2023年医药商业流通行业分析报告

2023年医药商业流通行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、医药商业行业简介 PAGEREFToc383692411\h61、医药商业内涵 PAGEREFToc383692412\h62、行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、医药流通行业未来发展趋势 PAGEREFToc383692414\h71、我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、发达国家成熟市场行业情况 PAGEREFToc383692416\h8（1）美国市场化主导医疗卫生体制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主导医疗卫生体制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中国医药流通行业未来发展趋势 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高将是行业前行的主线 PAGEREFToc383692420\h101、行业集中度正在逐年提高，趋势形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策导向推进行业集中 PAGEREFToc383692422\h113、中国医药流通行业盈利模式升级探索 PAGEREFToc383692423\h13五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间 PAGEREFToc383692424\h14六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段，经历以量补价的盈利博弈阶段 PAGEREFToc383692425\h171、参照美国行业整合时期的发展规律，此时期巨头企业处于利润率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是长期趋势 PAGEREFToc383692427\h18（1）从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨头白热化竞争，加剧价格战 PAGEREFToc383692429\h18（3）药品降价，压缩利润空间 PAGEREFToc383692430\h19（4）医药流通企业对抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、医药商业行业投资思路 PAGEREFToc383692432\h231、全国性上市公司龙头企业：国药控股、上海医药、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海医药 PAGEREFToc383692434\h253、一致药业 PAGEREFToc383692435\h253、国药控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京医药 PAGEREFToc383692437\h26一、概要医药商业行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速：行业销售收入从2023年到2023年的年复合增长率为16.1%，预计未来有望保持16%左右的增速。国内行业现状：目前我国医药流通企业数量多，行业集中度低，造成配送效率低、成本高，获利能力低。集中度提高将是行业前行的主线2023年-2023年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，分别提高8.2%和10%，行业集中度逐年提高，趋势形成。政策导向推进行业集中。《2023-2023年全国医药流通行业发展规划》，明确提出鼓励药品流通企业兼幷重组，加速行业整合速度。药品集中招标政策方向为减少中间环节，降低配送费用，推动行业向省级市场集中，达到资源和规模优势。从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间：在美国行业集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨头公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值绝对值分别提高10倍，16倍和13倍，CAGR分别为24%，29%和28%。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业未来发展空间巨大，将是长线投资者的良好标的。集中度提升通道中，经历以量补价的盈利博弈阶段：参照美国行业发展规律，整合时期巨头公司盈利能力的大趋势为以量补价呈上升趋势，短期看盈利能力有一定的波动性。我国正处于行业集中度提升通道中，企业在整合上量的同时，需要经历几点影响盈利的负面因素。毛利率下降是趋势：1、分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点，从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。2、巨头企业都在不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。3、药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间，经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业受降价冲击较大。费用上升压力：劳动力成本和财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。整合速度制约因素：“以药养医＂的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。未来随着公立医院改革的深入，幷购整合将加速。结论：我国正处于行业集中度提升通道中，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。二、医药商业行业简介1、医药商业内涵医药商业，是医药行业的子行业，主要负责药品在市场上的流通，是连接医药生产企业和医药消费终端（包括医院和药房）的纽带。医药流通企业主要任务是对医药产品进行分销，除此，还提供一些增值服务，如第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。从目前药品的终端分配来看，医院为主要的流通渠道，其次为零售药房和第三终端。目前，真正意义上的医药流通企业主要承担的是药品配送和垫资的功能，其主要的利润来源是进销利差和工业企业的返利。2、行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速从行业规模来看，我国医药商业的市场规模目前不断扩大，销售收入从2023年的2227亿元增长到2023年的5451亿元，6年的年复合增长率为16.1%。我们认为未来伴随我国城镇化率的提高、人口老龄化程度的加剧和新医改，医药商业将继续不断增长；我们预计未来有望保持16%左右的增速。三、医药流通行业未来发展趋势1、我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力在我国医药市场从计划经济向市场经济过渡时期，由于国家宏观调控政策的引导和市场准入条件的放宽，加上地方政策的保护等多种原因使大量医药商业企业产生幷生存下来。目前我国通过GSP认证的医药批发企业1.3万家，前三大市占率为及20.1%。而在美国这样医药事业发达的国家，药品市场规模将近是我国的20倍，批发企业经过兼幷重组也已减少到了现在的70多家，前三大医药批发企业销售额占国内市场份额的96％，高度集中化。我国医药流通行业集中度极度偏低，造成配送效率低、成本高，获利能力也明显逊于美国日本流通业平均。2、发达国家成熟市场行业情况（1）美国市场化主导医疗卫生体制模式商业保险机构监督企业和零售企业，因此，保险公司为了自己的保单利益，核算十分到位，价格上面有掌控能力，对企业监管很到位，通过对医药报销的成本控制，其分销企业可以说是微利，所以规模优势是决定力量。医药流通行业80年代开始整合，1995-2023年前三大企业市场集中度就从31%上升至71%，2023年基本整合完毕，前三大企业市场集中度达到95%。通过幷购带来规模效应和费用控制外，医药流通企业还积极探索多种盈利模式，不仅有较高的毛利率水平，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务，使医药流通企业从一个单纯的配送角色转化为咨询专家。从前三大医药分销企业来看，药品分销为主要收入来源，其它业务也贡献了不错的利润，尤其CAH公司（卡迪亚公司，美国第三大医药流通企业）多元化程度最高，有55%的利润来源于非药品分销业务。（2）日本政府主导医疗卫生体制模式日本全民医保1961年开始，政府和社会企业承担大部分医药开支，政府严格监管医疗服务和药品价格。分销渠道仍然主要在医院，占比60%左右。由于以药养医的存在，整合速度和集中度低于美国的市场制度，但是行业集中度提高仍然是一个明显的趋势。尤其通过提供增值服务，2023-2023年产业迅速走向集中，前三大企业市场份额从不足30%上升至71%。3、中国医药流通行业未来发展趋势趋势之一：医药商业集中度不断提高趋势之二：盈利模式升级四、集中度提高将是行业前行的主线1、行业集中度正在逐年提高，趋势形成2023年开始我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，前三大公司的市场占有率从2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市场占有率从2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全国性分销企业和区域性分销龙头。同时，分销规模超过10亿，20亿和50亿的企业数量逐年增多。2、政策导向推进行业集中长期以来，医药流通领域管理职责不清，2023年开始医药商业上级管理部门明确划归商务部。2023年出台《2023-2023年全国医药流通行业发展规划》，明确提出十四五期间医药流通行业将重点鼓励药品流通企业兼幷重组，鼓励用市场化的方式配置资源，形成1－3家年销售额过千亿的全国性大型医药商业集团；20家年销售额过百亿的区域性药品流通企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发总额85%以上。目前我国还没有销售额过千亿的医药流通企业，只有3家超过200亿规模，分别是国药控股，上海医药和九州通，2023年的分销规模分别为692亿元，291亿元和212亿元，预计最早达到千亿规模的将是国药控股和上海医药。药品集中招标推动行业向省级市场集中：政府为降低药品的采购成本，尤其是流通环节成本，保证质量，从1993年开始试点药品集中采购。至今最为重要的三个文件分别为2023年308号文件，2023年的320号文件和2023年的7号文件。从内容上可看到的趋势有：a、招标主体不断上移，目前形成了以省为单位的招标采购模式；b、两票制要求药品生产企业只能委托一家医药商业公司直接配送到终端；c、对回款的要求越来越具体，由于医院为强势方执行仍有难度，但将是趋势。我们认为目前的政策方向是减少中间环节，降低配送费用，意味着医药商业企业必然不断集中，通过资源和规模优势达到目的。3、中国医药流通行业盈利模式升级探索新型的盈利模式不仅有较高的毛利率水平，对抗毛利率的下降，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务。国内新型的盈利模式开始萌芽，部分医药流通企业已经开始探索增值业务，包括第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间美国医药流通行业80年代开始整合，1995-2023年仅5年时间前三大企业市场集中度就从31%上升至71%，2023年基本整合完毕，前三大企业市场集中度达到95%。美国行业高速整合时期为1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分别为美国前三大医药流通企业，我们对这三家公司从90年代以来的财务数据和市值做了分析。市值：美国的高速行业集中度提高时期在1995年至2023年，我们看到三家巨头公司在此期间市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值从1995年的14亿美元提升至2023年的158亿美元，市值绝对值提高10倍，CAGR为24%。ABC公司的市值从1995年的5亿美元提升至2023年的86亿美元，市值绝对值提高16倍，CAGR为29%。CAH公司的市值从1995年的20亿美元提升至2023年的290亿美元，市值绝对值提高13倍，CAGR为28%。不同时期，盈利情况分析：1995年-2023年行业集中度高速提高时期，由于行业在多方竞争态势下，营业利润率呈现下降态势，此时期巨头公司利润的提高主要通过不断外延扩张，抢夺市场份额，提高营业额为主要方式；2023年后，寡头垄断格局基本稳定，市场白热化竞争结束，巨头公司利润的提高主要通过提高营业利润率为主要方式，MCK的营业利润率从2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的营业利润率从2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非药品分销业务占比较高，毛利率和营业利润率均高于行业水平，2023年的营业利润率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐渐回归至行业平均水平。）总结：从美国医药流通行业三大巨头公司的发展过程来看，巨头公司明显受益行业集中度的提高，长期趋势来看，利润额和市值均有大幅提升的空间。行业集中度提升时期，巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，所以盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业将是长线投资者的良好标的。六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段，经历以量补价的盈利博弈阶段1、参照美国行业整合时期的发展规律，此时期巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，大趋势为以量补价的盈利上升阶段，短期看盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业2023年-2023年期间，行业集中度提升的同时行业利润率也在提高，与美国集中度提升阶段趋势不符，原因主要为：我国行业从80年代开始由计划经济转制为市场经济，由于政策因素，上万家医药流通公司进行无序竞争，数量远多于美国，使利润率远低于美国同阶段。所以，03年以来的行业利润率提高是由过低的基期逐步回归至较同阶段的合理水平。我们认为当我国行业利润率回归至合理水平后，将回归至竞争加剧等因素导致的利润率下滑的规律上，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段，即来自营业利润率水平和市场份额争夺的综合结果。以下为我们对行业现阶段行业毛利率水平和费用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是长期趋势（1）从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点。相比较美国等成熟市场5%的行业毛利率水平，国内医药流通行业现有7%左右利率较高，所以从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。典型例子是美国最大的分销企业麦卡森：伴随着规模的增长，其毛利率从1992年前超过10.3%逐步下降到2023年内的4.2%。（2）巨头白热化竞争，加剧价格战原来仅有国药控股和九州通两家为全国性医药商业公司的行业布局已逐步改变，上海医药，华润医药集团等原来的区域性龙头企业都不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。（3）药品降价，压缩利润空间医药产业链上，医院对于上下游均处于强势地位，在药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间。经营普药和中低端药品的流通企业受此影响较小，由于普药和中低端药品本身配送费率较低，可压缩空间有限；受降价冲击较大的将是经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业。如国药股份，主要经营新特药及进口药，受北京2023年12份重新招标降价影响，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同属于北京地区的嘉事堂，主要经营社区医院的普药品种为主，毛利率基本保持稳定为6.6%。（4）医药流通企业对抗毛利率下降方法规模的扩张，提高议价能力；调整产品结构，如医疗器械类和中药饮片类产品毛利率远高于药品毛利率经营；控制费用率；加大高毛利率的新型业务的探索。费用上升压力：我国人口红利逐步消失，伴随劳动力成本将不断提高，尤其从今年开始银根紧缩的经济环境下，财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。从下表（医药流通上市公司数据）行业代表公司看到，管理费用率从2023年至2023年有逐年下降趋势，而从2023年开始，管理费用率保持持平，如英特集团，管理费用率从2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；财务费用率2023年较2023年整体有一定的提高，除国药以外，其它5家公司均有不同程度的提高。营业利润率2023年开始呈现止升的趋势：目前上市的医药流通企业均为各级的龙头企业，他们的整体数据基本能代表行业的情况。（由于部分公司有较大额度的一次性收益情况，营业利润率较净利润率更能代表行业的实际趋势）。2023年-2023年，相关上市公司平均营业利润率呈现上升趋势，从1.15%提高至2.28%，与行业整体利润率水平呈现提高趋势是吻合的；2023年开始，营业利润率开始下滑（原因为我们对于毛利率和费用率的分析）。我们认为2023年开始，行业营业利润率将一改过去的上升趋势，在市场竞争日趋激烈的环境下，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，未来营业利润率将呈现持平或下降的止升趋势整合速度制约因素：“以药养医”的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。结论：参照成熟市场的演变路径来看，行业长期趋势将一路向上的，但是短期来看，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，以及“以药养医”和地方保护的现状下，整合速度难以有超预期表现，行业将经历以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。医药流通企业除流通业务以外，还会涉及到医药工业业务，由于两种业务模式相差较大，毛利率，费用率和净利率水平都相差较大，所以我们认为流通业务超过95%的公司，其费用率水平和营业利润率水平基本能够反映其流通业务的盈利能力。医药流通上市公司中符合要求的有国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁，九州通，瑞康医药，嘉事堂。为获取较早的数据与行业数据进行比较，我们将国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁归为一组进行统计。同时，由于2023年财务报告公开至3Q，我们将营业利润率，费用率均使用每年1-3Q的数据进行比较。我们同时对次新股九州通，瑞康医药，嘉事堂归为第二组进行统计分析，再次验证趋势走向。七、医药商业行业投资思路分销业务为规模效应的特点，长期趋势来看，行业竞争将逐步走向规范，强者必将恒强，龙头企业（包括全国性和区域性的企业）受益将是确定性的。1、全国性上市公司龙头企业：国药控股、上海医药、九州通上市公司中省级区域龙头企业主要有南京医药，广州药业，一致药业，英特集团，桐君阁，瑞康医药上市公司中地方龙头企业主要有嘉事堂，浙江震元从受益时间来看，省级区域性龙头受益先于全国性龙头。1、目前药品招标和配送以省为单位，省级范围内的幷购更具协同效应。2、省级区域性龙头在省内各地有分销基础，幷购以省内标的为主，不论从政府关系，人事组织上均有优势，整合效率将更快。3、区域龙头进可攻，退可守。退可择机整合幷入国药和上药这些大型集团化公司，医药大型集团的规模化优势实现业务快速增长。估值角度：鉴于流通行业性质，我们认为市销率和市盈率作为估值指标比较合理，我们主要以此评价和挑选个股。未来行业的胜出者必然诞生于目前的龙头企业，各级龙头企业是挑选标的。参考美国三大医药流通企业的PS和PE值（见下表），得出：在行业整合期,即1995-2023年期间，MCK,ABC和CAH的PE平均值为38,21和20。我们认为PE值在20倍以下的个股已具有安全边际。行业发展至格局稳定后，PS将趋于0.1-0.2之间，但在行业整合期，巨头公司有高速发展预期下，PS高点达到过0.7。2、上海医药公司为覆盖医药行业全产业链的医药航母，医药商业全国第二地位稳固，华东区域医药流通龙头企业；工业资产包括一大批驰名品牌，过亿产品有18个。公司分销与零售市场份额稳居全国第二，尤其在华东地区市场份额具有绝对优势。目前公司已完成全国医药流通市场布局，确定围绕华东地区、华北地区和华南地区三大区域展开，预计公司未来将继续围绕三大区域加大幷购，拓展分销网络的全国化的深度布局。未来多点提升医药工业实力：1、公司实施重点聚焦品种至60个左右，工业毛利率未来还将随重点行销的推动得到提升；2、公司未来将强化研发力量，2023年研发投入占工业收入的3.54%，公司计划未来2-3年比例将提高至6-8%，达到国内领先水准。3、寻找优质并购标的。3、一致药业一致药业为中国南区医药市场龙头企业，公司分销网络广东地区覆盖8地市广西地区将覆盖7地市。从两广目前版图来看，未来公司还在两广二线城市幷购运作空间还很大，预计公司还将加快幷购动作扩大市场份额，二线城市精耕细作纯销比重将提高，公司医药商业未来几年稳定增长可期。公司2023年致君与万庆主要品种的配套率将由30%提升至80%，产业链对接工作总体进展良好，将确保毛利率保持在较好的水平，同时第二版抗生素管理办法征求意见稿较第一版宽松，我们认为公司抗生素业务将保持稳定的增长。按照公司十四五规划，在内增外延共发展下医药工业将实现100亿规模，按照2023年15.7亿元计算，CAGR为50%，我们看好公司未来医药工业的乐观表现。4、国药控股公司是中国最大的医药分销商,，目前已基本完成了全国范围内省级网络的布局，省级网络已达到30个。正在进行地级市幷购，幷购呈现出围绕中心城市、向二三线城市以及县级市场延伸的特点。2023年1-3Q实现营收755亿元（YOY+47.9%）,实现净利润12.39亿元（YOY+30%），收入增速较高与收购乐仁堂等公司有关，我们预计内生增长仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33个百分点，期间费用率提高0.08，使利润增速低于收入增速的主要原因。5、南京医药公司以纯销、快配、药事服务等三项业务为主，是江苏、安徽、福建三省医药流通市场最大的企业。其中，江苏以南京及周边、苏北区域为主，正在逐步向苏南地区渗透，苏南是整个江苏经济的核心，市场容量巨大，是公司未来主要争取的区域。在流通行业整合加速的背景下，公司占据苏皖闽三省要地，年销售超过150亿，市值25亿左右，是理想的并购标的。从公司自身来看，公司销售净利率仅0.06%，如能有效改善，具有非常大空间。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组