晨光生物横向扩品种增收入纵向延伸提利润率于无声处听惊雷

晨光生物：横向扩品种增收入，纵向延伸提利润率，于无声处听惊雷晨光生物：植物提取隐形冠军，横向扩品种增收入，纵向延伸提利润率业务概况：植物提取龙头，多品种世界领先从曲周县城走向世界，三大植物提取产品全球规模第一。晨光生物深耕植物提取行业二十余年，主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白等6大系列上百种产品，从河北曲周走向全球市场和原材料产区，多品种位居世界前列。2000年曲周县五金厂改制，厂长卢庆国筹集38万元资金兴建曲周县晨光天然色素有限公司，全面转舵生产辣椒红色素。2004年建成全球首条连续化、规模化的辣椒加工萃取生产线。2006年新疆晨光天然色素有限公司在库尔勒成立。2009年更名为晨光生物科技集团股份有限公司后，2010年登陆深圳创业板。全球化资源配置上，公司首家海外子公司印度晨光2012年进行试生产开启全球化布局，随后在2016、2018、2019年分别在赞比亚和美国成立子公司。公司目前形成了成熟的多品种发展模式，辣椒红、辣椒精、叶黄素三个品种已位居世界第一，并持续打造出花椒提取物、甜菊糖、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等规模较大的第二梯队品种，并在印度、赞比亚布局等海外优势产区布局原材料基地。股权和管理：员工持股绑定长远利益，打造奋斗者平台创始人卢庆国先生为公司实际控制人，高管团队长期稳定。由于公司前身晨光天然色素厂属于集体所有制企业，股东基本上是以企业职工为主体的自然人，因此上市初期的股权结构相对分散。2015年完成定增后，董事长卢庆国持股比例由不足10%提升至18%以上，公司股权结构更加稳定。上市以来卢庆国先生从未减持公司股份，且在2018年6-12月增持了彼时总股本0.54%的股份，彰显了对公司长期发展的信心。公司高管团队稳定，除卢庆国先生一直担任董事长外，副总经理陈运霞、李凤飞、连运河、财务总监兼董秘周静、子公司晨光科技总经理韩文杰等高管人员均自公司成立之初即在公司工作任职。员工持股比例高，绑定长远利益，重视员工激励，坚持“人与企业共发展”。一方面，公司在成立初期就形成了较为广泛的员工持股，2010年上市前公司175名自然人股东和4名法人股东持股占比分别为85.03%和14.97%，其中自然人股东以公司中高层管理人员、骨干员工为主；另一方面公司2016年次对5位高管和107位中层、业务骨干授予共计222.5万股限制性股票，得益于业绩完成度较好顺利完成。在日常管理中公司一贯坚持“人与企业共发展”的理念，在激励方面，倡导一个人干2个人的工作拿1.5倍的工资，2018年如期兑现员工收入三年翻番的目标，在多年来充分激励的基础上，2021年进一步优化了员工薪酬体系，为引进更多高端人才创造条件；在人才培养方面，公司不仅是河北省首家自主评审高级职称的民营企业，全体中层及以上干部坚持每周五晚上集体学习培训，多年雷打不动更是难能可贵。平台化经营兼顾规模和效率，打造最好的干事平台。植提提取行业具有品种多、单品规模有限的特点，因此公司采用平台化模式运营和事业部机制，通过赛马机制激励各品种充分发展，对于有潜力、发展势头好的品种会逐渐倾斜更多资源，同时共享种植基地、生产工艺和研发成果，充分利用好规模效应和技术优势。2021年公司深入一线开展考核激励情况调研，持续优化考核激励机制。各部门在奖金分配中以业绩和专项任务作为考核重点，发挥了考核激励的指挥棒作用，充分调动了广大员工的工作积极性；事业部按五年期目标考核的长效考核模式初见成效，在完成当前目标的基础上，进一步谋求中长期的发展优势和竞争力，激发了员工的创造性、积极性。财务数据：业绩快速增长，稳定性有望增强，ROE持续改善营收保持较快增长，植物提取主业稳定性有望持续增强。公司营收从2010年上市时的5.84亿元快速增长至2021年的48.74亿元，除2012年由于原材料价格大幅下降和出口退税风波影响出现负增长，其他年份均实现正增长，2013-2015年增速较慢主要由于彼时主力品种行业产能过剩、竞争加剧；2016年起随着行业出清，收入重返快速增长，2016-2021年营收CAGR达18%。其中，主力业务天然色素/香辛料/营养及药用类产品（以下简称“植提业务”）2016-2021年营收CAGR达17%，近三年棉籽业务对收入增长的拉动更为明显。公司2022年前三季度营收47.96亿元，同比增长50%，其中天然色素/香辛料/营养及药用类植提业务收入20.02亿元，同比增长22%，继续保持较快增长；棉籽业务收入26.00亿元，同比增长80%，增速较高主要由于新产能投放，23年起增速将回归平稳。棉籽业务性质更偏向大宗农产品加工，毛利率低但收入体量大，因此对各项财务指标有所扰动，植物提取主业才是公司业绩的主要来源。利润端历经波动，近三年复合增速在30%以上。公司归母净利润由2007年的0.12亿元增长至2011年的0.75亿元，之后由于植物提取行业竞争加剧、外部政策、对个别产品市场动向把握不足、时IPO募投产能投放后费用折旧增加等原因，公司毛利率和净利率从上市后到2014年持续下滑，净利润在2012-13年大幅减少；2016-2021年盈利能力持续回升，归母净利润由0.92亿元增长至3.52亿元，CAGR达31%，2022年前三季度归母净利润3.37亿元，同比增长30%，植提业务毛利率由2015年的13.5%提升至2021年的23.9%，2019年之后整体毛利率下降主要由于毛利率较低的棉籽收入高速增长，拉低了表观毛利率。单一品种呈现“周期成长”特征，品种结构多元化有助于提升盈利能力稳定性。随着主力产品逐渐成熟和品类扩张，单一品种下游需求爆发性增长对公司业绩拉动的弹性在降低，三大主力产品占植提业务收入比重由2010年的93%降低至2021年的不足70%；但另一方面“东方不亮西方亮”，品种结构的多元化有助于提升整体盈利的稳定性。分季度拆分植提业务和棉籽业务毛利率，可以看到2019年以来植提业务的毛利率波动性在减弱，盈利能力日趋稳定。现金流、资产负债结构受经营季节性影响，调整计算后更能反映真实情况。由于上游农作物收获集中在每年特定几个月中，下游需求刚性稳定，因此公司经营呈现季节性集中采购、全年生产销售的特点，每年4季度是原材料集中采购季，用于当年4季度和次年1-3季度的生产销售，因此每年前3季度净现金流大幅为正，单4季度净现金流大幅为负，由于业务规模持续扩大带来的采购规模扩大，财务年度的净现金流往往为负，2020年净现金流较多是由于当时全球疫情影响尚不明朗，公司稳健起见在20Q4控制了原材料采购规模。若我们以Q4至次年Q3这样的经营周期重新计算现金流和净利润，则会发现二者较为匹配，且2019年以来现金流改善明显。同样的，季节性也会导致较高的经营杠杆，存货和短期借款在Q4（年报）为峰值，之后随着产品销售而下降，公司可以利用融资优势扩大采购规模，有利于在周期底部逆势提升份额。资本开支主要是在原材料主产地建厂、海外原材料基地等，其中主要是土地和厂房，设备占比不高，历史上看公司某一产品的市场地位往往会伴随着在优势原材料产区工厂的落成而明显提升。兼顾公司长远发展和股东回报，ROE持续改善。随着盈利能力改善和经营效率提升，公司ROE持续改善，2021年平均ROE达14.5%。融资方面，公司在2010年IPO后进行过两笔股权融资，分别为2016年定增融资3.48亿元、2020年可转债融资6.3亿元（绝大部分转股）；分红方面，公司自上市以来坚持每年分红，平均分红率在20%左右，同时还在2019-2021年间累计耗资2.43亿元回购注销了占总股本6.04%的股份。成本端原材料占比达95%，销售端直销为主经销为辅，客户结构分散。2021年公司整体和棉籽子公司的原材料/营业成本比重分别为94.9%和92.3%，植提业务原材料占比在95%以上，原材料采购价格和提取得率是影响成本的核心因素。分销售模式看，2021年直销/经销收入分别为39.8/9.0亿元，毛利率分别为13.2%/21.7%，由于棉籽产品基本以直销为主且毛利率远低于植提业务，因此拖累了直销毛利率。若剔除棉籽业务，植提业务经销:直销结构约为1:2，直销毛利率更高。公司客户和供应商集中度都很分散，2021年前五大客户/前五大供应商占比分别为10.6%/13.1%，以2020年可转债募集书披露数据为例，2019年前五大客户均为畜牧、饲料企业，2018年最大的植提业务客户是美国天然香精香料综合供应商KALSEC公司，晨光对其销售额4615万元，占当年植提业务比重不足3%，可见植提业务客户较为分散。战略驱动：三步走战略清晰，迈向大健康产业“三步走”发展战略志存高远，执行力持续兑现。在卢庆国先生领导下，晨光在发展初期虽然收入利润体量较小，但始终秉持“建成世界天然提取物产业基地，为人类健康做贡献”的远大发展愿景。为此公司早在多年前就制定了“三步走”战略，并展现出了扎实的执行力：

第一步：辣椒红产销量做到世界第一，公司实现上市。这一步已实现，并仍在持续扩大产品市占率和成本优势。第二步：是做成十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地，远期实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量。第二步正在逐步实现中，是现阶段的首要目标，目前公司的辣椒红、辣椒精、叶黄素三大产品的产销量已连续多年位居世界第一，花椒提取物、甜菊糖苷、姜黄素、番茄红素、葡萄籽提取物、迷迭香提取物等一批天然提取物产品的产销量快速增长，推动公司稳步健康发展。第三步：做大做强保健品、中药提取等大健康产业，为人类健康做贡献。这是公司的远期目标，目前只是探索布局中，预计不会对资源投入和报表造成实质影响，近5-10年仍明确专注于当前主业，不会过多涉足涉足C端业务。棉籽业务：未来独立发展，有望贡献稳健盈利棉籽业务下游以饲料加工、农牧业为主，生意属性偏大宗。棉籽类产品包括棉籽蛋白、棉籽油、棉短绒、棉籽壳等，公司的棉籽业务分为加工和贸易两大类，棉籽产品加工2021年收入13.9亿元，占棉籽收入的63%，产品收入以棉籽蛋白、棉籽油为主，棉籽蛋白存在于棉籽仁提油后的棉籽饼粕中，可以作为价格较高的大豆浓缩蛋白、鱼粉、肉骨粉的替代品，客户主要是饲料厂家，棉籽油则广泛用于生产调和油；棉籽产品贸易2021年收入8.1亿元，占棉籽收入的37%，主要是公司综合利用供应商、客户及行业信息资源、自身资金与物流等优势，在棉籽行业上下游开展相关贸易业务，主要客户为畜牧养殖企业等。新产能投放驱动21-22年棉籽收入快速增长，对锁经营模式保障盈利稳定。棉籽加工业务由产能驱动，公司棉籽业务收入2021-22年增速较快，主要由于这两年陆续有新产线投放，目前未来2-3年暂无新建产能规划。公司目前拥有四条棉籽加工生产线，分布在新疆克拉玛依、图木舒克、喀什和河北邯郸，棉籽年加工能力达76万吨；经营模式上，棉籽类产品价格波动较大，公司为控制经营风险，自2020年开始基本全部采取了对锁的经营方式，使得公司经营风险可控、盈利稳定且可预期，对锁经营模式具体操作为在采购棉籽的同时，公司根据历年加工数据推算各类产品产出量，同步进行预售，锁定加工利润，可以实现订单的快进快出，避免行情波动带来的较大经营风险，保证公司经营利润的稳定性。棉籽子公司晨光科技2019-22H1归母净利润分别为0.56/0.35/0.54/0.50亿元。新建35万吨棉籽加工产能，棉籽业务未来有望再上台阶。公司2023年2月6日发布公告，棉籽子公司晨光科技拟在新疆巴州焉耆县投建“年加工35万吨棉籽项目”，预计总投资4.55亿元

（其中固定资产投资2亿元，流动资金投资2.55亿元），资金来源为新三板挂牌募集资金和棉籽子公司留存利润，不需要母公司追加投资，建设期限预计15个月，项目建成后可年加工毛棉籽35万吨，产出脱酚棉籽蛋白14.02万吨，短绒3.75万吨，棉籽油4.46万吨，棉壳11.37万吨。棉籽子公司挂牌新三板，独立发展再上新台阶。与植提产品相比，棉籽产品更偏大宗，贸易类业务也类似于供应链服务，商业模式、竞争要求等于植提业务有较大区别，因此公司在2020年将棉籽板块进行了重组整合，成立了新疆晨光生物科技股份有限公司，并于2022年8月在新三板挂牌，棉籽业务独立运营更进一步，一方面有利于完善棉籽板块的治理结构、拓宽融资渠道，另一方面也有利于更聚焦植提主业发展，更清晰地向市场呈现主业盈利能力、竞争优势等相关指标。核心竞争力：以管理为基石，凭借原材料和研发优势，突破行业规模瓶颈植物提取行业：健康需求驱动增长，格局高度分散植物提取物是以植物为原料，按照对提取的最终产品的用途的需要，经过物理化学提取分离过程，定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分，而不改变其有效结构而形成的产品。按用途不同，可以划分为天然药物和营养提取物、天然色素、天然香精、香辛料提取物、其他功能性添加剂等，主要应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品、日用品等行业。相比人工合成的色素、香精、添加剂等，天然植物提取物最大特点在于安全性高、副作用小，相应地成本也一般更高，产业离原材料近，原材料占成本比重高达95%。相比酵母、赤藓糖醇等需要经过发酵反应才能生产的食品添加剂，虽然严格意义上不属于植物提取物，但在上游原材料、下游应用方便有诸多相似之处，因此我们在本报告也纳入对比讨论。植物提取物的品种众多，进入工业提取的品种有300多个，单个品种的市场规模多在数千万至十几亿元范围、相对有限，因此行业格局高度分散。目前进入工业提取的植物提取物品种已达300多种，特点在于细分品种繁多、单品规模较小，因此权威的行业数据较少，据渠道反馈规模较大的甜菊糖苷目前全球规模在30-50亿元人民币，辣椒红全球规模在15亿元左右，大量品种市场规模在5-10亿元级别。根据中国医药保健品进出口商会统计，2020年我国出口金额前五的植物提取物包括甜叶菊提取物、辣椒色素、薄荷醇、桉叶油、万寿菊提取物。由于下游客户分散且对植物提取物存在差异化需求、提取物在最终产品中的占比很低、需要用到的添加剂种类又较多，因此有一批加工企业会外购基础提取物进行深加工或复配（如陕西嘉禾生物、山东天音生物），以满足不同场景的个性化需求，本质上赚了一部分经销商角色的“钱”。对于基础成分提取物企业

（如晨光生物、莱茵生物），这类从事复配和深加工的企业对其销售贡献也并不低。由于单个品种的市场规模不大，在各个单品所处的市场中，具备综合实力的企业较少，龙头企业凭借规模、技术、管理等优势，可以快速提高市场份额，越来越多的单品逐渐进入垄断竞争或寡头垄断的市场格局。植物货值低、提取物货值高，工艺流程较短，原料导向特征鲜明。由于植物货值低、不便运输储存，因此植物提取物的加工企业最初往往分布在原材料主产区。随着部分企业如晨光生物随着规模扩大，为了规模效应最大化降低生产环节成本、同时节约运费，会在原材料产地将辣椒、万寿菊等植物加工为颗粒、粉状半成品，当某个原材料基地规模足够大时，也会选择在当地直接建厂生产成品。相比其他食品添加剂制造业，植物提取行业在加工端的资产也比较轻，设备产线投资的绝对额并不高。由于功能和下游应用场景众多，每种植物提取物需求的驱动力各有不同，但健康意识、食品安全监管是共性推动力。根据中国海关数据统计，2010年至2019年我国植物提取物行业出口额年复合增速为13.35%，2019年出口额达到23.72亿美元。新冠肺炎疫情发生以来，植物提取行业仍然保持快速发展，根据中国医药保健品进出口商会数据统计，2021年，我国植物提取物出口额达30.3亿美元，同比增长23.9%；2022年上半年，我国植物提取出口额达17.65亿美元，同比增长28.19%，继续保持良好增长态势。天然植物提取物作为食品添加剂，是食品工业的重要原料。消费者在追求食品健康、营养、卫生的同时，逐渐寻求时尚的外观与口味，市场需要更多的新产品满足人们对于食品的色、香、味、营养的综合需求，食品工业的发展带来对食品添加剂种类和需求量的快速增长。天然色素、香辛料提取物、营养类植物提取物为复配型食品添加剂提供了丰富多样的原料，复配型食品添加剂将几种乃至十几种食品添加剂按照一定比例复合而成，提供更为均衡的营养，改善食品的感官体验。在食品工业稳定发展、消费者多元化需求不断增加的有利条件下，食品添加剂行业有望持续高速发展。健康追求无止境，天然提取替代化学合成是大势所趋。近现代科学技术的进步使得植物提取行业逐渐向着工业化发展，自20世纪80年代以来，人类“崇尚天然，回归自然”的呼声越来越高，植物提取行业作为一个新兴的行业在欧美国家率先兴起。凭借丰富的植物资源和成本优势，我国植物提取行业从1990年代开始起步，越来越多的中国企业开始出口植物提取物至欧美国家。2010年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇，植物提取行业快速发展成为备受关注的大健康原料行业。根据中国海关数据统计，2010年至2019年我国植物提取物行业出口额年复合增速为13.35%，2019年出口额达到23.72亿美元。新冠肺炎疫情发生以来，植物提取行业保持平稳发展，2020年全国植物提取物出口9.6万吨，同比增长11.0%，出口总额24.5亿美元，同比增长3.6%。随着人类生活水平的提高，回归自然的理念不断增强，食品、医药、保健品和化妆品等日益趋向绿色、天然、无污染的产品，植物提取物在国内外均有巨大的发展空间和市场前景。根据市场咨询机构MarketsandMarkets，预计2025年全球植物提取物市场规模将达到594亿美元。目前我国从事植物提取行业的企业超过2000家，多数企业规模较小，技术及管理水平较低，生产销售的品种少，行业集中度低。随着行业监管的健全、植物提取物标准的规范、以及消费者对品质要求的提高，植物提取行业逐步摆脱低门槛的无序竞争，进入依靠品质、技术驱动的良性发展阶段，品牌信誉良好、技术创新能力强、资金实力雄厚的龙头企业将在竞争中脱颖而出，持续提高市场占有率，引领行业健康可持续发展。对于植物提取行业的龙头企业，由于单品市场规模较小，寻求多品种发展是必然的选择。各企业根据自身积累的原料、技术、规模或客户资源的优势，积极开发新品种或新业务，发展出两种主要的成长模式：（1）以完善的采购及销售网络为核心优势，为客户提供一站式植物提取物产品服务，产品线丰富，可生产数十个甚至数百个品种；（2）以技术研发及工业化生产能力为核心优势，为客户提供品质稳定、高性价比的产品，产品线聚焦数个大单品。目前晨光生物已成为国内植物提取行业规模最大的上市公司，在全球植物提取行业位居第一梯队，逐渐追赶或超越Frutarom（以色列）、Kalsec（美国）、Synthite（印度）、Lycored（以色列）等国外植提龙头企业。公司已有辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段，多品种发展取得良好成效。依托技术研发优势及强大的工业化生产能力，公司将持续打造大单品，力争早日做成十个位居世界第一或前列的品种。晨光核心竞争力之一：掌握原材料供应，前瞻性布局海外种植基地我们在上文提到，原材料成本一般占到植物提取物成本的90%以上，相比大宗农产品，用于植提的作物种植规模较小，产区也相对集中，因此充足、低成本的原材料供应对于加工企业做大做强尤为重要。原材料供给受农民种植意愿、自然条件影响易出现波动，晨光多年布局保障上游稳定。公司生产所需的原材料以辣椒、万寿菊、棉籽、甜叶菊等农副产品为主，这些原材料的供应量及采购价格易受农民种植积极性、气候条件、病虫害等因素影响，因此公司前瞻性布局全球优质原材料供应体系：1）国内：公司已通过“农户+政府+企业”的订单农业经营模式，在新疆、云南等原材料优势产区建立核心产品种植基地和生产线，有效保障优质原料供应的稳定性；与原材料供应商紧密合作，秉持“客户是上帝，供应商也是上帝”的理念，定期召开供应商大会，共享公司资源，与核心供应商建立战略合作关系，进一步保证原材料供应的稳定性；2）国外：公司在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，丰富公司优质原材料供应资源；在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种，在前期试种效果较好的情况下，逐年扩大种植规模，积累种植数据，为公司长期发展提供储备资源。国内原材料种植成本的上涨趋势难以逆转，全球布局原材料基地才能保障基业长青。农作物种植成本主要由土地和生产成本构成，土地成本包括流转土地租金和自有土地折租，生产成本包括人工成本（雇工成本和家庭用工折价）和生产资料成本（种子、化肥、农药、农机、水电等），由于土地和劳动力成本的上涨较为刚性，如果生产效率不能持续提升或加工附加值不够高，那么植物提取物的种植就会向劳动力和土地成本更低的地区转移。干辣椒、万寿菊主产地新疆和云南农业劳动日工价由2009年的23元/天、15元/天大幅增长至2020年的107元/天、81元/天，土地成本也有持续上涨。植物提取物是一个全球竞争的行业，辣椒红产业的变迁已经充分证明走出国门布局的重要性。辣椒红最初在美国加工和供应当地市场，后来加工环节转移到地中海地区如西班牙，之后随着当地生产成本提高，又转移到印度。国内从90年代末陆续开始做辣椒红色素加工，晨光生物进入行业之后，进行了技术颠覆，把传统的罐组式生产变成规模化、连续化生产，明显提升了生产效率，使中国产品的成本竞争力超越印度。随着国内经济特别是农村经济的发展，劳动力、土地成本持续上涨，原料价格的上涨会削弱国内植物提取行业的竞争力，走出国门布局原料基地十分有必要。赞比亚自然条件优渥，劳动力、土地成本低廉，原材料种植成本优势显著。自然条件方面，赞比亚农业条件优渥，沙壤土土质好，渗水透气性好，气候上属热带草原气候，温和凉爽，年均气温为22℃，全年光照强，昼夜温差大，适合辣椒、万寿菊和水飞蓟等作物生长；成本方面，赞比亚2021年人均GDP仅1121美元、相当于中国的十分之一，土地价格、劳动力工资远远低于国内；

政策方面，根据当前的税法，外资投资的农业企业前5年可以免缴所得税，我国的“一带一路”

政策也支持国内企业走向非洲；政局方面，赞比亚政局长期稳定，投资营商环境良好，自1964年独立以来未与邻国发生任何军事冲突，在2020年全球和平指数中排名非洲第4、全球第44位。布局：晨光于2016年成立子公司晨光生物科技（赞比亚）有限公司，开始探索布局非洲，通过租赁工厂小规模投资大豆提取物项目作为切入口，熟悉当地营商环境、锻炼人才队伍，为布局种植基地打下基础；2018年1月成立子公司晨光赞比亚农业发展有限公司，正式开启辣椒、万寿菊等多种原材料试种工作，4月投资2400万美元建设万顷土地开发项目（一期工程），2019年完成农场签约和土地购买，2021年10月再投资2600万美元购买4000公顷农场，主要种植万寿菊并计划配套建设叶黄素提取生产线，目前颗粒车间已投产，萃取车间正在加速建设。收获：经过4年试种，2021年晨光开始在赞比亚大规模种植原材料，发展辣椒种植3万多亩、万寿菊种植近1万亩，2022年赞比亚已发展辣椒种植3万多亩、万寿菊种植约2万亩，2022年上半年赞比亚子公司销售2021年试种的辣椒实现收入6800多万元（赞比亚种植基地辣椒播种时间约在3月，收获时间约在11月，次年销售）、净利润1400余万元，也就是说仅种植环节的净利率就超过20%，赞比亚成本优势得到充分验证。考虑到2021年赞比亚的辣椒产出量尚不及在新疆采购量的10%，已拥有的12万亩农场还有7万亩左右尚未种植，同时在积极寻找新的土地/农场资源，未来就地加工还能大幅节约运费，随着未来种植规模扩大、赞比亚原材料使用比例提高，晨光在辣椒红、叶黄素等产品的成本优势将明显扩大，未来2-3年将越来越多体现在报表端。晨光核心竞争力之二：生产环节成本优势突出公司成立二十多年来专注于植物提取行业，坚持科技创新、持续推进技改、稳步扩大产能，在规模化、低成本生产方面建立了坚实的壁垒。对于植物提取物中的大单品，公司可以充分发挥低成本工业化生产优势，产品成本具备较强市场竞争力，公司主要产品的成本低于同行5-10%，具备高品质、高性价比、供应稳定等特点，受到了越来越多下游客户的认可。规模化、自动化生产形成规模效应。辣椒红色素综合产能占行业2/3，番茄红素产能全球第二。推行“黑灯工厂”，推进自动化、智能化生产，降低了人工、制造成本。公司精细化成本管理，持续优化生产流程。持续技改提高了产品得率，降低了溶剂吨耗，不断提升生产效率。领先的天然植物提取工艺及装备显著降低了溶剂的消耗，提高了产品得率，主要产品的得率较同行高3-5%。首创混合溶剂精制辣椒油树脂技术、独创辣椒红等色素成套加工装备、研发工业大麻提取工艺等业内领先技术与装备。多种类提取物综合利用，“吃干榨净”。晨光生物把“吃干榨净”理念用到每一类产品的开发及生产中，获得了不菲的经济效益，已在业内形成了一套具有“晨光”特色的成本控制体系。例如从辣椒提取出辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺；从甜叶菊溶剂提取di-CQA新成分；从番茄皮籽提取番茄红素；从万寿菊提取叶黄素、晶体叶黄素、万寿菊黄酮等。晨光核心竞争力之三：高度重视研发，塑造长期壁垒如何理解植物提取物行业的研发？我们认为，一个维度在于降低综合成本，例如改进工艺提高取得率、一种原材料同步提取多种产品、副产品综合利用等；另一维度在于产品创新，例如新产品开发、传统成分复配和定制化、应用场景拓展等，我们认为这对于晨光未来的长远发展更为重要。持续加大研发投入，研发费用率稳步提升。公司研发费用由上市初期的不足千万，提升至2016-2018年的3000万左右、再持续增长至2021年的接近亿元，2022年前三季度研发费用已超过去年全年，研发费用率也提升至2%左右，考虑到棉籽业务更偏大宗品属性，剔除棉籽子公司的营收和研发费用后，2021年公司植提主业的研发费用率达3.8%。公司建有国家企业技术中心、博士后科研工作站等科技平台25个，创立“实验室经济”科技创新模式，获科技奖励70项，其中

“辣椒天然产物高值化提取分离关键技术与产业化”和“番茄加工产业化关键技术创新与应用”

获国家科技进步二等奖；获批科技项目76项，其中国家级科技项目18项；完成科技成果鉴定40项，其中“辣椒天然产物提取分离大型成套生产装备”等13项“国际领先”；授权专利274项，发表论文209篇，参与辣椒红等国际标准、国家标准的制修订62项。具体来看，晨光生物的研发实力主要体现在：体系：产品平台和技术平台双轮驱动。公司坚持产品平台和技术平台双轮驱动的研发模式，在产品开发的同时，积极推进关键共性技术平台搭建和标准技术文件的编制，在2021年完成常规制种、降温结晶、风味评价、有机溶剂膜分离、树脂有效性评价等10项技术集成。人才：为奋斗者搭建平台，持续加码研发人才激励。研发创新的根本在于人才，公司历来高度重视人才工作，从历年总经理工作报告即可见一斑。知行合一，2019-2021年研发费用中的职工薪酬分别为2371/2722/4829万元，2021年研发人员超过百人，其中硕士学历65人、博士学历6人，专业构成上也在持续优化，过去以化工专业为主，聚焦于提高取得率、降低生产成本，近年来食品工程、营养学、生物学等专业的人才快速增加，更能符合公司开展配方产品、定制化产品、功效研究等。方向：以市场为导向，从“吃干榨净”到产品应用创新。公司通过创新研发管理模式，将传统的小试、中试、工业化生产的“三步走”做成扎扎实实的“五步走”：以市场为导向的

“小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”模式，让研发人员深入市场，根据市场反馈的各项信息研发前沿产品。相应的，2021年公司再次创新了对研发人员的激励机制，除传统的项目奖励外，项目组成员还可以分享研发成果应用后创造的利润，以此激励研发部门提升研发项目的应用转化率。在研发方向上，公司近几年显著加大了对定制化产品、风味研究、功效研究、应用研究等方面的投入力度，例如保健品代工业务，与火锅企业合作研发香辛料提取物风味配方，以及开发定制化色素产品等。从跟随到引领，逐渐步入植提行业“无人区”。未来公司将不断开发更多植物及中药的新成分，承担起从“0到1”的开路先锋责任，从发现、提取到功效验证、应用研究、建立标准法规体系做到完全自主科技创新，带动我国植提行业实现从“跟跑”到“领跑”的转变。公司以天然替抗、动物营养保健为重点开发方向，加快QG、CQA、di-CQA等产品的功效验证和市场推广，完成新饲料添加剂原料申报，尽快形成规模化销售，做成行业的引领者。主力产品：收入稳健增长可期，成本优势有望扩大辣椒红、辣椒精和叶黄素作为公司的三大主力品种，贡献了植提业务70%以上收入、公司整体65~70%的毛利，既是影响短期业绩的主要因素，又是公司横向扩品种的基础，为战略性投入新品种提供现金流支持。辣椒红产品虽然全球市占率已达2/3，但随着赞比亚种植规模的扩大，未来成本优势仍有进一步下降空间，朝着全球市占率4/5的方向迈进，因此收入端仍有望保持每年10%左右的增长，而且存在提价期权，毛利率有提升空间；叶黄素产品全球市占率1/3左右，随着国内种植面积受限、赞比亚种植面积扩大和提取工厂投产，公司成本优势将扩大，未来市占率朝50%的目标努力；辣椒精短期有望以量补价，随着海南自贸港加工项目投产，成本优势也将扩大，有望抢占更多印度竞争对手份额。辣椒红：第一大品种稳健增长，看长期提价降本皆具空间辣椒红是主要的天然色素之一，安全健康，应用广泛。辣椒红素是天然色素的主要品种之一，属于类胡萝卜素，分子式为C40H56O3，从色素红辣椒中提取、精制而成，是良好的天然着色剂，联合国粮农组织(FAO)和世界卫生组织(WHO)将辣椒红色素列为A类色素，在使用中不加以限量。辣椒红色素不仅着色力强、色泽均匀稳定，其所含的β-胡萝卜素也可以作为Va源，所含玉米黄质有利于人眼健康，因此辣椒红色素还具有一定的营养和生理功用。辣椒红色素产品规格分为油溶、水溶、超临界、粉状及定制产品，广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等行业，在复合调味料、方便面、休闲食品、酱菜、肉类、糕点、米面制品、糖果等产品中使用。成本优势和竞争格局：规模效应和工艺铸就成本优势，辣椒红全球市占率达2/3。晨光在2003年投建了世界首条自动化辣椒红萃取生产线，生产效率和产能显著提升，开启了挤出国内外竞争对手之路，辣椒红销量在2008年左右达到世界第一，之后市占率继续攀升，目前全球市占率在2/3以上，规模效应和工艺优势使得公司辣椒红生产成本较同行低5%左右，现有竞争对手主要是新疆天椒弘安色素（隆平高科系，晨光生物持有其母公司“新疆天椒红安农业科技”9.74%股权）和印度馨赛德（Synthite），但市占率与晨光有较大差距。晨光辣椒红的成本优势主要体现在：独创的辣椒红色素成套加工设备，以连续化、自动化、一体化前处理系统替代了传统的独立、分散多环节人工前处理工序；以高效逆流连续萃取工艺和设备替代了传统的间歇式萃取工艺；

色素高效连续分离技术将单条生产线日生产色素能力由500公斤提高到15吨以上；

自主研发的混合溶剂提取工艺实现了色素和辣素兼得，使辣素的提取率由传统的30%左右提高到了98%以上；

独创的溶剂回收工艺使吨料消耗溶剂由原来的300kg降低至3kg，居国际领先水平；

在水溶色素的提取方面率先实现了连续投料提取，使生产规模化成为可能，并采用了膜分离技术，使产品品质和稳定性得到大幅提高。量价复盘：收入增长主要由量增贡献，价格长期稳定，需求增长和市占率提升驱动量增。作为公司第一大品种，2021年公司辣椒红收入超10亿元、销量超8000吨，2022年销量突破9000吨，2007年以来营收CAGR达19%，2016-2021年CAGR也有15%，占植提业务收入比重由早期的70%以上降低到40%左右。拆分量价来看，2016-2021年销量从3300多吨增长至超过8000吨，销量CAGR为19%、吨价CAGR为-3%，收入增长由量增贡献，量的增长主要受益于天然色素空间扩容，其次是市占率稳步提升（2016年辣椒红市占率60%左右，21年为65-70%）。2022年公司辣椒红销量顺利完成9000吨的目标，较21年增长1000吨左右，继续向全球市占率4/5的方向努力，同时加大专用型产品研发力度，提升产品附加值。供给端展望：新疆原材料供应稳定，未来赞比亚种植规模扩大后将就地建设提取产线，成本优势有望显著扩大。用于提取辣椒红的主要原材料是新疆的色素辣椒，色价高、自然灾害风险低，采购季为为每年9-12月，9月起陆续上市，11月、12月是大规模采购期，目前新疆色素干辣椒年收获量在10万吨左右。晨光在新疆库尔勒、巴州焉耆、喀什等地建立了原材料采购加工基地，采取“农户+政府+企业”模式保障原材料种植，与贸易商或兵团合作采购，2022年9000吨左右的辣椒红大约需要20多万亩的辣椒种植面积。由于公司是色素辣椒的寡头买家，每年报价一般被视为当年市场指导价，从过去多年情况来看，晨光进入辣椒红市场后，新疆干辣椒价格波动幅度确有减小。赞比亚种植的辣椒尚未用于辣椒红提取，未来赞比亚辣椒种植规模足够大后，公司也将在当地建立辣椒红生产线，成本优势有望显著扩大。毛利率展望：短期稳定但掌握提价主动权，长期看赞比亚原材料有望释放利润弹性。植物提取物下游价格不敏感，公司采取成本加成的方式定价，毛利率长期由竞争格局和成本优势决定，短期也和产品定价策略有关。公司辣椒红2009-2010年毛利率达20-25%，09年整体净利率超过13%，随之而来的是供给过剩，2011-13年辣椒红毛利率大幅下跌、行业大面积亏损，14-16年随着中小竞争对手出清毛利率回升。虽然近几年单价略有下降，但毛利率稳定在15-16%左右，低于植提业务整体毛利率，主要由于目前定价策略还是以市占率为先，保证合理利润水平的前提下，不给竞争对手和新进入者留下额外利润，未来若提价有望拉动毛利率小幅提升。长期来看，如我们上文所述赞比亚原材料成本显著低于新疆，公司未来在赞比亚建设辣椒红生产线后，辣椒红毛利率有望明显提升。需求展望：食品色泽是决定食品品质和可接受性的重要因素，新兴市场对天然色素的需求增长有望接棒欧美国家和中国。人工合成色素由于色泽鲜艳、着色力强、性能稳定等优点，曾被大量应用于食用领域。但人工合成色素存在一定的安全隐患，2007年英国南安普顿大学发现六种人工合成色素和防腐剂苯甲酸的摄入会导致幼儿和儿童的多动症加剧，这个发现对行业的发展产生了深远的影响，全球顶级食品生产商开始大规模使用天然色素取代人工合成色素，天然色素成为食品行业潮流。考虑到辣椒红色素最早在欧美市场应用，近十年来中国国内市场增长较快，未来随着新兴市场国家食品安全监管愈发完善和健康意识提升，有望在东南亚、非洲取得更大增长。辣椒精：生产端优势扩大，市占率有提升空间辣椒精提供辣感，主要应用于食品调味品。辣椒精即辣椒油树脂，主要成分为辣椒素、二氢辣椒素、降二氢辣椒素等成分，也是由干辣椒中萃取而来，主要规格有油溶、水溶、脱色、粉末等，可有效改善复合调味料、方便面、休闲食品等食品的辣感，在医药如镇痛、抗风湿、健胃消食、减肥药品等也均有应用，也可做生物农药、催泪弹、防卫喷射剂等。竞争格局：晨光在印度辣椒主产区布局加工基地，成本优势突出。与生产辣椒红所用的色素辣椒不同，辣椒精主要采用的是印度高辣度辣椒（生产辣椒红的过程中也会有少量辣椒精副产品），每年2-5月为采购季。相比国内辣椒，印度特有的高辣度品种萃取辣椒精的得率更高，劳动力、土地成本也更低，因此印度辣椒精产业的原材料优势突出。晨光早在2010年就在印度设立子公司，2012年正式开工生产，在核心产区采购辣椒后就地加工为半成品，再运回河北精制，既在原材料端拉平了与印度竞争对手的差距，同时也充分利用了生产端的规模效应和工艺优势，生产成本比印度企业更低，此后国内辣椒精加工企业逐渐出清，晨光的辣椒精销量在2014年成为世界第一，目前全球市占率约1/3，国内市占率80%以上，辣椒精所需原料90%以上来自印度，竞争对手主要为印度企业，规模较大的有Synthite和PlantLipids。相比于国内同行，晨光原材料优势突出，相比印度同行，生产工艺和资源综合利用优势突出。量价复盘：近两年供需紧张价格维持高位，未来有望以量补价。2021年公司辣椒精产品收入达3.9亿元，销量接近1100吨，2016-2021年收入CAGR为16%，销量由2012年的600多吨增长至2019年的超过1300吨，同期吨价下降约25%，主要由于成本下降；2020和21年受疫情影响、2021年受自然灾害和虫害影响，印度辣椒减产，而下游食品需求相对刚性，因此销量有所下降但价格大幅上涨。由于印度辣椒集中在3-5月上市，若2023年原材料供应充足价格将回落，销量则有望迎来明显恢复。需求端展望：短期来看，由于公司的辣椒精产品主要面向国内市场，疫情对餐饮端调味品有一定影响，随着管控措施优化需求有望回暖，渠道和客户近两年消耗辣椒精库存较多，未来供给端恢复后也有补库存需求。长期来看，我国复合调味品相比发达国家市场的渗透率还有较大提升空间，“辣味”在国人饮食习惯的渗透度也越来越高，因此辣椒精的终端需求有望长期保持稳健增长，晨光的市占率也仍有提升空间。供给端展望：海南精制生产线投产，受益自贸港政策利好，成本优势有望进一步扩大。为了充分享受海南自贸港关税、增值税减免政策，公司于2021年在海南省海口综合保税区新设子公司，进口印度半成品进行精制加工，年设计产能加工红辣素3000吨，分别产出辣椒红色素2100吨、辣椒精750吨、饲料级辣椒红色素150吨，税收优惠的同时还能大幅节约运费，辣椒精生产成本有望进一步降低。据海口日报报道，经海口海关统计，晨光海南子公司2022年6月的首批加工增值内销品——196吨辣椒油树脂和辣椒红色素等货值约4558万元，总计减免关税966万元。毛利率展望：盈利能力有望保持稳定。公司辣椒精与印度竞争对手之间的成本优势也体现在毛利率上，正常年份毛利率稳定在35%左右，2021-22年由于原材料供应紧张造成原材料采购价大幅提高，辣椒精吨价也随之大幅上涨，毛利率仍在35-40%左右，未来印度辣椒供应恢复正常后，采购成本和吨价有望同步回落，海南项目落成后生产成本进一步下降，毛利率有望稳中有升。叶黄素：原材料成本优势扩大，有望支撑市占率进一步提升叶黄素是从万寿菊中提取的优质天然着色剂、抗氧化剂，下游饲用和食用需求约为8:2。叶黄素也属于类胡萝卜素，化学式为C40H56O2，主要从万寿菊中提取，是一种多用途的天然食品添加剂。作为着色剂和天然抗氧化剂，叶黄素着色力强，色泽均匀稳定，具有淬灭单线态氧和清除自由基的作用，主要应用于饲料添加剂；作为营养强化剂，叶黄素富集于视网膜黄斑区，能有效预防和治疗视黄斑衰退症，还具有保护视力、预防心血管疾病、增强免疫力等作用，主要应用于食品、保健品。据医保商会植提分会，全球叶黄素约80%应用于饲料添加剂，20%用于食品、保健品，饲料级叶黄素产品呈黄色粉末状，广泛应用于禽类皮肤、脂肪、脚胫和蛋黄着色，也可用于黄颡鱼、大黄鱼和虾蟹的着色，与合成色素相比，更安全、可靠、健康，皂化程度高，吸收和着色效果好；食品级叶黄素产品主要为叶黄素晶体，叶黄素酯也可添加到乳制品、饮料、果冻和糖果中，玉米黄质因其较强的抗氧化能力和着