医药行业上市公司资本结构优化问题研究

黑龙江工程学院本科生毕业设计（论文）PAGEPAGEIV摘要资本结构对公司绩效的影响是一个具有重大理论和现实意义的研究课题。公司资本结构是否合理关系到公司绩效的好坏，关系到公司竞争力，关系到公司的生存与发展。目前，国内外在资本结构对公司绩效影响方面的研究文献较多，但是专门研究我国医药上市公司资本结构对公司绩效影响的文献较少。而医药上市公司作为关系国计民生的重要行业，分析其资本结构对公司绩效的影响，发现其存在的问题，对规范我国医药上市公司融资行为，增强其抗风险能力，提升其经营绩效是非常有必要的。资本结构是公司治理结构中重要的一个方面，通过作用于公司治理机制对上市公司的经营绩效产生影响。由于我国正处于完善医疗保障体系的上升过程，国家财政给医药市场扩容提供了有力的支撑。而随着城镇居民基本医疗保险制度试点范围的不断扩大，农村新型合作医疗更是全面推进，新一轮医药卫生体制改革的出台实施及国内医药消费市场的巨大潜力逐渐显现，将有力推动我国医药工业的快速发展。因此对于医药行业的研究也逐步增多。关键词：上市公司；资本结构；经营绩效；医药；优化

ABSTRACTTheinfluenceofcapitalstructureonfirmperformanceisaresearchtopicofgreattheoreticalandpracticalsignificance.Whetherthecompany'scapitalstructureisreasonableornotisrelatedtotheperformanceofthecompany.Itisrelatedtothecompetitivenessofthecompanyandrelatedtothesurvivalanddevelopmentofthecompany.Atpresent,therearemanyliteraturesabouttheimpactofcapitalstructureoncorporateperformanceathomeandabroad,buttherearefewliteraturesabouttheimpactofcapitalstructureoflistedcompaniesoncorporateperformance.Whilethelistedpharmaceuticalcompaniesasanimportantindustryrelationshipbeneficialtothepeople'slivelihoodimpactthecapitalstructure,theanalysisoftheperformanceofthecompany,tofindouttheexistingproblems,tostandardizethefinancingbehavioroflistedpharmaceuticalcompanies,enhancetheirabilitytoresistrisks,enhanceitsoperatingperformanceisverynecessary.Capitalstructureisoneofthemostimportantaspectsofcorporategovernancestructure,andaffectstheperformanceoflistedcompaniesthroughcorporategovernancemechanism.AsChinaisintheprocessofimprovingthemedicalsecuritysystem,thestatefinancesprovidestrongsupportfortheexpansionofthepharmaceuticalmarket.Withthebasicmedicalinsurancesystemforurbanresidentsintheexpansionofthescopeofthenewruralcooperativemedicalcareistopromoteacomprehensive,greatpotentialforanewroundofreformofthemedicalandhealthsystemandtheintroductionoftheimplementationofthedomesticpharmaceuticalmarketgradually,willpromotetherapiddevelopmentofpharmaceuticalindustryinchina.Therefore,thestudyofthepharmaceuticalindustryhasgraduallyincreased.Keywords:Thelistedcompany;Capitalstructure;Businessperformance；Medicine;optimization

目录第1章绪论 11.1研究背景和意义 11.2国内外研究现状 11.2.1国外研究现状 11.2.2国内研究现状 21.3研究方法 21.4研究思路和研究内容 3第2章资本结构理论综述 42.1资本结构的内涵 42.2资本结构理论 42.2.1M.M理论 42.2.2资本结构代理成本理论 42.2.3资本结构破产成本理论 52.2.4最优资本结构理论 52.3本章小结 6第3章我国医药行业上市公司资本结构分析 73.1医药行业特征分析 73.1.1医药行业具有弱周期性 73.1.2医药行业具有高投入、高风险、高收益性 73.1.3医药行业市场进入壁垒高 73.1.4医药行业集中度不高 83.2我国医药行业资本结构状况 93.2.1债权结构分析 93.2.2股权结构分析 103.3我国医药上市公司的绩效现状 113.3.1盈利能力分析 113.3.2偿债能力分析 113.3.3运营能力分析 123.3.4发展能力分析 133.4本章小结 13第4章我国医药行业上市公司资本结构存在的问题 144.1我国医药行业上市公司资本结构存在的问题 144.1.1资产负债率低 144.1.2流动负债比例大 144.1.3权益资本比重高，存在股权融资偏好 144.2医药行业自身原因 154.2.1盈利营运能力较弱 154.2.2公司规模相对较小 154.2.3股权融资成本较低 154.2.4股权结构并不合理 164.2.5经营者会回避风险 164.3医药行业外部环境 164.4.1资本市场发展失衡 164.4.2融资政策有所侧重 164.3.3监督机制不够健全 174.4本章小结 175医药行业上市公司资本结构优化问题提出的建议 185.1提高盈利和营运能力 185.1.1扩大内源融资比例 185.1.2提高利润水平 185.2扩展公司规模 185.3完善治理结构 195.3.1选择合适的股权结构 195.3.2建立监督体制体系 195.4加大债券市场建设力度 195.5健全证券市场相关制度 205.6本章小结 20第6章结论 21参考文献 22致谢 24PAGE24第1章绪论1.1研究背景和意义由美国次级债引发的金融危机对全球的经济发展都产生了巨大影响，很多企业都面临着亏损甚至破产的状况，金融危机的影响使得融资困难加剧。因此，金融危机形势下，如何生存和发展是每个企业都必须要考虑的问题。如何降低融资成本，以较低的成本取得企业经营发展所需要的资金并利用资本结构与经营绩效的关系，确定合理的资本结构，提高企业的经营绩效，成为企业资本结构研究的一个重要问题。目前国内外对于资本结构与企业经营绩效关系的研究，还存在很多分歧；国外的经典理论研究同中国上市公司的实证研究得出的结论并不一致。资本结构问题是一个具有重大理论意义和实践价值的研究课题。资本结构与企业的税收、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构以及经理行为，对企业的经营绩效产生重要影响。因此，研究我国上市公司的资本结构与企业经营绩效的关系，不但具有理论意义同时也具有重要的现实意义。研究医药行业的资本结构，不仅可以通过资本结构的调整促进医药企业向着成熟健康的方向发展，还可以认识和了解影响医药行业发展的内在影响因素。在众多的上市医药公司中，如何吸引投资，获取资金维持稳定发展是企业所需求的。在一定的意义上看，资金是企业经济运行的持续推动力，是企业的血液，贯穿于企业发展的从始到终，不同的融资形式形成不同的资本结构，而不同的资本结构又对企业绩效有不同的影响。怎样选择合适的资本结构才能使企业绩效达到最优？而这个资本机构又需要怎样的融资形式？企业面临的选择是多样的，如何选择成了企业所需要面对的大问题。对于医药行业的资本结构的研究分析有助于在企业在这个充满风险的资本市场中更好的抵抗风险，规范企业的融资行为，增强企业的核心能力，实现企业和可持续发展。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状Mohammad(2014)对1991年-2001年间英国上市公司的实证研究表明:负债的财务杠杆对公司成长性具有显著正向影响。Abu-Rub(2014)研究了不同行业上市公司资本结构对公司绩效的影响,其实证结果表明:资本结构对公司绩效的评价指标有显著正向作用。WaiT等(2015)的研究后认为:公司存在最优或者说是目标资本结构,当公司的实际负债率低于最优负债率时,提高实际负债率将有利于增加公司价值,即趋向目标调整的资本结构与公司绩效为正相关。Bhamra等(2014)研究了宏观经济条件下的信贷和违约风险对公司绩效的影响,结果表明:负债后的信贷和违约风险将导致公司交易成本变大,从而使公司绩效下降。Chittenden和Hutchinson(2015)选取了3480家英国高技术公司作为样本,研究了它们的资本结构与公司绩效的关系,发现使用银行债务尤其是短期债务与公司的盈利能力呈负相关关系。1.2.2国内研究现状仇冬芳、刘益平等(2015)基于CCR模型的实证研究认为:股权制衡可以减少控股股东对公司及中小股东的侵害能力,进而提高公司效率和公司绩效。蒋弘、刘星(2015)通过构建Shapley指数计算股权制衡度与公司绩效关系后发现:上市公司如果存在制衡股东,将降低管理者获取私利的空间和低效并购可能,因此股权制衡度越高,越有利于提高上市公司的公司绩效。部奎(2014)以创业板上市公司为研究对象,经过实证分析表明:资产负债率和净资产收益率具有显著的正相关关系,且存在最优的资本结构。张海龙和李秉祥(2015)通过构建公司价值与利益相关者价值动态决定模型，对资本结构和公司价值之间的关系进行研究后发现:负债会对公司效率、股东回报和公司绩效带来一定的减损效应，并对减损程度具有放大效应。戴任(2015)通过研究2007年一2009年期间我国传媒行业上市公司的财务数据后证实:该行业上市公司的资本结构与公司绩效存在负相关关系。刘广辰(2014)对我国农业上市公司实证研究后发现:资产负债率、流动负债率与盈利能力呈显著负相关关系;股权集中度与盈利能力呈显著正相关关系。王帆和武恒光(2014)实证研究后发现:治理水平较高公司的股权集中度与盈余水平呈负相关关系。1.3研究方法以自己所选的论文题目为主，开始搜集本文要写的资本结构的理论与参考文献的资料，并且进行理论的论证。在整个搜集资料的过程进一步的清楚了解我国医药行业上市公司的资本结构存在的问题。把企业的资本结构存在的问题与资本结构的影响因素相结合，从而研究分析出对应的有效对策。同时，在根据图表法来表明分析的数据。1.4研究思路和研究内容本文主要围绕着医药行业上市公司资本结构问题来展开研究与分析，在界定了资本结构的概念之后，通过资本结构的基本理论来进行分析我国医药行业上市公司主要存在的问题及形成原因。在上述分析资本结构的基础上，提高企业对资本结构的认知，并且在最后提出资本结构优化问题的建议。本文首先介绍论文的研究背景和意义、国内外研究现状、研究方法、思路、内容，接着介绍资本结构理论综述，文章重点通过对国药集团财务报表研究分析表明在影响资本结构的因素中，公司的规模和营运的效率与负债的水平呈现正相关的关系，盈利的能力和企业成长性、内部的流动性与企业的负债能力呈现负相关的关系。但是宏观经济的状况对于医药公司的资本结构影响并不明显。在此之后根据在之前所研究出来的成果再加上其他的方面地研究，分析了我们国家的医药行业上市公司的资本结构的形成原因。本文最后提出了关于对医药行业上市公司资本结构优化问题的几点建议。

第2章资本结构理论综述2.1资本结构的内涵企业的资本结构又称融资结构，它是指企业的债务、权益以及其他融资工具相互结合的比例关系，根据资本的来源不同分为内部融资和外部融资，内部融资指公司通过运营获得的资金，来源可能是留存的收益、折旧基金或应付账款等；外部融资是公司通过外部的经济主体筹集资金的方式，它又包括从银行信贷获得资金的间接融资以及从股票市场、企业债券市场获得资本的间接融资方式。从股票市场获取资金的形式又称股权融资，从银行借款和发行企业债券的融资方式称债券融资[15]。合理的资本结构对上市公司具有重要意义。因为企业不同的融资方式会产生不同的融资成本，因而企业不同的融资结构的组合与选择，自然会产生不同的行为，进面对上市公司的市场价值的影响就有所不同。上市公司要努力寻找最佳的资本结构，选择和确定债务资本和权益资本的比率，从而使其市场价值最大化，增强企业竞争力，从而也使自己的融资结构对投资者有更大的吸引力[11]。2.2资本结构理论自从1952年美国经济学家大卫·戴兰德提出早期的资本结构理论以来，对资本结构的理论探讨不断发展，先后产生了一些具有影响力的理论，下面主要介绍以下几种主要资本结构理论。2.2.1M.M理论M.M理论是由美国学者莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出的。他们认为，在完善的市场中，如果企业发展前景的信息是对称的，那么由于市场套利机能的作用，股票融资与债券融资的选择与企业价值无关。后来，为了适应实际情况，对该理论又做出了修正，加入了考虑公司所得税和个人所得税的情况，并相应修正了结论[12]。MM所提出的MM定理构成了现代融资结构理论的核心内容，这一理论包括无税MM理论和含税MM理论［3］。2.2.2资本结构代理成本理论代理成本是由股权投资者和企业经营者之间、股权投资者和债权投资者之间利益冲突而引起的额外费用。（1）内部股权的代理成本内部股权的代理关系是指国家作为股权所有者与企业的经营者之间的委托代理关系。国家作为所有者，为激励与监督经营者的行为所付出的代价就是内部股权的代理成本。（2）外部股权的代理成本我国上市公司中小股东的持股比例较小，这就在客观上造成了中小股东没有足够的力量对公司的经理人进行监控，引发了严重的信息不对称问题。在信息不对称的情况下，公司的经理人就有可能制造虚假的会计信息欺骗中小股东，使得中小股东的利益受到损害。为了解决中小股东与公司经理人之间的信息不对称问题，经营业绩好的公司往往要采取一些措施向外部投资者传达公司经营利好的消息，如发放现金股利，运用负债进行融资等。但不管采取什么样的措施都需要付出一定的成本，而且一些经营业绩不好的公司往往也可以采取一些措施来欺骗中小股东。因此，为了同经营业绩不好的公司加以区别，经营业绩好的公司就会采取一些“高成本”的措施，使中小股东在“高成本”的举措中分辨优劣，达到“分离均衡”（经营业绩好的公司与经营业绩差的公司之间的分离均衡）。采取这些措施所耗费的成本都是外部股权的代理成本。（3）外部债权的代理成本为了解决资产替换与投资不足的问题，也就是债权人为了防止其自身利益受到伤害，往往会在借款时加入一些保护性条款。这些条款可以约束经理人从事不利于债权人行为的能力；但是这些条款的协商与执行的成本非常大，而且这些条款在约束经理人做出价值减少的决策权力的同时，也阻止了经理人进行增加公司价值的决策。例如，某项债券条款限制该公司发行另外的具有同样优先权的债券（一种常见的债券合同），经理人可能被迫放弃一些可以得到价值增加的投资机会，这就构成了一项外部债券的代理成本[3]。2.2.3资本结构破产成本理论当企业面临或实际破产时，其结果实际上是企业股权投资者和债权人的利益再分配。股权投资者只以自己的投资额为限，承担企业的损失，他们更希望企业能通过资产重组等措施起死回生；而债权人更愿意企业破产清算，因为他们可以尽可能多地收回债权资本。负债越多，税收利益越大，而同时出现破产成本的概率也增大。这就使企业的负债额越大，企业的价值越大成为一个不符现实的理论推理[12]。2.2.4最优资本结构理论MM模型在主张企业负债率越高其价值越大时没有考虑到随负债的增多，企业的风险也会越大，即企业陷入财务亏空的概念在增加，甚至有可能最终导致破产。陷入财务亏空概率的上升给企业带来了额外的成本，使其市场价值下降，因此企业的最佳资本结构是平衡节税利益和因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果，此理论成为权衡理论。权衡理论中提出企业价值的计算公式是VL=VU+TB-FPV-TPV。FPV指预期破产成本的现值，TPV指代理成本的现值。2.3本章小结本章主要介绍资本结构的内涵和理论。包括代理M.M理论、代理成本理论、破产成本理论、最优资本结构理论。

第3章我国医药行业上市公司资本结构分析3.1医药行业特征分析3.1.1医药行业具有弱周期性医药行业和食品行业相同，其产品是生活必需品，需求弹性较小，具有明显的弱周期性。刚性的需求原则以及明显的弱周期性特点决定了医药行业对宏观经济状况和经济周期具有一定的防御性，受经济波动的影响相对较小。由于医药行业的行业周期很弱，其经营状况也具有很强的平稳性。相对汽车、钢铁、房地产、机械、奢侈品消费等典型的周期性行业而言，医药行业所面临的市场系统性风险较小，与经济增速状况相关性小，即使在经济状况下滑时也能保持相对较高的增长速度，整体信用质量较高。医药行业的风险主要来自于非系统风险，比如新产品研发失败风险、药品质量风险、诉讼风险等，这种风险具有随机性，只影响个别企业，对整个行业影响比较微弱。3.1.2医药行业具有高投入、高风险、高收益性医药行业属于高新技术企业，要想获得和保持持续的竞争优势，必须加大对新产品的投资和研发力度。纵观国内医药行业，发展较好的医药公司都具有独特的竞争优势资源，比如云南白药的云南白药膏、哈药股份的哈药牌口服液等。而新产品研发需要耗费大量的资金，投入成本较高。并且，研发一种新药物，从研发、试验，到临床的周期较长，一般需要长达10年的时间，且研发失败的风险很大。一旦研发失败，将使人力、物力、资金的巨大耗费。随着制药技术的不断升级，药品市场也不断更新换代、推陈出新，任何一种新药在市场上都随时存在救药效更佳、功能相似、价格相近的新药取代的风险。正是由于这种高投入、高风险的特点，决定了医药行业的高收益性。一种新药物的研发成功可以为企业带来暂时的垄断优势，获得高于行业平均利润率的盈利空间，据统计，一个成功的新药年销售额可以多达10—40亿美元；世界排名前10位的医药企业利润率都在30%左右；专利产品在专利有效期内由于能垄断该产品市场，因此，在受益期内能获得巨额垄断利润。3.1.3医药行业市场进入壁垒高由于医药行业关系到人类的安全和健康，因此，国家对医药行业的管制较为严格。卫生部管“医”，SFDA管“药”，发改委管药价，多管齐下，对医药行业进行全面监督。从药品的生产、流通，再到使用，国家都对其进行严格的管理。生产特定性质的药物，如毒性药品、麻醉药品、精神药品、毒品前体、放射性药品等药物，需要有特许经营资格的企业才能生产，药品在进入市场前还需要进行等级规范论证，未经等级规范论证的药品和企业很难进入药品市场。因此，医药行业的市场进入壁垒应该说是很高的，进入这个行业或生产一种新的药物都需要满足严格的条件。另一方面，由于医药行业的高技术、高投入和高风险性，也提高了这个行业的进入难度。3.1.4医药行业集中度不高表3-1是本文选取的样本企业2015-2015年三年末的年均资产数额，从表中可以看出，三年平均资产数额在100亿以上的有复星药业、哈药股份两家，其资产额占33家企业年末平均资产的24%。从上面的数据分析中可以看出，我国医药行业公司间资产规模相差较大，资产数额在100亿以上的只有两家，大多数公司的资产数额在10-100亿间分布。可见我国医药行业上市公司的发展差距较大，行业集中度不高。表3-12013-2015年我国医药行业公司年末平均总资产单位：万元公司名称年末平均总资产公司名称年末平均总资产1白云山304，924.1834连环药业101，652.732迪康药业58，507.3935羚锐制药19，514.133东阿阿胶364，693.2136鲁抗医药121，576.404东北制药585，222.0937马应龙195，086.365丰原126，651.1538美罗药业42，229.726复星药业1，687，936.6639南京医药562，658.557广济药业139，830.5340片仔癀46，623.518广州制药451，678.4741普洛股份150，573.169国药一致640，201.4142千金药业213，414.4710哈药股份1，114，298.0443三普药业371，447.0111海南海药131，463.6244上海现代43，835.8712海王生物404，928.7845太极集团134，991.2613海正药业645，044.8446太龙药业215，030.2814恒瑞医药390，417.6247天方药业130，154.8715华邦223，024.5648天士力74，357.5216华北制药922，934.4949天药股份307，661.1617华东药业455，595.2950通化东宝151，881.7618华海药业212，218.1351通化金马70，756.3819华润三九644，053.7952同仁堂214，701.9320华润双鹤533，315.0753桐君阁177，789.3621华神集团78，112.1854武汉健民26，055.3922吉林敖东838，037.4755西藏药业279，364.1623健康元735，600.0256西南合成245，218.6724江中药业223，083.2257西南药业74，380.0725金花股份129，084.8858新华制药43，047.6326金陵药业271，919.0659亚宝90，659.3527金宇集团157，107.9660益佰52，389.3228京新药业101，964.2261云南白药34，008.4129九芝堂169，479.7762浙江医药56，513.9230康恩贝245，069.3963中新81，710.8031康美药业988，756.3164中珠329，606.7732康源200，476.5365紫光古汉66，847.1833昆明制药143，000.753.2我国医药行业资本结构状况3.2.1债权结构分析表3-2债务结构描述统计TIMEＮ最小值最大值平均值中位数资产负债率（%）201550.005.5988.3441.1442.55201450.007.6482.0942.2443.15201550.007.8284.0042.1442.67流动负债率（%）201550.0034.23100.0084.2291.14201450.0016.11100.0079.7885.91201550.0014.5799.7780.5584.40医药上市公司在我国上市公司整体中收益较好，从表2-2的债务结构描述统计来看，我国医药上市公司2013年、2014年、2015年的均值分别为41.14，42.24，42.14，与其他行业上市公司比较，负债水平较低，没有很好地利用负债融资工具为企业节税。医药公司存在更喜欢利用权益工具这一融资手段。我们又可以看到2013年、2014年、2015年资产负债率的中位数，分别为42.55%，43.55%，42.67%这三年来，这些公司的资产负债率都相对稳定，没有什么波动，大都保持在42%负债处于合理水平，不会给企业带来过高的债务压力。我们再来比较这三年最大值和最小值的差，以2015年为例，最大值为84%，最小值为7.82%，很明显看出我国医药这一行业中，企业间负债率结构存在明显的两极分化现象。从7医药上市公司2013-2015年流动负债率来看，2013年、2014年、2015年流动负债比重的均值为84.22%，79.78%，80.55%，可以看出，几乎都达到79%以上，再从中位数来看2013年、2014年2015年这个指标数据，分别为91.14%，85.91%，84.40%，可以得到其最小值为84%，从而我们可以得知，我国医药上市公司有比较喜欢运用流动负债这一融资手段，甚至从最大值可以看到，在2013年和2014年，这两年的值都达到100%，企业在使用负债融资这一工具完全是用短期负债来解决日常的运营，这种负债结构是不合理的。实践表明，为了适应生产经营活动中对资金的不同需求，就需要合理安排负债期限结构中的短期、长期、中期负债，保持适当的比例，这样有利于公司运营，这样才能够避免出现高峰还款和集中还款等问题。3.2.2股权结构分析由表3-3可见，我们可以看到第一大股东持股比例在2013年、2014年、2015年的均值分别为0.33，0.33，0.33，都为0.33，总体来看，第一大股东持股比例相对稳定，没有什么变化。从表格中，我们又可得知三年的中位数分别为0.30.0.29，0.27，这些数值有些下降，我们得知，有些公司在调整股权结构。但总体来看，这些数值是比较大的，第一大股东地位显著。而再从每年来看，CRl在2013年、2014年、2015年的最大值分为别0.70，0.75，0.75，表明有些公司存在一股独大的现象。一股独大在公司的运营过程中是不利的，因为第一大股东的权力比较难以制衡，不利于企业发展。表3-3股权结构描述统计TIMEＮ最小值最大值平均值中位数CR1201350.000.040.700.330.30201450.000.040.750.330.29201550.000.040.750.330.27CR10201350.000.040.870.500.50201450.000.040.870.510.51201550.000.040.890.510.50再来看看前十大股东持股比例，我们可以从表中得知，它们的均值2013年、2014年和2015年分别为：0.50，0.51，0.51，都保持在0.50左右，相对稳定，属于股权相对集中型。我们也可以从其三年的中位数0.50，0.51，0.50同样验证了这个结果。而再观察其最大值和最小值，2013年为0.87和0.10，2014年0.87和0.11，2015年0.89和0.11，最大值和最小值的差分别为0.77，0.76，0.78。由此可该该行业上市公司前十大股东持股比例存在严重的两极分化。3.3我国医药上市公司的绩效现状3.3.1盈利能力分析表3-4盈利能力描述统计TIMEＮ最小值最大值平均值中位数净资产收益率201350.0021.1427.7711.7912.81201450.0071.8838.479.258.58201550.0043.9742.359.899.31销售净利率201350.009.82173.1513.019.54201450.0038.0544.968.947.80201550.0064.2454.288.367.45资产净利率201350.006.6522.257.327.39201450.0026.6722.066.114.98201550.0026.1722.486.045.58从表3-4中可以得到，2013年、2014年、2015年净资产收益率的平均值为11：79，9.25，9.89，中位数为12.81，8.58，9.31，可以见到，这三年指标数据都比较好，企业在经营业绩都有很大的成果，我们从销售净利率和资产净利率这两个指标也可以得到这样的信息，再看看各个指标的最小值和最大值，比如销售净利率，2013年分别为173.15和9.82，2014年为44.96和38.05、2015年54.28和64.24，它们的差分别为182.97，83.01，118.52，可见它们的差距很大，从另外两个指标也可以得到这样的结论，这体现了医药上市公司间盈利能力差别较大，有些公司的业绩很好，则有些公司则出现经营上的困难，这也许是市场竞争比较激烈的原因。再从净资产收益率和资产净利率这两个指标的中位数来看，都是2013年最大，2014年与2013年相比，盈利能力下降较大，但到2015年又有缓慢的回升，这说明经过2014年巨大的变化，企业在管理或者战略上都做了相应的调整，从而盈利能力都有所提高。3.3.2偿债能力分析从表3-5可以看出，从中位数来看，流动比率这三的数值分别为1.65，1.70，1.57.速动比率的中位数也可以看到2013年为1.12，2014年为1.21，2015年为1.18，可以看到这两个比率在2014年的数值达到最大，这一指标数值越大，说明企业短期偿债能力越强。企业越不容易发生财务风险。通常来说流动比率要保持在2左右，速动比率要保持在1左右，企业就不会发生到期还款的压力。可以看出，我国医药上市公司都有较好的偿债能力，上市公司的生存能力较强，我们再看看流动比率3年的最小值分别为：0.48，0.61和0.65，速动比率的最小值分别为0.21，0.33，0.41，则知道，有些企业存在到期还本付息的压力，会出现资金紧张的现象，所以要引起经营者的注意。表3-5偿债能力描述统计TIMEＮ最小值最大值平均值中位数流动比率201350.000.489.692.131.65201450.000.6110.262.251.70201550.000.659.762.241.57速动比率201350.000.218.861.611.12201450.000.339.491.691.21201550.000.418.991.751.18资产负债率（%）201350.005.5988.3441.1442.55201450.007.6482.0942.2443.55201550.007.8284.0042.1442.673.3.3运营能力分析营运能力反映公司资金周转的能力，对此进行分析可以了解公司的经营状况和经营管理水平。如果资金周转状况良好，这表明公司的经营管理水平高，资金利用效率高。这个指标是用来衡量公司运用各项资产以赚取利润的能力。表3-6表明，2013年-2015年医药业样本上市公司的存货周转率的均值分别为3.64，3.48，3.45，可以看出，公司的运营状况较好，存货周转较快，公司在存货的管理方面良好；公司流动资产周转率的均值分别为2013年为1.37，2014年为1.34，2015年为1.33，该指标是反映流动资产的周转速度，通常较快的周转速度下，在一定程度可以增强企业的盈利能力。从数值可知，医药上市公司在经营过程中对流动资产进行了有效利用。总资产周转率2013年、2014年、2015年均值分别为0.75，0.74，0.73，小于1，这说明总体资产周转较慢，也许这和该行业自身特点有关，因为医药公司普遍都规模大、生产周期长。从总体来看公司的营运能力较强。表3-6营运能力描述统计TIMEN最小值最大值平均值中位数流动资产周转率201350.000.262.801.371.31201450.000.252.811.341.32201550.000.292.971.331.26总资产周转率201350.000.131.600.750.71201450.000.141.600.740.67201550.000.151.630.730.70存货周转率201350.000.2313.123.643.53201450.000.209.183.483.23201550.000.259.223.453.083.3.4发展能力分析从表3-7可以看出，我国医药上市公司总资产增长率2013年、2014年、2015年平均值分别是15.44，14.88，19.47有上升的趋势，说明一些我国医药上市公司总资产增长态势迅速，有大幅扩大经营的趋势。另外，3年的最小值2013年为25.120，2014年为21.34%和2015年为21.51%，这表明一部分医药上市公司的总资产在缩小，这样的企业管理层需要引起足够的重视，因为通常而言，医药上市公司企业规模越大，将更有利于今后企业的发展。从营业收入增长率的数据来分析，2013年平均值为16.15，是这三年中的最大值，说明我国医药上市公司营业收入增长有所下降。不过2015年平均值是14.09，比2014年平均值13.32增加了大概0.77个百分点，表明我国医药上市公司当自身收入减少时，可能是通过调节自身的销售模式，使其更好地迎接市场竞争。总体来看，所选医药上市公司的发展能力较好。表3-7发展能力描述统计TIMEN最小值最大值平均值中位数总资产増长率（%）201350.00-25.1285.6415.4413.25201450.00-21.3465.4414.8812.84201550.00-21.51243.6619.4714.78营业收入増长率（%）201350.00-43.2783.7716.1515.98201450.00-46.1983.6213.3213.19201550.00-43.73105.4114.0915.773.4本章小结本章主要介绍我国医药行业上市公司资本结构分析，包括医药行业特征分析、医药行业资本结构状况、医药上市公司的绩效现状。

第4章我国医药行业上市公司资本结构存在的问题4.1我国医药行业上市公司资本结构存在的问题4.1.1资产负债率低根据现代资本理论的观点，在公司的负债水平不超过一定点时，与无负债和少负债的企业相比，多负债可以利用负债的避税收益和财务杠杆收益来提升企业自身的价值。而且西方学者Green和Hollifield（2003）研究了企业财务危机成本后认为公司最优债务水平是资产负债率在60%左右。在汇总了近几年的数据后，可以发现全国工业企业的资产负债率每年的均值维持在58%左右，但是我国医药上市公司的总资产负债率均值却一直徘徊在45%左右，显著低于同年的全国规模以上工业企业的资产负债率均值，最小的差距也11有个百分点，这说明我国医药行业上市公司的负债水平较低，没有充分的利用好负债融资的抵税效应和杠杆效应，因此它们存在着适度扩大负债规模和负债比例的潜力。4.1.2流动负债比例大在公司的负债结构中，包含了流动负债和长期负债两大方面。流动负债与总负债的比例反映了一个公司对于短期债务融资的依赖程度。流动负债所占比例越高，说明公司对短期资金的依赖性越强，公司用于偿还短期债务的流动性压力也越大，公司的经营风险也就越大。因此，一般来说，流动负债比率不能过高。我国医药行业上市公司长期负债比例均值与流动负债比例均值比较来看，其长期负债的比例很小，而流动负债比率达到了90%左右的水平，如此高的流动负债水平使得医药企业在面对产品市场的变化或者利率水平的变动时，会遭遇到巨大的信用风险和流动性风险，进而影响到企业的正常经营。因此，我国医药行业上市公司的负债结构并不合理，其应该根据自身情况适度降低流动负债的水平，扩大长期负债的比例。长期负债不但借债利率相对短期负债较低，而且便于进行长期规划和安排，医药上市公司可以用于增加固定资产和扩大企业生产规模。4.1.3权益资本比重高，存在股权融资偏好企业的融资结构中，权益资本和长期债务资本是企业长期资本的两个主要组成部分。根据由统计数据汇总，我国医药上市公司权益资本比例与长期债务资本比例比较，可以看出我国医药行业上市公司长期资本中由股权融资方式而得的权益资本所占的比例达到了90%以上，与之相对应的，长期资本的另一个组成部分—长期债务资本所占的比例大都不足10%，权益资本显著大于长期债务资本。这说明，在长期资本方面，我国医药行业上市公司表现出强烈的股权融资偏好。4.2医药行业自身原因4.2.1盈利营运能力较弱医药行业虽然是公认的高盈利产业，但是我国医药行业上市公司多年来的盈利水平一直相对较弱。盈利水平不高，直接结果就是无法通过留存收益来进行内源融资。而且由于债务融资会带来按期还本付息的硬约束，所以不高的盈利水平也会减弱医药上市公司的债务融资能力。当医药企业难以进行内源融资和债务融资的时候，它们也只能更多的通过股权融资的方式获得资金，这也就造成了医药上市公司倾向于股权融资的现状。另外，医药行业上市公司整体营运能力不强，也是造成它们具有股权融资偏好的一个成因。其实，营运能力不高的一个重要原因是我国部分医药上市公司生产能力严重过剩。按照国际公认，生产能力利用率低于75%，就意味着生产能力过剩。4.2.2公司规模相对较小我国医药行业上市公司的资产规模相比而一言较小，这也是当前其资本结构现状特征的一个成因。公司规模与资产负债率呈正相关的关系。我国医药行业上市公司的公司规模偏小，这会影响到它们进行负债融资的能力，继而也是我国医药行业上市公司平均资产负债率低的原因之一。4.2.3股权融资成本较低一个企业资本结构形成过程中最根本的决定因素就是融资的成本。根据西方资木结构理论的观点，企业发行债券的综合成本应该更低，因为债务融资具有利息扣税的节税效应，也能够产生“杠杆效应”，增加股东的收益，相比而言股权融资实施过程中不但要花费大量的中介费用还要向投资者支付股利，股权融资成本要比债务融资成本大，因此企业应该优先考虑债务融资。然而在在中国的资本市场上，当把融资带给企业的“约束性”考虑到融资成本的时候，情况大不相同。债务融资要接受按期还本付息这样的“硬约束”成本，否则债权人就会要求破产清算。面对于股权融资，尽管它的需要花费中介费用并向投资者支付股利，但是由于中国证券市场发展得并不完善，所以并没有固定的发放股利的要求，继IfU股权成本也就具有相当的灵活性和不确定性，上市公司完全可以根据实际经营状况和当时的支付意愿来决定支付多少股利甚至不发放股利。正是这种约束上的差异，使得股权实际成本可能远远低于理论成本。不少学者研究表明，现阶段包括医药行业在内的众多国内上市公司股权融资成本比其债务融资成本要低，从而形成了我国医药上市公司偏好股权融资的直接动因。4.2.4股权结构并不合理我国医药行业上市公司中依旧存在“一股独大”的问题，形成了大股东控制全局的情况。而且这些大股东大多是公司发起人或者国有性质股东，他们多是持有大量的非流通股，其持股成本远远低于流通股股东，在高价配股时大股东放弃配股不但不受损失，还会提升非流通部分的每股净资产值。在融资行为的决策上，上市公司大股东常常会出于控股股东和自身利益的考虑做出偏重于股权融资的决策。一般大股东会通过自身的影响力来通过有利于自己利益的股权再融资计划，如果参照原股权比例增发，大股东的控股地位并不受影响，如果是大股东对自已定向增发，还有利于加强自身对公司的控制程度。另外大股东的持股成本往往较低，即便是大股东向外部增发股票来融资，可以通过高价配股的方式，这样提高公司的每股净资产，从而大股东的利益不减反增。因此大股东为了自身的利益，使用既没有偿债压力又不会使控制权受到威胁的权益融资是获取资金的最好的选择。4.2.5经营者会回避风险由于公司的财务风险、破产风险与债务融资比例呈正相关，负债水平越高，公司的风险就会加大。经营者对于资本结构的选择，为了达到资产的保值、增值以及自己收入的最大化，就会回避风险，具体表现为：一方面限制债务融资规模，降低债务还本付息的硬约束和举债引起的破产风险；另一方面就会加大无破产风险的股权融资的比例来获得公司扩大再生产投资所需的资金。4.3医药行业外部环境4.4.1资本市场发展失衡资本市场，是企业融通资金的主要场所。资本市场发育的完善程度直接对企业筹资的风险与资金成本的高低产生作用，也会给企业的资本结构带来影响。虽然我国证券市场经过了十几年的不断发展，取得了令人瞩目的成绩，但与西方发达国家相比，无论是从总体规模方面还是从市场效率方面看，仍然存在着不小差距。从目前来看，我国的资本市场存在着发展失衡的局面。在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国公司债券市场发展相对缓慢，从而制约了广大医药行业的上市公司对自身资本结构的合理性调整。由于我国资本市场的发育不够完善，市场上融资工具相对缺乏，医药企业的融资渠道不够畅通，从而就导致医药行业上市公司融资过程中的股权融资偏好，公司的资本结构也就表现出资产负债率较低，权益比重偏高的特征。4.4.2融资政策有所侧重自从我国证券市场诞生以来，相关市场监管部门的融资政策一直对上市公司的资本结构具有重要影响。证券市场监管部门在制定这些有关上市公司资本结构的政策法规时，过于突出资本市场的融资功能，当初政府期望通过融资功能可以解决国有企业的资金短缺问题，这也从很大程度上给以国有企业为主的上市公司带来了股权融资的冲动。另外，证券监管部门对上市公司发行企业债券设置了过高的要求。根据《公司法》规定，公司债券的发行的条件主要有：（1）股份公司的净资产不得低于3000万元人民币，有限责任公司净资产不得低于6000万元人民币；（2）累计债券总额不超过公司净资产的40%；（3）最近三年平均可分配的利润足以支付公司债券一年的利息。这些近乎苛刻的门槛，无疑让众多希望通过债券方式融资的医药行业上市公司只能望而却步。4.3.3监督机制不够健全在我国的证券市场上，融资者与投资者两方之间是一种不平等的关系，融资者群体是地位强势的群体，投资者群体是地位弱势的群体。由于我国证券市场的监督机制不够健全和完善，所以作为融资方的上市公司便可以以违规的方式来安排投资方、中介机构的收入和利润来源。因而，在现有的资本市场运作机制下，上市公司可以大量、低成本地套取投资者的资本却无须有效地使用之，既不用受股东的有效约束，又不用受资本市场的有效约束，中小股东对上市公司资金的使用效率也无从监管。相比而言，在债务融资的情况下，增加债务的融资规模会增加债权人对上市公司的监督和约束，继而加大企业的运营压力，这也会间接导致上市公司股权融资偏好。4.4本章小结本章主要介绍我国医药行业上市公司资本结构存在的问题，包括存在的问题、内部原因、外部原因的分析。

5医药行业上市公司资本结构优化问题提出的建议5.1提高盈利和营运能力5.1.1扩大内源融资比例为了改变医药上市公司侧重外源融资的现状，就要扩大医药上市公司内源融资的比例。我国医药上市公司的盈利能力与资本结构负相关，要想提升企业的内源融资能力，就要有较强的盈利能力。因此，这就需要医药上市公司加强自身管理，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，从而提升公司的业绩水平和盈利能力，以提高公司的内源融资能力。5.1.2提高利润水平另外，我国医药行业上市公司应当好好把握“新医改”所带来的医药产品市场的扩容机会，在扩大产品销售总额的同时，努力增加自己的利润水平，以此来提高自身的盈利能力。我国医药行业的企业的负债水平与营运能力呈正相关的关系。营运能力是反映企业资产管理情况的重要指标，营运能力强的企业，资产的管理效率越高，企业的财务状况较好，资金周转速度快，使用效率高，同样的资金对于营运能力较强的企业产生的作用会相对较大。此外，营运能力强的企业资产的管理效率越高抗风险能力强，资信水平较高，因而就有实力借入外部资金进行举债经营，同时其资本结构中资产负债率低的状况也可以得到改善。5.2扩展公司规模针对我国医药行业上市公司的平均资产总额规模相比较小，仅为其所属的制造业大类的行业平均资产规模的四成多，我国医药行业上市公司应积极并合理的采取措施，扩展自己的公司资产规模。“新医改”的推出，对于医药产品制造企业来说，是一把双刃剑：一方面它提供了医药产品市场的扩容机会，新产品上市增加，药品终端而求活跃，新轮投资热潮等积极囚索，有望使得医药行业工业总产值突破10000亿；另一方面“新医改”明确于出要建立国家基本药物目录制度和药品招标制度，这会对医药制造行业带来重新洗牌，因为如果这两个制度能严格执行下去，实力较弱的中小型医药企业会面临无利可图的破产倒闭危机，而这给了实力较强的一些医药行业上市公司进行兼并和重组的机会，通过合理得兼并或重组的运作，这些医药上市公司一可以扩大自己的资产规模。此外，我国医药行业上市公司还可以通过“强强联合”或者引进外资的方式来增加公司资产规模。部分有条件的医药上市公司可以采取扩大产品线或者向原有产品游方向延伸的模式做大做强。我国医药行业上市公司的成长性和内部流动性与企业的资产负债率是负相关的关系，所以医药上市公司应该注重适度地掌控公司的成长速度与内部流动性水平。一方面，我国医药行业上市公司需要形成可持续发展的增长模式，防止出现过度增长引起的大幅回落。另一方面，我国医药行业上市公司应在有能力控制住流动性风险的前提下，可以将多余出来的超额内部流动性的资金合理的安排到企业运营中去，或者作为追加投资，尽可能充分发挥其作用。5.3完善治理结构5.3.1选择合适的股权结构适度分散的股权有利于代理成本的降低，而过度分散的股权则会加大代理成本。为降低企业所有者与管理者之间的委托代理成本，就必须选择一种股权集中程度适当的股权结构。因此，可以逐步培育一批机构投资者，包括投资基金、保险公司以及其他法人机构，充分发挥外部股东对管理者的监督作用，以实现降低代理成本、提高公司价值的目的。虽然债务融资的约束可以起到完善公司治理结构的作用，但是这只是优化资本结构的手段之一。要想有效提高企业价值，还需要有效强化股东的监督功能。这是因为优化资本结构的根本所在是股东利益最大化。经营者有时追求自身利益最大化而不自觉地放弃了股东财富最大化的目标。只有切实强化股东的监督功能，经营者才会具有优化资本结构和追求股东财富最大化的动力。5.3.2建立监督体制体系对上市公司经理人员的监督体制体系是确保公司正常运行的重要组成部分。完善对上市公司经营者的监督约束体制应强化监事会的权威。在激励方式上除了要提高经理人员的收入标准之外，最重要的是要通过给予管理层股票或股票期权，以股权激励方式使其自身利益与公司股东利益挂钩，与企业的长期发展结合起来。如果公司经营业绩好，则股票价格土升，管理人员行使期权合同就可获得丰厚收入；反之，管理不善使公司股票市场表现不佳，则管理人员收入就会受影响。这样做的实质是借助股票价格反映的股票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励。5.4加大债券市场建设力度当前我国债券市场的准入门槛很高，审批程序十分复杂，审批条件非常严格，这些情况严重阻碍了企业发行债券，使得我国企业债市场发展相当缓慢。适当的放宽政策审批条件，有助于拓宽医药上市公司的融资渠道，为其优化自身资本结构创造更好的外部环境。利率作为资本的价格，其水平的高低意味着资金的稀缺程度，反映出投资的收益和风险水平。只有将利率市场化，企业债券刁能真正反映出其内在的价值