2023年台湾面板产业分析报告

2023年台湾面板产业分析报告2023年4月目录一、“天时、地利、人和”，台湾面板产业20世纪90年代末期异军突起 PAGEREFToc368698858\h31、“天时”——亚洲金融危机，台湾顺利引入日本面板技术 PAGEREFToc368698859\h32、“地利”——台湾下游产业优势支撑面板行业快速发展 PAGEREFToc368698860\h33、“人和”——“两兆双星”计划，为台湾面板产业发展提供有力政策扶持 PAGEREFToc368698861\h4二、时过境迁，台湾面板企业危机四伏 PAGEREFToc368698862\h51、台面板企业盈利下滑，“双虎”连续6个季度亏损 PAGEREFToc368698863\h52、韩系独大、中国大陆崛起，台湾面板产业危机四伏 PAGEREFToc368698864\h8（1）三星、LG占据全球面板半壁江山 PAGEREFToc368698865\h8（2）大陆面板产业崛起 PAGEREFToc368698866\h10（3）群创光电（奇美）、友达光电大尺寸TFT-LCD全球出货量位居第三、第四位 PAGEREFToc368698867\h113、台湾当局支持乏力，设备提升及新品研发资金不足 PAGEREFToc368698868\h13三、台湾面板产业发展历程给予我们的一些思考和启示 PAGEREFToc368698869\h141、莫走CRT时代老路，盲目扩张产能必将使得行业利润整体下滑 PAGEREFToc368698870\h14（1）我国电视机发展历程回顾 PAGEREFToc368698871\h14（2）产能扩张导致行业利润整体下滑 PAGEREFToc368698872\h15（3）LCD时代，莫走CRT老路 PAGEREFToc368698873\h152、紧跟市场需求，加快新产品、新技术研发 PAGEREFToc368698874\h163、依托下游市场优势，拓展上游产业链 PAGEREFToc368698875\h16附录：群创光电、友达光电大事记 PAGEREFToc368698876\h17一、“天时、地利、人和”，台湾面板产业20世纪90年代末期异军突起1、“天时”——亚洲金融危机，台湾顺利引入日本面板技术由于2023年亚洲金融危机，日本企业生产成本无法降低，同时受到韩国厂商的威胁，日本厂商已经不愿意且无法继续对需要庞大资金做后盾的液晶面板生产线进行投资，因而决定通过技术移转的方式将生产技术移往海外，其合作对象就是受金融危机影响较小的台湾。日本选择将生产成本高而利润低的产品转给台湾，同时与台湾厂商签订回购合同，使日本可保有下游应用市场所需面板的供应不出问题，又可借此收取高额的技术转让费，进行更具前瞻性的显示技术开发研究。台湾厂商从日商处得到转移的技术，具备了液晶显示产业跃升的技术准备，也看好中大尺寸液晶面板的市场前景。此时台湾多家电子、塑胶领域的厂商，如Acer（宏基）、奇美集团等，趁2023年金融危机影响日、韩厂商投资的机会，大举进军中大尺寸液晶面板制造领域。2、“地利”——台湾下游产业优势支撑面板行业快速发展台湾厂商之所以积极的投资液晶显示产业，与其本身对液晶面板的巨大需求有密切关系。首先，下游电脑资讯应用产品制造者投资液晶面板行业。鸿海集团的群创光电公司、友达光电的明基电脑、广辉电子的广达电脑、中华映管的大同公司、奇美电子等，这些液晶面板制造厂商的母公司对液晶面板的需求量很大。1995年以后，下游应用市场的活跃造成液晶面板需求增长迅速，从事下游应用产品制造的母公司为了降低制造成本以及避免面板供货的不稳定，因而投资于中游液晶面板的生产，使得集团内的产业供应链更加完整。其次，台湾投资液晶面板制造厂商的母公司通常具备半导体制造经验。由于液晶面板的前段制造与半导体制程相类似，使得厂商在大规模生产液晶面板的学习过程中减少犯错误的机会，缩短了对引进技术的学习时间。在亚洲金融危机下，大量的韩国面板难以销售，而台湾企业借助于自身强大的内需，90%的液晶面板实现内销，从而抓住机遇一举成为全球第二大液晶面板生产基地。2023年，台湾液晶面板出货量已占全球总量的40%以上，形成了与日、韩三足鼎立的局面。3、“人和”——“两兆双星”计划，为台湾面板产业发展提供有力政策扶持台湾液晶显示产业发展是在民营公司的努力下揭开序幕的，由于缺乏足够的经费和技术，产业初期设立的公司，多数都难逃关门与转手的命运。到1980年代中期，政府开始对液晶显示产业进行奖励政策。1986年11月，依据奖励投资条例设立的《生产事业奖励项目与标准》，首度对液晶显示产业提出实质性的奖励措施。1987年11月，《策略性工业辅导措施》又将液晶显示产业列为策略性工业适用范围之一。1992年8月，《发展关键零组件及产品方案》将液晶显示产业列为甲、乙类别重点发展。2023年，著名的“两兆双星”计划提出，其中“两兆”指在2023年，半导体与彩色显示产业两项产业的产值各将突破一兆元新台币，而“双星”则指数字技术与生物技术产业为新兴且具有发展潜力的明星产业。同时，台湾工业技术研究院在台湾地区液晶显示产业发展历程中也起着举足轻重的作用。1977年成立的工业技术研究院，主要从事应用技术研究、技术和产品开发、实验生产等三方面的工作。1988年，工研院电子所在“经济部”、“科专计划”的推动之下，率先从事TFT-LCD技术研究。1990年，电子所开发出的3-6英寸液晶面板产品是台湾最早开发的液晶面板产品，也奠定了台湾在液晶显示领域的研究基础。台湾工研院为台湾企业逐步由引进技术向自主创新提供了有力的保障。二、时过境迁，台湾面板企业危机四伏1、台面板企业盈利下滑，“双虎”连续6个季度亏损台湾面板“双虎”——群创光电（奇美）、友达光电群创光电（奇美）在台湾设有14个工厂，拥有3.5G、4G、4.5G、5G、6G、7.5G、8.5G最完整的各世代生产线，各生产线产能规模完整且具弹性，搭配a-Si、p-Si、OLED等制程技术与VA、IPS、TN等广角角技术。2023年3月群创光电与奇美、统宝三合一后，成为全球唯一拥有完整大中小尺寸LCD面板、及触控面板的一条龙全方位显示器提供厂商。友达光电原名为达基科技，成立於1996年8月，2023年与联友光电合并后更名为友达光电，2023年再度并购广辉电子。经过两次合并，友达得以拥有从3.5G、4G、4.5G、5G、6G、7.5G到8.5G最完整的各世代生产线，能提供各种液晶显示器应用所需的面板产品，尺寸范围涵盖1.2寸到71寸TFT-LCD面板。据BernsteinResearch估计，从2023年到2023年间，全球的液晶面板制造商们实际总亏损达130亿美元。自2023年以来，用于电视、电脑和手机的LCD液晶面板销量增长了10倍，价格却下跌了75%。在过去的几年中，全球液晶面板的价格受到重创。从2023年4月底开始，持续下跌的价格导致市场双雄三星和LGDisplay高度紧张，进而调低产能利用率。2023年下半年开始，随着智能手机、Pad等小尺寸面板需求增加及国内节能惠民补贴政策的刺激，面板出现结构性短缺致使部分尺寸面板开始提价，各面板企业盈利才出现回升。从近几年各大面板领军企业的经营情况来看，三星和LGDisplay的面板业务从2023第四季度起连续季度亏损，到2023年下半年才有所好转；台湾面板企业09～12年间，除友达光电在2023年小幅盈利外，其他企业均为亏损，截止到2023年二季度，台湾面板企业已连续亏损6个季度。“双虎”经营回顾2023年度，群创光电（奇美）实现营业收入5,100.81亿元新台币，较2023年同期增长3.45%；友达光电实现营业收入3,979亿元新台币，较2023年同期下降19%。2023年度，群创光电（奇美）实现净利润-644.4亿元新台币，连续第三年亏损，且亏损金额较2023年同期增加近500亿元新台币；友达光电净利润亏损612亿元新台币，较2023年盈利下滑近680亿元新台币。大尺寸面板终端需求不振，致使价格持续低迷，是导致群创光电（奇美）和友达光电大幅亏损的主要原因。中国大陆是台湾面板企业最主要的出货地区，群创和友达对中国大陆出货量分别占各自出货量的40%和30%以上。2023年第三季度开始，中国LCDTV出现了存库积压的现象，对上游面板需求急剧下降，致使台湾面板企业不得不减产、降价，从下图不难看出群创光电（奇美）和友达光电在05年-08年过了4年的好日子后，净利率水平开始持续下降。2023年度，群创光电（奇美）和友达光电盈利大幅亏损，毛利率、净利率水平分别为-7%和-16%，较2023年同期分别下滑15个百分点和18个百分点。2023年三季度开始，台湾行业转暖。以友达光电为例：2023年三季度开始，大尺寸面板供需关系逐渐改善，公司的产能利用率也逐步提升，且库存周转天数大幅降低。同时，月度销售额增速呈持续增长势头，这与下半年中国大陆电视销量回暖的趋势相同，主要是得益于下半年开始实施的节能惠民补贴政策。但由于中小尺寸的新技术平台及新产品尚处于爬坡期，销量及销售额受到一定的影响。2、韩系独大、中国大陆崛起，台湾面板产业危机四伏（1）三星、LG占据全球面板半壁江山目前，能够实现规模生产TFT-LCD的国家和地区中，按出货面积依次为韩国、台湾、日本及中国大陆。韩国两大企业集团Samsung及LG具有先入优势，而且投资规模较大，加上自有下游品牌的支持，近年来在产量及产值上明显领先，现阶段全球市场占有率50%以上；台湾厂商凭借完善的供应链整合及较高的生产效率，市占率紧追于韩厂之后，主要的生产厂商为群创光电（奇美）、友达光电等；日本厂商因日圆升值、生产成本上升等不利因素，致使全球市占率逐渐降低；近年来，京东方(BOE)和华星光电(CSOT)在政府的大力扶持下，一举跨入8.5代线的生产行列，填补了国内高世代生产线的空白，结束了电视机面板全部依赖进口的窘境。根据DisplaySearch资料显示，未来几年产能扩张主要来自于中国大陆面板厂商，中国面板产能占比将有所上升。另一方面，三星电子(Samsung)与索尼(SONY)面板合资关系结束，象征双方进入策略调整阶段，Samsung将延续面板与整机一体化优势，而SONY将朝向新的液晶电视整机制造模式。在中小尺寸市场，主要日本大厂SONY、东芝(Toshiba)、日立(Hitachi)以及日本官民基金组成的JapanDisplay正式成军，2023年第一季开始营运；韩国SMD(SamsungMobileDisplay)目前的5.5代AMOLED面板生产线已大量生产，主攻智能手机市场，且将战线扩及到平板电脑(TabletPC)领域。（2）大陆面板产业崛起2023年，我国液晶电视产销量再创新高。液晶电视总产量突破1.3亿台，其中内销接近4,200多万台，成为全球最大的液晶电视制造国。液晶电视的最核心部件之一是面板，占液晶电视材料成本70%以上，2023年以前大陆电视市场上销售的电视90%以上的面板来自进口，国内几乎没有生产能力，也没有购买议价能力。2023年大陆面板进口额472亿美元，在进口商品中排名第5，是大量依赖进口的产业。终端市场火爆的时候，购买不到足够的面板，整机产能优势难以发挥；终端市场萎靡的时候，日韩等拥有自主面板企业的彩电厂商又会主动开打价格战，压低市场价格，扩大终端产品市场占有率。随着京东方和华星光电8.5代线于2023年11月开始投产，大陆面板企业底突破了“缺屏”的不利局面，面板自给能力已经全面提升。目前国内已有2条6代线、2条8.5代线，大致能满足国内彩电产业3成的自主需求。同时，京东方鄂尔多斯OLED5.5代线也已经开工。该生产线将是国内面板业在大型OLED面板产业领域几乎与国际企业同步发展，全面扭转国内彩电等显示产业上游核心部件落后于国外巨头的局面。中国大陆面板制造商所表现的成长态势，正逐渐缩小与台湾面板厂商的竞争差距，对台湾面板企业构成直接威胁。（3）群创光电（奇美）、友达光电大尺寸TFT-LCD全球出货量位居第三、第四位2023年前三季度，全球前五大TFT-LCD大尺寸面板出货数量厂商，依次为LGDisplay、Samsung、奇美电子(ChimeiInnolux)、友达光电(AUO)及京东方(BOE)，五大厂的全球市场占率各约29.0%、19.4%、17.4%、16.5%与5.9%。根据DisplaySearch调查报告的统计，2023年度，群创光电（奇美）大尺寸面板出货量市占率为17.9%，为全球液晶面板第三大供货商。从产品用途来看：液晶屏幕面板全球市占率23.3%，出货量位居全球第二；液晶电视面板全球市占率20.8%，出货量位居全球第三；笔记本电脑(含平板计算机)全球市占率12%，出货量位居全球排名第四。中小尺寸面板市占率达10%，是中小尺寸第三大面板制造商。2023年度，友达光电大尺寸面板总出货面积市占率为世界第四。其中，友达位居全球笔记型电脑面板制造商第三名，市场占有率17%，桌上型显示器及液晶电视面板为第四名，市场占有率分别为14%与6%。从近十年来Sumsung、LGD、CMI、和AUO的市场占有率来看，韩系厂商的市场率在不断提升，台湾“双虎”已无力追赶，大陆厂商32寸出货量则是全球领先。台湾厂商陷入前有韩系堵截、后有大陆追击的不利局面。3、台湾当局支持乏力，设备提升及新品研发资金不足台湾面板企业并不缺乏技术、而是缺资金，相较韩国、日本、与中国大陆政府在资金上的支持，台湾面板产业受到的政府支持明显不足。韩国政府在背后大力支持三星、LG，使得韩系厂商大尺寸面板占据全球半壁江山；中国大陆由之前的没技术、没人才，到政府积极进入各国技术与人才，并大力投资建成生产线，目前已有两条8.5代线投产，彻底突破无屏时代；以技术为强的日本为度过面板产业寒冬，由日本政府主导产业革新（INCJ）出资2,000亿日元主导的日本显示器公司（JapanDisplay），整个日本民间的TFT-LCD大厂Sony、东芝、日立，组成全球第一大中小尺寸面板公司；而台湾靠着群创（奇美）、友达、华映、彩晶等民间企业各自为战，于2023年创造的全球市占率第一的成果，已在2023年灰飞烟灭。在韩国、中国大陆、日本相继大手笔扶持面板产业之时，台湾当局并没有过多举措，致使台湾面板产业在设备提升及新品研发方面捉衿见肘。OLED越来越成为各大面板生产厂商的关注焦点。虽然，友达面向小尺寸OLED应用的4.5代线已经在2023年第二季度量产，奇美小尺寸线也在建设之中。友达和奇美都表示6代面向彩电的大尺寸OLED面线也已经开建，但是与有着电视机产业下游支撑的韩国相比，已有一定幅度的落后。三、台湾面板产业发展历程给予我们的一些思考和启示目前，台湾面板产业虽面临一定的挑战，但是在全球板面行业中仍扮演着着很重要的角色，同样作为跟随者，大陆面板应结合自身优势，吸取台湾面板企业在发展过程中的应验和教训，摆脱作为电视机第一大生产和消费国却在电视机面板领域“受制于人”的窘境。基于上文的分析，我们认为台湾面板产业给予大陆企业如下启示：1、莫走CRT时代老路，盲目扩张产能必将使得行业利润整体下滑（1）我国电视机发展历程回顾1978年我国电视工业正式启航，但由于缺乏彩色显像管核心技术，在政府主导下启动了“彩电国产化”工程，由银行出资近200亿美元，从日本成套引进17-21英寸彩电生产线，在全国建成了八大彩色显像管厂（7家合资）和八大玻壳厂，同时引进113条彩电装配生产线，遍布于全国各地，由此诞生了长虹、TCL、康佳、海信等彩电巨头。到1987年，中国彩电年产量达到1,934万台，首次超过日本跃居全球第一。此后依靠成本规模优势，迅速挤垮了国外同类产业。2023年开始，世界电视产业从传统CRT显示器向液晶、等离子等新型平板显示器转换，中国彩电工业惨遭淘汰。至2023年的短短五年时间里，中国花费20多年时间建立起来的彩色显像管工业，被技术换代风暴彻底摧毁。八大彩管厂中的7家合资企业全部倒闭，只剩下没有合资的咸阳彩虹劫后余生。世界最大的彩电玻壳制造商河南安彩，因错误判断产业形势，继续扩大玻壳产能而最终倒闭。自此以后，由于缺“屏”，我国陷入了电视机生产、消费第一大国，却“屏”全部依赖进口的窘境。（2）产能扩张导致行业利润整体下滑上世纪80年代我国大规模、重复引进CRT生产线，短期内虽然让我国成为产量第一大国，但也让我国电视工业崛起的同时，也使得行业进入产能过剩、低价竞争的局面。各大彩电集团在惨烈的价格战中，利润严重下滑甚至亏损，失去了进一步推动核心技术升级的能量。由于无自主技术能力，又重引进轻吸收，使得我国电视机产业成为又一个“以市场换技术”的失败案例、（3）LCD时代，莫走CRT老路2023年，大陆面板产业重走韩国在亚洲经济危机时的“逆势扩张”之路，大陆面板产业开始崛起，到2023年结束了LCD电视面板基本上依赖进口的局面，并于2023年四季度在32寸面板上实现了较好的盈利。此时，我们更应冷静回顾过去，莫走CRT时代产能过剩导致行业利润整体下滑的老路。2、紧跟市场需求，加快新产品、新技术研发台湾具备下游应用——中游面板——上游零组件的完整产业链经验，产能和产线数、经营模式、企业管理等方面均较为完善，值得我们借鉴和学习。另外，纵观韩、日面板上下游产业链布局情况，虽然日本面板产业面临巨额亏损的境地，但是日本企业一直拥有技术优势，且拥有从1代到10代完成的世代线，能够准确找准发展方向，目前日本面板企业虽然淡出大面板市场的争夺，但是在中小尺寸方面仍然极具竞争力；韩国、台湾在技术引进的同时，大力开展自主研发，新产品、新技术研发紧跟市场脉搏。中国大陆同样作为跟随者，在TV面板方面虽取得一定的成绩，但是仍需把握电视市场大尺寸发展趋势，积极导入大尺寸面板，以满足市场日益变化的需求。3、依托下游市场优势，拓展上游产业链台湾面板产业在20世纪90年代末期，能够异军突起其中一个很重要的原因就是下游产业支撑。台湾电子产业当时处于繁荣时期，5大面板企业产能90%左右可以实现内销，这为台湾面板产业快速发展提供了有力支持。另外，从韩国超越日本稳居世界第一的历程来看，Sumsung、LG从小尺寸的手机到大尺寸的电视机，基本上能够覆盖所有尺寸的面板，并且能够向面板产业链的上游—半导体发展，真正实现全产业链布局，对于中游面板产业的发展与壮大来说意义深远。我国作为全球第一大电视机生产和消费国，稳步发展面板产业不仅能够摆脱受制于人的尴尬境地，而且能够在一定程度上降低电视机生产企业的成本，提升盈利能力。同时，在面板不景气周期的时候，有力的内需支撑也可以在很大程度上消化面板企业产能。此前，台湾和韩国在上下游延伸方面给我们做出了很好的榜样，我国大陆面板产业刚刚实现质的飞跃，未来还有很长的路要走。我国电视机产业虽然规模全球第一，但是核心技术—“屏”和“半导体”还是主要在台、日、韩手中，进一步整合上游产业链、发展壮大下游产业链，是大陆面板企业未来争取话语权的必经之路。附录：群创光电、友达光电大事记

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长