2023年电气设备行业投资分析报告

2023年电气设备行业投资分析报告目录一、电网投资平稳增长 41、2022年电网投资将保持平稳增长 42、未来电网投资以结构性机会为主 63、配网建设节奏加快 6（1）国内首个“十三五”电网规划出炉，智能配电网为首要任务 6（2）国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》，明确配网发展方向 74、电力体制改革将不断加快 85、重点公司简况 10（1）国电南瑞：等待轨交业绩释放 10（2）许继电气：受益直流和配网建设 11（3）思源电气：GIS持续快速放量 11（4）正泰电器：毛利率保持高位，盈利能力提高 12二、智能配网二次设备增长空间大 121、森源电气：业绩保持高速增长，定增壮大实力上升新平台 152、北京科锐：订单充足保障良好运营 163、四方股份：网内网外业务高速增长 16三、工控电力电子市场弱复苏，看好中低压产品进口替代 171、今年1~8月工业用电同比增长6.2% 172、看好中低压变频器进口替代 183、小型PLC有望成为进口替代的突破口 204、重点公司简况 22（1）汇川技术：产品竞争力提升带动进口替代加速 22（2）英威腾：拓展细分市场专机，走出业绩低谷 23四、期待分布式光伏政策细则落地 241、预计四季度光伏装机量将持续增长 242、国产多晶硅占比将继续提升 253、电池组件环节盈利能力同比改善明显 264、看好光伏板快细分市场及电站环节 27（1）产业链细分市场受国内市场发展带动明显 28（2）电站环节增长迅速 305、重点公司简况 32（1）隆基股份 32（2）阳光电源 33五、主要风险 33一、电网投资平稳增长1、2022年电网投资将保持平稳增长2022年1-8月，电网投资完成额达到2236亿元，同比增长15.62%，但前8个月电网投资增速呈现逐月放缓趋势，主要是由于上半年特高压的集中交货拉高了增速。预计2022全年电网投资将保持个位数的增长。整体上来看，13年国网一次设备和二次设备的招标量均有一定程度的增长。一次设备方面，避雷器、电容器、直流电源和消弧线圈均有大幅度的增长，同时，受益于特高压交直流的建设推进，高电压等级招标量呈现放量趋势。二次设备中监控和保护同比均稳定增长，保护类增长结构要优于监控类，同时变电站智能化率不断提高。2、未来电网投资以结构性机会为主根据规划未来五年国家电网将投入6200亿元人民币，建设20条特高压线路，以将西南的水电和西北的风电传输至中国东部，解决我国能源分布和负荷分布逆向分布的问题。同时，由于配网是我国电网建设最薄弱的环节，供电可靠性与发达国家存在较大差距，国务院常务会议已将“加强城市配电网建设，推进电网智能化”确定为城市基础建设六项重点任务之一。2022年将是配网投资承前启后的一年，未来几年将迎来配网投资高峰期。因此，我们预计未来电网投资的结构性机会主要在特高压和配网两方面。3、配网建设节奏加快（1）国内首个“十三五”电网规划出炉，智能配电网为首要任务2022年9月3日，国家能源局发布《南方电网发展规划(2022—2021年)》，《规划》明确提出了未来8年南方电网发展的六个主要目标：稳步推进西电东送、形成适应区域发展的主网架格局、统筹各级电网建设、提高电网服务质量、提升电网节能增效水平、推广建设智能电网。《规划》明确了南方电网发展以直流为主的西电东送技术路线，形成适应区域发展、送受端结构清晰、定位明确的同步电网主网架格局。在推广智能电网方面，明确提出了到2021年城市配电网自动化覆盖率达到80%；应用微电网技术，解决海岛可靠供电问题；基本实现电网信息标准化、一体化、实时化、互动化。适应新能源和电动汽车发展，确保2022年1000万千瓦风电、500万千瓦太阳能发电，2021年4500万千瓦风电、1300万千瓦太阳能发电无障碍并网；建成满足2022年10万辆、2021年100万辆电动汽车发展需要的基础设施体系。（2）国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》，明确配网发展方向2022年9月中旬，国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》。在配电网方面，《意见》明确提出，要将配电网发展纳入城乡整体规划，进一步加强城市配电网建设，实现各电压等级协调发展。具体有以下几方面：1.到2022年，全国中心城市基本形成500(或330)千伏环网网架，大部分城市建成220(或110)千伏环网网架；2.推进城市电网智能化，以满足新能源电力、分布式发电系统并网需求，优化需求侧管理，逐步实现电力系统与用户双向互动；3.以提高电力系统利用率、安全可靠水平和电能质量为目标，进一步加强城市智能配电网关键技术研究与试点示范。4、电力体制改革将不断加快2002年4月12日，国务院下发《电力体制改革方案》（国发[2002]5号文件），被视为电力体制改革开端的标志。电改的主要目标包括“政企分开”、“厂网分开”、“主辅分离”、“输配分开”和“竞价上网”。之后国家电力公司被分拆为两大电网、五大电力公司和四家辅业集团。但是，电力体制改革一直存在较大的阻力，特别是08年的“雪灾”之后，两网坚持认为输变电企业和电力设计院不应该从电网里面分出去，因为输变电企业和设计院与电网关系紧密，当面临紧急情况时可以高效率地组织抢修，保障电网安全稳定运行，因此目前输变电企业和电力设计院等辅业资产仍然保留在电网企业内部，主辅并未真正分离，剥离出去的只是宾馆和医院等“三产”。同时，国家电网在09年收购了平高集团和许继集团，集标准制定、设备制造、招投标和采购等多重角色为一体，政企合一，引来许多诟病。电力体制改革进展缓慢，一拖再拖。2022年3月两会期间温总理《政府工作报告》指出继续深化电价改革：“要推进资源性产品价格改革，继续深化电价改革，逐步完善上网电价、输配电价和销售电价形成机制，适时理顺煤电价格关系。”这是电改首入政府工作报告。2022年3月10号，国务院机构改革和职能转变方案公布，其中包括重新组建国家能源局，将现国家能源局、国家电监会的职责整合，重新组建国家能源局，由国家发改委管理，不再保留国家电监会。这或许标志着停滞十年之久的电力体制改革将迎来新的转机。2022年6月，发改委下发通知决定逐步调整我国销售电价分类结构，将现有的按行业分类的8类销售电价逐步并为农业生产、工商业及其他用电价格3个类别，合并后会相应扩大农业用电范围，此举可减轻学校、农林牧渔生产等单位电费支出每年约30亿元。2022年9月，可再生能源电价附加标准由每千瓦时0.8分提高至1.5分，同时火电上网电价平均下调1分左右，未来火电上网电价下调预期依然强烈。五号文成功实施了厂网分开，在发电侧实行了竞价上网，但是使电网具有了集权、垄断的性质。目前，我们需要的是电力生产者和消费者之间的直接互动，其中推动占全国70%电力消费的200万大用户进入电力市场直接购电是关键之一。2022年7月份，国家能源局发布《关于当前开展电力用户与发电企业直接交易有关事项的通知》（国能综监管[2022]258号），其中提出，“按照平稳有序的原则逐级开放用户。近期首先开放用电电压等级110千伏（66千伏）及以上用户，有条件的可开放35千伏（10千伏）及以上的工业用户或10千伏及上的高新技术企业、战略型新兴产业参与直接交易。”实行大用户直购电，建立实时竞争发电市场，开展“竞价上网”，形成以双边合同市场为主、实时竞争市场为辅的竞争性电力市场。电力体制改革的核心就是要增强电力生产者和消费者之间的良性互动，同时使电网成为电力的输送者和服务者，改变国网集权垄断的地位。同时推进电价形成机制改革，上网电价由发电市场竞争或发电企业与大用户双边合同确定；输配电价实行政府管制，形成直接反映电网企业效率的独立输配电价；居民和中小工商业销售电价仍实行政府指导价。率先实现输配业务的财务分开，在开展试点的基础上逐步实现输配完全分开。因此，电网将成为电力体制改革的突破口，电网的规划、调度等权力必须首先独立出来，组建相应的职能机构，改变电网政企合一的现状。其次，积极推动电力生产者和消费者的直接互动，建立和完善独立的电力交易平台，同时推动分布式电网的发展，使电力市场的交易符合市场经济的规律，更好地服务社会经济的发展。再者，要合理的构建区域电网，使电网的运行更加经济安全稳定可靠，并且符合我国的资源分布和负荷分布。最后，要鼓励更多的企业参与电力创新，动员全社会力量参与到电力的改革发展之中，唯有如此，才能推动我国电力更好更快地发展，使我国电力真正符合我国的国情，为民所用。5、重点公司简况（1）国电南瑞：等待轨交业绩释放公司配网业务有望加速，轨交业绩释放尚需时日。电网调度自动化收入下滑，但是由于公司订单中软件占比较高，毛利率有所上升。上半年农电/配电自动化的收入表现一般，主要由于上半年公司订单一般。在国务院强调加强配网建设后，配网有望加快增长。轨道交通保护及电气自动化收入上半年收入下降，主要由于去年订单比较少，但今年轨交订单增长明显，轨交由于确认时间长，业绩释放尚需等待。风险提示：配网和轨交业务风险，资产注入低于预期风险。（2）许继电气：受益直流和配网建设公司从2021年起响应国网号召进行“一体化”管理和“大客户”营销体系改革，减员增效的改革举措力度空前巨大，效果十分明显，今明两年公司战略规划的改革措施还在持续，营运效率提升将体现为三项费用率的持续下降以及净利率的持续提升。公司参与了国网新一代智能变电站示范站建设，在电动大巴车充换电站建设拥有丰富设备工程经验，并且参与了国网分布式微网接入技术研究和标准制定。我们认为公司未雨绸缪储备的战略性新业务有望在市场需求大规模出现时抢占先机，形成持续增长的轮动式业绩引擎。风险提示：配电自动化投资低于预期；费用率下降的不可持续性；国网直属企业同业竞争风险。（3）思源电气：GIS持续快速放量GIS未来空间很大。公司GIS11年第六批开始中标国网110KVGIS集中招标，220KV今年第三批开始中标。公司规划GIS13年订单10亿。受益智能变电站建设，智能监控系统放量。目前公司变电站监控类设备已经在逐步放量，智能变电站保护类设备从今年第三批开始中标。海外总包业务。目前，公司已成功中标巴基斯坦“伊斯兰堡新国际机场145kVGIS变电站工程总承包”项目，这是思源自获得总包资质以来的第一个工程总承包项目，也是思源海外战略的里程碑式的业绩突破。风险提示：电力设备行业竞争加剧；公司精细化管理低于预期；海外市场拓展低于预期。（4）正泰电器：毛利率保持高位，盈利能力提高受益于原材料价格的下降、新产品销售规模快速增长、仪器仪表和建筑电器增强智能领域竞争力，加上公司规模效应显著，成本控制能力突出，公司的盈利能力有望系统性提升。低压电器低端市场正在逐步萎缩，而高端市场正在向中端市场渗透，因此中端市场在不断扩大，行业结构由原来的金字塔形向纺锤形发展。公司作为国内低压电器的龙头，必将首先受益于行业结构的变化。公司不断进行外延式扩张加速发展，收购新华集团向系统解决方案供应商转变，未来收入规模向千亿级别迈进。风险提示：经济复苏低于预期；原材料价格反弹风险。二、智能配网二次设备增长空间大在电网投资结构调整，加强智能配电网络建设的大背景下，配网二次设备高景气有望成为未来两三年电力设备行业的亮点，我们预计其市场弹性有望超过一次设备。二次设备是指对一次设备的工作进行监测、控制、调节、保护以及为运行、维护人员提供运行工况或生产控制信号所需的低压电气设备。主要包括继电保护装置、测控装置、运动装置、智能终端等。我们认为由于智能电网技术实力强、具有多年电网运行经验的企业更有机会受益于二次设备发展机会，在智能电网招标中获得更多的市场份额。电网一次设备智能化是构建坚强智能电网的重要基础。智能电网建设需要一次设备实现运行控制更灵活、自身状态更可掌控。目前国内外还没有真正意义上智能一次设备，一次设备的智能化仍然需要通过一定的二次设备来转化实现，一般采用智能终端的模式。围绕智能电网的建设，一次设备智能化的发展空间很大，目前的示范工程还是基本依靠二次侧来实现智能化，在今后的发展中，随着一次设备智能化技术，即状态建模技术、智能综合评估技术、一体化集成技术等的发展，吸取国外先进的技术和经验，配合自主研发和创新，一次设备智能化定将有很大的发展。其中开关设备在智能配电网建设中处于核心地位，新一代智能配电网的建设对开关新技术和新产品提供了更大的需求。2021年，受国内外经济下滑影响，网外市场配电开关下游需求增速较2022年有所下降，我们判断未来随着下游工业行业景气度的回升、新能源基地的建设、高耗能产业的搬迁，以及电网配电建设的持续投入，行业整体有望回归20%左右的同比增速。根据日前罗兰贝格管理咨询公司发布了《全球与中国输配电器设备制造行业趋势》报告数据显示，我国输配电行业在2022年前仍将保持稳定增长的态势，2022年的规模将接近3200亿元。华北、华中、华东是最主要的区域市场，西北地区未来的发展潜力大的市场特点。我国西北地区中低压配电设备市场目前竞争对手少、设备相对落后，改造需求量大。尽管2022~2022年我国对中低压开关投资在西北地区份额较少，但2021年以来，西部用电量增速持续增加。特别是在2021年以后，西部地区用电增速远高于其他几个地区。2022年上半年，全社会用电量增速最高的三个省份都在西部，其中新疆地区增速为33.7%、云南为20.0%、重庆为15.9%。持续的用电量快速增长加之重工业西部搬迁，都为今后几年西部地区用电量稳定增长提供了保障，相应得对智能配电产品的需求量也会逐渐增多。1、森源电气：业绩保持高速增长，定增壮大实力上升新平台未来公司将重点发展智能中压输配电开关设备领域、电能质量治理领域，并努力成为行业领跑者。伴随着我国电力消费的持续增长以及智能电网建设投入，智能输配电设备行业将有更大市场空间。公司开关柜、断路器等产品竞争优势明显，有望受益于智能电网建设。同时，公司SAPF、TWLB两大核心产品帮助公司巩固电能质量治理行业领先地位。风险提示：成套业务规模快速增长可能影响公司现金流的风险；元器件及新产品销售规模扩张和毛利率提升过程存在一定风险。2、北京科锐：订单充足保障良好运营公司业务90%以上面向电网，是配网建设收益最多的上市公司。公司目前订单充足，保障了公司的稳定运行。但受国家电网公司和南方电网公司配电设备集中招标计划进展缓慢以及公司研发费用增加的影响，公司上半年业绩未达预期。国网今年将进行两次配网协议框架招标，公司在第一次招标中得到3.87亿元配网设备框架标，以8％的份额位列首位。第二次招标即将展开，公司实力突出，有望再次受益。公司现已从开拓市场、加大技术产品研发力度两大方面提升公司整体实力，同时加强内部管理控制、积极改进资本运作等方面。风险提示：市场竞争激励影响产品毛利率；系统外市场扩张进度低于预期。3、四方股份：网内网外业务高速增长受益于变电站智能化建设，公司传统电网二次设备业务稳健增长。从今年国网前三批集中招标中标结果来看，公司市场地位稳固，保护类和变电站监控设备市占率基本排在第二位的水平，进一步巩固了公司在电力设备供货商中的核心地位。公司现已重新规划了发电厂产品的市场发展规划和策略，火电产品继续实现了持续、稳定的增长，水电产品也得到了迅速发展。电力电子以外的业务，实现了钢铁行业稳控及SVG的突破。在轨道交通方面，公司的直流保护装置，打破了国外厂商的垄断。配网业务方面，收购了“南京摩科”将进一步提高公司在配网方面的实力，提升综合竞争力。风险提示：新业务拓展风险；国家电网招标规则变化导致公司传统继保业务毛利率或市场份额发生改变的风险。三、工控电力电子市场弱复苏，看好中低压产品进口替代1、今年1~8月工业用电同比增长6.2%今年1-8月份，全国工业用电量25222亿千瓦时，同比增长6.2%，占全社会用电量的比重为72.1%，对全社会用电量增长的贡献率为66.2%。其中，轻、重工业用电量分别为4203亿千瓦时和21018亿千瓦时，同比分别增长5.8%和6.3%。同期，全国制造业用电量18494亿千瓦时，同比增长5.8%。用电量增速上升，预示经济将延续温和复苏态势，有助于设备制造业反弹。2、看好中低压变频器进口替代中低压变频器的发展和工业生产密切相关，预计今明两年行业整体处于复苏阶段总体增速在10%左右。从市场销售份额来看，外资品牌由于技术先进、进入时间早等优势拥有70%左右的中高端市场，代表性品牌有西门子，ABB，安川，施耐德等，我们仍看好中低压变频器及工控产品进口替代的大趋势。中低压变频器市场规模分为项目型和OEM行业，其中项目型包括化工、石油、矿业、建材、造纸和汽车等行业，中低压变频器在这些行业的应用以改造项目为主。OEM是指品牌生产者不直接生产产品，而是利用自己掌握的关键的核心技术负责设计和开发新产品，加工任务委托其他厂家进行生产，OEM行业包括机床工具、机械等。因我国目前国内品牌市场占有率较少，OEM行业比重约占整个中低压变频器市场份额的50%~70%；其中纺织机械，电梯，起重机械占比最高。随着我国低压变频器在纺织机械、电梯、起重机械方面的需求量不断加大；加之国家政策的大力鼓舞；自有品牌份额小，可替代空间大；这些都为国内品牌提供了良好的机遇和发展空间。2022年，纺织机械低压变频器供应商前三位分别为丹佛斯，台达，施耐德；三者市场占有率为33.5%，供应商相对分散，国内品牌目前已步入纺织机械行业，依据《纺织机械行业“十四五”发展指导性意见》，发展高端防治技术装备将是未来纺织企业产品研发的重点方向，因此我们推测国内品牌即将迎来大的发展和上升空间，未来竞争优势大，进口替代指日可待。电梯行业为销售份额前三位汇川技术，艾默生，安川；其中汇川科技以26%的占有额优势明显；成为国内中低压变频器替代品牌的领军企业。起重机械行业市场份额较大品牌安川，西门子，富士，这三家公司目前市场占有率达到74%，市场格局目前较为垄断，国内品牌优势不足，短期替代难度较大。3、小型PLC有望成为进口替代的突破口PLC是一种专门在工业环境下应用而设计的数字运算操作的电子装置，用来控制各种类型的机械或生产过程。目前PLC可按DIO（数字输入输出电路）与I/O点数进行分类。I/O一般分为三类：1）小型PLCI/O点数在128点以下，一般应用与OEM市场；2）中型PLCI/O点数在256~1024点之间，中型PLC在OEM和项目市场五五开，应用领域广泛；3）大型PLCI/O点数在1024点以上，一般应用于冶金、汽车、电力和市政等项目型市场。根据中国工控网数据，小型PLC市场规模为34.9亿元，占PLC整体市场的40%；中型PLC市场规模为25.7亿元，占29%；大型PLC市场规模为13.2亿元，占15%。大型PLC主要应用于项目型市场，其中冶金、汽车、电力和市政占据该市场58%的份额。近年来大型PLC在项目型行业普遍增长温和。目前国内品牌进入大型PLC市场还有一定的技术壁垒，外资品牌相对优势明显。中型PLC由其应用特点，广泛的应用在OEM市场和项目型市场的各个行业，集中度相对较低，没有一个行业可以占据20%以上的市场份额。机械、包装机械、暖通空调四大行业占到OEM市场的44%。小型PLC是OEM自动化市场的核心产品，前四大应用行业为：纺织机械、机床、包装和起重占小PLC市场接近60%的比重。目前本土厂商已经开始进入小型PLC市场，并逐渐占据一定市场份额。近年来国内企业在小型PLC市场持续保持超越行业的较高增速，已成为这一市场不可忽视新生力量。4、重点公司简况（1）汇川技术：产品竞争力提升带动进口替代加速虽然房地产新开工数据下滑，但由于市场电梯化率的提升公司上半年电梯一体化控制产品保持了40%以上增长，超出市场预期。受益于注塑机行业的逐渐复苏，公司的注塑机专用伺服系统也取得了较快的发展，上半年销售收入增长超过30%。虽然整体设备制造业务恢复缓慢，但公司通用伺服产品凭借在电子设备、机械手、建筑机械、纺织机械及印刷设备等行业的成功扩张，销售情况表现优异。在新能源产品方面，公司的电动汽车电机控制器产品在客车行业取得快速增长。风险提示：公司电梯一体化专机业务规模的持续增长，以及房地产市场调控的政策影响，该业务存在未来增速放缓的风险。中低压变频器、伺服系统及PLC等工控、自动化业务与制造业关联程度较高，市场全年需求变动趋势仍依赖宏观经济对制造行业的影响。（2）英威腾：拓展细分市场专机，走出业绩低谷虽然今年中低压变频器整体行业复苏偏弱，但由于占行业市场70%左右的中高端领域仍被欧美品牌垄断，变频器行业和项目型销售的进口替代给公司带来的机会将远超行业自身增长所带来的弹性。公司目前拥有全资子公司、参股子公司共14家，部分子公司销售情况有所好转，亏损面收窄。其中电源UPS和电梯一体化等其他类产品增长速度较快，营业收入比上年同期增长181.55%。根据变频器下游行业需求，公司加大了行业攻坚，由原来的通用变频器市场逐渐向行业市场、项目市场等中高端市场进行拓展。公司在产品研发、销售各环节做出改进以适应新的目标客户，努力在部分细分市场上成为优质品牌。风险提示：国内行业整体需求持续放缓，国内与国外品牌向中端市场扩张导致市场竞争加剧的风险；公司新专机产品研发与市场拓展进度低于预期的风险。四、期待分布式光伏政策细则落地预计四季度将出台分布式光伏发电细则，就分布式光伏操作性、发电统计、补贴结算方式等方面做出规定，分布式光伏将大规模进入实质安装阶段，将带动配套细分行业需求的增长。同时大型电站建设仍在稳步推进，可再生能源附加基金上调后，将有充足的资金来补贴地面电站及分布式光伏电站，仍然建议重点关注分布式配套环节及电站环节。1、预计四季度光伏装机量将持续增长根据solarbuzz统计，2022年前三季度全球太阳能装机量为23.2GW,其中三季度单季度光伏装机量为9GW，同比增长20%，环比增长6%。预计四季度光伏装机量将在三季度的基础上持续增长，将达到10GW以上，全年光伏装机量将在33-35GW之间。2、国产多晶硅占比将继续提升2021年1-8月国内进口多晶硅量为55776吨，2022年1-8月国内进口多晶硅量为51347吨，同比下降8%。在全球太阳能电池出货量稳步增长的情况，进口多晶硅数量出现了下滑，主要原因是多晶硅双反后，从欧美进口多晶硅税率大幅提升，使得国产多晶硅开始体现出一定的优势。虽然国产多晶硅替代进口多晶硅较为明显，但从全球有效产能来看，多晶硅产能仍然过剩，多晶硅价格难以有较大涨幅，国内拥有自备电厂的多晶硅生产企业成本优势明显，将在替代过程中受益。3、电池组件环节盈利能力同比改善明显在太阳能需求量持续增长的情况下，国内部分产能的退出，使得今年前三个季度，一线太阳能电池生产企业开工率一直处在较高的水平。产能利用率的提升，以及多晶硅价格下跌带来的影响被消除，电池组件环节的毛利率同比均出现了上升。预计四季度也将维持稳定。4、看好光伏板快细分市场及电站环节延续我们年初的观点，建议四季度及2021年仍然重点关注光伏细分市场（单晶、逆变器）、电站以及转型投向光伏的企业。2022年国家为了促进光伏行业健康发展，出台一些列的政策，预计四季度将出台分布式光伏补贴的细则政策，细则政策出台后，分布式光伏将正式进入快速发展时期。（1）产业链细分市场受国内市场发展带动明显整个光伏产业链中，多晶硅、电池、组件环节全球化率非常高，中国光伏电站需求市场是新兴市场，在全球太阳能装机中的占比并不高，从弹性的角度而言，国内需求市场的发展对这些环节虽然有带动，但弹性较细分市场及配套环节要弱，尤其是分布式光伏市场启动后，配套市场将得到快速的发展，我们建议仍然重点关注单晶硅、逆变器市场。单晶硅：行业产能淘汰明显，集中度已得到快速提升，与多晶硅相比竞争力已逐步加强，市场需求也将会增长。1)单晶产能淘汰明显，竞争格局明朗：单晶硅生产设备由60公斤量级，逐步发展到目前的没炉120-150公斤的主流水平，设备变大，使得生产过程中的非硅成本持续下降，从而导致了先前建设的单晶硅产能由于成本过高的原因已基本被淘汰。存活的单晶硅片企业不断扩充产能，行业已开始快速走向集中化。2)单晶属于小众市场，弹性较大：在整个光伏行业中，单晶硅太阳能电站占比不到30%，局部市场需求的增加容易带动整个单晶市场的快速增长，2022年国家将分布式光伏装机量纳入地方政府考核的目标，政府将优先发展机关单位、学校、医院等公共场所的光伏屋顶。我们认为政府在安装太阳能过程中会增加单晶硅太阳能电池的需求。3)单晶成本持续下降，竞争力增强明显：单晶硅太阳能电池一直较多晶硅太阳能电池贵，使得采用单晶硅电池的太阳能电站收益率低于多晶硅电池，随着单晶硅片设备的增长，以及非硅成本的不断降低，单晶硅电站与多晶硅电站收益率的差距越来越小，单晶硅将可能在未来吞噬部分多晶硅电站的需求。逆变器：受到2022-2021年逆变器产品大幅下降影响，部分生产厂家已退出，使得逆变器行业集中度较高，而海外逆变器企业受到价格及售后服务的影响，短期内难以对国内逆变器造成威胁。国内光伏装机量的快速增长将带动逆变器需求的增长，14年分布式光伏正式进入实质性阶段将进一步带动逆变器需求的增长。（2）电站环节增长迅速国内光伏电站主要分为两大类，其中大型电站已具有较大规模，分布式光伏电站则处于刚刚起步阶段，一期分布式光伏试点项目为1.8GW。按照规划，无论大型电站还是分布式电站未来均有巨大的发展空间。1）大型电站建设国内企业在大型电站建设方面主要有两种模式，一种是总包EPC，另外一种是非严格意义上的BT模式，由于大型电站业主均为类似五大电力集团这类企业，这类企业较为强势，因此总包商需进行堤垫资，从而参与大型电站建设企业需要有较高的资金实力，或者与业主有长期合作关系。大型电站建设盈利水平受到交付时间的长短影响显著，采用自己生产组件进行电站建设，毛利率水平相对较高。通常情况下，电站建设毛利率水平在10%左右，由于电站建设周期短，期间费用较低，如能及时出售，可以获得较好的收益。2）分布式光伏电站建设8月9日，国家能源局印发《关于开展分布式光伏发电应用示范区建设的通知》，公布第一批分布式光伏发电示范区名单。总共18个示范区项目，横跨2022-2022年、共计1.823GW，其中2022年开建749MW，剩余项目在2022年完成。虽然第一期示范区只有1.823GW，但标着意义明显，随着未来分布式光伏项目细则的出台，预计分布式光伏发电审批将会放松。国家在分布式光伏发电补贴力度为0.42元/度，但由于日照时间以及工业电价不同，导致不同的区域投资光伏电站收益率差别较大，目前已有部分地区在国家补贴的基础上出台了鼓励措施，例如合肥市政策为：按其年发电量给予项目运营企业0.25元/千瓦时补贴；鼓励委托专业化公司管理屋顶、光电建筑一体化等光伏电站，按所管理的电站年发电量给予管理公司0.02元/千瓦时补贴。补贴时限为连续的15年。国家将分布式光伏装机规模纳入地方政府考核目标后，我们预计试点城市各地政府也将会出台相应的激励措施来促进分布式光伏的发展。分布式光伏的发展除带动从事EPC总包企业外，对逆变器、电流质量管理等也将有较大的带动。5、重点公司简况（1）隆基股份2022年上半年单晶行业过剩产能的淘汰整合初见成效，虽然上半年产品单价与去年同期相比下降26%，公司以量补价，上半年公司实现单晶硅片销量（不含受托加工）1.24亿片，比上年同期增长61%。二季度公司实现净利润3686万元，与一季度相比，大幅实现扭亏为盈。客户方面，公司2021年国外客户占30%比例，国内客户占据70%比例，随着2022年公司对海外客户的拓展，2022年上半年国外客户占据了69%的比例，国内客户已下降至31%。产能利用率，2022年上半年公司单晶硅棒的产能利用率达到95%，单晶硅片的产能利用率达到100%。硅片制造成本持续降低，公司一直在致力于降低非硅成本，2022年第二季度单晶硅片的非硅单位加工成本已降低至0.82元/瓦，较一季度下降11.9%。公司毛利率经低谷后持续回升，受产品价格下降幅度大于成本下降幅度影响，公司2021年毛利率一直下降至四季度的3.82%，自今年以来，产品价格趋于稳定的情况下，公司非硅制造成本持续降低，毛利率呈现快速回升趋势，二季度毛利率达到14.91%，环比上升4.6%。（2）阳光电源公司主要从事电站及逆变器生产，今年上半年公司新开拓的光伏电站新增营业收入2.66亿元，逆变器受国内光伏电站装机快速增长带动，也出现快速增长。公司电站业务方面进展迅速，公司目前在手项目充足，可以保证公司未来几年电站项目的增长，公司上半年电站业务毛利率为8.5%，但期间费用率较低，预计全年净利润水平在8%左右，电站业务的快速发展使得公司业绩增长迅速。逆变器业务方面，公司是国内逆变器龙头，受到国内光伏装机规模的增长，公司逆变器出货量也呈现快速增长的势态，产品价格方面，自今年以来逆变器价格已基本稳定，公司逆变器毛利率也基本维持在30%左右水平。整体上，在价格毛利率基本稳定的情况下，逆变器出货量大幅增长也将带动公司业绩增长。另外公司在费用率方面控制效果明显，上半年公司营收100%增长的前提下，公司费用基本不变，使得公司净利率大幅提升至8.57%。五、主要风险国网投资下降风险；光伏复苏低于预期风险。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建