展期热潮延续违约收敛风险暗存关注四大方面

如需订阅研究报告，敬请联系如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@【2022年度信用债市场运行情况回顾与展缓流其外，暗礁其中，警惕滞后之患，2023-1-13收窄关注结构性机会，2023-4-21袁海霞hxyuan@作者：中诚信国际研究院姚姝冰shbyao@谭畅chtan@20231月1日—930专题研究展期热潮延续违约收敛，风险暗存关注四大方面——2023本期要点 信用风险展望：信用风险整体可控，关注四类信用风险面对经济修复中的困难与挑战，稳增长政策仍有加力空间，预计四季度市场流动性有望保持合理充裕。同时，当前市场情绪较为敏感，市场信心仍需呵护，着力防范化解债券市场信用风险仍是稳定金融市场环境与巩固市场信心的重点。在此背20230.10%-0.20%之间的判断。重点关注以下四类信用风险：关注经济恢复不稳固、不均衡压力下盈利修复受限的行业内尾部风险释放的可能性。关注高债务房企发生债券兑付违约、交叉违约、展期或破产重整的可能性，以及房企信用风险向产业链上下游或金融机构外溢的负面影响。关注民企再融资压力下资金接续不力带来尾部风险出清的可能性。关注弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险传导。信用风险回顾：展期热潮延续，信用风险“明低暗高”2023年三季度，在一系列稳增长政策“组合拳”的作用下，国内经济持续修复、总体回升向好。但经济回升基础尚不牢固，修复过程中仍面临一定的困难与挑战。货币政策更加精准有力，保持流动性合理充裕；同时防风险基调延续，相关部门统筹协调金融支持地方债务及地产领域风险化解工作，债券市场违约风险释放继续减缓。但民营房企风险持续释放，展期规模仍处于高位，债券市场潜在信用风险仍不容忽视。1-94622299.457.6%90.16房企销售低迷、再融资不畅，高债务压力下兑付危机频现。年内新增的违约发651债券展期规模仍维持高位，市场潜在信用风险较高。1-9月新增展期规模合计695.46亿元，同比虽有减少，但绝对数值处于较高水平。1872元债务已签约重组。评级调整回顾：主体评级调整次数减少，级别调整以上调为主911120.760%。下调行动涉及发行人数量减少，多次和跨级下调主体均以可转债发行人为主。1-282%%。基投和金融机构主体评级以上调为主，产业类行业以下调为主，其中建筑企业下调最多。2：月度滚动违约率按公募违约家数）2：月度滚动违约率按公募违约家数）3违约债券规模（右轴）新增违约主体家数违约债券支数120010008006004002000支数/家数 亿元90807060504030201000.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20% 0.16%0.10%0.00%9月月月月1月3月4月5月6月7月8月9月月月1月2月3月4月5月6月7月8月9月年Q1年Q2年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q4年Q1年Q2年Q3年Q4年Q1年Q2年Q3销售低迷、再融资不畅，高债务压力下房企风险陆续出清从违约原因看，今年以来在地产行业维持底部运行、市场销售持续低迷的环境下，房企经营能力较弱；叠加房企负面风险事件频发进一步冲击市场信心，已出险房企发行人再融资渠道进一步受阻，高债务压力下现金流紧张问题进一步凸显，个别房企还存在严重的公司治理问题，使得部分房企在债券展期后仍不可避免地发生违约。具体来看，主要涉及四方面原因：一是，伴随着地产行业调控政策趋严、疫情冲击及房企风险加速释放，行业发展经历了从增速放缓、大幅下降到底部运行的过程，房企经营能力亦随之逐步下滑。2016年至2021年，“房住不炒”基调下地产调控政策趋严，特别是2020年开始，因城施策、集中供地、二手房指导价等政策陆续出台，期间伴随宏观经济增速下滑、疫情反复，地产市场进入下行周期，房企销售回款及盈利空间下滑。2021年底开始，地产行业政策逐步转向优化调整，今年以来地产调控宽松力度进一步加大，在销售端给予更大力度的支持，相继发布认房不认贷、降低房贷利率、调整存量贷款利率、居民换购住房退税政策延期等政策，意在释放潜在购房需求。但由于居民信心不足、市场预期偏弱等因素影响，房地产市场销售尚未完全复苏，房企偿债的内生资金来源依然受限。今年新增违约企业中，世茂股份、金科股份、恒大地产和佳源创盛在地产行业景气度下行的背景下，销售规模大幅下滑，盈利能力明显下降；荣盛发展前期布局文旅地产项目，但行业景气度持续下行，其投入的地产项目销售表现不及预期，盈利能力逐步弱化；中天金融除房地产板块外，还涉及金融板块的保险、证券等业务，各业务板块经营状况表现均不佳、利润亏损严重。二是融资支持政策主要惠及国有房企，地产行业融资分化显著，出险企业再融资渠道难以畅通。2020年，为约束地产领域债务扩张，房企融资政策趋严，“三道红线”、“贷款两集中”政策相继落地，房地产行业融资环境全面收紧。尽管自2021年四季度以来，为防范房地产领域风险扩大，监管部门引导金融机构支持符合条件的房地产企业融资；今年以来房企融资端支持力度继续加大，延期“金融16条”部分条款、推动“第二支箭”扩容增量、放宽房地产上市公司再融资限制等。但在行业销售未见实质改善以及房企信用风险持续出清背景下，市场信心仍然不足，房企融资环境难言改善，避险情绪下资金主要流向优质国企，民营房企融资持续低迷，特别对于已出险房企，盈利能力下滑叠加房企负面舆情频发，市场认可度下降，再融资难度更大。三是，前期债务积累下高债务房企债务滚动难以为继，展期方式可缓释流动性风险，但难以实质化解债券兑付风险。前期信用扩张下房企累积债务规模较大，部分房企业务板块布局扩张激进，使得房企普遍存在债务高企的问题，随着信用环境的收缩，房企流动性风险加速释放。在大规模债务到期压力下，发行人普遍通过债券展期方式，以时间换空间缓释短期兑付压力。但由于实质性的资金困境未解决，内外部资金来源不足，最终仍未能避免发生违约。世茂股份、金科股份、恒大地产和佳源创盛等大型房企前期采用高杠杆、高负债、高周转的运行模式，在销售和融资下滑情况下，债务规模高企问题暴露。2022年，上述房企对多支债券进行展期后，自身盈利能力并未实现改善、资金流动性持续承压，于今年发生债券实质性违约。其中，佳源创盛违约债券到期前曾尝试进行第二次展期操作但未能与投资者达成一致，最终发生违约；荣盛发展前期经营项目投入规模大、激进拿地扩张，通过外部融资满足高资金需求，累积大规模债务，2022年债券展期后流动性问题仍未解决，今年其存续债券到期时展期未果而中天金融在债务集中到期压力下，也通过展期方式缓释流动性风险，20228月以来旗下共有4支债券展期，但因偿付能力不足于20237月被法院裁定破产重整，其存续债券提前到期而违约。四是，部分民营房企存在严重的公司治理及管理问题。企业内控管理薄弱、管理层结构不稳定、战略决策不合理等问题，亦是导致房企违约风险暴露的主要原因之一。世茂股份内控管理薄弱，曾因财务报告中未反映公司及其子公司存在的的被执行及诉讼等事项而被出具否定意见的内部控制审计报告，公司管理人员违约前也出现了较大的变动，在一定程度影响业务经营稳定性。中天金融一直在尝试由房地产业务向金融业务转型，但结果始终不及预期。其早期拟现金收购华夏人寿部分股权进行资产重组失败，但70亿定金至今尚未收回；近两年中天金融预转让地产板块子公司中天城投再遭失败。转型过程中，公司业绩下滑至亏损状态、现金流周转不佳，对偿债能力造成不利影响。债券展期规模仍处高位，潜在信用风险水平不低今年以来债券展期热度不减，新增展期债券数量、规模虽同比小幅回落，但依旧处于较高水平。据不完全1统计，19月债券市场共有33家发行人对73支债券兑付进行展期，已确认展期本金及利息规模合计695.46亿元，同比下降约6%，但仍高于2021年及之前各年度水平。展期债券涉及的发行人依旧以房地产企业为主，年内房企债券展期规模共计590亿元，在展期债券总规模中占比达85%。从期限上看，今年以来展期债券期限有所延长，平均展期期限为1.83年，创2018年以来新高，较2022061年。在此前展期1年左右的案例中，存在部分债券在首次展期到期后进行二次、三次展期的情形，表明发行人兑付风险或较难在短期内实质扭转，展期期限的普遍延长或为发行人解决债务问题争取更长的缓冲时间。此外，今年以来债券市场上展期协商失败的案例较多，意味着发行人对债券展期的诉求较高，而投资者看待展期更加谨慎，双方博弈下未达成一致的概率上升，在一定程度上增加风险暴露的可能性。截至今年9月末，在已届到期日的展期债券中，完成兑付的债券比例较低，占比仅为13.6%，最终发生违约或再次展期的债券高达近六成，违约及再次展期的可能性更高，使得投资人对展期事件谨慎情绪上升。今年以来展期议案未通过的案例较多，新增的违约事件中部分因展期失败而发生违约，如佳源创盛因旗下债券“20佳源创盛MTN004”展期失败而发生实质性违约，荣盛发展在2022年“20荣盛地产MTN003”成功展期后，年内预延长“20荣盛地产MTN001”兑付期限，但未获得持有人会议通过发生违约。此外，根据公开披露信息，还有个别发行人旗下债券展期失败，如旭辉集团发行的“21旭辉03”获得了2个自然月的宽限期2，但相关债券调整兑付期限安排的议案尚未得到持有人通过；远洋资本发行的“20远资01”同样仅获得90天宽限期，但展期方案未获得通过。截至本报告发布日，上述两支债券均在宽限期内，后续仍需关注债券宽限期截止面临的兑付风险。1此部分债券展期数据统计来源为市场公开披露的展期债券兑付信息。22除违约事件或通过债券持有人会议予以豁免的，则不构成发行人对本期债券的违约。图4：2018年以来债券展期情况图5：各年度展期债券行业分布情况（按规模统计）支/亿元 年1200 2.0010001.55 1.601.40800 0.91 1.231.20600 1.000.571.38 0.80400 0.60200 0.400.200 0.00 新增展期债券数量 新增展期规模（右轴）展期期限（右轴） 100%90%80%70%60%50%40%30%20% 10%0% 电子 房地产 公用事业 化工 建筑 交通运输金融 煤炭 农林牧渔 汽车 轻工制造 文化产业消费服务 信息技术 医药 有色金属 综合 数据来源：中诚信国际违约数据库、违约债券处置仍在有序推进，华晨集团重整计划被裁定批准，华夏1872亿元债务已签约重组2023年前三季度，债券市场上共7家违约发行人取得实质性处置进展，普遍采用司法途径下的破产重整或预重整方式。其中，三季度华晨集团的重整计划被沈阳中院裁定批准并终止其重整程序。此外，华夏幸福债务重组计划在持续推进中，根据公司公告，截至9月末公司《债务重组计划》中2192亿元的金融债务已通过签约等方式实现债务重组的金额累计约为1871.65亿元；而公司债券债务重组工作仍在推进中，已拟定并提请债券持有人审议有关调整债券本息兑付安排及利率等议案。从兑付进展3来看，今年前三季度债券市场暂无债券进行实质性兑付。截至2023年9月末债券市场累计违约债券规模6858.27亿元，其中完成兑付规模仅有486.31亿元，在违约规模中占比为7.09%，违约债券兑付进展依旧缓慢二、评级调整4回顾：主体评级调整减少，级别调整以上调为主评级调整行动减少，负面调整占比下降1-9月债券市场主体评级调整行动明显减少，共发生主体级别调整111次，同比减少20.7%，其中下调46次，同比减少超过60%；级别上调65次，同比增长2.25倍。3本报告中违约债券兑付数据均以市场公开披露的兑付信息为准，属于不完全数据统计分析。4本报告中评级调整数据均根据公开披露评级报告的评级行动进行统计。上调下调100%上调下调100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主体下调次数 债项下调次数主体展望调整为负面 发行人被列入观察名单2023年1-9月2022年1-9月011292042505546100120200150207250次图7：负面评级行动占比减少图6：评级调整行动减少2022年1-9月2023年1-9月主体2022年1-9月2023年1-9月债项数据来源：中诚信国际整理负面评级调整涉及发行人数量减少，仍以民营企业为主前三季度下调行动涉及发行人数量减少，多次和跨级下调主体均以可转债发行人为主。年内主体评级下调行动共涉及37家，同比减少40家。多次被下调评级的主体4家，其中有1家为兑付债券展期发行人，3家均为可转债发行人，因盈利及偿债能力下降、发行人或其控股子公司进入司法重整程序等因素，被同一家评级机构多次下调级别，后续存在风险释放的可能。年内跨级次数及幅度均有所下降，共发生20次，同比减少约45%，调整幅度均在12个子级之间，无超过3个及以上子级的跨17家发行人，其中可转债主体占比超过60%。从企业性质来看，民营企业依旧是主要级别下调主体。具体来看，民营企业下调行动占比同比增加2个百分点至83%；其他企业下调行动占比5%，小幅增加3个百分点；地方国有企业占比为12%，同比下降1个百分点。图8：多次下调主体数量减少，跨级调整现象改善图9：下调涉及的主体中民营企业占比超过八成10077806037 374023204 002022年1-9月 2023年1-9月出现多次下调的发行人数量主体级别下调涉及发行人数量下调3个及以上子集次数 100%80%60%40%20%0%2022年1-9有企业业月 20地方其他23年1-9企业月数据来源：中诚信国际整理基投和金融企业以级别上调为主，建筑企业下调数量最多基础设施投融资行业主体评级以上调为主，产业类行业主体以下调为主。具体来看，基础设施投融资行业共有31家主体级别调整，其中级别下调基投企业有3家，均为贵州地区主体，因短期债务压力大、短期偿债指标走弱、对外担保规模大、面临较大的诉讼风险等问题而下调级别；其余28家为级别上调，调整原因主要为区域经济实力增强、公司在资产划拨、项目支持、财政补贴等方面受股东或相关地方政府支持力度大，资本实力提升。产业类行业主体评级调整次数依旧最多，且仍以下调行动为主。具体来看，产业类发行人有16家级别上调，涉及8个行业，其中综合行业涉及主体共9家，电力生产与供应、化工、建筑等7个行业则各有1家发行人级别上调。主要因行业景气度提升、盈利能力增强、股东支持力度大、获得注资或增资等原因被上调评级。评级下调方面，共有30家产业类主体下调，涉及15类行业，其中建筑行业主体数量最多，共涉及7家发行人，在房地产市场需求不振，房屋新开工面积同比下滑、需求减少的情况下，建筑行业与房地产行业关联性较强，也受到一定负面影响；其他产业类行业涉及发行人数量则在13家，主要因企业盈利亏损、债务压力大、股票存在退市风险，或公司受监管处罚、进入重整程序、发生债务逾期、面临大量诉讼、仲裁等负面事件而被下调级别。金融机构主体评级以上调为主。具体来看，主体级别被上调有17家，同比明显增加，主要因股东完成增资扩股或公司引进新股东，使得公司资本实力增强而上调级别；级别下调的金融机构有4家，分别为2家保险公司以及商业银行、资管公司各1家，因盈利水平下滑、净利润亏损严重、股权质押或冻结比例较高、短期偿债压力大而被下调级别。从下调企业涉及区域来看，1-9月发生主体级别下调的发行人共涉及18个省市。其中广东和江苏依旧是主体级别下调较多的区域，分别有8家和6家，贵州有3家，其它省市下调主体数均在2家及以下。从各省下调次数占省内调整总次数的比重来看，1011420上调下调14121086家16下调主体数1011420上调下调14121086家16下调主体数上调主体数家 35302520151050基础设施投融资电力生产与供应基础设施投融资电力生产与供应建筑材料批发和零售业医药江苏浙江广东湖北四川江西湖南福建广西上海河北天津安徽北京河南山东内蒙古青海山西重庆贵州吉林辽宁西藏三、信用风险展望：信用风险整体可控，关注四类信用风险三季度以来我国经济运行呈现恢复向好趋势，积极因素不断积累，但风险与挑战仍不容忽视。现阶段需求不足矛盾依然突出，短期内或难以扭转，通缩压力亦较大，企业利润改善受多重制约。面对经济修复中的困难与挑战，稳增长政策仍有加力空间，央行货币政策委员会在三季度例会中强调要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，预计四季度市场流动性有望保持合理充裕，为实体经济恢复提供适宜的资金环境。与此同时，当前市场情绪较为敏感，市场信心仍需呵护，着力防范化解债券市场信用风险仍是稳定金融市场环境与巩固市场信心的重点。在稳增长力度持续加码、防风险基调延续的政策方向下，预计债券市场信用风险整体可控。我们继续维持对2023年公募市场年违约率或在0.100.20的判断。但同时也考虑到，当前大部分发行人盈利能力尚未完全修复，短期偿债能力依旧偏弱，部分产业类行业尾部发行人偿债能力出现恶化迹象。叠加四季度债券市场约有2.42万亿元信用债到期或回售，整体债券偿付压力不减，债券市场尾部风险仍存在释放压力。具体而言，需关注以下四类信用风险：关注经济恢复不稳固、不均衡压力下盈利修复受限的行业内尾部风险释放的可能性当前国内经济尚在修复，产业类行业盈利能力修复存在差异，部分行业企业内生资金动力尚有不足，尾部发行人偿债能力明显弱化。从产业类发行人财务表现来看，今年以来受市场需求不足影响，工业企业盈利能力持续承压，建筑材料、轻工制造等行业发行人净利润总额持续下降，超过一半的发行人短期偿债能力弱化；有色金属行业受下游需求疲弱、金属价格下跌影响，毛利率大幅下降，盈利能力持续弱化，在短期债务压力增加的情况下短期偿债能力下降；钢铁行业今年以来景气度持续低迷，同样受需求及价格因素影响，发行人经营持续承压，行业整体利润亏损扩大，但由于部分钢铁企业短债规模下降，行业内短期偿债能力表现分化；建筑企业受地产行业影响工程项目进展表现不佳、资金回款不确定性等问题，行业内部经营及获现能力表现分化，短期债务压力有所增加，行业尾部发行人偿债能力进一步下滑。此外，交通运输、休闲旅游、综合等行业在经济修复、居民服务消费回暖带动下盈利有所修复，但由于债务压力较大，行业内多数发行人短期偿债指标表现依旧较弱。考虑到发行人到期压力情况，四季度综合、建筑、交通运输行业到期及回售债务规模均超过740亿元，钢铁、有色金属和轻工制造行业债券到期规模在400-440亿元之间，行业整体债券兑付压力较高，需关注行业内尾部短期偿债能力弱化的发行人债券兑付情况。地产行业“二次探底”持续，关注高债务房企发生债券兑付违约、交叉违约、展期的可能性，以及房企信用风险向产业链上下游或金融机构外溢的负面影响今年以来房地产政策持续发力，但政策效果显现仍需要时间，当前市场复苏动能仍有不足，购房者对房市信心较弱。9月地产行业销售端呈现边际改善迹象，商品房销售面积及销售额环比增长，但同比仍延续下降趋势；投资端依旧承压，房地产开发投资增速持续下滑，房地产行业整体仍维持探底过程中，后续复苏仍有待观察。从房企发行人财务表现看，发行人净利润总额仍呈现下滑态势，政策支持下房企融资有所修复，但未见显著改善，叠加短期债务压力居高不下，多数房企短期偿债指标表现较弱。短期内仍需关注高债务房企现金流紧张发生债券兑付违约或展期的可能性，以及境外债务逾期触发境内债券交叉违约的风险。此外，由于大多数房企涉及业务范围较广，还要关注房企信用风险向产业链上下游或金融机构外溢的可能。一方面，房企暴雷后项目工程滞留、资金链断裂，直接影响上游建筑企业或建筑材料企业的业务回款及结算，付款周期拉长抬升建筑