2023年证券行业分析报告

2023年证券行业分析报告2023年5月目录一、我国证券行业的监管情况 41、行业监管体制 42、行业监管内容 7（1）行业准入管理 7（2）业务监管 7（3）日常管理 73、行业主要法律法规及政策 7二、我国证券行业的市场情况 91、行业发展概况 92、行业竞争形势 10（1）业务品种相对单一，同质化竞争现象比较突出 11（2）行业集中度提高，证券公司间分化严重 11（3）行业对外开放程度不断加深，国际竞争压力日益显现 113、进入本行业的主要障碍 12（1）行业准入管制 12（2）资本进入壁垒 124、行业利润水平的变动趋势及变动原因 13三、影响我国证券行业发展的因素 151、有利因素 15（1）明确的国民经济发展规划和有利的产业政策导向 15（2）持续快速发展的宏观经济和广阔的市场发展空间 16（3）行业发展的制度基础发生根本性变革 172、不利因素 17（1）资本规模偏小，抵御风险能力较弱 17（2）人才储备不足，难以满足行业发展需要 18（3）行业开放加速，国际化和混业化竞争带来巨大压力 18四、行业竞争态势 19一、我国证券行业的监管情况1、行业监管体制我国证券行业监管体制伴随着证券行业的整体发展，不断变革和发展，经历了一个从分散多头监管、分级监管到集中统一监管的过程，大致可分为以下三个发展阶段：初创阶段（1992年以前）：此一时期我国证券市场没有集中统一的监管，主要由人民银行主管，原国家体制改革委员会、其他政府机构和上海、深圳两地政府参与管理，行业监管呈现分散、多头监管的特点。分级监管阶段（1992年-1997年）：1992年10月，国务院决定成立原国务院证券管理委员会和证监会，统一监管全国证券市场，同时将发行股票的试点从上海、深圳等少数地方推广到全国；1996年3月，证监会授权部分省、自治区、直辖市、计划单列市和省会城市的证券期货监管部门对证券和期货市场行使部分监管职责，至此形成中央和地方分级监管的全国证券监管体系。集中统一监管阶段（1997年-至今）：1997年，中央决定由证监会对上交所、深交所和各期货交易所实行垂直管理；同年金融工作会议决定对证券监管体制进行改革，完善管理体系，实行垂直领导，加强对全国证券期货业的统一监管；1998年，原国务院证券管理委员会被撤销，其职能并入证监会，同年《证券法》颁布，我国全国集中统一的证券监管体系初步建立。2018年10月27日修订并于2019年1月1日开始施行的《证券法》进一步确立了我国当前证券业与银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理的行业管理模式，以及行业主管部门集中统一监督管理与行业自律组织自律管理相结合的分层监管体制。（1）证监会作为国务院证券监督管理机构，是全国证券市场的主管部门，依法对全国证券市场实行集中统一的监督管理。依据《证券法》的规定，证监会作为国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理，维护证券市场秩序，保障其合法运行，其在对证券市场实施监督管理中履行下列职责：依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算，进行监督管理；依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理公司、证券服务机构的证券业务活动，进行监督管理；依法制定从事证券业务人员的资格标准和行为准则，并监督实施；依法监督检查证券发行、上市和交易的信息公开情况；依法对证券业协会的活动进行指导和监督；依法对违反证券市场监督管理法律、行政法规的行为进行查处；法律、行政法规规定的其他职责。（2）中国证券业协会和上交所、深交所等行业自律组织对会员实施自律管理。依据《证券法》的规定，证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人，证券业协会的权力机构为全体会员组成的会员大会，并通过会员大会制定的协会章程对会员的行为进行规范。证券业协会对会员实施自律管理所履行的主要职责有：教育和组织会员遵守证券法律、行政法规；依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；收集整理证券信息，为会员提供服务；制定会员应遵守的规则，组织会员单位的从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；对会员之间、会员与客户之间发生的证券业务纠纷进行调解；组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究；监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给予纪律处分；证券业协会章程规定的其他职责。依据《证券法》的规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人；进入证券交易所参与集中交易的，必须是证券交易所的会员。证券交易所为组织公平的集中交易提供保障，公布证券交易即时行情，并按交易日制作证券市场行情表，予以公布。证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，对异常的交易情况提出报告。证券交易所依照证券法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则，证券交易所的各种规则构成了会员管理和证券行业自律管理体系的重要组成部分。证监会及其派出机构的集中统一监管与中国证券业协会、证券交易所等行业自律组织的自律管理，构成了我国证券行业统一的、全方位、多层次的监管体制。2、行业监管内容我国证券行业监管体制实施行业监管的主要内容体现在行业准入管理、业务监管和日常经营监管三个方面。（1）行业准入管理从证券公司设立的基本条件、股东资格、业务范围等方面对证券公司进行行业准入的监管；从证券业从业人员的资格、证券公司的董事、监事及高级管理人员的任职资格、行为规范等方面对证券业的从业人员进行行业准入的管理。（2）业务监管从各项证券业务的经营资格、申请程序、业务规程、违规责任及处罚措施等方面对证券公司从事经纪、投行、自营、客户资产管理等业务进行管理。（3）日常管理从证券公司的公司治理、财会制度、内控制度、风险控制指标、分支机构设立、信息披露、日常监督检查等方面对证券公司的日常活动进行管理。3、行业主要法律法规及政策围绕着证券行业监管的主要内容，我国已经建立起较为完善的证券行业法律法规体系，主要可分为基本法律、行政法规和行业规章及规范性文件三部分。（1）基本法律包括全国人大及其常委会关于证券行业的相关立法，主要有：《公司法》、《证券法》、《中华人民共和国证券投资基金法》等。（2）行政法规包括国务院制定的证券方面的行政法规，主要包括：《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等。（3）行业规章及规范性文件包括证监会制定的部门规章、规范性文件和各自律机构制定的规则、准则等，主要涉及行业准入管理、业务监管、日常管理等方面：行业准入管理方面主要有：《外资参股证券公司设立规则》、《证券公司设立子公司试行规定》、《证券公司分公司监管规定（试行）》、《证券公司业务范围审批暂行规定》、《证券公司行政许可审核工作指引第10号——证券公司增资扩股和股权变更》、《期货公司管理办法》、《证券市场禁入规定》、《证券从业人员资格管理办法》、《证券公司董事、监事和高级管理人员任职资格监管办法》等；业务监管方面主要有：《证券交易委托代理协议指引》、《关于加强证券经纪业务管理的规定》、《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券公司证券自营业务指引》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》、《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》、《证券公司融资融券业务管理办法》等；日常监管方面主要有：《证券公司治理准则（试行）》、《证券投资基金管理公司治理准则（试行）》、《证券公司内部控制指引》、《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司合规管理试行规定》、《证券公司分类监管规定》等。二、我国证券行业的市场情况1、行业发展概况新中国证券市场起源于二十世纪八十年代国库券的发行、转让以及深圳、上海等地企业的公开募股集资活动。1990年，上交所和深交所成立；随后，随着《公司法》、《证券法》等一大批相关法律法规、规章及规范性文件的陆续颁布，我国证券市场从试点迈入逐步规范、快速发展的轨道。经过多年的发展，我国证券市场的发展中虽然不乏曲折和坎坷，但仍取得了举世瞩目的成绩。根据登记结算公司及证监会网站统计数据，截至2020年12月31日，我国沪、深两市共有A股和B股上市公司2,342家，股票总市值214758.1亿元。沪深两市共有A股账户16,294.74万户，B股账户252.16万户，有效账户14,050.37万户。以证券公司为核心的证券中介机构和机构投资者队伍不断壮大、日趋规范，根据中国证券业协会统计数据，截至2020年12月31日，全国共有109家证券公司、69家基金管理公司，QFII、保险公司、社保基金也都迅速成长为重要的机构投资者。我国证券市场在改善融资结构、优化资源配置、促进经济发展等方面发挥了十分重要的作用，已成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。2、行业竞争形势进入二十一世纪以来，我国证券市场相关法律法规、规章及规范性文件不断出台，行业监管体系不断完善。2001年下半年开始，我国证券市场进入了长期的调整期，部分券商经营困难、违规问题大量暴露；证监会自2022年以来实施证券公司综合治理，对高危证券公司进行风险处置，并自2023年以来实施分类监管，根据风险差异和管理水平将证券公司分为创新试点类、规范类、风险类和处置类，对于不同类别的证券公司在业务开展上进行差别对待。自2019年开始证监会颁布了《证券公司分类监管工作指引（试行）》，并于2022年进行了进一步修订，对证券公司的分类转向以风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况为标准，将证券公司分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别，监管机构对不同类别的证券公司实施区别对待的监管政策。经过近年来的综合治理及分类监管，证券公司的数量有所下降，但通过证券公司间的重组整合，行业的资本基本夯实，无序化竞争的局面得到改善。目前，我国证券市场仍是一个不够成熟、尚待完善的市场，市场竞争显现出以下特点：（1）业务品种相对单一，同质化竞争现象比较突出证券公司分类监管实施以来，监管部门鼓励创新类证券公司在风险可测、可控和可承受的前提下，进行业务创新、经营方式创新和组织创新。但由于创新类业务受限于市场成熟度以及政策环境，各证券公司的创新类业务开展比较有限，业务种类相对单一，不同证券公司之间的盈利模式差异化程度较低，主要收入来源依旧为经纪、自营、投行三大传统业务，同质化竞争现象比较突出。（2）行业集中度提高，证券公司间分化严重经过近年来的市场淘汰和综合治理，数十家证券公司被关闭，部分优质证券公司抓住机会通过收购兼并、托管、重组等方式实现了低成本扩张，扩大了市场份额，具有强大综合竞争力的全国性大型证券公司与在某些区域市场、细分市场具有竞争优势的中型证券公司共存的行业格局日益显现。（3）行业对外开放程度不断加深，国际竞争压力日益显现我国2001年加入WTO时做出了关于证券业开放的相关承诺，2019年5月中美第二次战略经济对话期间做出了进一步扩大金融业开放范围、加快开放进程的承诺。目前，高盛、瑞银、瑞信、德意志银行、摩根士丹利等外国金融机构已通过设立外资参股证券公司的方式进入中国市场，成立了中金公司、中银国际、高盛高华、瑞银证券、财富里昂、海际大和、瑞信方正、中德证券、摩根士丹利华鑫等外资参股证券公司。进入中国资本市场的外国金融机构历史悠久、资本雄厚、具有强大的综合实力，内资证券公司面临外国金融机构及其设立的外资参股证券公司带来的巨大竞争压力。3、进入本行业的主要障碍作为我国金融体系的重要组成部分，证券行业受到监管机构的严格管制；同时，证券行业是典型的资本密集型行业。因此，对于国内证券公司来说，行业准入管制和资本进入壁垒是进入证券行业的两大壁垒，其中尤以行业准入管制对行业竞争格局的影响较为明显。（1）行业准入管制证券行业在现代金融业中处于重要地位，因此，很多国家通过进入许可证等制度设计对证券行业实行严格的行业准入管制。由于我国的证券行业尚处于发展的早期阶段，因此我国对证券行业的准入管制更加严格。我国证券行业的行业准入管制不仅包括设立证券公司的审查批准、经营证券业务的许可证颁发，也包括对其它金融机构如商业银行、信托公司、保险公司等是否可以经营证券业务，对证券公司是否可以经营和销售其他金融产品的规定，以及对证券公司的分类监管等。（2）资本进入壁垒证券行业作为金融业的重要组成部分，关系着国家的金融安全和广大投资者的利益，因此对于资本规模的要求较高，较大的资本规模要求与初始资本投入构成了证券业的资本进入壁垒。《证券法》第125条、第127条对于从事不同业务范围的证券公司的最低注册资本进行了规定：经营业务为证券经纪、证券投资咨询、与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问的，注册资本最低限额为五千万元；经营业务为证券承销与保荐、证券自营、证券资产管理和其他证券业务之一的，注册资本最低限额为一亿元；经营该等业务中两项以上的，注册资本最低限额为五亿元。证券公司的注册资本应当是实缴资本；国务院证券监督管理机构根据审慎监管原则和各项业务的风险程度，可以调整注册资本最低限额，但不得少于法定最低限额。除法定最低注册资本的要求外，证券监管部门建立的以净资本为核心的证券公司风险管理机制对证券公司的净资产和净资本规模提出了更高的要求，而强大的资本实力也是证券公司综合竞争力的核心要素之一。除上述行业准入管制和资本进入壁垒外，由于证券行业集中度的不断提高、优秀证券公司市场领先地位的确立、金融创新对从业人员素质要求的提高等因素的存在，证券行业的进入门槛不断提高，新进入者开展相关业务面临的困难不断加大。4、行业利润水平的变动趋势及变动原因我国证券公司营业收入目前主要依赖经纪业务、自营业务、投行业务等传统业务，其中以经纪业务收入、自营差价收入所占比例最大。由于经纪业务、自营业务等传统业务与二级市场的波动高度相关，而作为新兴市场的我国证券市场的波动远比其他成熟市场剧烈，因此，我国证券公司利润水平随证券市场的景气度变化而呈现较为剧烈的波动。2001年6月，上证指数从2,245点开始下挫，直至2018年6月最低至998点。证券市场的长期持续低迷致使我国证券公司利润水平整体下滑，2022年证券行业净利润从2021年的136亿元下降至35亿元；2022年进一步下降至全行业亏损27亿元；2022年我国证券市场有所好转，当年行业亏损约6亿元；2021年、2022年又出现大幅亏损；2019年随着证券市场的全面转暖，全行业大幅盈利约257亿元；2019年伴随着证券市场的异常火爆和指数的屡创新高，证券行业净利润达到了创纪录的1,306.62亿元。2020年，受国际金融危机影响，我国经济增长速度放缓，股票市场大幅下挫，至2020年10月28日跌至1,664.93点，市场的持续下跌也影响了证券公司的业绩，根据中国证券业协会统计，2020年全行业累计实现净利润494亿元，与2019年同比下降62.18%。2021年，在积极的财政政策、货币政策背景下，我国经济基本面的整体好转，股票市场逐渐回升，上证综指于2021年末达到3,277.14点，较之2020年底的1,820.81点上涨了79.98%。根据中国证券业协会统计，2021年度全行业累计实现净利润934亿元，较2020年上升了89.07%。进入2022年、2020年，随着国际金融风暴引发的欧元区债务问题以及主权债务危机爆发以及对全球经济的担忧，全球经济回升势头再次放缓，甚至出现了回调的趋势。我国股票市场出现较大幅度调整，截至2020年12月30日，上证综指为2,199.42点，比年初下跌21.68%，行业利润水平波动明显。从未来发展的趋势来看，随着证券行业创新业务的不断开展，证券公司的收入来源将更加多样化，业务结构和收入结构的升级将降低证券公司对传统业务的依赖性，从而减少证券公司利润水平的波动。三、影响我国证券行业发展的因素1、有利因素（1）明确的国民经济发展规划和有利的产业政策导向《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出要“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。拓宽货币市场广度和深度，增强流动性管理功能。深化股票发审制度市场化改革，规范发展主板和中小板市场，推进创业板市场建设，扩大代办股份转让系统试点，加快发展场外交易市场，探索建立国际板市场。”证券行业的发展被纳入我国国民经济发展整体规划，将为国有企业改革、金融市场改革和发展以及促进经济结构调整和国民经济发展做出重要贡献。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出，大力发展资本市场是一项重要的战略任务，有利于完善社会主义市场经济体制，实现国有经济结构调整，更是完善金融市场结构、提高金融市场效率、化解银行体系累积风险和维护金融安全的重要手段。在这样的政策背景下，我国证券市场在为国民经济发展服务的同时，自身也必将得到长足的发展。（2）持续快速发展的宏观经济和广阔的市场发展空间我国经济长期保持持续快速增长，GDP增速连续多年稳定在9%以上，持续快速增长的宏观经济成为我国证券市场高速发展的主要驱动因素。我国宏观经济持续向好，企业盈利水平和融资需求不断增长；同时，居民可支配收入的增加提高了投资者的投资能力和投资需求，为我国证券市场的发展提供了经济基础。考虑到我国现阶段较高的投资率、充足的素质不断提升的劳动力队伍、产业和消费结构提升等因素，预计未来较长一个时期内，我国宏观经济仍将保持较高的增长速度，从而继续推动证券市场的发展。20世纪70年代以来，全球证券市场出现高度繁荣的局面，证券市场规模持续扩大、证券交易日趋活跃，其重要标志是反映证券市场容量的重要指标——证券化率（证券市值/GDP）不断提高。我国证券市场的发展已取得较大成就，但证券化率与世界主要资本市场所在的经济发达国家及亚洲新兴国家、地区相比仍有差距。虽然2019年以来股指的不断高企和市场扩容的加快使我国证券化率得以迅速提升，但直接融资规模仍然偏低，直接融资和间接融资比例不合理问题还很突出。通过银行进行间接融资仍是我国企业的主要融资方式，直接股权融资与新增贷款之比很低；公司债券市场仍不发达，市场规模较小，远低于发达市场的平均水平。随着我国宏观经济的持续快速增长和直接融资比重的不断提升，我国未来证券市场规模扩大的空间巨大；而伴随金融创新速度的加快，新的投资工具和业务类型的增加也将为中国证券行业提供更为广阔的发展空间。（3）行业发展的制度基础发生根本性变革2018年以来，在股权分置改革的推动下，发行制度改革、大力发展机构投资者、健全多层次资本市场、加快证券产品创新等重大政策措施相继出台，我国资本市场的基本制度建设取得了突破性进展，证券市场发展的外部环境发生了根本性变化。监管机关建立了以净资本为核心的风控监管体系，优质证券公司能更为自由地开展业务创新，业务种类逐渐丰富、收入结构日趋多样，我国证券市场开始进入规模和结构的双重快速扩容时期，证券市场的市场层次、产品结构、投资种类日趋丰富，证券公司未来将获得更多的业务机会。2、不利因素（1）资本规模偏小，抵御风险能力较弱总体而言，我国证券公司的资本规模偏小、以中小券商为主体的状况并未得到根本改观。同时，我国证券公司的内部管理水平和风险控制水平仍有待提升，部分公司仍存在决策程序简单、内部授权不规范、财务管理薄弱等问题。随着证券业创新的不断深入，证券公司的经营风险逐步加大，一旦证券市场出现不利行情、证券公司出现决策失误，则会对风险控制水平不高的证券公司产生较大的影响。（2）人才储备不足，难以满足行业发展需要证券行业是典型的知识密集型行业，高素质的人才队伍是行业发展不可或缺的重要因素。近几年来，我国证券市场始终处于高速发展阶段，然而证券公司人才却一直处于短缺状态，且普遍存在业务人员素质参差不齐、人员流动性过大的问题。随着金融创新速度的加快，新的投资工具和业务类型不断增加，对于高素质的证券公司管理人员和业务人员（特别是掌握现代金融工程知识的专业人才）的需求更加迫切。外资参股证券公司进入我国证券市场后，国内证券公司在人才队伍整体素质上的差距愈加突出，且外资参股证券公司利用其在企业文化、业务平台、激励机制上的优势与国内证券公司展开人才争夺，使得国内证券公司人才缺乏的问题进一步加剧。（3）行业开放加速，国际化和混业化竞争带来巨大压力目前，我国已有多家外资参股证券公司，进入我国的多数外资证券经营机构具备全球经营和混业经营背景，在机制、资本、技术、人才等各个方面都有强大的竞争优势，特别是在创新业务和高端市场等利润丰厚的业务领域对国内证券公司形成冲击。同时，于2018年修订的《证券法》对混业经营的限制有所松动，商业银行、保险公司等开始向证券业渗透。由于商业银行、保险公司等在资金规模、客户资源等方面的巨大优势，其对证券业的渗透对证券公司将产生威胁。如果我国分业经营的政策发生变化，则将使我国证券业发展环境发生较大变化。四、行业竞争态势我国证券行业正处于集中度不断提高、具有强大综合竞争力的全国性大规模证券公司与在某些区域市场、细分市场具有竞争优势的中等规模证券公司共存的发展阶段。其中，以中信证券为代表的少数大型综合类证券公司以其遍布全国的营业网点、经验丰富的业务团队和实力雄厚的资金技术占据了经纪、投资银行、自营、资产管理以及创新业务等各个领域的主要市场，其余中小证券公司则在某些区域市场、细分市场进行激烈的竞争。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业