2023年婴幼儿奶粉行业分析报告

2023年婴幼儿奶粉行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业增长主要驱动力：消费升级和渠道渗透率提高 PAGEREFToc354748262\h31、未来五年，行业复合增长率预计将达到18% PAGEREFToc354748263\h32、行业未来增长主要驱动力:渠道渗透率提升和产品结构升级 PAGEREFToc354748264\h4二、婴幼儿奶粉行业未来发展趋势 PAGEREFToc354748265\h71、行业前十大集中将提高到80%以上 PAGEREFToc354748266\h82、母婴渠道占比将提升到50%以上 PAGEREFToc354748267\h93、电商渠道占比也会不断提高 PAGEREFToc354748268\h124、二三四线城市增速快于一线城市 PAGEREFToc354748269\h20235、婴幼儿奶粉平均价格提升主要来自于产品结构升级 PAGEREFToc354748270\h156、控制奶源的重要性越发明显 PAGEREFToc354748271\h18（1）进口优质奶源稀缺性会逐步提高 PAGEREFToc354748272\h18（2）优势公司对奶源的控制越来越重要 PAGEREFToc354748273\h217、近期新西兰奶粉价格上涨对国内龙头企业毛利率影响弱化 PAGEREFToc354748274\h23三、国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复 PAGEREFToc354748275\h251、国产婴幼儿奶粉企业在三聚氰胺事件后艰难前行 PAGEREFToc354748276\h252、未来，国产龙头企业市场占有率有望明显上升 PAGEREFToc354748277\h273、继续看好本土奶粉龙头企业：贝因美和伊利股份 PAGEREFToc354748278\h29（1）贝因美：公司战略转型，期待高增长 PAGEREFToc354748279\h30（2）伊利股份：公司产品结构升级竞争格局改善利于净利率提升 PAGEREFToc354748280\h31一、行业增长主要驱动力：消费升级和渠道渗透率提高1、未来五年，行业复合增长率预计将达到18%我们从需求和供给两方面去测算行业规模，需求端包括母乳喂养率、人口&出生率、收入水平；供给端包括产能&原奶、产品价格和渠道渗透率。其中，母乳喂养率、收入水平、渠道渗透率决定了人均消费量，收入水平决定产品价格，人口&出生率决定新增需求量。我们认为，未来婴幼儿奶粉行业规模主要由母乳喂养率、渠道渗透率、价格和人口及出生率决定。行业规模测算公式=（1）母乳喂养率*（2）渠道渗透率*（3）产品价格*（4）人口*出生率我们预计，全国婴幼儿奶粉行业销售额有望从2023年779亿增长至2023年1826亿，五年复合增长率将达到18%，其中销量和平均价格复合增长率分别为2023%和6%。此外，我们做了敏感性测试，如果二胎政策在14年全面放开，到17年底将带来200亿左右的新增需求，对应未来五年复合增速为21%。2、行业未来增长主要驱动力:渠道渗透率提升和产品结构升级我们认为，渠道渗透率提升和产品结构升级（消费升级）将是未来行业的主要驱动力。人均消费量提升主要来自母乳喂养率下降和渠道渗透率提升。人均消费量提升主要通过：一是城镇化带来的母乳喂养率下降。目前全国母乳喂养率为30%不到，仍有小幅的下降空间，但空间不大；二是奶粉行业的渠道渗透率提升，从供给端带动婴幼儿奶粉的终端周转率加快以及产品铺货率提升。行业平均价格提升主要靠消费升级所带来的产品结构提升。三聚氰胺事件后，外资奶粉在国内婴幼儿奶粉行业中的定价权明显提升。近几年，外资奶粉平均年提价幅度在10%左右。由于婴幼儿奶粉消费场所逐步从传统渠道和商超渠道转移到母婴渠道和电商渠道，再加上一线市场的饱和度提升，未来外资奶粉在直接提价策略上会相对谨慎。我们认为，外资高端产品的不断提价打开了整体行业消费升级的空间，未来行业平均价格提升主要也是靠产品结构升级所驱动。数据来源：国家统计局；Euromonitor;AC尼尔森母乳喂养率仍有一定的下降空间，但空间不大。我们认为，婴儿人均奶粉消费量与母乳率呈负相关，尤其是与一阶段奶粉。通过下图可以看到，中国六个月内纯母乳率从2023年的67%下降到2023年的27.6%（其中，预计农村30%，城市16%），在下降阶段最快的03-08年，人均消费量翻倍增长。从世界平均和亚洲平均水平来看，发达地区维持在20%左右，而发展中地区维持在30%左右。我们认为随着我国随城镇化率的提升，母乳喂养率仍有一定的下降空间，但空间不大。出生率近几年会保持相对平稳下降。80、90年代第二次人口出生高峰对应的人群已经迈入婚育期，使得我国出生人口从05年开始缓慢增加，当前处于一个小高峰中。假设当前的生育率不变，以20~29岁处于生育旺盛期的育龄妇女人数为基数，考虑推迟生育现象的影响，我们推算中国出生率将在12-14年达到顶峰，随后缓慢下降，2023年的0-3岁婴儿数将比2023年下降约5个百分点。若二胎政策在2023年全面放开，生育高峰值将推迟4-5年。我们假设，城市第二个孩子的生育率逐渐提升20%，农村在第一胎为男孩的情况下第二胎生育率提高30%。通过测算，我们认为，如果二胎政策在2023年全面放开，生育高峰值将推迟4-5年，到2023年底，0-3岁婴儿数将比无二胎政策下多2023%左右，从而带来婴幼儿奶粉行业200亿左右的新增需求。二、婴幼儿奶粉行业未来发展趋势我们认为，行业未来趋势有：1）龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高。我们测算，未来前十大奶粉企业的占比将从12年的75.9%的持续提升至17年的83.4%；2）婴幼儿奶粉消费场所进一步逐步转换，龙头企业渠道不断下沉和细分，母婴和电商渠道未来仍将维持快于行业的增长。其中，母婴渠道占比有望提升到50%以上；3）一线城市市场接近饱和，二三四线城市销售增速加快；4）良币开始驱逐劣币，国产优质品牌产品结构升级明显。未来，除了价格敏感程度较低的一阶段奶粉外，二三四阶段简单依靠提价难度很大，消费升级将是婴幼儿奶粉平均销售价格提升的主要驱动力；5）优势企业对奶源控制的要求越发明显。奶源控制主要有两种方式，第一是合作，贝因美与爱尔兰Kerry集团和瑞士Hochdorf集团合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西兰建立自己的奶粉工厂。1、行业前十大集中将提高到80%以上从国外婴幼儿奶粉行业发展历史来看，行业集中度提高是大趋势，大部分发达和发展中国家前6大企业市场集中度普遍在85%以上。龙头企业在产品质量、渠道管理和资本运作上的壁垒将不断提高。2023年，中国前十大企业的市场占有率仅为75.9%，还有进一步的提升空间。我们测算，前十大企业份额有望提升至17年的83.4%。其中，外资龙头企业将伴随着KA渠道和母婴连锁渠道下沉而获得更多下线城市的市场份额；国产龙头企业凭借其在二三四线城市渠道优势，特别是母婴渠道的优势，以及在消费者心目中品质信任度提升，有望通过挤压小企业和假洋鬼子来提升市场份额。2、母婴渠道占比将提升到50%以上母婴渠道是顺应消费者消费需求变化衍生出的一种专业化（连锁）模式。与专业化家电渠道类似，母婴渠道是从原有商超渠道单独分离的，解决消费者对于婴幼儿产品需求的专业化（连锁）渠道。母婴渠道近几年快速发展。从09年开始，母婴渠道开始从传统商超渠道逐步分离。消费者倾向于到运作更规范成熟的渠道购买婴儿奶粉，母婴渠道占婴幼儿奶粉销售比重从10年32%快速上升到12年的42%。其中，11-12年，母婴渠道婴幼儿奶粉销售收入分别同比增长45%和23%。对比传统零售渠道，母婴店渠道优势明显。（1）专业化程度更高。会员店模式更是提升消费者粘性，如合生元妈妈100模式带动收入快速增长；（2）企业费用投入相对较小。奶粉在传统KA进场费比较高，扣点平均在8%-9%，母婴渠道没有进场费，只需要一点陈列费用。此外，KA渠道资金帐期比较长，母婴渠道基本上是现款现货。（3）渠道利润空间大。一方面，母婴店的产品进价相对较低，奶粉企业（特别是国产奶粉企业）对于母婴渠道的费用投入相对较高。另一方面，母婴渠道可以通过品牌奶粉带动其他产品的销售，进一步提高单店收入。我们认为，母婴渠道未来仍将保持较快增长，占奶粉销售比重有望提升到50%以上。（1）母婴渠道终端数仍有扩张空间，特别在二三四线地区。母婴渠道整体规模较小，适应二三四线城市的渠道下沉和渗透。从目前统计来看，二三四线城市的母婴渠道终端占比已经明显超过一线城市。我们认为小超市和食杂店在二三四线城市占比更大，未来传统渠道向母婴渠道的转化率有望继续提升。我们认为，母婴渠道占婴幼儿奶粉销售比重有望提升到50%以上。（2）母婴渠道的消费升级趋势相对较为明显。特别在二三四线城市，母婴渠道的平均价格上涨要明显快于一线城市。（3）专业化的母婴连锁逐步诞生，渠道规模效应会逐步提升。国产优势品牌有望依托增速更快的母婴渠道实现弯道超车。（1）国产品牌在二三四线市场渠道布点优势明显。由于销售模式上的区别，进口品牌基本上采用区域总代理销售，其渠道下沉主要依靠KA以及大型连锁母婴店的下沉而下沉，其在二三四线渠道的终端反映和灵活度上明显弱于国产品牌。（2）国产品牌给母婴渠道的利润空间相对较高。国外品牌在母婴渠道的利润空间一般在5元/罐左右，而国产品牌的最高可以达到80-90元/罐。3、电商渠道占比也会不断提高电商渠道未来占比会不断提高。（1）二三线城市消费升级带动网购比例提高，其中，奶粉网购也将从一线城市逐步拓展到二三线城市；（2）国内电商渠道整体还处于烧钱阶段，对于婴幼儿奶粉这种专业化必需品而言，电商渠道价格优势相对比较明显；（3）国内外奶粉价差导致海外代购比例不断提升。进口品牌在电商渠道优势相对明显。（1）电商是消费升级产物。由于国内婴幼儿奶粉消费存在一定的面子问题，品牌力较强的进口奶粉相对更受欢迎；（2）国产品牌对电商重视程度仍然不够。一方面，电商对于渠道管理要求较高，发生窜货的可能性较大，国产品牌在窜货的管理上经验不够；另一方面，国产品牌经销商数量和规模相对较大，整体的费用投入仍然倾向于传统渠道和母婴渠道。4、二三四线城市增速快于一线城市城镇化率提升带动二三四线地区消费能力明显提升。根据《国家人口发展“十四五”规划》制定的目标，“十四五”期间（2023-2023）城镇化率提高约4个百分点。三四线城市的婴幼儿奶粉消费量有望随收入的提高和城镇化速度的提升而增加。我们认为龙头企业渠道渗透率将进一步提升，特别是在二三四线城市较为明显。（1）进口奶粉龙头企业依托品牌优势，跟随传统商超渠道和大型连锁母婴店渠道逐步下沉到二三四线地区；（2）国产奶粉龙头企业则依靠进一步的经销商细分以及快速增长的母婴渠道在二三四线地区提高渠道渗透率。5、婴幼儿奶粉平均价格提升主要来自于产品结构升级过去十年，中国婴幼儿奶粉价格年复合涨幅约为5-6%。其中，（1）2023到2023年期间，奶粉终端价格涨幅与通胀水平基本一致，3年间涨幅达10%；（2）2023年到2023年，由于原奶价格大幅上涨，国产奶粉价格的快速提升，三年涨价幅度达26%；（3）09年之后，特别是三聚氰胺事件之后，外资奶粉市场占有率逐步提高，奶粉终端价格涨幅也有所放缓，三年涨价幅度17%。我们认为，未来国内婴幼儿奶粉继续简单提价难度越来越大。（1）目前国内婴幼儿奶粉市场价格引导主要看外资巨头（类似于前几年白酒价格看茅台）。外资巨头价格调整周期一般为一年，定价策略侧重于毛利率目标法。如果原材料成本变化不大，则产品价格上调的可能性不大。长期来看，全球优质奶源价格仍然呈上升趋势，但除非存在天气原因扰动（如近期新西兰的大旱）和汇率因素（12年新西兰奶粉提价），否则大幅上涨的可能性不大。不过，由于品牌力上的差距，即使在奶源相同的条件下，国产品牌价格理论上很难超过进口品牌。（2）由于婴幼儿奶粉消费场所逐步从传统渠道和商超渠道转移到母婴渠道和电商渠道，再加上一线市场的饱和度提升，未来外资奶粉在直接提价策略上会相对谨慎。（3）中国奶粉价格处于全球相对较高水平，如果价差过大，网购、海淘甚至走私或许会从销量上对产品提价有所约束。产品结构提升未来是平均价格提升的主要推动力。根据AC尼尔森统计，过去三年，高端（200-300元）及高端以上（300元以上）产品销售增长最为明显。我们认为，国内婴幼儿奶粉消费升级将进一步延续。（1）奶粉消费也有面子问题。随着收入水平提高，特别是二三四线地区收入水平提高，妈妈尽量会给孩子选择能力范围内最好的奶粉。（2）外资高端产品的不断提价打开了整体行业消费升级的空间，未来行业平均价格提升主要也是靠产品结构升级所驱动。（3）由于高端和超高端奶粉的利润率和渠道利润空间较大，经销商供给端更愿意主动推广。（4）未来婴幼儿奶粉产品将进一步精细化和功能化，相应新产品的定价也会较高。6、控制奶源的重要性越发明显（1）进口优质奶源稀缺性会逐步提高全球范围内，北纬40度被称为黄金奶源纬度带。北纬40度，纬度适中，热量充足但不炎热。大部分位于半干旱区，降水少，但不干旱(西欧温带海洋性气候)。草类丰富、有多汁牧草为其发展乳畜业提供了可能。老牌的世界几大优质奶源为荷兰、新澳、日本、美国、爱尔兰、德国等，但由于近年来工业发展速度不一，加上环境因素综合考量，现在新西兰、澳大利亚、爱尔兰、荷兰成为更受关注的四大奶源。国外奶源总供给增加难度较大。由于奶牛养殖高额的经济回报和土地适宜性，近年来，很多产奶大国的一些土地逐步从其他初级产业转变为奶牛场。即使在这种情况下，这些国家的乳品产量在近10年年均也就最多3%左右的增长。这3%增长中，技术进步和基因改良成为产奶量提高的主要驱动因素，再加上国外对于奶牛尾气排放征收高额的税收，国外奶场依靠简单规模扩张的可能性越来越小。进口奶粉性价比相对较高。从全球范围角度来看，我国并没有很突出的乳制品生产经验，除内蒙以外，其他区域奶牛养殖的自然禀赋也相对较匮乏，养殖集中度相对也较低。在我国乳业标准公信力相对较弱的当下，更多的国内婴幼儿配方奶粉企业更愿意选择进口奶粉来获得消费者的信任，特别是目前性价比更高的新西兰奶粉。即使我国未来对新西兰进口奶粉关税进一步提高，进口奶粉的性价比仍然较高。（2）优势公司对奶源的控制越来越重要食品质量安全是优势公司的核心竞争力之一。从国外食品行业和公司的发展经验来看，在行业集中度提高初期，轻资产扩张所带来的ROE相对较高，同时，劣币驱逐良币的现象也会不断涌现。当食品安全问题达到一定高峰以后，消费者对行业信任度也达到一定低谷，优势企业会凭借产品质量竞争力来快速提高市场占有率。我国奶粉行业在经历了三聚氰胺事件阵痛以后，小企业包括一些实力较弱的中型企业不断退出，优势企业的产品质量这一核心竞争力不断突出。优势公司未来仍要向上控制奶源。（1）奶源稳定意味着产品的质量问题；（2）长期来看，原奶价格上涨的趋势没有发生变化，奶源的稳定对于成本控制有明显的好处。控制奶源的方法主要有两条路径。第一是合作，比如，贝因美与爱尔兰Kerry集团和瑞士Hochdorf集团合作；第二是自建，伊利、雅士利等在新西兰建立自己的奶粉工厂。我国婴幼儿奶粉处于行业集中度提升的末期，由于全球优质奶源的稀缺性，合作和自建两种方式都是可取的。7、近期新西兰奶粉价格上涨对国内龙头企业毛利率影响弱化2023年以来，新西兰受干旱影响导致奶粉减产，年初至今恒天然全脂奶粉和脱脂奶粉拍卖价格已分别上涨64％和33%。我们认为，恒天然近期大幅提价不可持续，原因在：1）大幅涨价会导致国内部分需求转移到欧洲。在中国进口奶粉中，63%来自新西兰，然而欧洲占全球出口量第一（35%），且近期价格涨幅不大；2）现在是枯奶季节，后面会进入产奶季。我们认为如果高价格影响实际拍卖量，会对恒天然的现金流产生影响。我们认为，相比10年，本次新西兰奶粉价格上涨对国产龙头企业的毛利率影响已经弱化：1）相比10年，现在消费升级很明显，尤其在二三四线城市和母婴店，国内龙头企业也会主动推出相应高端产品（品质与进口品牌差异化越来越小）。产品结构升级将带来综合毛利率的提升（一般情况下，超高端奶粉毛利率要比高端奶粉高5%左右）；2）10年，国内奶粉企业刚从三聚氰胺事件中逐步恢复，从新西兰的进口原装奶粉刚开始，采购经验不足。现在，国内龙头企业在类似恒天然的拍卖会上的主动权和话语权越来越高。3月份恒天然拍卖价格上涨近50%，但国内龙头企业竞拍的基本上没有；3）10年，进口的奶粉大部分是全脂，现在基本都是脱脂（脱乳过程，产生了奶酪等附加值产品），价格相对较低。所以，我们认为产品结构提升完全可以覆盖成本压力，反而外资品牌的压力会大一些，只能简单通过提价来转移成本。三、国产龙头企业将受益于本土渠道优势和品牌修复1、国产婴幼儿奶粉企业在三聚氰胺事件后艰难前行三聚氰胺事件之前，国产奶粉占据60%市场份额。08年三聚氰胺事件之后，外资奶粉整体市场份额占比提高到52%左右。外资品牌的优势在于：（1）品牌力强。产品质量在消费者心目中高于国产奶粉整体；（2）具备市场定价权。三聚氰胺事件以后，外资奶粉品牌力明显提升，产品价格每年上涨，国产品牌在价格上只能通过推新产品来跟随价格；（3）在国内主要通过KA渠道渗透率提升而提升。过去几年，婴幼儿奶粉在KA渠道的销售增长相对明显。2、未来，国产龙头企业市场占有率有望明显上升国产龙头企业将明显受益于行业趋势的变化。（1）受益于城镇化，二三四线城市婴幼儿奶粉需求的增速会更快。国产龙头企业在下线城市的渠道占明显优势；（2）本土龙头更重视母婴渠道，而外资品牌更多的通过大型母婴店下沉实现增长。2023年，母婴渠道前十大集中度仅为68%，未来还有进一步提升空间。当然，外资品牌目前在电商渠道仍有比较明显的优势（如Karicare和美素），但电商渠道未来不会成为最主流渠道；（3）国产龙头企业产品研发能力相对较强，配方更适合中国宝宝，新产品意味着厂商和渠道利润空间的进一步提升。如伊利推出金领冠，贝因美推出爱+。（4）长期来看，政策对国产奶粉龙头也会有所倾斜。行业竞争格局改善，国产龙头企业市场占有率有望明显上升。（1）外资品牌相对经营稳健，在母婴和网络渠道投入相对有限；（2）国产奶粉龙头企业通过掌控国外奶源，会不断抢占其他国产小企业以及假洋鬼子（贴牌产品）的市场份额。3、继续看好本土奶粉龙头企业：贝因美和伊利股份我们继续看好本土奶粉龙头企业：1）国产奶粉龙头企业渠道优势相对明显。未来，母婴渠道相对增长较快，国产奶粉龙头企业在母婴渠道的投入和占有率会进一步上升。2）国产奶粉龙头企业在二三线市场竞争优势明显。进口品牌只能依靠KA和大型母婴渠道的下沉而下沉，其对终端的反馈速度和执行力均有所欠缺；3）龙头企业在国产品牌中的市场占有率明显提升。由于消费升级以及渠道的转换，国产奶粉小企业以及假洋鬼子（进口贴牌产品）将逐步退出市场；4）龙头企业奶源控制较强。奶源的控制意味着产品质量的稳定，也更有力于企业进行成本控制。我们看好贝因美和伊利股份。1）看好贝因美从12年三季度开始进行营销和管理体系的变革。2）看好伊利奶粉在二三四线城市的渠道优势明显。（1）贝因美：公司战略转型，期待高增长我们看好公司人事和业务梳理后的营销管理大调整：1）提升渠道效率和大力开拓母婴和电商渠道；2）开发新品带动结构升级，适应当前行业高端化发展趋势和渠道架构的改革；3）组织架构调整为SBU体系，充分调动每个员工积极性，业绩、绩效充分挂钩；4）品牌营销活动升级，如广告投放“星跳跃”、“爱拼才会赢”等节目，以及明星代言主打产品冠军宝贝。行业变化趋势利于贝因美提高份额我们认为公司的调整正是顺应行业未来趋势，市场份额有望持续提升：1）更重视母婴和电商渠道的投入和维护；2）加大国外奶源掌控；3）产品高端化发展。预计2023年一季度净利润同比增长35%左右，且中报增长或更快我们预计公司2023年一季度净利润增速为35%左右。考虑到2023年二季度存在所得税罚款，再加上母婴店剥离产生的投资收益可能在2023年二季度体现，我们预计中报利润增速会更快。我们认为公司实际营销改革的效果将在三季度到明年一季度期间集中体现。（2）伊利股份：公司产品结构升级竞争格局改善利于净利率提升行业变化趋势利于伊利份额提升我们看好伊利在二三四线城市的渠道优势，认为其更受益于消费升级，且奶源控制力强，有望在未来的竞争格局中脱颖而出。其中，液态奶业务，伊利的竞争优势在蒙牛战略转型过程中凸显；奶粉业务，含汞事件后公司主动提升产品结构，顺应行业高端化趋势。看好公司产品结构提升我们看好公司产品结构提升，体现在：1）中低档产品提价与结构升级；2）高端产品占比持续提升。我们预计公司液态奶高端产品占比（金典+舒华+儿童奶）将从12年32%提升至2023年的36%，婴幼儿奶粉高档产品占比(金领冠)有望从12年20%提升至2023年的25%以上。预计2023年一季度净利润同比增长30%左右我们预计公司2023年一季度净利润同比增长30%左右。考虑到2023年二季度有3.66亿产品召回损失和更换产品包装的费用，我们预计中报利润增速会更快。我们认为，公司产品结构提升和费用率下降带来的净利率提升效果将从今年开始逐步体现。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间