“一揽子化债”下净融资延续回暖,城投基本面实质性改善仍待观察

城投季报20231月1日—930“一揽子化债”下净融资延续回暖城投基本面实质性改善仍待观察作者：作者：中诚信国际研究院袁海261hxyuan@汪苑281yhwang@鲁318张202kzhang02@主要观点 四季度稳增长政策效果仍在观察期、经济修复基础仍不稳固、货币政策环境整体宽松，利率中枢大幅上行动力不足。随着“一揽子化债方案”出台及特殊再融资债密集发行，市场对城投债仍将保持较高热度，预计信用利差仍有压缩空间。配置策略上建议在保持短久期的基础上适度下沉信用资质，密切关注央地化债方案出台与落地情况，适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。1.5四季度，城投债到期及回售或达1.07万亿元，到期主体财务状况一般、短期偿债或继续压缩建议持短久期票息策略，方国企泛平台化，2023-04但如果四季度利率中枢继续下行，城投债取消发行可能增多，或影响净融资。结构方面，私募债发行比例及借新还旧比例或进一步抬升。风险关注：一揽子化债方案推进下关注城投基本面改善情况，警惕尾部风险持续释放1、“一揽子化债方案”推进下城投流动性风险短期走低，持续关注弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险演变。2、城投企业借新还旧趋势增强，关注“庞氏融资”占比增多下的债务滚续风险。根据202250003、非标违约、商票逾期、技术性违约等信用事件趋常态化，警惕弱区域内“风险一盘棋”可能。4、地产组合拳利好房地产行业修复，关注城投业务转型机会以及承接地产项目带来的风险敞口。稳增长及化债力度加大下城投债发行净融资明显改善，净融资规模超过信用债整体，结构性分化持续如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@AAA810031信用事件：非标违约增加、以定融为主，鲁云贵违约事件多发；云南昆明发2级别调整：2异常交易：数量与规模同比大幅上升，山东贵州异常交易多发提前兑付：总规模收缩，AA2023年前三季度，稳增长政策持续下城投债发行、净融资规模同比均明显改善，尤其是7月底“一揽子化债方案”的提出对市场情绪提振作用明显，8月城投债认购倍数达到年内高点，但政策面到基本面的传导仍有时滞，城投债到期高峰下借新还旧比例依旧高位抬升，贵琼吉宁青5100%。考虑到经济复苏对基建投资依赖较高、特殊再融资债密集发行带来一定利好以及结构性资产荒下市场对城投偏好上升，四季度城投净融资或延续回暖态势，预计城投债发行规模在1.54164万亿元之间。风险关注方面，关注“一揽子化债方案”推进下城投基本面能否实质性改善，以及土地财政弱化下弱区域、弱资质城投债务滚续压力，同时还需关注城投借新还旧压力增大加剧债务脆弱性，警惕“庞氏融资”下的债务滚续风险。投资策略方面，随着化债措施的落实，城投债信用利差仍有压缩空间，短久期适度下沉策略依然适用，可适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。一、前三季度城投债1市场运行五大特点202391.9814.3813.77%；43.07%5.4513.9797.15%2、一般中期票据为主，占比均在25%以上；AAA、AA+级主体存量规模合计占比超七成，分别为34.58%、41.14%；地市级、区县级规模占比合计超八成，分别为44.33%、41.52%；城市基建类、园区59.84%、27.12%。12：AA+30%25%20%15%10%5%0%

5%0%

AAA AA+ AA 及以下2022年底 2023年9月底

2022年底 2023年9月底12本文“私募债”指交易所非公开发行公司债。图3：存量城投债以地市级为主图3：存量城投债以地市级为主图4：存量城投债多由城市基建领域主体发行

60%50%40%30%20%10%0%0%地市级2022年底

区县级 省级2023年9月底

2022年底2023年9月底（一）稳增长及化债力度加大背景下城投债发行、净融资改善，但结构性分化持续稳增长政策延续、“一揽子化债方案”推进下，城投行业融资环境继续修复、融资需求明显提升，虽然发行审核整体稍有收紧，但发行规模与净融资规模同比仍明显改善。前三季4.6828.159905.7316.46%。其中，基础设施投融资行业债券发行2.91万亿元、同比上升24.70%，净融资额为6494.75亿元，同比小幅下降5.83%。前三季度城投债发行规模占全部信用债发行规模的40.57%、同比上升7.88（5719.54）的173.19%，远高于去年同期72.79%的占比，反映城投债的净融资水平较其他类别信用债改善更为明显。同时3稍有收紧，具体来看，银行间交易商协会、交易所城投债计划发行规模分别为2.62万亿元、16.38万亿元，分别同比上升76.93%、26.21%；城投债审核通过率整体小幅下降，17.53%0.8454.26%29.241.42511.65%0.741.9160.68%0.321114.87值得注意的是，7月底“一揽子化债方案”的提出对城投债市场情绪提振作用明显，883.063202344银行间注册通过率=审核反馈为“完成注册”的城投债规模/计划发行总规模。5交易所审核通过率=审核反馈为“已通过发审会”或“注册生效”的城投债规模/计划发行总规模。6交易所终止审查率=审核反馈为“终止审查”的城投债规模/计划发行总规模。体认购倍数陡升至16.22倍、最高认购倍数高达105.09倍，居31省首位，苏徽湘鄂鲁陕浙渝8省均有认购倍数超10倍的城投债发行。结构性分化持续存在，AA级及以下信用等级城投主体融资明显较弱。分行政层级看，省级、地市级、区县级主体净融资额同比增幅分别为-28.25%、17.41%、25.53%，区县级增幅最大一方面或源于基建下沉背景下较低行政层级优质主体融资需求得到了更充分的满足，另一方面也与今年以来城投整合步伐加快，部分低层级、低等级城投平台通过整合实现资产提升与级别提高有关；此外在优质主体信贷替代效应下省级主体净融资下滑幅度较大；分信用级别看，AA、AA+、AAA级别主体净融资同比增幅分别为-49.85%、38.51、1.74%，AA+级净融资明显改善，而AA-级净融资规模持续为负。图5：前三季度城投债发行与净融资规模均同比上升图5：前三季度城投债发行与净融资规模均同比上升6净融资规模是信用债的超1.7倍（亿元）46812.86146812.86101028.155016.4609905.73400003000020000100000

-50

200173.1940.57150173.1940.571000发行规模 净融资规模发行增速 净融资增速

城投债发行规模/信用债发行规模城投债净融资额/信用债净融资额图7：仅省级城投企业净融资额同比负增长图7：仅省级城投企业净融资额同比负增长8：AAAA-及以下净融资额持续为负25.5317.41-2825.5317.41-2825省级地市级区县级4500350025001500500-500

0-10-20-30-40

70006000500040003000200010000-1000

6038.511.74AAAAA+38.511.74AAAAA+AA-49.85AA-及以下200-20-40-602022前三季度净融资 2023前三季度净融净融资增速

2022前三季度净融资 2023前三季度净融净融资增速图9：协会城投债注册通过率同比下降图10：交易所城投债审核通过率同比上升图9：协会城投债注册通过率同比下降图10：交易所城投债审核通过率同比上升300002500020000150001000050000

2022年前三季度 2023年前三季

983.5054.26883.5054.267654321

180000160000140000120000100000800006000040000200000

2022年前三季度 2023年前三季

1211.6510.911211.6510.911111111111101010计划发行规模 完成注册规模 通过率 计划发行规模 通过审核规模 审核通过率 图11：“一揽子方案”图11：“一揽子方案”好下8月城投债认购倍数 图12：8月津黑陕浙渝徽城投认购倍数超2倍，达到高其中天津超16倍01月2月3月4月5月6月7月8月9月3.53.0632.521.51.151.201.281.231.29110.5（二）发行仍呈短期化趋势、私募债占比提高，借新还旧比例高位抬升84.86前三季度城投债发行短期化趋势仍存，私募债规模占比居首且继续抬升，借新还旧比例高位抬升。从整体期限结构看，1-3（3）40.18%，9.371.1375.51%，11.100.68整体来看城投债发行仍呈短期化趋势。从募集资金用途看，20234.060.74个711-3（3）39.17%、7例81.75%合计占比近八成，较上半年分别下降2.18个百分点、抬升1.24个百分点，1-3年（含3年）期限占比的抬升或源于其相较于1年及以下期限更能满足债券滚续的需要、可避免短期内频繁到期的风险。从债券品种看，私募债、超短融、中期票据规模占比居前三位，分别为28.34%、23.56%、21.49%，远超其他品种；其中私募债自二季度以来占比从第二位升至第一位，且占比抬升幅度最大，前三季度同比上升5.670.29图图13：新发行城投债以1-3年（含3年）期限为图14:城投债广义借新还比例（按规）维持高50

2022年前三季度 2023年上半年 2023年前三季

0

84.1284.8684.1284.8680.8019.2015.8815.14借新还旧 补充运营资金或新建项目2022年前三季度 2023年上半年 2023年前三季度图15：新发行城投债以私募债、超短融、中期票据为主数据来 图15：新发行城投债以私募债、超短融、中期票据为主30%25%20%15%10%5%0%私募债 超短期融资债券一般中期票据 定向工具 一般公司债 一般短期融资券 一般企业债2022年前三季度 2023年上半年 2023年前三季度（三）发行利率年内波动下行但同比上升，AAA级、超短融、省级升幅较大借新还旧比例（按数量）为83.27%、侠义借新还旧比例（按数量）为80.91%。城投债发行利率同比明显上升、年内波动下行，各等级、各种类、各行政层级主体发行利率均上行。4.14%，0.39利率中枢整体下移、优质城投债需求上升、弱资质城投发行受阻以及期限结构短期化等因素影响，前三季度城投债发行利率波动下行，但所有月份均高于去年同期。从主体信用等级看，各等级主体发债成本均同比上升，且等级越高、发行利率升幅越大，AAA级升幅最大、上升45.66BP3.68%从债券种类看64.89BP3.48%。从主体行政层级看57.01BP3.87%。1617：AAA4.8% 4.6% 4.4%4%4.2%3%4.0%2%3.8%3.6% 年年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月数据来

50（BP（BP）4035302520151050AAA AA+ AA AA-2022年前三季度 2023年上半年2023年前三季度 同比变化18：超短融发行利率同比上升幅度较大19：省级城投发行利率同比上升幅度较大6565432（BP）706050403020110002022年前三季度2023年上半年2022年前三季度2023年上半年

区县级 地市级 省

（BP）60504030201002023年前三季度 同比变化数据来

2022年前三季度 2023年上半年2023年前三季度 同比变化（四）资产荒及化债政策利好下交易规模大幅增长，到期收益率和交易利差整体下行前三季度城投债交投保持活跃，交易规模同比大幅增长，到期收益率、交易利差均下行，收益率曲线整体趋于平缓。前三季度城投债现券交易规模18.29万亿元、同比大幅增长101.43%；各等级、各期限到期收益率8均下行，且长端下行幅度大于短端、收益率曲线趋于平缓；各等级、各期限交易利差均压缩，其中一季度交易利差明显压缩，二季度小幅走阔（4月继续压缩，5、6），三季度波动下行（7，8）。同期限城投债中信用级别越低、压缩幅度最大，1AA92.66BP，5AAA26.90BP。20：城投债现券交易规模同比回升21：城投债到期收益率波动下行35000（亿元）50000

（%）4.03.23.02.22021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2021年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2022年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月2023年月 22238）5.004.504.003.503.002.502022/12/30中债城投债收益率曲线（AA+）[2022-12-30]2023/3/315.004.504.003.503.002.502022/12/30中债城投债收益率曲线（AA+）[2022-12-30]2023/3/31（AA+）[2023-03-31]2023/6/30（AA+）[2023-06-30]2023/9/28（AA+）[2023-09-28]2.00200（BP）18016014012010080604020城投债利差（AAA，5年期） 利差（AA+，1年期）城投债利差（AA+，3年期） 利差（AA+，5年期）城投债利差（AA，1年期） 城投债利差（AA，3年期城投债利差（AA，5年期）8考虑1年期、3年期和5年期的AA级、AA+级和AAA级中债城投债收益率。（五）弱区域净融资仍承压，贵琼吉海宁借新还旧比例达10031交易利差均收窄城投融资的区域分化现象持续，10省净融资规模同比下降、8省净融出；今年以来债市结构性“资产荒”行情延续下市场对城投债的偏好整体抬升，三季度“一揽子化债方案”进一步充值“城投信仰”，31省交易利差整体均收窄，但云贵蒙等弱区域部分信用等级利差仍有走阔。从发行规模看，前三季度31省均发行了城投债，1.0622.85%，6从交易所市场发行审核看，20%，而黑龙江、辽宁、云南审核通过率靠后，均不足8%。从净融资额看，10008202210省净融资规模上升，其中天津改善最为明显，或与今年以来天津信用水平修复、融资环境整体改善有关。从资金用途看，各省份均以“借新还旧”为主，其中贵州、5100%，多属西部和东北地区，反映其偿债压力较大。从发行成本看，青海、云南、天津利差较高，上海、广东、北京较低；在利率中枢232425（亿元）（亿元）（亿元）15000-50001500130011009007005003002425（亿元）（亿元）（亿元）15000-5000150013001100900700500300100-100-300-500-700-900-1100-1300-150016001400100001200500010008000600400-100002000-15000-200-4002023年前三季度发行规模2023年前三季度净融资（右轴）2023年前三季度到期规模2023年前三季度净融资2022年前三季度净融资净融资同比增量26272627上海广东陕西安徽四川北京山西辽宁贵州湖南海南云南宁夏福建新疆西藏吉林青海广西甘肃河北江西山东浙江重庆江苏河南湖北天津贵州甘肃云南辽宁青海宁夏海南吉林西藏广西北京山西上海新疆陕西河北广东福建湖南安徽江西天津重庆四川湖北河南山东浙江江苏借新还旧补充运营资金或新建项目1：20239借新还旧补充运营资金或新建项目1：2023931发行利差同比变动 河北上海四川发行利差同比变动28按规模） 28按规模）发行利率同比变动 发行利率同比变动（BP）200150100500-50-100 （BP）200150100500-50-1008（）（BP）500450740063505300425020031502100150002023年前三季度加权平均发行利率2023年前三季度加权平均发行利差（右轴）上海广东北京浙江福建江苏安徽海南新疆湖北山西江西四川湖南山东西藏河北河南广西陕西重庆甘肃8（）（BP）500450740063505300425020031502100150002023年前三季度加权平均发行利率2023年前三季度加权平均发行利差（右轴）

1009080706050401009080706050403020100 二、信用状况（一）信用事件：非标违约增加、以定融为主，鲁云贵违约事件多发22225迟兑付。非标违约方面，222381022（青岛、潍坊）12云南（昆明、瑞丽）、贵州（遵义、黔南州、黔东南州、六盘水）各4起，广西（钦州）、陕西（西安）1；从违约产品类型看，116起信托担保违约、1主体再融资受限严重、信用风险较高；从违约方行政层级看，201013从违约角色看，2399，5为担保方。29202230：前三季度山东、云南、贵州非标违约多发40 35 30 25 20 15 10 5 0 非标违约事件 债券风险事件

天津新疆云南甘肃广西山东（二）级别调整：以上调为主，涉及下调主体均为贵州区县城投3757（展望）37262592624（从行政层级看195区县级，从区域分布看8421235323149州、甘肃的6家主体下调至负面，山东的3家主体列入评级观察名单。31：2023图32：2023前三季度城投债正面调整次数占比大幅上升353025201510502022前季度 2023前季主体级调数 债项级调数

100806040200

2022前季度 2023前季主体调数比 债项调数比33下调主体均处于贵州34下调债项涉及主体均处于贵州30 3525 30252020151510105 50上调主体 下调主体

0上调债项

12河北,115江苏,812河北,115江苏,812河北,1福建,186江苏 浙江 福建 河北 湖北 广东 内蒙湖南 江西 安徽 山西 广西 贵州

江苏 浙江 福建 河北 湖北 广东 内蒙四川 江西 安徽 山西 广西 贵州（三）异常交易：数量与规模同比大幅上升，山东贵州异常交易多发城投主体异常交易数量、规模同比大幅上升，山东异常交易规模居全国首位，贵州贵安发展集团有限公司异常成交次数最多。50611497352次异常交易，异常交易次数较去年上升2185次，交易规模3757.33亿元、同比大幅上升40.15%。从主体资质和行政层级看，弱资质主体异常交易规模占比较高，AA50.04%48.16%，比例均长期稳定在半数左右。山东异常交易规模明显高于其他省份、为1088.56亿元（占比28.97%），其次为贵州、为548.67（14.60%）；6%315以来被纳入被执行人名单、多次票据逾期、一季报与中报均显示营收同比大幅下滑有关。图35：前三季度城投债异常成交以区县、地市级为主图36：前三季度城投债异常成交以AA、AA+级为主省级6.76区县级48.16地市级45.09A+ AA-AAA 1.36 0.787.55AA47.90AA+42.41数据来源：中诚信国际城投行业数据库数据来源：中诚信国际城投行业数据库（四）提前兑付：总规模收缩，AA级、区县级提前兑付规模占比大前三季度共计755只城投债提前兑付，总规模1309.51亿元、同比回落24.06%，或与地方政府财政承压、支持能力有所弱化有关。从区域分布看，江苏、湖北、湖南提前兑付规模140从主体级别看，AA62.80从行政级别看，58.29%。整体看，提前兑付企业仍大多为弱资质、低层级主体，融资成本相比其他主体更高，在利率中枢整体下行背景下，降成本诉求相对更大，后续随着“一揽子化债”持续推进、特殊再融资债密集发行，部分城投或出于流动性改善、优化融资安排压降成本、重组需提前进行债务处置等原因持续开展提前兑付，并随融资成本波动调整兑付规模。37:38AA（亿元）200

AA+

AAA8.11

0.28150

10.3510050

AA-10.51

AA62.80吉林宁夏吉林宁夏甘肃山西新疆辽宁河北天津云南广西福建广东河南陕西重庆四川山东江西贵州安徽浙江湖南湖北江苏三、到期及发行预测（一）到期与回售规模：四季度到期及回售规模或超1万亿，到期主体资质有所提升四季度城投债到期偿还压力不减，地市级、AAA202310-128956.78202238%的真实回售比例进行回售，回售规1734.481.073563.75元。20243.474.1835000售规模占比分别为31.74%、23.43%；从主体信用级别看，AAA级城投到期及回售规模最高、4730.0444.24%，7，AA43.65%，54596.921.543%，44.79%，37.12%，49.06%，2599.3524.31%，6200规模居首、接近500亿元；云南、天津、河北等风险相对较高区域的地级市平台城投债到期规模占存量债务规模的比例较高，表明弱区域城投债基本都为短债，滚动压力相对更大，需关注此类地级市债务偿还压力。39:2023140：20243（亿元）6000050000400003000020000100000

到期回售回售

（亿元） 到期回售回售100回售回售10070006000500040003000200010002023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月02023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月2024年11月2024年12月41:202342：202341:202342：2023一般企业债4

据016

超短期融资

（亿元）350030002500

到期回售38回售100一般公司债7资券7

23

32

定向工具11

200015001000天津浙江山东广东湖北湖南四川江西河南北京重庆福建安徽云南陕西广西上海河北吉林山西贵州新疆天津浙江山东广东湖北湖南四川江西河南北京重庆福建安徽云南陕西广西上海河北吉林山西贵州新疆青海辽宁宁夏甘肃西藏图43：云津冀城投债到期规模占存量债务规模比例较高图43：云津冀城投债到期规模占存量债务规模比例较高10009008007006005004003002001000到期规模 回售38 广义债务率 到期及回售占比

0（二）到期主体财务状况：负债增加债务更趋短期化，短期偿债能力弱化9，2023升、债务更趋短期化，短期偿债能力弱化。从资本结构看，样本平台资产负债率60.88%0.58，202362.17%0.98百分点；短期债务占比202230.92%2.89，202330.75%3.01能力看（ROA）20221.010.14，0.37、与上年同期持平，样本平台盈利能力未见改善/短期债务看，20220.390.17，0.470.14；EBITDA20222.239202396020222021年年报数据均较为完整的946家城投平台为样本分析。0.05，半年报值为1.64、同比下降0.06；从流动比率看，样本平台中位数2022年年报值为2.450.21，2.450.24，依托自身现金流偿付债务仍有压力。分省份看，中西部区域偿债能力仍然承压，且对政府回款依赖较高，持续关注平台流动性压力演变。3/1；0.2。31162，个省份经营活动产生的现金流量净额/其他应收款/流动资产持续明显高于其他地区，吉林、河北次之，或与其城投企业对政府回款的依赖度较高有关，需持续关注回款进度以及地方财政承压对城投企业的影响。图44：2023年四季度各省份面临债券到期或回售的城投平台部分财务指标一览图44：2023年四季度各省份面临债券到期或回售的城投平台部分财务指标一览1065.554.543.532.521.510.50

0.20宁夏广东宁夏广东山西青海云南上海北京天津新疆广西福建吉林甘肃陕西西藏河北山东河南四川江苏浙江江西贵州重庆辽宁安徽湖南湖北中位:动率2023H1 中位:币金/期务2023H1中位:营动生现流净额带债2023H1 中位:他收款流资（三）发行预测：四季度发行规模或在1.5万亿左右，借新还旧比例或进一步抬升今年以来，中央和地方都加大了对地方政府债务风险的关注，724议提出“制定实施一揽子化债方案”，万亿特殊再融资债密集发行一定程度缓释城投流动性压力，“城投信仰”有所充值，叠加当前房地产下行压力较大，经济复苏对基建投资依赖较高，为城投融资提供支撑，我们预计四季度城投债发行规模同比或小幅提升、净融资同比延续好转态势。但值得注意的是，如果四季度利率中枢继续下行，城投债取消发行可能增多，或拖累净融资。202343%，2023914.380.240.890.4510图中数值均为中位数。有一定比例于年内偿还，整体再融资需求仍较高，结合不同回售比例，我们预计2023年10-12月城投债发行规模在1.44万亿元至1.54万亿元之间。表4：2023年10-12月城投债发行规模预测回售比例30%回售比例40%回售比例50%假设条件1存量社会融资规模增速为9.5%左右假设条件2公司信用债占存量社会融资规模的9%左右假设条件3当年新发债当年到期的比例与往年持平，约13.8%假设条件4城投债存量占信用债存量比例延续当前态势，约43%城投债净融资规模预测0.24城投债发行规模预测1.441.491.54数据来源：中诚信国际整理计算发行结构方面，私募债占比或进一步抬升，债务滚动承压下借新还旧比例或继续高位上升。自证券业协会将地方融资平台移出私募债负面清单后，城投私募债发行占比持续提升，考虑到当前城投债公开发行审核仍较为严格，预计后续私募债发行占比或继续抬升。另有市场消息称，某监管部门拟定了一份仅限借新还旧发债的主体名单，虽未有关于城投企业发债用途限制的公开消息，但在城投基本面未有明显改善、债务滚动压力仍存背景下，后续城投债借新还旧比例或进一步抬升。四、投资策略及风险关注（一）投资策略：短久期适度下沉，密切关注“一揽子化债方案”落地情况三季度利率债收益率先下后上、整体上行，信用债收益率上行幅度不及利率债，信用利差整体压缩，受“一揽子化债方案”利好影响城投债信用利差持续压缩，后续来看，随着化债措施的落地，城投债信用利差仍有压缩空间，短久期适度下沉策略依然适用。三季度经济有所修复，9PMI8月下旬起持续上行；但稳增长政策效果仍在观察期、经济修复基础仍不稳固、货币政策环境整体宽松，收益率大幅上行动力不足。对于城投债而言，“一揽子化债方案”的提出及1.5万亿再融资债置换隐债举措的逐步落地大幅提振了投资者信心，“城投信仰”得到充值，预计四季度城投债信用利差仍有压缩空间，配置策略上建议在保持短久期的基础上适度下沉信用资质，但需密切关注债券市场收益率整体走势情况，一旦收益率上行趋势明确，可择机考虑降杠杆。标的选择上，尽管当前城投债市场情绪明显好转、市场整体风险偏好有所提高，但强弱区域分化趋势仍不断加强，持续建议优选经济财政实力强、区域融资环境好、年内债务到期压力小的优质区域；此外，密切关注央地化债方案出台与落地情况，适当博弈获得化债支持、公开债压力得到缓释的主体。表5：三季度利率债收益率明显上行、信用债利差整体压缩11Wind,中诚信国际区域风险数据库（二）风险关注：关注一揽子化债方案推进下城投基本面改善情况以及借新还旧趋势增强下债务脆弱性变化1、“一揽子化债方案”推进下城投流动性风险短期走低，持续关注弱区域、弱资质城投债务滚续压力及风险演变724局、证监会等部门表示将加大金融支持地方债务风险化解。近期，万亿特殊再融资债密集发行，有力提振市场情绪，城投债认购倍数短期高涨，城投企业流动性风险短期走低，但后续城投基本面能否得到实质性改善尚待观察。一方面，经济下行压力加大、房地产行业持续低迷下，土地财政难以为继，区域基本面改善乏力，制约地方政府对城投的支持意愿和能力。另一方面，城投自身基本面改善难度较