2023年铁路机车行业分析报告

2023年铁路机车行业分析报告目录一、铁路货车行业：受益铁路改革，“三驾马车”拉动增长 PAGEREFToc363386917\h41、货运为铁路改革重要突破口，量价齐升将拉动货车需求 PAGEREFToc363386918\h4（1）铁路货运改革6月15日正式启动，货车需求将受益铁路改革 PAGEREFToc363386919\h4（2）国家铁路局取消14项审批权力，企业自备车需求即将释放 PAGEREFToc363386920\h62、中国铁路货车使用密度高，保有量具较大提升空间 PAGEREFToc363386921\h63、铁路货车行业：未来3年将保持年均10%左右需求增长 PAGEREFToc363386922\h7（1）铁路货车市场规模接近300亿元，预计未来3年年均增长10%左右 PAGEREFToc363386923\h7（2）国铁：招标需求有望保持稳定增长 PAGEREFToc363386924\h9（3）自备车：煤运通道建设拉动需求持续增长 PAGEREFToc363386925\h10（4）出口：铁路货车出口上升势头明显 PAGEREFToc363386926\h10二、铁路车辆配件：维修更新需求保障增速高于整车 PAGEREFToc363386927\h121、铁路货车车轴：存量效应保障未来增速将高于货车新造增速 PAGEREFToc363386928\h122、其他车辆车轴需求较小，轻轨地铁和动车组车轴增速较快 PAGEREFToc363386929\h143、轮对、摇枕、侧架市场需求较大 PAGEREFToc363386930\h14三、标杆分析：晋西车轴 PAGEREFToc363386931\h151、主营铁路车辆关键配件、铁路货车，隶属兵器集团 PAGEREFToc363386932\h15（1）主营铁路车辆配件（车轴、轮对、转向架）和铁路货车 PAGEREFToc363386933\h15（2）拥有3家子公司，地跨太原、包头、马鞍山三地 PAGEREFToc363386934\h17（3）隶属兵器集团，大股东晋西集团为国家火箭弹研制基地 PAGEREFToc363386935\h172、产能扩张，出口驱动，车辆配件快速增长 PAGEREFToc363386936\h19（1）产能扩张，增发募投项目达产后收入有潜力达45亿元 PAGEREFToc363386937\h19（2）铁路货车出口获突破，新产品、转型80吨级车将提升业绩 PAGEREFToc363386938\h20（3）摇枕侧架转向架出口资质，车辆配件将获得快速增长 PAGEREFToc363386939\h21（4）高速动车组用空心轴国产化有望获突破，车轴毛利率将回升 PAGEREFToc363386940\h21（5）未来可能受益集团环保业务 PAGEREFToc363386941\h223、盈利预测：未来3年业绩将保持快速增长 PAGEREFToc363386942\h23（1）预计2023-2023年公司收入和毛利率稳步提升 PAGEREFToc363386943\h23（2）不考虑增发，2023-2023年净利润复合增长率达34% PAGEREFToc363386944\h23一、铁路货车行业：受益铁路改革，“三驾马车”拉动增长1、货运为铁路改革重要突破口，量价齐升将拉动货车需求（1）铁路货运改革6月15日正式启动，货车需求将受益铁路改革原铁道部主要盈利来自货运业务。2023年3月，铁道部摘牌，中国铁路总公司成立，铁路改革进入新阶段。中国铁路总公司继承了原铁道部的2.6万亿巨额负债。中国铁路总公司成立后，第一要务即是开展铁路货运改革。2023年6月6日，中国铁路总公司宣布将于6月15日开始启动铁路货运组织改革。目前铁路货运周转量占比远低于公路和水陆，主要由于运输能力的不足和铁道部货运体制问题。随着未来几年经济复苏、高铁网络化之后客运能力提升、货运能力得以释放，货运体制发生变化，未来铁路货运有望呈现量价提升趋势，这将有力拉动铁路货车需求。铁路货运量增长与GDP增速密切相关，未来几年经济回暖将促使铁路货运量回升，从而带动铁路货车需求增长。需要指出的是，2023年的铁路货运量下滑和2023年煤炭和冶炼物资运输需求下滑关系密切，涉及深层次的铁路货运结构问题。2023煤炭和冶炼物资在铁路货运中的占比达到80%，煤炭、冶炼物资等大宗物资挤占了其他产品的货运需求。铁路货运改革未来将加强对具较高盈利能力的其他产品的货运服务，未来其他产品的货运需求将上升。2023年各地铁路货运请车满足率平均在60-70%的水平，表明铁路货运实际需求旺盛，通过铁路货运改革后，铁路货运需求具有较大释放空间。（2）国家铁路局取消14项审批权力，企业自备车需求即将释放2023年4月，国家铁路局“三定”方案正式下发，铁路体制改革进入全面实施阶段。在新的三定方案中，而原有企业自备车辆参加铁路运输审批、企业铁路专用线与国铁接轨审批等14项审批权利被取消。未来企业自建铁路接轨国铁网、自主购买货车上网通行的自由度将趋势性提高，企业自备车需求即将持续释放。2、中国铁路货车使用密度高，保有量具较大提升空间从中长期来看，与美国、俄罗斯相比，中国铁路货车使用密度高，保有量具有较大提升空间。2023年美国铁路货车保有量在150万辆左右，俄罗斯铁路货车保有量超过100万辆，而中国却只有67万辆。中国拥有庞大的人口、经济总量和货运需求，未来铁路里程将继续增长，铁路货车需求中期看好。3、铁路货车行业：未来3年将保持年均10%左右需求增长（1）铁路货车市场规模接近300亿元，预计未来3年年均增长10%左右中国铁路货车行业市场规模接近300亿元，2023-2023年年均增长10%左右。铁路货车行业中，中国北车、中国南车、北方创业、晋西车轴这4家企业占据了国内铁路货车市场近90%的市场份额，这4家企业铁路货车销售收入数据基本反应了行业情况。铁路货车市场需求主要由国家铁路货车、神华集团等企业自备车、海外出口这“三架马车”驱动。2023年，由于政策放松自备车需求放量，中国铁路货车产量达到6.69万辆，达到历史最高水平。我们估算2023年国铁需求占比不足50%，企业自备车占比约占1/3，出口比重接近20%。2023年，宏观经济放缓，企业自备车采购量在2023年形成高峰后出现下滑，国铁招标的时间滞后因素，使得全国铁路货车产量5.9万辆，同比下滑12%。预计2023-2023年国内铁路货车行业有望保持年均10%左右的增长。经济回暖、客货分离和货运价格提升将拉动铁路货车需求。铁路货车需求和铁路货物发送量密切相关。我们测算：2023-2023年，国铁货车有望保持年均5-10%左右（价值量，70吨级、80吨级价格较贵的铁路货车比重有望提升）的增长；自备车（主要是资源类企业需求，未来要建“三西”至港口的多条煤运通道）有望保持年均10%左右的增长；海外出口有望保持10-20%的增长。（2）国铁：招标需求有望保持稳定增长2023年，全国铁路货车招标4万辆。随着铁路改革、货运需求的增长，预计国家铁路对铁路货车的需求将持续增长。预计2023-2023年，国家铁路年均招标铁路货车4-5万辆。其中，货车结构将进一步改善，80吨级等价格较贵的铁路货车比重有望进一步提升。（3）自备车：煤运通道建设拉动需求持续增长“十四五”煤运通道建设有望拉动国铁货车和企业自备车需求。2023年自备车采购在2万辆以上，2023年预计1万多辆，2023年预计有望恢复至接近2万辆。其中，神华集团于2023年1月招标6000辆，北方创业获得1500辆C80铝合金订单。国家《“十四五”综合交通运输体系规划》中，规划了一批新建煤运通道。这些煤运通道的建成将持续提升国铁货车和企业自备车的市场需求。（4）出口：铁路货车出口上升势头明显中国铁路车辆目前已举办较强国际竞争力，在全球市场上占据重要地位。2023年中国北车、中国南车这两家龙头企业出口收入占比已经接近10%，未来有望提升至15-20%。铁路货车在中国铁路车辆出口中具有很强的竞争力。铁路货车海外竞争对手主要有美国Trinity、俄罗斯Uralvagonzavod、加拿大NationalSteelCar、美国FreightCarAmerica、美国Greenbrier、印度公司、乌克兰Azowmash、美国AmericanRailCa、俄罗斯Altaivagon、俄罗斯Kryukovsky等。随着中国铁路货车品质的提升，基于国内企业强大的生产能力和成本优势，中国铁路货车在世界范围内正在获得越来越多的市场份额。中国北车2023、2023年铁路货车订单占其出口订单的50%左右。南车铁路货车出口占比略小点。铁路货车在中国北车、南车出口订单中的占比不断提升，从2023年的5%左右快速提升至2023年前4个月的39%。除南北车外，北方创业、晋西车轴等几家铁路货车企业近年来在出口市场上取得了快速突破。其中北方创业在俄罗斯、印尼等地已经获得大额订单，晋西车轴在巴基斯坦首获出口订单。二、铁路车辆配件：维修更新需求保障增速高于整车铁路车轴2023年市场规模在20亿元左右，预计未来3年年均增长10-15%。其中铁路货车车轴约15亿元，机车、客车、轻轨、地铁车辆等车轴需求在3-4亿元；动车组进口替代潜在需求2-3亿元。轻轨地铁和动车组车轴增速较快。轮对、摇枕、侧架市场需求较大。2023年轮对市场规模约为60亿元（不含车轴），摇枕、侧架市场规模约为60亿元。预计未来3年轮对、摇枕、侧架市场需求增速与车轴类似，约为年均10-15%。1、铁路货车车轴：存量效应保障未来增速将高于货车新造增速2023年铁路货车车轴市场需求约为15亿元，约32万根；分为新车配套和维修更新需求两大类。其中新车配套约24万根，维修更新约8万根。随着铁路货车存量的逐年增加，未来维修更新需求将超过新车配套需求，存量效应保障未来增速将高于货车新造增速（10%左右）。根据铁道部规定，现役车辆每5年必须将轮轴从车辆上拆卸下来，进行检查、修理，每9年必须将车轴从车轮上彻底拆卸下来进行检查和大修，出现磨损、裂纹或其它问题的车轴都必须更换，而且车轴的服役年限最多不得超过20年。根据《机车车辆工艺》中研究文章《车轴寿命谈》，我国货车车轴的寿命短则数月，长则30余年，平均12.6年；客车车轴的寿命一般为3-15年，平均为7年。我们采用铁路货车车轴13年的寿命进行计算。根据晋西车轴2023年的招股说明书，欧洲市场年需求量约为20万根轴（其中新造车及轮对用量为7.5万根轴，修造用轴12.5根轴）。欧洲作为一个成熟市场，修造用轴需求大于新造车配套用轴需求，这也印证我们未来维修更新需求增速将高于新车配套用轴。2023-2023年9年间，晋西车轴的车轴收入从2.3亿元增长到5.9亿元，复合增长率为12%。我们之前统计2023-2023年中国北车、中国南车、北方创业、晋西车轴这4家企业铁路货车收入复合增长率为10%，两者增长率基本接近。2、其他车辆车轴需求较小，轻轨地铁和动车组车轴增速较快从保有量和年产量来看，铁路机车、客车、动车组三者合计，相当于铁路货车的10-20%。2023年铁路机车、客车、动车组保有量为铁路货车的12%，2023年铁路机车、客车、动车组的产量为铁路货车的19%。如果我们假设机车、客车、轻轨、地铁车辆的车轴价格类似于铁路货车，寿命约为7年左右，则这些车辆车轴需求市场规模在3-4亿元。动车组车轴未来进口替代具有较大空间。动车组车轴单价远高于铁路货车车轴（假设20230元/根），其车轴寿命低于客车的7年（假设5年），我们认为动车组维修更新需求可能高于新车配套需求，粗略估计动车组车轴市场需求可能在2-3亿元左右。未来动车组车轴、轻轨地铁车轴需求增长相对较快。其中轻轨地铁车轴预计年均增长20-30%；动车组车轴进口替代空间较大，由于基数较小，增速会更快些。3、轮对、摇枕、侧架市场需求较大轮对单价约为车轴的4倍，如果扣除所含车轴，价格为车轴的3倍。粗略测算，假设轮对寿命与车轴接近，则轮对市场规模为车轴3倍左右，2023年轮对市场规模约60亿元。摇枕、侧架单价与车轴接近，1根车轴对应1个摇枕、2个侧架，假设摇枕、侧架寿命与车轴接近，因此摇枕、侧架市场规模约为车轴3倍左右，2023年摇枕、侧架市场规模约为60亿元。三、标杆分析：晋西车轴1、主营铁路车辆关键配件、铁路货车，隶属兵器集团（1）主营铁路车辆配件（车轴、轮对、转向架）和铁路货车公司主营铁路车辆关键配件和铁路货车，贯穿“轴—轮对—转向架—整车”产业链。公司是亚洲最大的铁路车轴生产企业，约占国内市场份额的35%左右；地铁轴、轻轨轴的市场份额行业领先。公司铁路货车市场份额仅次于中国北车、中国南车和北方创业，约占4-5%。公司铁路车辆配件主要为铁路货车、客车、机车、轻轨地铁配套，正在推进高速动车组用空心轴国产化进程。公司30吨级重载车轴及高速动车轴国产化项目的研发已获阶段性成果。公司利润贡献主要来自铁路货车、车辆配套业务（轮对、转向架），2023年毛利润占比分别为41%、45%。2023-2023年铁路货车收入占比在35%-39%之间，2023年下滑至28%；2023年铁路车辆关键配件业务收入占比达62%，其中车轴业务占21%，车辆配套及其他业务占40%。铁路货车、车辆配套业务毛利率相对较高；铁路车轴毛利率较低，从2023年的22%下滑至2023年的5%，之后逐步回升。2023-2023年，公司收入、净利润复合增长率分别为21%、15%。2023年受金融危机影响，国内铁路车辆及配件招标总量下降，公司收入和业绩大幅下滑。2023-2023年公司收入和业绩快速回升。（2）拥有3家子公司，地跨太原、包头、马鞍山三地公司总部位于山西太原，目前拥有2家全资子公司、1家控股子公司，地跨山西、内蒙、安徽三省。公司目前已具备铁路车轴18万根、铁路货车3000辆、铁路轮对3万套、摇枕侧架5000辆（份）的生产能力。未来公司将通过马钢-晋西轮轴项目、轨道交通及高端装备制造基地建设项目突破产能瓶颈，扩大生产能力。公司还持有兵器财务1.58%股权，最初投资金额7500万元，2023年投资收益500万元。（3）隶属兵器集团，大股东晋西集团为国家火箭弹研制基地公司隶属于中国兵器工业集团公司，其铁路车轴生产线的前身是37高炮炮管的专用生产线，是军转民重点项目。兵器集团拥有12家上市公司，其资本运作战略为“专业化重组、产研结合重组、区域化重组”。公司大股东为晋西集团。晋西集团始建于1947年，是国家“一五”期间苏联援建156项重点建设项目之一，是兵器集团战略性子集团。拥有员工1.5万人。2023年底资产总额60亿元，收入40.65亿元，净利润4679万元。晋西集团是国家火箭弹科研、生产基地，军品产品覆盖陆军、海军、空军、工程兵及防化兵各个兵种。除控股子公司晋西车轴外，晋西集团还拥有山西江阳化工、山西利民工业、河北二机、山西春雷铜材等区域性子公司，经营业务包括铜材加工、汽车零部件等。根据公开资料，目前中国部分远程火箭炮射程已可达200-400公里，部分火箭炮采用了简易的制导和弹道修正措施，射击精度已大幅提高，一定程度上可替代部分价格昂贵的短程导弹。火箭弹为易耗品，在特定阶段具有需求大幅增长的可能性。晋西集团2023年销售收入目标为100亿元，到2023年（“十四五”末）达到160亿元。2、产能扩张，出口驱动，车辆配件快速增长（1）产能扩张，增发募投项目达产后收入有潜力达45亿元公司拟增发资金总额不超过12.9亿元（含发行费用），增发底价为9.56元/股，主要用于投资2个项目和补充流动资金。其中，马钢-晋西轮轴项目由公司和马钢股份合资发起新建，该项目总投资为119,900万元，建设实施地点为马鞍山。双方各持有合资公司50%股权。根据合资公司章程的约定，晋西车轴在合资公司董事会成员中占多数，合资公司由本公司合并财务报表；在年度利润分配时，晋西车轴和马钢股份按47.5%和52.5%的比例进行分红。马钢-晋西轮轴项目将建设以中高端轮轴为主、普通轮轴为辅的生产基地，即以高速轮轴、动车组轮轴、出口轮轴和城市轨道交通轮轴研发、生产和维修为主，货车轮轴的生产为辅，满足国内外轮轴市场需求，形成年产7万套轮轴的产能。轨道交通及高端装备制造基地建设项目的建设主体为晋西车轴及其下属单位，该项目的总投资为174,300万元，分为两期建设，在太原市工业新区和晋西车轴主厂区进行建设。（2）铁路货车出口获突破，新产品、转型80吨级车将提升业绩公司铁路货车2023年毛利率达22.5%，2023年大幅下降至16.7%。公司竞争对手北方创业2023年货车毛利率则提升至21.2%。未来随着公司自备车、出口车比重的提升，铁路货车毛利率将回升。2023年3月，公司与巴基斯坦签订200辆平车、300辆罐车采购合同，这是该公司生产货车20多年来首次实现出口，是企业近年来凭借技术创新、结构调整，在铁路货车及核心配件出口方面取得的重大突破，为今后进军欧洲、非洲等国际市场奠定了基础。公司铁路货车国内市场占有率为4-5%，此前以毛利率较低的国铁货车（敞70车）为主，未来随着新产品的不断推出、转型80吨级车，均将逐步贡献业绩。继GQ70型轻油罐车实现批量生产后，公司又开发试制了GHA70型醇类罐车，初步形成了包括敞车、漏斗车、罐车和煤炭专用车在内的整车系列产品。公司货车基数较小，未来出口车、自备车比例将提升。货车品种也将由70吨级改造至80吨级，收入和盈利能力均将获得提升。（3）摇枕侧架转向架出口资质，车辆配件将获得快速增长公司具有摇枕侧架和转向架出口美国资质。公司产品先后通过美国铁路协会（AAR）质量管理体系、ISO9000质量管理体系、ISO14001环境管理体系、职业健康安全管理体系、IRIS国际铁路行业标准体系等认证。2023年，受益于哈萨克斯坦和美国市场的需求，公司车辆配套及其他业务收入同比增长109%。未来出口趋势看好，车辆配件业务将获得持续快速增长。（4）高速动车组用空心轴国产化有望获突破，车轴毛利率将回升公司车轴毛利率从2023年的22%大幅下滑至2023年的8%，主要由于公司收购的包头北方铁路产品公司处于亏损状态、车轴行业竞争激烈、车轴价格受铁道部限价。随着2023年铁道部招标货车车轴价格的上调，未来车轴价格将进一步实现市场化，车轴毛利率将逐步回升。目前，公司30吨级重载车轴及高速动车轴国产化项目的研发均取得阶段性成果，未来公司高速动车组用空心轴国产化有望获突破。新产品的研发及快速投入批量生产成为公司持续增长和改善盈利能力的内生动力。中国要求建立自己的标准，装备中国标准的高铁动车组，沪昆线、大西（大同-西安）线有望装备国产高铁动车组轮轴，公司有望受益。高铁空心轴毛利率显著高于普通车轴，有望提升公司毛利率水平。同时，新产品还有望获得较多政府补贴。未来高铁轮轴市场前景看好。公司2023年销售净利率仅为4.5%，随着车轴、铁路货车毛利率的提升，未来销售净利率具备较大提升空间。（5）未来可能受益集团环保业务目前晋西集团已经获得近8亿元太原市生活垃圾焚烧发电厂项目。采用炉排炉技术。炉排炉的炉排，承受高温、耐腐蚀，和晋西车轴的铸钢技术相似。该项目包含3条焚烧炉线，晋西车轴有望获得设备订单。2023年8月晋西集团成功签约太原市生活垃圾焚烧发电厂项目。该项目位于太原市民营经济开发区，占地面积110亩，总投资7.54亿元，建设工期34个月。项目主体包括一座垃圾焚烧发电厂和一座大型垃圾压缩转运站。项目建成后，将形成1800吨/日的垃圾接受能力，除满足厂内用电外，每年可向社会供电13512万千瓦时，项目采用先进生产工艺，处理后烟气排放可达欧盟2023标准。我们认为晋西集团环保业务不仅仅局限于太原地区，后续项目具备持续性，上市公司有望受益集团环保业务设备订单。3、盈利预测：未来3年业绩将保持快速增长（1）预计2023-2023年公司收入和毛利率稳步提升未来几年铁路改革提升铁路货车景气度，海外出口和自备车占比的提升将有助于提高公司的盈利能力，公司车辆配套业务将获得较快增长。随着增发项目产能的逐步释放，我们预计2023-2023年公司营业收入和综合毛利率将稳步提升。（2）不考虑增发，2023-2023年净利润复合增长率达34%不考虑增发，预计公司2023-2023年净利润复合增长率达34%，EPS分别为0.57、0.77、0.98元，对应PE分别为23、17、14倍。如增发成功，预计2023-2023年公司净利润复合增长率达42%，EPS分别为0.45、0.65、0.81元，对应PE分别为29、20、17倍。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业