利率市场化进程中的利率货币政策

利率市场化进程中的利率货币政策

他说，人们普遍认为，中国人民银行已经成功控制了去年的货币总量。同时，我们还看到，实际的利率正在下降。在这种情况下，我们期望能够看到在利率市场化方面有更多的进步。目前在温州的民间借贷市场，还有一些银行间市场，利率市场化程度已经较高，但是总体来看，整个利率还不是由市场决定的。请问周行长对此的看法如何？央行关注市场的哪些指标来决定货币政策的实施？周小川：谢谢你的提问。我们非常重视扩大利率杠杆这一货币控制工具的作用，更好地实施宏观调控。目前，中国经济还处于转轨过程中，经济发展的结构性问题、体制性问题以及历史积累问题还比较突出，对运用货币政策调控宏观经济的有效性还存在一定争议。我们不仅有总量问题，还有结构性问题。不同的人可能会从不同的角度看待这些问题，因而也就会得出不同的答案。因此我们需要考虑各方的意见。如果很多人都认为主要是结构性问题，他们可能会主张使用结构性调整政策。利率或其他总量调控手段作为结构性调整工具的补充，把它们放在一起是否合适，这还取决于不同人的判断。我们知道，在从计划经济向市场经济过渡的过程中，和成熟市场经济国家相比，中国企业和银行业务的利率弹性可能比较低，这也就是经济学家们过去经常谈论的国有企业对利率变动没有或缺乏敏感的问题。但我们认为，经过多年的市场化改革，包括国有企业在内的国内商业银行和工商企业对利率变动的敏感性确实在不断提高，推进利率市场化的条件也越来越成熟。我要强调的是，商业银行在贷款定价方面应该变得更加专业，也就是贷款定价应基于成本和风险判断，并根据风险变化及时调整。在过去相当长的时间里，商业银行几乎没有利率决定权，存贷款利率都是由中央银行决定的。现在，我们需要给予一定时间让商业银行学会怎样做出贷款定价决策。这也是利率市场化进展比较慢的原因之一，不过中央银行希望走得快一点，我们现在正推着商业银行朝这个方向走。关于实际利率问题，我们必须考虑物价指数中的一些季节性因素。在中国，宏观经济受农业部门影响较大，因此季节性特征较为明显。但是统计部门并未向我们提供经过季节调整的环比CPI。去年中期，CPI同比超过了5%，这时出现了很强烈的呼声，认为存款实际利率是负的。但我们认为，应该考虑季节性因素，对CPI环比做季节性调整后再年率化，作为主要观察指标。果然，去年年底CPI同比涨幅又回落到2.4%。可见，现行CPI的统计指标受季节性因素影响很大，因此不能简单地用未经季节性调整的CPI来衡量实际利率。今年第二季度，CPI可能还会呈季节性上升。当然，随着经济市场化程度的提高，宏观调控将更加依赖于利率政策工具。无论是通过市场监管途径还是通过微观机制改革，我们都要促进商业银行对利率调整更为敏感、更加适应。还有一个与实际存款利率有关的问题，也就是中国总投资和总消费比例关系的问题。我们知道，储蓄率在上个世纪90年代初的时候还是比较稳定的，约为35%左右，但是90年代末的时候上升到37%、38%，2002年上升到39.2%，2003年到42.3%，去年是45.5%。存款增加得过快，我们就有很多钱可以用来投资，但我们又必须进一步促进国内消费。因此需要判断高储蓄率对于中国究竟是好还是不好。如果我们连续多年拥有45%以上的高储蓄率，我认为问题并不大。但是如果两年中储蓄率就上升了7%，我们就不得不担心了。因为储蓄率与存款利率有关系，我们必须认真考虑、深入研究，要采取措施鼓励扩大国内消费需求。提问：货币政策操作目标从货币供应量指标向利率指标转变非常重要。但为了实现这一点，必须要有成熟的市场机制和较高的利率弹性。因此，市场本身的发展对货币政策的有效性具有非常重要的影响。我的问题是：第一，在大量外资流入的情况下，本币面临升值压力，中央银行如何有效处理资本流动问题？第二，外汇占款对冲操作对货币政策的独立性产生了重要影响，中央银行是否有足够的工具长期进行对冲操作？第三，发育良好的外汇市场和汇率机制改革往往相辅相成，外汇市场的意义就产生和归宿于汇率波动问题。有人认为，现在中国还没有一个成熟的外汇市场，因此就无法实现汇率的灵活性。问题在于，如果没有汇率风险，就没有建立外汇市场的需要。如果没有建立外汇市场的需要和动机，怎么会建立和发展成熟的外汇市场？我想我们不能陷入这样的误区，即认为允许汇率的灵活波动必须在外汇市场充分发展的基础上才能实现。周小川：谢谢你的提问。我赞同你的一些观点。如果汇率不处于均衡状态，就会出现资本流入或流出的问题。尽管中国目前还实行资本管制，但中国已经是一个非常开放的经济体，而不像上个世纪六十、七十年代的情形，那时我们进出口总额占GDP的比例非常低，几乎没有外国直接投资，国内的企业和公民也不能到其他国家去投资和旅游，那时进行外汇管制会相对容易且有效。但现在我们的进出口贸易额、外国直接投资，以及国内企业的国际联系已达到很高的比例和很开放的程度，而且，我们还有5000多万海外华人，与国内有着密切的联系。在这种情况下，如果汇率不处于均衡水平，即使我们通过资本项目管制控制资本流动，也无法在长期内实现有效控制。在过去的三年里，资本流入较多，但好在我们的利率较低，因此对冲成本还是比较低，我们仍可以进行有效的对冲操作。但我们要考虑到，今后如果有一天利率不再像现在这么低，我们就可能会遇到成本问题，对冲操作将不可持续。因此，我们要更好地寻求汇率的均衡点，并向这一均衡点回归和收敛。前些天，温家宝总理在记者招待会上已指出，要改革和不断完善我们的汇率形成机制。此外，如果资本流入导致过多的货币供应，又不能有效地进行对冲，就会导致国内通货膨胀，从而也能导致人民币实际汇率发生变化。也就是说，通货膨胀也具有实现均衡的调整机制。当然，这种被动式调整对我们经济发展是不利的。目前，我们有能力通过对冲来控制外汇占款形成的通货膨胀压力，但对这个问题应该有长期、通盘的考虑。对于外汇市场的问题，我赞同你的观点。我们经历了不同的汇率制度发展阶段。1986～1994年，我们实行汇率双轨制，人民币官方汇率被高估。同时我们还有对出口企业的外汇留成制度，有一个外汇留成市场，而且发展得很好，产生了很多交易。1994年1月1日，我们实行了汇率并轨，允许人民币在一定范围内浮动，允许每天大概0.3%的浮动幅度。在1994～1997年间，人民币汇率实际上是波动的，最终达到5%的名义升值。而且，由于1994～1996年间中国通货膨胀较高（1995年高达25%），如果计算实际汇率，人民币升值了约30%左右。正是在这个意义上，我们可以得出和你类似的结论，即在当时的背景下，市场有较大的动力去建立和发展外汇市场，并创造出新的产品。当然，监管部门为了控制风险，对市场发展进行了谨慎的控制。而在最近几年里，汇率波动的幅度很小，所以就像你所批评的，似乎市场参与者缺乏足够的激励去发展外汇市场。向前看，随着改革的不断推进，汇率机制将会更加灵活，因此，外汇市场一定会得到更快、更好的发展。我们将努力完善有关制度，建立良好的报价系统，开发更多的外汇交易产品，我们要向市场参与者多做宣传，去运用这些产品来进行风险管理。同时，市场会出现更强的激励机制，使市场主体认识到中国外汇市场的必要性和前景。提问：请问周行长，现在我们宏观调控的目标很多，比方说刚才讲到经济过热，所以我们要提高利率，但是同时又要减轻人民币升值的压力和鼓励消费。如果我们提高利率的话，这几个目标是有冲突的，比如说利率提高以后，人们就会增加储蓄、减少消费，同时人民币升值压力也不能减轻。所以，我的问题是，这几个宏观调控目标中哪一个是最主要的？或者说在控制经济过热的同时怎样来防止对其他目标如鼓励消费和减轻人民币升值压力产生不利影响？周小川：首先我认为，作为政府或作为执政党，对于宏观调控持有多重目标是正常的，多目标之间确实经常相互冲突，并且不容易同时实现。当然，数学中有多目标优化的模型，实际上往往是对多目标进行加权，但每一个目标的权重大小历来是有争议的。中央银行需对此进行简化，《中国人民银行法》明确规定中央银行的职责就是保持币值稳定，这有一点像通胀目标的说法。当然，这些问题是可以继续讨论的。从目前情况看，如果存在经济整体过热，我们可以通过吸收流动性、提高存贷款利率的办法来适当降温。但这与鼓励消费的政策目标是不一致的，因为存款利率相应上升可能会促使居民更多地储蓄。当然，鼓励消费还可以采取其他方面的政策，而中央银行也可以考虑分别调控存款利率和贷款利率。从汇率角度而言，正如刚才斯坦利·费舍尔所讲，中国现行汇率体制可能起到一个名义锚的作用。当前，国际收支较大幅度的顺差对经济应该