2022年固定收益投资策略在防通胀与稳增长中抓住利率下行机会

2022年固定收益投资策略：在防通胀与稳增长中抓住利率下行机会1

利率债：在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会一、全球能源危机或延续至明年一季度今年下半年以来，全球能源价格大幅上行，市场对于全球能源危机的担忧渐浓。具体

来看，在全球能源结构转型的背景下，此次能源危机主要围绕传统的化石能源展开，包括

石油、天然气和煤炭。能源产品的价格一路攀升造成了全球范围内的供电紧张，工业生产

承压，同时高企的电价以及天然气和汽油短缺也对居民生活造成干扰。预计短期内主要能

源产品的价格高位难以改变，新一轮全球通胀来袭，我国的通胀压力也不容忽视。此外，

借鉴欧洲地区绿色转型经验，我国的能源结构调整无法一蹴而就。在新能源发电尚未形成

可靠的韧性、储能技术尚未成熟的情况下，预计全球对化石能源仍将存在不可避免的依赖

性。天然气：能源结构转型背景下，多因素推动天然气价格屡创新高8

月以来欧洲天然气期货价格加速上行，波动性也有所增强。近两年来，欧洲的天然

气期货价格一直平稳运行，价格波动较小。但进入

2021

年，其价格进入了上行通道，其

增速在

8

月后大幅提升。欧洲天然气交易基准荷兰

TTF的天然气期货在

10

月

5

日一度涨

至

116.02

欧元/兆瓦时，而该期货去年的价格一直在

25

欧元/兆瓦时水平以下。英国作为

受此次天然气价格暴涨影响较大的国家之一，其天然气期货价格在

10

月后飙升至

250

便

士/千卡以上，远超过去年

50

便士/千卡的平均水平。天然气作为化石能源中相对清洁的能源，被看作是能源转型过程的“良方”，在多国

能源转型中扮演了重要角色，这也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下了种子。与其他

化石能源相比，天然气的二氧化碳排放系数较低，因此其成为了能源结构转型过程中的一

个良方。目前全球电力生产的能源结构仍以煤炭为主导，但变化趋势显示煤炭比重降低，

天然气和其他可再生资源占比提高。其中欧洲地区调整较快，可再生能源、核能、天然气

占整体发电结构比重大于煤炭。从

2020

年欧洲的电力生产结构来看，天然气成为了其第

三大发电能源（19.61%），仅次于可再生能源和核能；从

2018

年最终总消费构成来看，

天然气位居第二。天然气对于欧洲地区的重要性也为此次能源危机中天然气价格暴涨埋下

了种子。随着生产生活活动的复苏以及季节性用气高峰的到来，欧洲地区对于天然气的需求不

断增加；除此之外，今年干旱的夏季和预期寒冷的冬季天气进一步加剧了对天然气的需求。

一方面，疫苗接种率逐步提升的背景下，欧洲地区的经济和居民活动逐步修复：2021Q3

欧元区制造业产能利用率已恢复至疫情前水平，制造业和服务业的

PMI也处于高景气状态；

另一方面，随着冬季临近，欧洲地区的天然气消费即将进入季节性高峰，两方面因素导致

未来短期内天然气需求激增。此外，今年欧洲干旱天气使得风电、水电的发电量疲弱，欧

洲地区被迫增加对天然气等其他能源的需求以填补缺口，同时今年冬季预计比正常年份更

为严寒，进一步加剧了天然气的供需矛盾。地缘政治因素或也是欧洲天然气供给陷入紧缺局面的原因之一。根据英国石油公司的

数据，当前美国和俄罗斯是全球第一大和第二大天然气生产国，2020

年两国天然气的产

量分别占当年全球总产量的

23.7%和

16.6%。俄罗斯对欧洲的天然气供应在地理位置上更

具优势。当前“北溪二号”的开通或成为缓解欧洲天然气危机的关键，然而北溪

2

号最终

的通行证是一场美俄欧之间的博弈，充满着复杂的地缘政治因素。石油：库存新低和替代品紧缺助推原油价格重返

80

美元除天然气外，石油价格同样一路高歌猛进，引发市场对于能源危机的担忧。今年以来，

石油价格逐步回暖，其中布伦特原油和

WTI原油价格在

10

月纷纷重返

80

美元/桶以上，

创

2020

年疫情爆发后新高。持续攀升的原油价格加剧了市场对于能源危机的担忧。OPEC+维持原定增产计划，美国原油库存仍处低位，供不应求局面短期内难以改变。

当前疫情虽对全球经济仍存在较多扰动，但摩根大通的全球制造业

PMI和服务业

PMI显

示全球经济正在逐步恢复，原油需求也随之上涨。供给角度，一方面

OPEC决定维持现有

40

万桶/日的增产计划，并未如市场预期的加大增产力度；另一方面原油库存持续去化，

美国的原油库存目前已处于近四年来的较低水平。此外，天然气和煤炭等其他能源的紧缺

问题，也在一定程度上引发连带效应，为石油价格形成支撑。综上来看原油的供不应求局

面短期内难以改变，原油期货价格也顺势站上

80

美元/桶。煤炭：煤价爆发式上涨引发政策层强有力发声国内煤价爆发式的上涨，加剧了来自上游端的成本压力，引发近期政策强有力发声。

动力煤、焦煤、焦炭期市价格自年初以来大幅上涨。动力煤现货市场价（秦皇岛港:市场价:

动力煤

Q:5000,山西产)也站上了

2000

元/吨的价格。动力煤作为我国火力发电的主要原料，

高企的价格导致国内发电成本提高，这也是近期实施能耗双控、限电限产政策的驱动因素

之一。煤价爆发式的上涨，加剧来自上游端的成本压力，也引发近期政策强有力发声。近

日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供

稳价的决心，受此影响，煤炭期市开始大幅回调。全球能源供需缺口几时休？石油:

需求逐步增加，供给持续修复，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始

扭转。

根据

EIA预测，今年以来，石油及其液体燃料在全年四个季度均处在供不应求的

状态，预计当前石油的供需缺口将在明年二季度开始扭转。从需求端来看，今年冬季预期

较为寒冷，在能源危机下，石油或作为天然气等能源产品的替代品来弥补需求缺口，明年

随着疫情的逐步缓和，居民出行活动进一步恢复将带动汽油等相关产品的需求继续增加。

从供给端来看，预计石油供给将在明年二季度显著增加，逐步修复当下的供需缺口，潜在

的供给增量主要来自非

OPEC国家，预计加拿大、中国、俄罗斯、挪威、巴西等国家都将

缓步增产。天然气:

目前天然气的高价或将持续至明年一季度，供给的改善以及季节性需求高峰

的结束将推动明年二季度天然气价格回落。据

EIA预测，2021

年和

2022

年全球天然气均

供大于求，其中

2021

年天然气供给超需求约

330

亿立方米，预计

2022

年供给超需求约

360

亿立方米。由于天然气供应系统对于天气变化较为敏感，因此当前区域性和阶段性的

供需矛盾或难以避免。预计未来天然气需求维持缓慢增长，主要需求增量来自以中印为代

表的亚洲新兴市场，供给方面主要来自俄罗斯和中东在建天然气项目的潜在增产。据

EIA预测，目前高价天然气的现象将持续至明年一季度，供给的改善以及季节性需求高峰的结

束将推动明年二季度天然气价格回落，明年下半年价格企稳。煤炭：从我国煤炭产需来看，供需缺口或至少延续至冬季过后。政策强有力发声有望

带动煤价理性回归。鉴于中国为全球主要的煤炭生产国和消费国，因此这里主要以我国的

产需情况来分析后续的煤炭供需情况。近日，国家发展改革委及多部门相应发声以遏制煤

炭价格非理性上涨，显示了政策层面保供稳价的决心。观察我国煤炭的产需缺口，今年以

来我国动力煤、炼焦煤一直维持在供不应求的状态，截至今年

8

月，我国动力煤仍存在约

1669

万吨的缺口，我国炼焦煤仍存在约

353

万吨的缺口。国家发展改革委曾表示，经严

格安全评估，9

月份以来允许

153

座煤矿核增产能

2.2

亿吨/年，相关煤矿已陆续按核定产

能生产，四季度可增产

5000

万吨以上。在煤矿复工复产、加大市场供应的带动下，煤炭

的供需缺口有望收敛，但考虑到冬季即将迎来动力煤需求高峰，预计煤炭的供需缺口或至

少延续至冬季过后。当前影响煤炭价格的核心因素在于政策层面，随着政策面消息的不断

发酵，短期来看煤炭价格或回归理性。二、全球能源危机和通胀具有深层次原因气候变化导致能源错配1、北半球风能资源呈现减弱趋势西风带风速是衡量风电利用效能的重要参考指标。地球两级寒冷，赤道炎热，在南北

半球的中纬度地带常年盛行西风，俗称“西风带”。由于在这一地区的风速较大、风能资源

较为稳定，同时西风带覆盖了全球主要的国家，因此世界各国常在该区域建立风电设备，

西风带的变化也直接影响全球风电的利用潜力。由于全球变暖以不同的方式影响南北半球，导致西风带的风速变化差异。在北半球，

北极增暖与海冰消融相互促进，形成正反馈机制，北极的增暖效果更为明显；相比而言，

南极增暖不如非洲大陆南部、澳洲大陆以及南美洲的部分地区明显，南半球的陆上低气压

增强，海陆气压梯度拉大。这一区别的直接后果是，北半球赤道与极地间的温度差距缩小，

导致北半球西风带风速降低，而南半球由于海陆温差增大，风能资源趋于增强。南北半球的增暖幅度不同可能导致全球风能分布结构的变化。在

Karnauskas等

(2017)的测算中，研究人员对未来不同强度温室气体排放背景下的全球风能资源进行模拟

计算，发现不论是在中等排放情形或高排放情形下，北半球的风能资源都将显著减少，风

能资源减少的地区包括美国、加拿大、英国、地中海沿岸、中国西北、西伯利亚等中纬度

风能资源密集区。而南半球在高排放的情形下，风能资源将大幅增加。近年来的风能资源下降证实了气候学家的推演，北半球的风能资源均呈现下降趋势。

HMiao等(2020)在前人基础上汇总收集了

5

个不同数据源，重新分析了

1980-2016

年北

半球表面风速和风功率密度的演变情况，发现在西欧、中国东北、中国西北、浙江与福建

沿海、美国东北部地区存在明显的风速下降现象。风速的降低对于风电供应产生了明显的

负面影响，欧洲风能协会的统计数据显示，以历史上各年

1-9

月中同期的

45

天观测样本

来看，2021

年欧盟国家的风力发电量为近

3

年以来最低水平，较

2020

年同期下降

17.29%。在弃风率没有明显变动的情况下，风力减速或是风电下降的主要原因。观察世界主要

风力资源国的风电利用效率（风电设备当年发电量/装机容量），2019

年后上升趋势均受到

抑制。以中国为例，虽然在

2020

年风电发电量再创新高，但进入

2021

年以来有明显的下

滑，华北、西北等主要风力贡献地区下降幅度大，结合弃风率没有明显变化和消费端持续

扩张的实际情况，全球变暖影响下的风力减速对风电发展提出了挑战。2、水电和热电可用容量降低水电技术依赖于水的可用性，热电技术依赖于冷却水的温度，气候变化及其引起的水

资源变化在逐渐影响着水资源的可得性与使用效能。Vliet等（2016）使用

24515

座水电

站和1427座热电厂的数据和水文-电力耦合的建模框架，推演出2040-2069年全球61-74%

的水电站和

81-86%的热电站的可用容量减少。文中指出，在水流量方面，高纬度地区（北美北部、亚洲北部）和大部分热带地区的

年平均流量将持续增加，而美国、南欧和中欧、东南亚和南美南部、非洲和澳大利亚的径

流将持续减少。在

21

世纪，水温将继续上升，预计北美东部的水温上升幅度为

0.7-1.2℃，

欧洲将上升

0.8-1.2℃，亚洲将上升

0.6-1.2℃，南部非洲部分地区将上升高于

2.0℃。尽管

世界上大部分陆地表面的径流将增加，但大多数热电厂所处的地区预计年平均径流将减少，

同时水温将大幅上升，这两种情况都加大了对冷却水使用的限制。疫情对就业意愿的冲击3、冷冬渐至，拉尼娜现象加剧经历了

2020

年拉尼娜现象的周期，在

2021

年拉尼娜现象可能再次袭来，冷冬加剧

了人们的能源需求，也对能源供给提出挑战。美国气候中心

NOAA发布的新数据指出，预

计在今年

9-11

月，拉尼娜现象可能会重回地球，出现的概率大约在

55%。从历史上来看，

冷冬时期人们对用电、用暖的需求上升，叠加采掘作业难度加大、供电损耗增加等的发生，

愈发加剧电力的供需错配。能源与电力价格的攀升，通过工业端传导至居民端，进而形成

结构性的通货膨胀。疫情对就业意愿的冲击本轮全球通胀的重要因素之一是疫情对劳动力生产要素的影响。上世纪

80

年代滞胀

给我们最重要的启示之一就是工资上涨和通胀预期之间容易形成螺旋上升的局面。新冠疫

情的冲击限制了有效劳动力的供给，也在一定程度上改变了人们的生活方式，包括就业意

愿下降、购房意愿上升等等。在

Delta变异毒株扩散影响下，美国最近

3

个月疫情反弹，

新增确诊病例和新增死亡病例不断上升。尽管近期疫情峰值隐约显现，但是

9

月就业市场

仍然受到疫情的较大影响，反映在就业参与率的降低——低于疫情之前

2

个百分点。疫情

之后的美国，已经初步具备了通胀、资产价格以及工资螺旋上升的条件：工资的上涨速度达到过去

15

年以来的新高。当前美国工人工资的上涨速度已显著偏

离疫情前的趋势。根据美国劳工部的数据，过去

10

年美国私人企业员工平均时薪的同比

增速维持在

2%-3%之间，然而

2020

年