2023年家电行业研究报告

2023年家电行业研究报告2023年4月目录一、韩国家电产业领军全球 PAGEREFToc352254579\h31、主动承接国际产业转移 PAGEREFToc352254580\h32、缔造世界知名品牌 PAGEREFToc352254581\h4二、韩企注重研发制造投入 PAGEREFToc352254582\h51、产品设计能力领先 PAGEREFToc352254583\h52、巨额研发投入保持创新优势 PAGEREFToc352254584\h73、持续产业投资赢取制造优势 PAGEREFToc352254585\h9三、韩企多样化营销走向世界 PAGEREFToc352254586\h111、坚持走高端路线 PAGEREFToc352254587\h112、体育营销、娱乐营销助力品牌推广 PAGEREFToc352254588\h13四、中国家电产业能否重复韩国企业之辉煌 PAGEREFToc352254589\h141、研发制造能力向行业顶级水平靠拢 PAGEREFToc352254590\h142、营销力度也在快速提升 PAGEREFToc352254591\h163、中国家电企业正在紧追韩国企业步伐 PAGEREFToc352254592\h17五、行业主要企业简况 PAGEREFToc352254593\h181、格力电器：继续演绎强者恒强，渠道进一步壮大 PAGEREFToc352254594\h182、青岛海尔：冰洗领域绝对龙头，空调业务快速增长 PAGEREFToc352254595\h203、TCL：彩电业务领先，面板业务持续向好 PAGEREFToc352254596\h214、海信电器：国内高端彩电的代表厂商 PAGEREFToc352254597\h22一、韩国家电产业领军全球1、主动承接国际产业转移韩国在20世纪50年代还只是一个农业小国，国土狭小、资源匮乏、资金短缺。但是自20世纪60年代开始，韩国政府实行“出口导向型”的开发经济战略，使得韩国经济飞速发展，在20多年的时间里，由世界上最贫穷落后的国家之一变为中上等发达国家、“亚洲四小龙”之一，被誉为“汉江奇迹”。“汉江奇迹”的深层原因是美国、日本等发达国家不断转移其已经失去比较优势的产业，韩国进行了大规模的承接，并且不断进行产业升级。从20世纪60年代至80年代，韩国共承接了三次大规模的国际产业转移。在承接产业转移的过程中，政府发挥了巨大的作用。韩国家电企业就是起步于20世纪80年代，从最开始的产业承接，OEM代工，逐步自主创新，最终处于世界知名品牌。2、缔造世界知名品牌韩国的知名家电品牌为三星、LG，两者之间既有合作又有竞争，这种双龙头的现象在多个地区、多个商业领域都有出现。此外韩国的大企业均是类似于日本的财团模式，因此三星、LG的业务涉及范围很广，涉及电子、机械、化工、金融及贸易服务。在家电领域的表现是从彩电、冰箱、洗衣机、空调、小家电全覆盖，其中全球影响力最高的是彩电产品。韩国家电企业之所以能成长为全球知名品牌，是因为他们不仅拥有领先的产品设计能力、研发能力、制造能力，还拥有恰当的产品定位、营销策略，成功的将韩国品牌打造成全球知名品牌。彩电领域，根据Displaysearch数据，三星、LG的全球市占率分列世界第一、第二。其后依次为索尼、松下、东芝等日系厂商，其市场份额可以看到明显的下滑。随着日本厂商对彩电产业的投入减少和规模控制，日系彩电厂商的全球市场份额将进一步萎缩。由于日本彩电厂商之前主要占据中高端市场，所以韩国品牌三星、LG将直接受益，份额进一步扩大。白电领域，三星、LG的市占率也处于世界前10，部分产品在欧美地区的市占率排名第一。二、韩企注重研发制造投入1、产品设计能力领先日本家电曾是家电产业的高端代名词，部分日本家电企业因此醉心于自身技术和制造技能的提升，一定程度上忽视了消费体验。而韩国企业非常注重产品设计，产品的时尚感很强，消费体验提升，同时兼具使用价值。这对于家电产品非常重要，因为家电产品在家庭中起着一定的装饰作用，同时使用体验对于消费者的购买决策和口碑传播至关重要。因此韩国的家电产品凭借着良好的产品设计而后来居上。国际上重要的设计类奖项有德国的红点奖、德国的iF设计奖、美国的工业设计协会年度工业设计奖(IndustrialDesignExcellenceAwards简称IDEA)，称为世界三大设计奖，韩国企业从20世纪90年代末开始在各类大奖上斩获颇丰。德国iF奖的官方网站还从产品设计能力方面对企业进行了排名。根据iF官网的最新排名结果，韩国的三星和LG分列排行榜的第1、第4，彰显了韩国企业强大的产品设计能力。而日系厂商仅有索尼排名进入前5。此外，德国iF官方网站还对各国的设计院校进行排名，根据最新公布的前100强榜单，有14所德国大学、18所台湾大学、23所中国大陆地区大学、24所韩国大学上榜，其中韩国的三星艺术设计学院位列第2。韩国上榜大学数目之多也充分说明了韩国在设计类人才的教育培养方面就已经处于领先位置，能够为韩国企业输送大量顶尖的设计人才。2、巨额研发投入保持创新优势韩国厂商的产品不仅拥有良好的工业设计，在核心技术研发上也很强劲，核心技术的提升不仅可以从内在提升产品的使用体验，还可以通过不断创新吸引消费者产生购买需求。从2023年全球知名企业的研发投入来看，三星电子研发投入的绝对值比日系厂商高很多，是东芝和佳能的近2倍。从研发投入强度（研发投入/收入）来看，三星也处于行业中上水平。巨额的研发投入之下，韩国企业的研发成果也硕果累累。根据美国商业专利数据库的2023年专利数量统计结果显示，三星和LG分列专利数量排名前10的第2和第10位。研发投入最终将转化为产品的竞争力。3、持续产业投资赢取制造优势韩国企业不仅在产品设计、研发领域有着深厚的积累，在制造业上的产业投资也非常值得称道。通过在制造业上的不断投资，不仅对内形成了从设计、研发、到制造的一体化优势，还可以对外出售零部件。液晶面板产业就是非常典型的例子。液晶面板商业化发端于美国，大规模产业化在日本，是因为日本将液晶与大规模集成电路相结合，开发出一系列消费电子产品，打开了液晶大规模实用化的局面，同时日本强大的工业基础和超强的制造能力使其生产成本远低于美国。1994年，日本的TFT液晶面板占据全球市场的94%。韩国从20世纪80年代末开始进入技术密集型和资本密集型的液晶面板产业，希望技术立国，提高国际竞争力。最开始，韩国厂商通过试验性质的方式从事TFT-LCD相关技术的开发并培育量产技术。为发展相关技术，三星电子与LG电子曾私下支付大笔资金，向日本工程师学习。之后韩国通过积极投资，建设液晶面板生产线，提高了产品的数量与质量，从而实现了规模经济，降低了产品成本，提高了竞争力。韩国企业对于任何产业往往都是采取规模经济与大量生产的竞争策略，在液晶显示产业上更是如此。韩国液晶面板制造厂商以低价竞争，直接挑战一直独揽全球液晶显示产业的日本。到2023年，韩国在全球液晶面板市场的占有率快速增长到15.6%。亚洲金融危机给韩国企业带来了新的机遇。2023年日本企业由于生产成本无法降低，已经不愿意对需要庞大资金做后盾的液晶面板生产线进行投资，决定通过技术移转的方式将生产技术移往海外，其合作对象就是受金融危机影响较小的台湾。2023年底，三星确定将TFT-LCD作为其核心竞争产业之一；LG电子与飞利浦合作，成立LPL（LGPhilips）公司。2023年，三星电子在全球液晶显示市场占有率达16%，LPL市场占有率达15%，韩国这两家液晶面板制造厂商已经排名全球前两位。2023年以后，韩国厂商基本上保持一年上马一条新液晶面板产线的速度，并且不断提高液晶面板尺寸，同时韩国厂商加大新技术的开发，在OLED技术的研发和商用化方面逐步赶超日本。随着液晶面板产业逐步向中国大陆布局，三星和LG也在中国投资高世代液晶面板生产线，进度也快于日本和台湾厂商。三、韩企多样化营销走向世界1、坚持走高端路线20世纪90年代，日本家电曾是家电产业的高端代名词，韩国企业在当时只是中低端产品，但是之后坚持走高端路线。2023年三星全面停止了传统低端消费电子和家用电器产品的生产，三星都将产品定位于高端市场。三星通过提高产品质量来提升产品的核心价值，请大明星做代言，提高产品售价，并配合一定的营销策略。在美国三星品牌从最初的“廉价货”变为“高档产品”。LG电子则掀起了“一等”运动，只生产世界一等产品，不断提高产品和品牌的市场价值。韩国厂商进入中国后也一直坚持高端产品路线，以彩电为例，我们选取2023年9月份中怡康的彩电零售监测数据作为研究对象，三星电视的零售均价处于绝对领先位置，高于日系厂商夏普和索尼，LG电视零售均价也处于高位，充分体现了韩国厂商的高端产品定位。三星的品牌价值也不断提升。世界规模最大的品牌咨询公司“Interbrand”于2023年公布了“全球100强品牌(BestGlobalBrands)”调查结果，三星以329亿美元的价值品牌排名第九位，该排名与2023年相比上升了八个位次。三星的品牌价值与2023年的234亿美元相比上升了40%，不仅远远超过了全球100强品牌的平均上升率(10%)，同时也远超出业界平均上升率(16%)。2、体育营销、娱乐营销助力品牌推广三星电子一直着力打造“三星数字世界”，LG电子则主打“数码创导”的形象，三星、LG的数字化、时尚化、潮流化的形象深入人心，恰当的体育营销、娱乐营销策略功不可没。体育营销是大众消费品公司最喜欢的品牌推广方式之一。因为体育赞助对象的受众广、针对性强，可以为品牌推广搭建一个没有国界、没有种族的平台。四年一届的奥运会作为全球最大的综合性体育盛会是最理想的赞助对象。三星从2023年开始就一直是奥运会的全球合作伙伴，多次赞助夏季奥运会和冬季奥运会。从2023年开始，三星成为切尔西主赞助商和胸前广告商，到2023年双方的合作将长达10年。LG则采用赞助奥运项目的运动队、请奥运冠军代言的方式来推广品牌，相对而言开支较小。娱乐营销则更容易与客户建立情感联系。从20世纪90年代开始，以韩剧为先锋的韩流席卷亚洲，并走向全球，韩国成为时尚、潮流的代名词，消费者对于韩国明星的熟识度也很高。因此韩国厂商请本土明星进行产品代言、邀请本土明星参加产品推广活动都收到了不错的反响。此外韩国厂商还赞助韩国电视剧，为影视剧中的偶像人物提供产品道具，使得产品随着韩剧的传播轻松实现宣传效果。四、中国家电产业能否重复韩国企业之辉煌1、研发制造能力向行业顶级水平靠拢中国的家电产业最开始走的也是技术引进之路，当前中国家电产业的制造能力全世界有目共睹，不同品类的家电产品产量占全球的比重基本在40%以上。这也是得益于中国充足的劳动力、政府对相关产业的政策扶持、完善的基础设施、良好的上下游产业链配套。中国家电产业不仅仅在产量上做到了全球领先，在设计、研发制造能力方面都有很大提升，在逐步向行业顶级水平靠拢。设计方面，以中国家电企业代表海尔为例，在德国iF官网的企业设计能力排行榜位列第14，这也是海尔不断投入的结果，海尔为了提升产品设计能力，在海外建立了9大设计中心。研发制造方面，国内厂商在引进国外生产线之后，不断加大研发投入，提升了产品的竞争力，同时降低关键零部件对外依赖程度，实现了主要零部件的国产化，基本能满足中低端产品需求。2、营销力度也在快速提升在解决了产品制造问题之后，中国厂商面临的一个严峻挑战是将品牌推向世界。海尔是最成功的代表，根据世界权威市场调查机构欧睿国际(Euromonitor)发布最新的全球家电市场调查结果显示，海尔大型家用电器2023年品牌零售量占全球市场的8.6%，第四次蝉联全球第一。海尔同时拥有“全球大型家用电器第一品牌、全球冰箱第一品牌与第一制造商、全球洗衣机第一品牌与第一制造商、全球酒柜第一品牌与第一制造商、全球冷柜第一品牌与第一制造商”共9项殊荣。从营销手段上，国内厂商也开始向国际厂商看齐，借助体育赛事和文化活动进行品牌价值传播。3、中国家电企业正在紧追韩国企业步伐韩国家电企业从产业承接、自主创新、走向海外，一步步成长为国际知名品牌。中国家电企业在实现了产业承接之后，正在沿着自主创新、走向海外之路前行。与韩国企业相比，中国企业在高层次的研发技术储备上还有所欠缺，在海外的整体知名度还较低，出口产品也主要以代工为主，但是近几年中国企业正在加速赶超韩国企业，全面缩小与韩国企业之间的差距。从以上的详细比较我们可以看出，中国企业在产品设计领域与韩国企业差距已经很小；在核心技术研发和制造上略有差距，但主要差距在高端产品上；在营销手段的多样化上已经相当。五、行业主要企业简况韩国企业能取得全球范围内的领先地位，一方面是源于从产品设计、研发到制造的整体优势，另一方面也得益于成功的产品定位和市场营销。对于中国企业来说，当前与韩国企业仍有差距，在关键技术研发上仍存在缺失，市场营销力度也较弱，不过这也与中国企业当前的市场地位和所处的发展阶段有关。虽然从整体上来看，中国企业仍较韩国企业落后，但是在个别方面中国企业已经可以与韩国企业一较高下，尤其是中国企业在白电领域的技术积累、产品设计的优势已经逐渐显现。推荐有研发制造优势的格力电器、海信电器，有全产业链制造优势的TCL，兼具制造优势和品牌营销优势的青岛海尔。1、格力电器：继续演绎强者恒强，渠道进一步壮大空调龙头地位愈加稳固。公司专注于技术积累和品质提升，因此在行业增速下滑的2023年取得了逆势增长。根据产业在线数据，2023年国内家用空调市场下滑了5个百分点。在整个行业负增长的大背景下，格力电器能取得业绩的大幅增长，源于公司多年专注技术积累和品质提升，在美的进行战略调整之际，进一步扩大了市场份额。市场集中度的提升在2023年将继续延续。2023年中央空调市场虽然也遭遇了增速下滑，国产品牌继续呈现“国进洋退”趋势，格力中央空调业务借助家用工程机渠道实现了约40%的增长，2023年仍将有亮丽表现。产品升级、原材料降价打造高盈利空间。2023年家电节能补贴政策的出台加速了高端节能空调的普及，同时空调行业一直在进行变频替代定频的进程，公司受益产品结构的改善，均价上涨，毛利率提升。2023年产品结构升级、产业链一体化能力增加仍将给公司带来盈利提升的保障。渠道进一步壮大，与公司产品相互促进。2023年格力全国销售公司统一更名为盛世欣兴，统一了品牌和形象。2023年晶弘冰箱入驻公司的2万家品牌专卖店。董明珠也曾在公开场合多次表示，格力专卖店持开放心态，凡是世界上最好的产品都可以考虑引进。未来公司的渠道有望发展成为开发的销售平台。公司渠道的进一步壮大有助于促进公司产品的销售。盈利预测与投资建议。公司的强势产品地位与日益壮大的渠道将在相互促进中共同发展，有望继续引领行业。风险提示：原材料价格大幅波动。2、青岛海尔：冰洗领域绝对龙头，空调业务快速增长冰洗多品牌运作效果良好。为覆盖更多的消费群体，满足消费者多样化的需求，公司积极推动卡萨帝、统帅两个品牌在目标市场推广，通过推进卡萨帝专厅、统帅销售网络建设，强化终端竞争力，加快卡萨帝和统帅品牌的发展。空调业务重视渠道拓展和研发。公司加强了空调市场网络建设，网点在2023年由年初7,000多家拓展至13,000多家，实现空调与冰箱、洗衣机、冷柜业务在渠道、人力、营销等方面的共享。海尔空调依托海尔在中国、亚洲、澳洲、欧洲、美洲成立的五大研发中心不断推出创新产品，如除甲醛空调、除PM2.5空调、宽带无氟变频空调等。2023年公司在日本成立变频空调研发中心，进一步升级研发力量。日日顺渠道在城镇化过程中充分受益。公司持续深化日日顺渠道建设和现有分销网络，公司在县级市场的专卖店覆盖了全国2023多个县，覆盖率近100%。此外，以作3c业务为主的日日顺e家也开发了山东、河南、安徽、东北地区、河北、湖北、湖南、四川、陕西的新业务。公司还建立了日日顺乐家商城电商平台，满足三四线城市的网购需求。日日顺物流已达到客户服务直配到镇，用户服务24小时限时达，送装同步全国1,000个区县以上的快速响应能力。公司分销、物流、售后服务的有效整合，将持续改善业务的营运效率。盈利预测与投资建议。公司的冰洗产品借助多品牌运作继续拓展市场，空调产品借助渠道共享和专业化研发高歌猛进。日日顺渠道在三四线城市的深耕将会在即将到来新一轮城镇化充分受益。风险提示：宏观政策调整影响下游冰洗需求。3、TCL：彩电业务领先，面板业务持续向好华星光电仍是2023年公司最大的看点。主要体现为随着产能的提升，净利润也会大幅提升，但是液晶面板价格的波动对华星光电的净利润产生较大的扰动。13年通过技术改造、工艺流程改造提升产能，月产能将增加至13万片，同时公司将逐步提升高等级屏和大尺寸屏的占比。彩电业务继续领先行业快速增长。公司的彩电业务2023年公司全球市占率5.8%，排名第4；中国市场占有率18%，排名第1。2023年在三到六级市场的网点数达到30000家，较11年末的26000家大幅提升。在华星光电面板产业的支持下，公司的彩电业务迅猛扩张，产业链一体化优势明显，2023年将继续发挥这种协同作用。通讯业务业绩改善需要时间。该业务在2023年亏损1.7亿元，在2023年盈利6.6亿元。业绩大幅下滑是由于手机行业竞争的加剧，对手机产品的销售价格和毛利率构成了较大压力；而TCL通讯又加大了对智能手机的研发投入和市场推广投入。目前的情况是，公司的新产品开发已在2023年取得了成效，但是市场开拓仍需要一段时间。盈利预测与投资建议。2023年液晶面板的整体供需偏紧，液晶面板的价格能基本维持稳定，液晶面板业务和彩电业务均注重产品结构的改善，对盈利形成支撑，通讯业务尚存在较大不确定性。风险提示：面板价格受下游需求影响产生价格扰动。4、海信电器：国内高端彩电的代表厂商国内高端彩电的代表，产品结构最优。海信电器是国内最早大力投入液晶电视的厂商之一，液晶电视出货量占比长期居国产厂商首位。根据第三方数据，公司的产品均价也居国产厂商之首，体现了公司产品高端化战略成效显著。积极构建智能电视生态系统。海信于2023年9月18日在青岛发布了首个针对智能电视深度定制的操作系统“海安1号”，“海安”操作系统是中国智能电视第一个标准化的软件应用平台，为开发者营造良好的开发环境。海信还深度优化定制了用户界面——“远见”，逻辑结构简单、清晰，非常符合消费者使用习惯；海信启用了全新的标准化、通用化的智能遥控器，定义了智能遥控标准按键，操作更方便，支持语音、手势、人脸识别。搭建了标准化平台之后，海信计划每年拿出1000万元奖金举办智能电视应用大赛,鼓励开发者开发智能电视应用。

2023年纺织服饰品牌分析报告2023年8月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司复苏时点 3二、本土服饰品牌复苏的突破口 81、品牌与产品差异化 82、传统渠道精简与整合 93、适度提升直营比重，加强渠道控制力 94、更重视电子商务，强调线上线下共同发展 105、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变 116、通过品牌兼并整合实现集团化发展 12三、上市品牌服饰公司分析 14四、品牌服饰公司未来发展前景 16五、投资建议及重点公司简况 181、鲁泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、罗莱家纺 227、森马服饰 238、华斯股份 24六、风险因素 25一、品牌公司复苏时点从行业终端来看，此轮服饰行业调整始于2022年。2022年在通胀大背景下，品牌企业为了应对持续上涨的成本费用压力同时实现盈利增长的要求，不断对产品进行提价，2022年下半年开始，虽然终端零售金额的增速并没有出现大幅度的波动，但终端销量增速已经出现了明显的恶化。终端疲弱对上市品牌公司的冲击已经从终端库存积压传导至订货会增速。由于加盟订货制的存在，上市品牌公司利润表增速的下滑会明显滞后于终端出现的恶化。从传导路径来分析，从2022年秋冬开始行业终端售罄率相对往年普遍出现一定程度的下降，事实上行业的这轮调整尚在进行之中，多数品牌公司目前都处于打折促销去库存的状态，2022年秋冬订货会不少公司开始出现一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面临着利润表增速进一步下滑甚至盈利下降的压力。行业调整之后，未来修复路径也将从终端开始。由于终端销售低迷，2021年下半年开始行业整体都在通过频繁的打折促销（包括电商渠道）清理积压的库存，我们认为终端的问题最终还是要先从终端修复，考虑到2022年秋冬订货会普遍不再压货，同时考虑到2021年开始大力清库存，我们预计2022年末全行业清库存会告一段落，2021年开始上市品牌公司的资产负债表与现金流量表将逐步好转，随后传导至2021秋冬订货会数据与利润表将逐步修复转正。从戴维斯双杀到双击，上市品牌服饰公司的股价修复取决于净利润的恢复节奏。2021年下半年起品牌服饰行业爆发的库存危机、电商冲击、终端销售低迷等一系列问题使上市品牌公司在资本市场经历了一轮“戴维斯双杀”，随着盈利预测的不断下调与负面数据的不断出现，服装家纺行业上市公司整体PE从最高点的40倍下降到如今的14倍，我们认为从中长期来看，目前的估值水平已经大部分反映了资本市场对行业的悲观预期。一旦行业或部分脱颖而出的品牌公司在终端销售与订货会增速等指标上出现明显的向上拐点，预计行业的估值将会得到率先修复，业绩的逐步兑现会进一步推动股价的上涨。但从投资机会上看，本轮调整之后品牌服饰行业未来将很难出现齐涨齐跌的局面，个股之间的分化将明显加剧，最终走出来的企业将有一轮恢复性行业，而有一些品牌将逐步边缘化，未来更多拥有更好定位、更新渠道和更好商业模式的品牌企业将逐步加入资本市场，为投资者提供更多更新的选择。二、本土服饰品牌复苏的突破口曾经的粗放式增长告一段落，未来行业将恢复到更高质量、更可持续的增长阶段。我们认为过去本土品牌服饰行业依靠开店铺货与产品提价方式实现的粗放式增长已经结束，在当前国内服饰需求增长相对低迷的背景下，品牌公司正在积极寻找复苏的突破口。1、品牌与产品差异化在过去行业高速发展阶段，本土品牌在各自的细分领域并没有形成明显的品牌及产品差异，因此品牌也没有形成足够强大的客户粘性，产品提价无法弥补销量下滑带来的损失，这也在一方面造成了行业低迷阶段，各品牌出现一损俱损的局面。在行业调整中期，多数品牌服饰公司已经意识到品牌及产品差异化的重要性，品牌特色和性价比将取代高定价倍率成为产品定位方向，户外用品行业中探路者通过产品定价的下调与品牌诉求上的持续投入，已经成功与主要外资户外品牌形成差异化的定位。品牌形象与号召力需要企业持之以恒的投入，如今越来越多的传播媒介与方式为品牌公司提供了足够多的推广渠道。2、传统渠道精简与整合过去粗放的开店铺货扩张模式对品牌公司已经开始产生负面影响，由于消费与商业环境的恶化，2021年起多数品牌公司及加盟商不再盲目扩张，对新开店的店址、费用投入与盈利会有更谨慎的要求与考量，现有渠道也会经历一个整合的过程，2021年起不少品牌公司净开店速度开始下降，关店数量开始增加。我们判断经过这轮传统渠道的精简与整合，未来渠道的内生性增长将是考量渠道的重要指标，也将成为品牌公司业绩增长的主要拉动力之一，参考优秀外资品牌的成长路径，稳健的开店、良好的货品管理与店效的持续增长是推动品牌公司由小做大的主要驱动因素，也是本土品牌下一轮增长的突破口。3、适度提升直营比重，加强渠道控制力本土品牌普遍采用加盟订货制度在行业持续景气阶段让公司享受到了渠道数量快速拓展的收益，但也掩盖了品牌公司对渠道控制力较弱、对终端反馈不敏锐的不足，由于缺少零售与管理经验，品牌公司难以在实体渠道形象、货品管理、销售数据等方面进行统一的掌控与管理，也无法对消费需求变化做出快速的反应。通过适度提升直营店比重，本土品牌公司已经开始由批发向零售转型的趋势，这一方面有利于减少中间环节带来的库存积压等问题，另一方面也有利于统一品牌推广，更好的与终端反馈。品牌鞋类公司中，达芙妮与奥康等已经开始通过加盟收直营与联营等各种方式来提升品牌公司对渠道的掌控。4、更重视电子商务，强调线上线下共同发展2021年前品牌公司更多是把电商作为消化库存的渠道，由于基数较小，各品牌公司电商收入跟随国内电子商务的发展同步爆发式增长。2021年“双十一”各电商平台的促销活动让本土品牌充分尝到甜头，同时也开始逐步重视电商作为新兴渠道的作用与影响力，将电商视为新的增长点。针对电商渠道，目前本土品牌大多将其作为清库存的重要渠道，部分品牌也通过设立专属品牌、专供商品等方式平衡线上线下利益，同时设立专门的团队进行管理。我们认为未来电子商务将成品牌企业发展战略的重要组成部分，而不是简单的清库存渠道，O2O等发展也将为众多公司带来全新的机会。5、管理层由创始人团队向职业化、专业化团队转变随着国内零售环境的日益复杂化与消费偏好的日益细分成熟，本土品牌面临着消费环境与外资品牌竞争的双重挑战，从公司管理团队角度来分析，多数本土品牌原有创始人及创业团队由于经验依赖等原因实际上未必能够适应新的商业模式与消费环境，在保证股东长期利益的前提下，启用职业管理团队，并通过合适的激励方式来平衡各方利益，是本土品牌公司未来实现管理转型可以选择的突破口之一。在这一点上，探路者、七匹狼等公司已经走在行业的前头，通过多年的发展，公司职业化管理团队已经基本搭建完毕，并通过股权激励等方式将管理层与股东的长期利益捆绑在一起。6、通过品牌兼并整合实现集团化发展在当前行业洗牌加剧的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相对拥有更强大的融资平台，并在信息、资源等方面拥有一定的优势，在握有充足资金的情况下，这些品牌公司都在积极地进行战略上的调整，收购整合品牌或渠道互补的同行或许将成为行业重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的当下，部分非上市品牌面临着业绩大幅波动、加盟商盈利下降等成长瓶颈，融资与退出渠道的不畅使得这些具备潜力的品牌成为上市品牌公司的并购整合对象。从国外品牌公司的发展历史看，大型龙头企业普遍经历了单品牌单系列到单品牌多系列再到多品牌的成长过程，例如全球户外运动巨头VF集团、全球化妆品龙头欧莱雅无不经历了这样发展壮大的过程，当然这种发展模式的前提是整合方自身有一个较为稳固的自有品牌基础，同时要求有强大的整合能力，而被收购方管理团队能较长时间保持稳定。我们认为2022年6月森马公告拟收购GXG的案例或许已经打开了行业品牌间整合的序幕。三、上市品牌服饰公司分析国内的品牌服饰领域经过15—20年左右的快速发展，已经发展出相对齐全的子行业，不同的子行业因为发展阶段的不同和行业特征的不同，在未来的发展中也将呈现出不同的分化。我们从子行业增长速度、扩容空间、竞争态势、行业可能达到的市场集中度、消费粘度等多个角度综合考虑，目前阶段对子行业基本面的排序是：户外行业、家纺、中高档女装、童装、商务休闲、时尚休闲、女鞋、男正装和运动装。从发展模式上分析，直营占比更高的品牌公司产生的历史库存压力通常小于代理加盟商为主的公司，短期终端销售的改善也会更快传导至直营占比更高的品牌公司的财务数据上。此外，电子商务作为行业新兴渠道与未来新的增长点，越来越获得品牌公司的重视，在这一点上，已经具备良好基础和成型的电商战略的品牌公司将拥有先机。从行业调整传导路径来看，在订货会数据与终端零售等指标上最早开始恶化的上市品牌公司先于其他公司面对一系列问题，同时也有更长的时间做出调整改变，在库存消化告一段落后这些公司在财务报表上将呈现更早的复苏迹象。综合考虑上述3种不同维度的筛选，我们认为可能率先复苏的选标有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、罗莱家纺和森马服饰。四、品牌服饰公司未来发展前景未来行业复苏是否有一些前瞻性的指标，这个也许是资本市场最关心的问题，我们认为，除了每季的订货会指标外（部分品牌由于订货比重调整可比性在逐步降低），终端零售与公司营运质量方面的相关指标持续改善也是行业或公司复苏的重要标志，具体包括终端打折促销频率、可比同店销量增长、营运指标（存货与应收账款周转率等）、行业零售数据、售罄率、净开店等。打折促销频率的减少，一方面可以说明终端积压库存消化基本完毕，另一方面也可以部分反映消费者对品牌、定价、产品的逐步认可，未来的增长更多将来自销量的带动。可比同店销量增长摆脱低个位数甚至负增长后，恢复至接近双位数增速也基本可以反映行业复苏的态势。对于目前仍以加盟订货为主的品牌服饰企业来说，应收账款的变化通常是企业营业收入变化的前兆。根据我们前期对国内外品牌公司的比较研究（具体参考先前报告《应收账款周转天数变化是企业营收转暖的先行指标》），当季度应收账款周转天数变化下穿营业收入变化时，往往预示着企业当年或者次年营收复苏，因为对加盟商授信的减少预示着终端经营情况的改善，下一个订货期，订单量将会增加。在我们这篇定量分析的行业报告中初步帅选出有复苏迹象的可能标的包括富安娜、森马服饰和梦洁家纺。行业低迷的情况下，2021年开始不少品牌公司放缓了开店节奏，关店数量开始增加，传统渠道数量调整的时间一方面取决于零售终端的恢复，另一方面也取决于门店各类成本费用压力的减轻，在本土品牌公司越来越注重巩固现有门店质量（店效与平效的提升）的趋势下，净开店增长的恢复本身反映了公司对自身扩张与复制高质量门店的信心，同时可以反映加盟商信心与盈利水平的恢复。受到季节性、大规模促销活动等因素的影响，单月行业零售数据（全国百家大型零售企业、全国50家重点大型零售企业服装零售数据等）增速波动较大，我们认为连续3个月零售数据增速的回升基本可以反映行业复苏的态势，尤其是销量增速的持续回暖可以反映零售终端更高质量的复苏。五、投资建议及重点公司简况品牌服饰公司作为消费型企业，本身具备更多的防御属性，过去粗放式的发展与加盟商体制带来的库存问题以及国内经济本身的减速使得行业出现了较大的业绩波动，我们认为目前品牌公司经营业绩的波动一方面有经济减速的原因，另一方面更多是为过去的发展模式埋单。我们认为在行业调整与洗牌过程中，优秀的品牌服饰公司将向更可持续的增长模式与更高的营运质量转型，最终脱颖而出的公司在财务质量与自由现金流等指标上会出现越来越明显的改善，参考海外市场经验，资本市场通常愿意给予这些发展模式更为稳健的服饰品牌公司一定的估值溢价，我们认为经历本轮行业调整后生存并逐步壮大的品牌服饰企业尽管不会有以前那么高的盈利增速，但更可预期、更稳健的增长及更高的经营质量将为他们带来估值溢价。经过行业繁荣期的洗礼与快速增长，国内纺织制造龙头企业已经积累了自身优势，多年的扩张帮助中高端纺织制造企业形成了一定的产能规模，企业自身已经拥有了成熟的产业链配套体系，并且储备了较高素质、持续丰富的人力资源与研发力量，后期更多依靠研发能力的不断提升和产业链综合优势实现了稳健的经营增长。经历宏观环境波动、人民币升值、原材料成本上升等多种因素的考验，中高端纺织制造企业积累了宝贵的生产管理经验和研发能力，多年的市场摸爬滚打可以通过深入大客户的供应链体系从而逐渐绑定大客户，客户的高集中度形成的粘性正是行业重要的护城河之一，未来龙头企业也将充分受益于行业集中度与产品附加值的提升。我们认为，市场应该重新审视对传中高端纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现实际已经代表了公司的核心竞争力，也理应对应更高的估值水平。综上，纺织制造类我们依然首推鲁泰A，四季度建议重点关注华斯股份的阶段性机会。品牌类未来一年我们更倾向的标的为：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、罗莱家纺和森马服饰。1、鲁泰A从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强的重要原因。未来行业集中度的提升与产品附加值的提升将是公司业绩增长的主要推动因素，棉价的上涨将为公司业绩叠加弹性。近年来内外部宏观经济的变化将进一步加速行业洗牌，业内订单有望进一步向公司这样的龙头企业集中，随着公司产品结构中高价订单占比的逐步上升，预计近3年公司业绩可以保持20%左右的复合增长。在中国经济面临转型、减速的大背景下，鲁泰这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小，业绩稳定性相对更高，更具有吸引力。我们认为前期公司股价的上涨主要来自于业绩拐点的确认，后期公司股价上涨将更多来自于估值修复和业绩可能的超预期。2、富安娜较高的直营占比、鲜明的品牌产品特色带来的客户黏度、更为精细化的管理与相对更强的零售能力一直是公司区别于竞争对手的主要优势，也是公司在终端零售低迷的大环境下始终能保持相对更稳定的经营业绩的重要原因，公司一贯稳健的经营风格、严格的期间费用控制力度可以使其保持相对行业更好的经营质量。公司电子商务业务发展迅速，收入连续3年实现高增长。除了将电商作为处理库存的渠道外，公司将“圣之花”定为电商专属品牌，同时发展电商专属产品，在产品与设计风格上形成差异，避免线上线下冲突。中长期我们继续看好家纺行业处于消费升级晚期带来的快速增长和行业集中度的提升。另一方面公司由家纺向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市场空间内凭借自身的品牌特色与经营管理优势丰富产品品类，进一步打开公司销售与市值空间。3、探路者考虑到国内户外用品市场较小的基数，我们预计未来3-5年国内户外用品行业仍能保持20%以上复合增长，是目前品牌服饰中增速最快的子行业之一。作为国内户外用品行业唯一一家上市公司，公司较其他同类型本土品牌拥有更多的优势。公司较早完成了职业管理团队的建设，并且通过较为完善的激励措施充分保证了管理团队不断学习与改善经营管理的积极性，另一方面管理团队本身具备丰富的行业经验，目睹了运动服饰等子行业过去粗放的开店模式下的问题。2021年起公司未雨绸缪通过开展了多品牌业务覆盖更多元化的市场需求，主品牌探路者本身已经拥有一定的品牌影响力与号召力，公司设立Discovery与电商专属品牌阿肯诺，为中长期的发展做好储备。2022年公司进一步明确以美国VF集团为标杆，坚定贯彻多品牌的发展道路，为未来营收和市值打开了更大空间。对比其他品牌服饰企业，公司对电子商务更为重视，发展战略更清晰明确。公司将电商战略分为3个投入层次，首先积极推动加盟商参与电子商务的运营，倡导全员电商，并考虑将期货转移至线上；其次通过对网站的投入进行品牌与公司线上平台的推广；最后是通过搭建集零售、服务与文化传播等为一体的线上户外家园大平台，带领公司建立强大的品牌号召力与忠实的客户群，实现企业多元化、立体化的发展，充分分享国内户外行业一步步的成长。4、朗姿股份公司所处的中高档成熟女装市场行业集中度较低，个性化与差异化特征超过其他服饰子行业，进入壁垒比较高，同时受外资冲击不大，竞争态势较好。朗姿作为A股第一家纯粹的中高端女装上市企业，上市后带来的资源平台优势相当明显，也给公司带来了潜在的行业整合机会。不同于其他多数品牌服饰公司，公司直营为主的渠道结构可以使库存水平更清晰地反映在报表之上。公司多品牌架构已经建立完成，未来在渠道扩张上拥有协同优势，有利于公司规模化发展。公司已经组建专门团队开发过去相对较弱的南方市场，从一个单一品牌的地方龙头向多品牌的全国领先企业发展将为公司提供更大的发展空间。经过2021年的人员调整，公司职业化管理团队已经初步搭建完成，后续需要磨合与调整，未来有望推出的股权激励有利于公司运营效率与经营质量的提升，为公司长期发展提供保证。5