，我们认为公司EMC业务应优先解决宁夏金旌项目的问题，获取应得的赔偿，此外在收取另两个项目的合同能源收益的同时，可以考虑寻求在合适价位提前出售项目赢得回款。EMC项目预计年增厚业绩0.04元左右。我们粗略估算两个转固项目可在2023年为公司带来5000万左右的收入，由于余热发电机组本身无燃料成本，而燃料成本在普通燃煤机组上网电价构成中可占到65%左右，因此项目的实际利润率是很高的。我们假设以两项目年均发电均可在5000小时，公司的项目分成比例为60%，则两项目预计每年可贡献净利润1600万元以上，对应年增厚每股收益0.04元左右。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多