集团型上市公司现金持有状况与投资决策

集团型上市公司现金持有状况与投资决策

一、研究结论与讨论代理成本是影响公司自由现金流投资效率的重要原因（1）。根据传统的自由现金流代理成本假说,经理人为构建自己的企业帝国常常具有强烈的投资扩张冲动,进而导致企业的投资超出最优水平,并严重损害了股东利益(Jensen,1986)。相应地,企业内部自由现金流的投资效率或现金持有效率成为世界各国学术界关注的焦点问题之一(Richardson,2006;Pinkowitzetal.,2006;DittmarandMahrt-Smith,2007;Biddleetal.,2009;FresardandSalva,2010;王彦超,2009;俞红海等,2010)。受财务报告披露条件的限制,现有文献在实证研究中通常以母子公司的汇总财务数字——合并报表现金余额,来考察集团内部所有法人主体的现金持有总量对总体投资效率的影响。其隐含的假定是,现金在企业控制链上下游的分布状况对总体使用效率的影响无显著差异,亦即假定在母子公司制的企业集团中,现金由母公司或子公司持有对总体投资效率具有同质影响。然而,在现实世界里,上述假定是否成立?现金在企业集团母子公司间的分布状况如何影响企业总体的投资效率?本文拟对此问题进行专门考察。近年来,世界各国的企业现金持有水平均在不断提高(DittmarandMahrt-Smith,2007;Batesetal.,2009)。Bates等(2009)指出,美国2006年的企业持现水平已接近公司权益市值的1/10,现金占账面资产的比重也高达23.2%,这一数字比20世纪80年代翻了一番。据笔者统计,2009年末,就中国A股上市公司而言,现金占账面总资产的比重均值(中位数)也已高达19.4%(15.5%),这意味着在我国企业中,接近1/5的账面资产以现金形式存在。更值得注意的是,在我国高达95.3%的上市公司以企业集团形式运营的制度背景下(张会丽和陆正飞,2010),上市公司平均有44.7%的现金并非由母公司直接调度和持有,而是由其下级子公司分散持有(见表2)。基于此,关注现金在企业集团内部上下级企业间的分布状况对企业总体投资效率的影响,无疑亦将具有重要的现实意义。本文以2001~2009年我国A股上市公司为研究样本,以上市公司子公司的现金持有状况为考察对象,实证检验了企业集团内部现金在母子公司间的分布状况对公司总体过度投资水平的影响。结果表明,在企业的总体持现水平一定的条件下,现金在母子公司间的分布越为分散,即子公司持现比率越高,集团整体的过度投资水平越严重。进一步的研究显示,完善的公司治理机制能够在一定程度上降低子公司持现对企业整体过度投资的影响。上述研究结论表明,企业集团内部的现金管理与控制,即现金在母子公司间的分布状态将对企业投资效率产生重要影响,而公司内部治理机制的改善可以有效降低下级控制链上的多重代理成本,进而抑制过度投资的发生。本文的研究可能将在以下3个方面具有一定贡献。首先,本文在母子公司组织结构的框架下扩展和丰富了有关自由现金流代理成本的相关文献。本文的结论表明,企业集团内部自由现金流的过度投资问题远比学术界假定的单个法人企业面临的问题更为复杂。现有文献在研究自由现金流的代理成本时,往往关注企业整体的现金持有水平或自由现金流总量对投资效率的影响,而现金在控制链上下游的分布状况对企业整体现金使用效率的影响如何?对此学术界尚知之甚少。其原因在于,以美、英为代表的发达市场国家的信息披露均采用“单一披露制”,即只披露合并报表,不披露母公司报表,导致集团内部母子公司信息无法获取。陆正飞和张会丽(2010)利用我国的“双重披露制”分解出上市公司整体子公司的现金持有状况,研究发现集团内部的现金越分散在子公司,则企业整体的现金持有价值越低。我们的研究则在此基础上进一步给出了直接证据。第二,本文的研究结论深化和拓展了公司治理机制影响企业运营效率与股东财富最大化目标的作用机制和影响渠道。公司治理的现有研究文献大多关注企业内部各方利益激励兼容的制度安排对股东财富最大化的影响,而本文的结论则进一步表明,完善的公司治理机制对于整合企业内部资源、提高企业下游的资源使用效率以及降低控制链上的代理成本同样具有重要意义。我们研究表明完善的公司内部治理机制能够通过有效降低企业内部财务资源的效率损失,确保股东财富最大化目标的实现。第三,本文的研究结论对于我国上市公司加强对子公司的财务控制具有重要的启示意义。如何加强对子公司的监控或财务控制、如何规范下游企业的利润分配机制以及如何改善集团公司治理机制并进而提高企业内部资源配置与流转的效率,是未来我国企业集团努力的方向。本文的结论对于我国上市公司中的外部投资者保护以及内外部资本市场效率的提高,具有重要的启示意义。本文其余部分的研究结构安排如下:第二部分为文献综述与研究假说的提出;第三部分为研究设计、样本选取与描述性统计;第四部分报告实证结果;第五部分为研究结论。二、一般文献与研究假设的提出(一)企业自由现金流量。企业所持现金根据Jensen(1986)的代理理论,管理层作为外部股东的代理人,为了获取更多的私人利益,他们宁愿将企业内部的自由现金流投向净现值为负的项目,也不愿通过分红将现金返还给股东,从而损害了股东财富最大化目标的实现。由于企业内部自由现金流的使用效率与股东财富最大化目标密切相关,相应地,自由现金流的投资效率问题也成为财务学界所探讨的核心问题之一(JensenandMeckling,1976;Blanchardetal.,1994;Harford,1999;Richardson,2006;DittmarandMahrt-Smith,2007)。一类研究文献以企业内部自由现金流为考察对象,研究自由现金流的代理成本以及可能的影响因素。如Richardson(2006)发现,在1988~2002年间,美国的非金融类上市公司平均有20%的自由现金流被用于过度投资;企业内部的自由现金流越高,则企业越可能发生过度投资,或者过度投资水平越高;而公司治理机制的完善,如机构投资者的引入则可以有效缓解企业过度投资行为。后续文献还针对可能的影响因素对此展开了多角度的研究,如Biddle等(2009)、McNichols和Stubben(2008)等的研究表明盈余质量是影响企业自由现金流的投资效率的重要因素之一。另一类相关研究则以企业所持现金为考察对象,考察了企业持现的动机和经济后果。现有研究文献表明,预防性动机、税收考虑、代理成本等均被认为是企业内部的自由现金不断攀升的重要原因,企业总体的持现水平与企业的融资、税务、劳工报酬等方面的战略安排密切相关(HanandQiu,2007;Foleyetal.,2007;Klasaetal.,2009;Harford,MansiandMaxwell,2008;Masulis,WangandXie,2009;Batesetal.,2009;Subramaniametal.,2011)。企业所持现金的市场价值因公司治理水平、财务约束程度等方面的不同而存在显著差异(PinkowitzandWilliamson,2004;Pinkowitzetal.,2006;DittmarandMahrt-Smith,2007)。其中,Pinkowitz等(2006)研究发现,在投资保护较弱或公司治理程度较差的国家,随着企业现金持有量的增加,每增加1元现金的边际价值小于1元,从而揭示了自由现金流中代理成本与效率损失的存在。Kalcheva和Lins(2007)研究发现在外部股东保护程度较弱的国家,管理层发放股利比持有现金更有利于提升企业价值。在我国,已有文献研究表明企业的自由现金流越高,企业内部的投资效率越低,过度投资越为严重。杨华军、胡奕明(2007)的研究表明我国上市公司存在显著的自由现金流的过度投资行为,地方政府控制和干预行为显著加剧了自由现金流的过度投资,他们同时发现金融发展水平有助于降低自由现金流的过度投资。钟海燕等(2010)实证考察了国有控股类别和金字塔层级对自由现金流过度投资的影响,研究发现国有企业受政府行政干预越强,则其整体过度投资水平越低。俞红海等(2010)发现,股权集中、控股股东的存在会导致公司过度投资,控股股东控制权与现金流权的分离进一步加剧了这一行为,同时自由现金流水平也对过度投资有正向影响;而现金流权水平的提高、公司外部治理环境的完善,则可以有效抑制过度投资。杨兴全、张照南(2008)等的研究表明我国的现金持有价值只有0.3~0.4元左右,表明企业内部存在严重的效率损失。陆正飞和张会丽(2010)的研究结果表明,企业所持有的现金存在显著折价,且集团内部子公司持现比重越高,企业整体的现金持有价值越低,从而推测得出子公司内部代理成本的存在。上述国内相关文献的结论与Pinkowitz等(2006)的跨国研究相一致,我国企业的现金持有价值远远低于其账面价值,从而表明我国公司治理水平的低下以及现金投资效率损失的普遍存在。总结以上文献,代理成本是企业内部自由现金流或现金持有效率损失的重要根源。在新兴市场国家,如我国,代理成本甚至更为严重。受财务报告披露制度的限制,尤其在美英等发达市场国家,学术界惯常采用合并报表数据,仅限于从总体上考察现金状况对投资效率的影响,这其实隐含假定母子公司所持现金具有相同的投资效率。然而,企业集团在新兴市场国家的普遍存在(陈文婷,2010),使得母子公司制的集团企业成为经济发展的支柱力量。经济实体内部多个法人主体的存在为企业运营带来更多的交易摩擦,加强企业内部的资源配置与管理控制也由此显得尤为重要。李艳荣(2008)指出,在我国,子公司为了自身利益与集团总部不协作的现象普遍存在,使得许多企业集团陷入集而不团的境地。潘红波和余明桂(2010)的研究发现,集团化会导致公司的过度投资行为。陆正飞和张会丽(2010)也在研究中指出,子公司持现显著降低了上市公司的现金持有价值。基于此,加强对现金的监管与控制就成了企业所面临的重要课题。其中,探索效率损失的具体环节,从而找出监控重点就成为解决问题的关键所在。综上,本文研究现金在企业集团内部母子公司间的分布状况对投资效率的影响,丰富和发展了有关自由现金流与投资效率之间关系的文献,并为上市公司中的子公司过度持现的效率损失提供了较为直接的证据,同时也将对我国上市公司的内部管理以及投资者的相关决策具有一定的启示性意义。(二)公司治理机制的机制对企业投资效率的影响作为一种稀缺和极易被代理人随意使用的资源(MyersandRajan,1998;DittmarandMahrt-Smith,2007;FresardandSalva,2010),现金成为企业集团内部资源配置中各级代理方的重要寻租目标。钟海燕等(2010)指出,当企业集团的金字塔层级越长时,由内部人控制而引发的代理问题越严重。这意味着,在控股形式的集团企业中,下级企业可能存在更高的代理成本。陆正飞和张会丽(2010)的研究指出,在我国的制度背景下,上市公司内部存在着子公司对母公司资金较为严重的非经营性占用,且发现子公司持现比例越高,外部股东给予现金价值的折价也越高。上述研究均表明,资源在母公司控制链中的位置越靠近末端,则现金资源配置的效率损失也可能越严重。如上所述,多个独立法人主体和内部上下级企业间多层委托—代理关系的存在,使得集团型企业往往面临更高的代理成本。就集团投资决策而言,无论母公司实施集权抑或分权的投资战略,作为次级代理人,子公司管理层难免通过各种方式追求扩张自己的“商业帝国”,以尽可能谋求自身利益最大化。比如,当子公司产生现金流能力较强或拥有较多闲置资金时,即便不存在净现值为正的投资项目,它们也有动机利用各种借口或游说活动向母公司管理层夸大投资需求,进而从中谋取显性或隐性福利。基于上述分析,我们预期当企业内部的现金在母子公司间越为分散时,企业内部的过度投资行为将越为严重。由此,提出本文的假说1。假说1:企业内部的现金越分散在下级子公司,则集团整体的投资水平越可能过度。公司内部的治理机制是督促、制约和监督代理人行动与股东财富最大化目标相一致的一系列机制。公司治理的主要目的,是在维持公司所有参与主体利益基本平衡或不失衡的前提下,追求股东利益最大化。通过在委托—代理方之间建立一系列激励兼容的制度安排,良好的公司治理机制可以有效监督公司的运营效率,并激励利益相关者为公司的整体利益而一致努力(陈伟,2010)。而健全的公司治理机制,不仅是管理层与外部股东利益一致性的保证,而且也是企业内部监管与控制的保证。广义的公司治理机制,不仅在于制约代理人自身的谋取私人利益,同时也应具备减少企业内部各个级别代理链上效率损失的能力。因此,当公司治理的机制越好时,企业内部的现金分散程度对企业投资效率损失的影响将越低。具体而言,当公司治理机制较为完善时,管理层与外部股东之间以及集团内部上下级企业间存在良好的激励相容机制,这将一方面促使母公司管理层对集团的整体运作效率实施更加严格的监控和管理,进而确保集团内部资本市场资源配置效率和投资效率的提高;另一方面使得各级管理层有足够激励去努力工作、注重受托责任的真实达成情况和长远业绩的提高,从而客观上降低现金在下级企业中的分布对投资效率的负向影响。由此,提出本文的研究假说2。假说2:公司治理机制的完善能够显著降低子公司高持现对企业整体过度投资的不利影响。三、研究设计、样本选择和描述统计(一)研究设计1.回归结果的变量借鉴研究投资效率的同类研究文献(如,Richardson,2006;辛清泉等,2007;王彦超,2009;姜付秀等,2009;钟海燕等,2010),本文将估计企业正常投资水平的模型设定如下:其中,因变量Invi,t表示公司i第t年的实际新增投资支出;自变量为代表公司期初规模(Asset)、杠杆(Lev)、成长性(Growth)、市场业绩(Ret)、公司年龄(Age)、现金持有水平(Cash)以及滞后一期投资水平(Inv)的变量。以上变量的具体计算与定义可详见表1。回归估计得到的企业投资水平的估计值,即为企业的正常投资水平,由此得到的残差大小即代表企业的过度投资程度,定义为Overinv。由于我们的研究重点关注现金管理中的效率损失,即过度投资问题,出于稳健性考虑,我们在研究中将对过度投资变量赋予以下几种不同的定义。(1)残差的水平值(Overinv1)。即以回归估计得到的残差值直接衡量企业过度投资水平的高低。同类研究如王彦超(2009)也使用了同样的度量方法。(2)只选择残差大于0的样本组,以残差大小衡量过度投资水平(Overinv2)。与辛清泉等(2007)、钟海燕等(2010)对过度投资的定义相一致,我们按照残差正负号分组,大于0的观测值组定义为过度投资,并只对过度投资组进行专门考察。(3)以残差四分位数分组,设置代表过度投资的哑变量(Overinv3)。借鉴Biddle等(2009),我们将残差大小按照四分位数分成四组,将最大组的观测定义为过度投资组,并赋值为1,然后删除残差最小的组,将中间两组作为对照组,取值为0。2.稳健性考虑的指标设定企业财务报告中合并报表与母公司报表的现金余额大小(现金+短期投资/交易性金融资产),反映了现金在上市公司母子公司间的分布状况(2)。具体而言,合并报表与母公司报表现金的差额,反映了子公司的现金持有水平。若要考察现金的分布状况对企业投资效率的影响,首先需将子公司的正常(经营性)持现需求予以剔除。我们将经营性现金支出作为子公司正常现金需求的估计值,其中,经营性现金支出=购买商品、接受劳务支付的现金+支付给职工以及为职工支付的现金+支付的各项税费+支付的其他与经营活动有关的现金,则子公司经营性现金支出=合并报表经营性现金支出-母公司报表经营性现金支出。出于稳健性考虑,本文同时使用了下述几种指标用以衡量子公司持现比率。(1)以扣除子公司经营性现金支出占比后的调整值表示子公司持现比率。其表达式如下式所示:子公司持现比率=(合并报表现金-母公司报表现金)/合并报表现金-(合并报表经营性现金支出-母公司报表经营性现金支出)/合并报表经营性现金支出(2)等式右边子公司实际持现占比与其经营性现金需求比例的差额用以衡量子公司超额持现比率的高低;由于计算中的现金支出占比为流量值,所以,出于稳健性考虑,我们对实际持现占比中的相关变量同时采用了期末值和期初值两种形式(3),相应得到了Cashdis1和Cashdis2两个变量。子公司持现比率越高,则表明现金在母子公司间越为分散,母公司对现金的控制越为松散。(2)以子公司持现占子公司经营性现金支出的比例衡量子公司持现比率。其表达式如下式所示:子公司持现比率=(合并报表现金-母公司报表现金)/(合并报表经营性现金支出-母公司报表经营性现金支出)(3)等式右边为子公司持现占当期子公司经营性现金支出的比例。与上文的方法相一致,我们对分子同时采用了子公司持现水平的期初值和期末值两种形式,分别计算得到Cashdis3和Cashdis4。该方法计算的指标值越大,则表明母公司对子公司整体意义上的控制越为松散,相应现金在母子公司间的分布也可能越为分散。3.主成分分析法interpersonal由于公司治理是一系列监督协调各方利益的制度安排,故单单关注某一指标并不能很好地反映公司的整体治理状况。基于此,学术界往往通过主成分分析法,构建反映公司综合治理状况的公司治理指数,如蒋琰(2009)、白重恩等(2005)、靳庆鲁和原红旗(2008)等均采用了这一做法。本文借鉴蒋琰(2009)和白重恩等(2005)等同类构建公司治理指数的相关研究,选用第一大股东持股比例(Topratio)、第二至第十大股东的股权集中程度(Cstr2_10)(4)、高管持股比例(Mana)、控股权性质(State,国有控股取1,否则为0)、总经理与董事长是否合一(Dual,两职合一取1,否则取0)、独立董事比例(Indratio)、是否在B或H股同时上市(HB_share,如果同时在A股与B或H股上市取值为1,否则为0)、是否拥有母公司等8个变量(Parent,拥有母公司取值为1,否则为0),运用主成分分析法构建公司治理指数。我们将从主成分分析法中得到的第一主成分定义为反映公司治理水平的指标Gov_index。在第一主成分中,8个变量Topratio、Cstr2_10、Mana、State、Dual、Indratio、HB_share以及Parent的载荷系数分别为-0.714、0.698、0.568、-0.635、-0.030、0.392、-0.083以及-0.366,除HB_share外,其余载荷系数的符号均与理论相符(5)。从上述载荷系数的大小来看,在所构建的公司治理指数中,股权结构(Topratio、Cstr2_10)、公司性质(State、Parent)、高管激励(Mana)以及外部监督(Indratio)等方面占据重要地位(6)。4.自由现金流量对企业总体投资的影响为了检验本文所提出的两个研究假说,我们建立了如下研究模型:在上述两个模型中,因变量为由模型(1)估计得到的代表企业过度投资水平的变量,自变量为表示子公司持现比率的变量Cashdis。参考辛清泉(2007)的研究,我们在文章中控制了高管薪酬(Salary)、其他应收款(Otac)以及管理费用(Exp)等变量,用以控制企业内部来自高管、大股东等方面的代理成本。为了控制自由现金流水平对企业总体投资的影响,参考同类研究文献,我们用下述两种方法代理自由现金流:(1)经当期经营性现金支出调整后的企业期初现金持有水平(Adcash)(7);(2)企业当期的自由现金流(Fcf),等于经营现金净流量与由模型(1)估计得到的正常投资水平的差,然后取自然对数(辛清泉等,2007);另外,陆正飞和张会丽(2010)发现少数股权占比是影响现金在母子公司间分布的重要因素,因此,本文将其影响一并加以控制。结合我们的研究假说1,我们预期模型(4)中的β6的符号显著为正。在模型(5)中,我们将利用主成分分析计算得到的公司治理指数按照中位数分组,得到表示公司治理机制完善程度的哑变量(Gov),大于中位数取值为1,表示公司治理状况较好,否则为0,表示公司治理状况较差。我们设置了Gov与子公司持现比率的哑变量,结合我们的研究假说2,我们预期交叉项的系数β9显著为负。另外,由于Richardson(2006)的研究表明机构投资者、外部董事等公司治理机制的改善可以降低自由现金流水平对过度投资的影响,本文将公司治理对自由现金流影响投资效率的效应一并加以控制。(二)描述性统计结果本文的研究样本选取我国证券市场中2001~2009年的上市公司,母公司报表财务数据和财务报表附注数据、合并报表财务数据、以及公司治理数据分别来自Wind数据库、CSMAR数据库,以及CCER数据库(8)。与同类研究的做法相一致,我们剔除了以下样本观测:(1)金融类公司;(2)IPO当年的观测;(3)存在相关变量缺失值及异常值的观测。最后,共得到8645个样本观测值(9)。同时,为了剔除极端值的影响,我们对所有连续变量进行了1%~99%水平的winsorize处理。另外,我们对所有数据的准确性进行了抽样核对与更正。表2给出了本文计算用到的主要变量的描述性统计结果。其中,总体来看,我国上市公司的子公司持现比率由0至1不等,平均而言,约44.7%的现金分布在子公司。上述结果表明,在我国上市公司的持有现金其中接近一半比重的现金由下级子公司分散持有,学术界以合并报表现金作为企业持有现金水平的度量,可能忽略了现金结构的影响,这进一步凸现了本文对现金在母子公司间分布状况的经济后果予以关注的重要意义。表3给出了本文所要考察的主要变量之间的相关系数表。我们所要考察的变量Overinv与Cashdis之间的相关系数为0.061(10),且在1%水平下显著异于0,初步验证了本文的研究假说,即子公司对现金的过度持有与企业的过度投资水平之间呈现显著的正相关关系。过度投资水平与自由现金流之间的相关系数为0.132,同样在1%水平下显著,与传统的自由现金流的代理成本假说相一致。另外,Salary、Otac、Exp、Mino等控制变量与过度投资水平之间的相关系数均十分显著,表明我们在研究中控制上述因素影响的必要性。上述变量之间的相关系数符号基本与同类文献相一致。如少数股权占比Mino与过度投资水平Overinv显著正相关,验证了陆正飞和张会丽(2010)研究中少数股东力量对企业经营效率可能造成的负面影响。四、聚类异方差的年代学表4~表7报告了本文主要回归模型的OLS(Probit)回归结果,由于我们的样本年度采用了2001~2009年期间较长的样本区间,借鉴Peterson(2009)、Gow等(2010)等的研究,我们在回归中在公司—年度两个维度上同时做了聚类异方差调整。(一)负债水平、上市年限与负债水平相关性研究从表4报告的结果的来看,公司的投资水平与其资产规模、成长性、现金持有水平以及期初投资规模显著正相关,与负债水平、上市年限显著负相关。表4的回归结果中,除市场回报与投资水平之间的关系不显著异于0以外,其他变量与投资水平之间的关系均与理论相吻合,且与同类研究如辛清泉等(2007)、姜付秀等(2009)、王彦超(2009)以及钟海燕等(2010)的研究结果基本一致。(二)cashdis与过度投资的关系表5报告了使用不同的方法表示的过度投资水平变量Overinv1、Overinv2和Overinv3与子公司现金持有(Cashdis1、Cashdis2、Cashdis3、Cashdis4)之间的回归结果。表中无论以Overinv1、Overinv2为因变量的OLS回归结果,还是以Overinv3作为因变量的Probit回归结果,Cashdis均与过度投资呈显著的正相关关系,且1%或5%水平下显著异于0,表明子公司持现比率(水平)越高,企业越可能过度投资,从而验证了本文的研究假说1。就控制变量的符号来看,企业整体的持现水平与过度投资显著正相关,验证了传统自由现金流的代理理论。其他控制变量如Salary、Otac以及Exp等变量与过度投资的关系均与同类文献保持一致。Mino与过度投资显著正相关,与陆正飞和张会丽(2010)的研究结论相一致,企业内部少数股东为子公司管理层创造了较大的寻租空间,并给企业的投资效率带来较大的负向影响。(三)cashdis1的变量表6报告了加入公司治理变量的交互影响后,即对假设2进行检验的回归结果(11)。Cashdis1的符号仍显著为正,Gov×Cashdis1的符号显著为负,且在1%水平上显著。具体而言,以表6的模型(2)为例,对于公司治理差的公司组,子公司持现对企业整体过度投资水平的影响为0.019,而对于公司治理好的公司组,子公司超额持现对企业整体过度投资水平的影响则大大降低,为0.007(=0.