2023年显示器件行业研究报告

2023年显示器件行业研究报告2023年5月目录一、面板行业信心指数（MCI）及点评 3二、行业数据及点评 41.营收：2021年12月营收同比增长23%，环比下降3% 42.出货：电视面板同比增长20%，环比下降9% 4（1）全球液晶电视面板出货 4（2）中国大陆液晶电视面板出货 5（3）显示器面板出货 6（4）笔记本面板出货 73.价格：2022年2月面板价格继续下跌 8三、产业链营收分析 91.面板制造企业营收 92.背光模组企业营收 103.光学膜企业营收 104.偏光片企业营收 11四、行业动态及点评 111、2021年大陆平板显示产业回顾 112、全球液晶面板2022供需平衡，2023可能转吃紧 143、车用显示器面板需求持续增加 15五、行业投资建议 16一、面板行业信心指数（MCI）及点评市场信心指数(MarketConfidenceIndex-MCI)由全球8家面板制造厂商股价加权平均而来，藉以反映LCD面板行业的变动预期和市场信心。8家成分公司是三星、LG、群创、友达、中华映管、瀚宇彩晶、夏普、京东方，该8家公司的出货量约占全球出货90%以上。业内认为：MCI超过8000表示市场信心非常高的，7000~8000表示市场信心高，6500-7000表示市场信心中等，6000-6500表示市场信心低，低于6000表示市场信心非常低。点评：从2021年12月底开始，MCI指数稳步下降，由12月21日的2021年全年最高点4909.8下降至2022年1月30日的4554，降幅约8.6%。二、行业数据及点评1.营收：2021年12月营收同比增长23%，环比下降3%12月全球LCD面板行业营收84亿美元，同比上升23%，环比下降3%。2023年与2020年的12月份分别为环比下降7%和下降9%。点评：12月面板价格基本保持不变，总营收环比3%的下降主要取决于全球电视面板出货量9%的下跌（液晶电视面板在总出货面积中占比达到65%以上）。2.出货：电视面板同比增长20%，环比下降9%（1）全球液晶电视面板出货12月全球液晶电视面板出货量为2040万片，同比增长20%，环比下降9%。2023年与2020年的12月份分别环比下降6%和14%。点评：随着2021年进入尾声，全球各地主要市场对液晶电视铺货需求告一段落，导致12月电视面板出货环比下降9%，出货总量为2040万片；由于电视面板需求减缓，面板厂增多IT产品面板的生产，积极争取客户订单，造成IT面板价格走跌，2022年第一季的部分需求也提前至12月反应。（2）中国大陆液晶电视面板出货12月，中国大陆厂商液晶电视面板采购量达到全年单月最高，为755万片。较上月略微成长1%(M/M)，比预期高2个百分点。点评：12月大陆电视面板出货量持续的增长背后反映出大陆面板厂积极出货、品牌厂持续备货，以应对新年假期和农历新年的市场需求。在过去的几个月中，中国大陆品牌厂液晶电视面板采购量高于预期。预估1月采购量将回落21%(M/M)，但回落的幅度也较往年更为温和，但是从近期品牌厂减少订单情况来看，液晶电视面板和整机渠道库存正面临一定的压力，我们认为，在最近的一段时间中，面板价格存在一定的下调压力，否则面板厂出货目标恐难实现。另外，根据有关披露的信息，在政府整体节能惠民补贴计划中，原平板电视补贴预算已执行完毕，而其他能效补贴受惠产品却销售平平。因此，政府已决定在维持总体能效补贴265亿元不变的情况下，调整补贴不同种类产品的补贴比例，从而增加对高能效平板电视的补贴预算,毫无疑问，新的政策调整将更有利于平板电视销售的增长。（3）显示器面板出货12月全球显示器面板出货量为1540万片，同比下降5%，环比上升3%。2023年与2020年的12月份环比下降4%和8%。点评：预估接下来显示器面板的出货量将会进一步下降，主要因为Monitor面板获利空间极低，面板厂商将更多产能转移到电视面板生产，在显示器面板的生产量将减少。（4）笔记本面板出货12月全球笔记本面板（包括平板电脑、迷你笔记本）出货3050万片，同比增长36%，环比增长15%。2023年与2020年12月份的环比分别为下降1%和上升7%。点评：12月由于电视面板需求放缓，面板厂商增多IT类产品面板的生产和运营，由此造成IT类产品出货量上升，环比增长15%。常规笔记本面板部分，出货总量达1656万片，月减1.7%；平板计算机出货则出现戏剧性的成长，由于苹果(Apple)9.7寸产品于2021年第四季销售不如预期，导致面板供货商在生产及客户拉货端产生不一致，但苹果考虑后续与供货商之间的合作关系，于年底前大量拉货，导致整体平板计算机面板出货月增25.6%，达1934万片，但苹果此举势必影响9.7寸产品在第一季需求进一步下降；小笔记本电脑面板则受到部分面板厂于年底前库存出清考虑，出货总量来到223万片，月增10.7%。3.价格：2022年2月面板价格继续下跌从DisplaySearch2022年2月4日公布的面板价格数据中，我们可以看到，相对于1月18日公布的数据，液晶电视面板价格持续下降，显示器面板和笔记本面板价格也有小幅下降，但降幅不足1%。对于电视面板而言，32"-WXGA+、32"-opencell下降1美元，分别来到$126、$103;40-42"-FullHD、40-42"120HzEdge-LED-FullHD以及46"-120Hz-Edge-LED下降2美元至$222、$282、$354。对于显示器面板，各种尺寸均下降0.5美元。对于笔记本面板，所有尺寸均下降0.3美元。点评：我们在11月月报《10月数据仍在向上通道，Q1有淡季库存调整压力-液晶显示行业2021年11月月报》中判断“2022年1季度将会面临下游电视品牌厂商库存调整的因素，面板订单面临向下调整的风险，预估面板价格将会在2022年1季度温和调整”。2月的全球面板价格数据继续印证了我们的观点。目前面板产业供过于求，加上库存压力、2月工作天数少，面板下一波需求恐要等到农历新年后的3月，若中国大陆补贴政策持续，仍有机会带动面板需求。三、产业链营收分析1.面板制造企业营收我们跟踪的台湾4家面板制造企业12月合计营收为805亿新台币，同比上升4.13%，环比下降1.39%。2.背光模组企业营收我们跟踪的7家台湾背光模组企业12月营收为42.8亿新台币，同比增长7.09%，环比下降7.67%。3.光学膜企业营收我们跟踪的5家台湾光学膜企业12月营收为7.62亿新台币，同比上升1.57%，环比下降8.09%。4.偏光片企业营收我们跟踪的3家台湾偏光片企业12月营收为32.49亿新台币，同比上升4.03%，环比下降0.36%。四、行业动态及点评1、2021年大陆平板显示产业回顾2021年，是中国大陆面板产业逆市投资初见成效的一年，也是产业发展路上里程碑式的一年。此前，从2023年开始由于产能过剩、经济大环境不佳等原因，全球液晶面板业连续七个季度陷入亏损。这种状态一直持续到2021年第三季度。在面板巨头们从去年末开始采取的一系列降低稼动率、清理库存、提升价格的对策之下，再加上中国大陆政府调升关税、出台能效补贴政策等一系列助力，面板业终于迎来曙光。三季度开始大部分厂商盈利状况开始好转，国内面板厂也终于从亏损和泥泞中挣出身影来。京东方与华星光电率先在32英寸面板切割上拔得头筹，使之成为本土厂商的主战场，一改过去的风向，韩台更被迫放弃该尺寸转而向更大尺寸切割发展。2021年中国大陆面板生产线概况：2021年4月，国家财政部发布《关于调整部分商品进口关税的通知》，宣布国内进口32英寸及以上不含背光模组的液晶面板，税率从原来的3％提升到5％。5月，LG宣布动工开建位于广州高新技术产业开发区的8.5线。8月，京东方宣布在合肥再建设一条8.5代液晶面板生产线，其自主盈利的消息传出后，立刻着手筹备于重庆再增建一条8.5代线。到目前为止，受政策刺激和产业形势发展所影响，中国大陆在建高世代液晶面板线3条，将建1条，中国作为全球平板显示产业中重要的一极已现雏形。群智咨询数据显示，2021年国内电视面板自给率可达23.2％，2022年在主要高世代产线均满产运营状态下，国内电视面板自给率将维持在30.1％左右。上游材料的替代进程：随着国内企业纷纷涉足上游材料和零组件领域，国产化配套持续推进。总体而言，目前能够实现局部替代的领域主要有背光、偏光片、5代以下液晶面板生产线使用的玻璃基板、单色和部分彩色液晶、部分后段制程设备、部分检测设备等。玻璃基板：2021年年初工信部《新材料产业“十四五”发展规划》正式出台，这对于中国高科技产业的分光片、玻璃基板以及半导体等行业均有着巨大的促进作用。2021年4月四川旭虹光电玻璃基板一期项目投产，年产60万片42英寸玻璃基板。蚌埠玻璃设计研究院于2020年5月动工的超薄基板项目也将于2021年底到2022年初建成投产。彩虹集团全力投入5代线玻璃基板的制造，期望能达到5代玻璃基板60％国产化的目标。光学膜：目前，我国国产化程度不足2％，国内仅有深圳盛波光电、温州桥业、深圳三利谱、佛山纬达光电等少数几家偏光片厂。2021年2月，盛波光电定向增发融资14.7亿元再上马两条生产线，全部用于建设液晶面板用偏光片二期项目。康得新目前作为京东方8代线和龙腾光电5代线的光学薄膜供应商，预计再投资29.8亿元建设光学薄膜产业化集群。液晶材料：位于南京的江苏和成显示科技股份有限公司成功开发出具有自主知识产权的TFT-LCD液晶材料，并在六合区上马液晶材料生产线，预计2022年年产量将达30吨。烟台万润作为国内单晶和液晶中间体的最大企业，现有单晶产能130吨/年，液晶中间体产能300吨/年，公司募投项目将在2022年三季度达产，届时单晶和液晶中间体产能将分别达到300吨/年和400吨/年。点评：综观2021年中国大陆平板显示产业：下游出海口依然众多；面板中小尺寸和大尺寸同步发展；上游材料技术门槛仍然高不可攀，但国内企业正在发力，从光学膜到液晶材料，局部小规模替代正在实现，我们期待全产业链本土化的一天。2、全球液晶面板2022供需平衡，2023可能转吃紧DisplaySearch市场研究机构指出，2022年全球TFT-LCD液晶面板的产能和需求年增幅都将呈现个位数增幅（面板需求增幅估3%、产能供给增幅估4%），这将使2022年全球液晶面板产业供需大致进入平衡状态。若后续液晶电视大尺寸化的发展符合预期，预估最快2023年全球液晶面板需求增幅可能恢复两位数幅度（10%）。点评：当需求成长高于供给时，市场供应较紧张，面板厂商需加强生产策略加大产出；当产能成长高于需求时，市场将过度供应，面板厂商需降低稼动率以防止库存积压和面板价格下降。2021年上半年供应较多，而下半年则较紧张，主要是因为2021年因面板厂扩产保守，产能增长下降到了个位数，而需求增长则为双位数，这都受益于液晶电视尺寸增加，以及平板电脑的强劲成长。回顾历史数据，2020年需求年成长率首次降低到个位数，而产能成长率则在2021年首次下降到个位数。需求减少，而供应也随后降低，这和以往的市场趋势大为不同，TFTLCD产业由供给所驱动，需求趋缓表明产业在产量上更为成熟，而面板厂将在策略上移转更多资源到产品性能与规格提升上，而非纯粹追求数量。虽然在2022年下半年与2023年下半年在中国大陆将陆续有新产能开出，但其实际对于产能面积的增加却未达双位数年成长。在2023年，由于产能成长率仍可能维持在4%，而大尺寸液晶电视持续发展，所以面积的需求成长率将有可能在2023年回归到双位数成长。换言之，2023年有可能再度呈现需求成长大于供给成长的状态。3、车用显示器面板需求持续增加根据2021年车用显示器市场报告，2021年应用于汽车导航和后座DVD播放器等车用设备的TFT-LCD面板出货量年成长16%，为4,900万片，并预计于2021年提高到7,000万片。日本仍为车用TFTLCD面板最大生产国，尤其是高阶车用面板；美国和欧洲在中阶和小尺寸车用面板上取得不错进展。2021年，日本显示器(JapanDisplay，JDI)为最大车用TFTLCD厂商，夏普(Sharp)和乐金显示(LGD)分别为第二和第三。日本车用TFTLCD面板的需求主要由Panasonic、Alpine和Pioneer等汽车导航厂商所主导，需求倾向于汽车导航系统；而美国和欧洲车用面板市场则主要由德国大陆集团(ContinentalAG)、BP/Bosch、福特(Ford)和江森自控(JohnsonControls)等零组件厂商所驱动，更倾向用在汽车控制台。点评：上班族每天在路上花费三个小时，而车用显示器具备方便性、安全性以及功能性等优点，由此市场对车用面板的需求持续上升。消费者需求促使车用产品更具智能性且更高画质，导航仪、音讯显示器、空调控制、后视镜显示器、油表和时速表等为驾驶者提供了安全驾驶、油量、以及更多方便的信息。车用显示器快速发展的另一个主要因素，是混合动力汽车和电动车的发展；而加速发展的因素之一，是将采用被动矩阵式面板的单一功能旧款显示器替换的市场需求。五、行业投资建议出货量方面，12月全球液晶电视面板出货量为2040万片，同比增长20%，环比下降9%；显示器面板出货量为1540万片，同比下降5%，环比上升3%；笔记本面板（包括平板电脑、迷你笔记本）出货3050万片，同比增长36%，环比增长15%。报价方面，相对于1月18日公布的数据，2月液晶电视面板价格持续下降，显示器面板和笔记本面板价格也有小幅下降，但降幅不足1%。营收方面，12月全球LCD面板行业营收84亿美元，同比上升23%，环比下降3%。台湾4家面板制造企业12月合计营收为805亿新台币，同比上升4.1%，环比下降1.4%；7家台湾背光模组企业12月营收为42.89亿新台币，同比增长7.09%，环比下降7.67%；5家台湾光学膜企业12月营收为7.62亿新台币，同比上升1.57%，环比下降8.09%；3家台湾偏光片企业12月营收为32.48亿新台币，同比上升4.03%，环比下降0.36%。12月，全球各地主要市场对液晶电视铺货需求告一段落，液晶显示行业的全球营收和出货均出现小幅下降，MCI指数在12月中旬到达全年最高点之后，开始稳步下降，至1月底下降约8.6%，面板行业进入传统淡季。各大主要市场纷纷开始调节库存，2月上半月3大应用大尺寸面板报价持续下跌。由于2月份适逢春节长假，需求依然清淡，面板价格持续下跌压力仍大，随着欧美母亲节档期小旺季、中国五一劳动节备货需求到来，面板报价最快或有机会于3、4月份止稳。我们维持液晶显示行业“推荐”投资评级，我们维持锦富新材、京东方A、彩虹股份“增持”投资评级，并建议关注TCL华星光电、深纺织A。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5、卡奴迪路公司目前在规模与渠道方面基数较小，外延式扩张仍有较大空间，直营为主的渠道结构可以使公司库存水平更如实清晰地反映在报表之上。公司上市以后积极通过多业务、多渠道拓展规模空间，大型传统百货商场、精品集中店等空白点会是公司未来零售新店扩容主要方向，国际二线品牌代理、高级定制等业务将进一步增加公司的营收和利润规模。6、罗莱家纺