中国企业境外上市的现状问题和对策

中国企业境外上市的现状，问题和对策摘要近年来，我国大力发展中国企业，中国企业已成为推动我国社会主义经济建设的重要力量。然而，我国国内的资本市场已无法满足这么多中国企业的资金需求，要想解决中国企业融资难的问题，还需依靠海外资本市场的帮助。1990年以来，我国中国企业纷纷选择海外上市，到目前为止，我国在海外上市的企业总数已经超过200家，总市值超过6000亿美元。本文从我国中国企业海外上市的动因、方式和风险三方面入手，通过对大量文字和数据资料进行分析研究并得出结论。关键词：中国企业；境外上市；问题；对策AbstractInrecentyears,ChinahasmadegreateffortstodevelopChineseenterprises,andChineseenterpriseshavebecomeanimportantforcetopromotetheconstructionofoursocialisteconomy.However,China'sdomesticcapitalmarkethasbeenunabletomeetthefinancialneedsofsomanyChineseenterprises.TosolvetheproblemoffinancingdifficultiesofChineseenterprises,weneedtorelyonthehelpofoverseascapitalmarkets.Since1990,Chineseenterpriseshavechosenoverseaslisting.Sofar,thetotalnumberofoverseaslistedcompaniesinChinahasbeenover200,andthetotalmarketvalueismorethan600billiondollars.ThisarticlestartsfromthreeaspectsofChineseenterprises'overseaslisting,includingmotivation,wayandrisk.Keywords:Chineseenterprises,overseaslisting;problems;solutions目录TOC\o"1-5"\h\z\u一、绪论 1（一）研究背景和意义 1（二）研究现状 2二、中国企业境外上市的现状 2（一）中国企业境外上市的动因 2（二）中国企业境外上市的方式 5（三）中国企业境外上市的优势及特点 5三、中国企业境外上市面临的问题 7（一）企业对境外上市融资缺乏充分的风险认识 7（二）企业内部控制机制相对薄弱 8四、中国企业境外上市的对策 8（一）企业须制订明确可行且符合自身发展需要的融资战略 8（二）企业须审慎选择境外上市的地点 9（三）加快企业上市监管体制机制改革，适应国际资本市场发展需要 9（四）优化国际监管环境，减少企业境外上市的制度风险 10结束语 10参考文献 11一、绪论（一）研究背景和意义中国企业直接融资主要是通过在国内证券市场创业板上市的方式进行，但国内上市存在诸多弊端，比如融资成本高、条件限制多、审核程序复杂、资本市场风险大等，这些拦路虎都让我国中国企业对在本国上市融资望而却步。政府扶持资金就更不用多说了，虽然近几年国家加大了对中国企业的扶持力度，但这些政策和资金很难满足全国这么多的中国企业的融资需求，靠国家扶持显然不是一个很好的解决办法。那么如何拓宽中国企业融资渠道并解决中国企业融资难的问题呢？有一种特殊的融资方式正向我国中国企业敞开大门，那就是境外上市。随着我国社会主义市场经济的快速发展，中国企业在本国国民经济中的地位越来越高，作用也越来越大，其资金需求量不断增加。中国企业融资难的问题已成为金融领域的一大课题。一般来说，中国企业在初始发展阶段以内源性融资方式为主，随着企业规模的扩大、生产能力的提升，内源性资金已无法满足中国企业做大做强的需求，其资金来源逐渐转向外源性融资渠道，融资方式分为直接融资和间接融资两种。间接融资通常指企业向银行等金融机构借款。银行的信贷资金主要提供给大型企业，这些企业规模大、实力雄厚，有的企业还有国家资本支持，贷款风险较低，能够满足银行对风险控制的需求。而中国企业向银行借款则比较艰难，哪怕是一些优秀的、有潜力的中国企业，都会被那些繁琐的限制条款拒之门外。除此之外，直接融资方式又分两种，即股权融资和债权融资。其中债权融资是指发行公司债券，但中国企业不具备发行资格，只有实力雄厚的大型企业才有这种资质。因此股权融资才是中国企业资金需求的方向和希望，这种外源性的融资渠道一般是指企业到资本市场上市融资，上市融资又分为境内上市和境外上市两种。然而，我国证券市场发展极不完善，上市门槛相对较高，限制条件较多，这让绝大多数中国企业连连受挫。与此同时，海外资本市场却给了我国的中国企业一线曙光。由于海外资本市场发展相对较为成熟，门槛低、限制少，再加上国际投行自身业务的需求，以及海外不同证券市场之间的竞争，这让我国中国企业去海外上市融资变得较为容易。那么接下来，我国中国企业为什么要选择海外上市，选择海外上市方式融资需要哪些条件，海外上市选择哪种具体模式，在哪个证券交易市场进行，选择海外上市有哪些风险，应对这些风险又有哪些预防措施，这一系列的问题都需要我们继续深入的探讨一下。（二）研究现状20世纪70年代以来，很多国家选择在本国以外的证券交易所上市，经济学家们开始研究这些企业海外上市的动机以及成果，至今已有40多个年头了，国际资本市场就海外上市这块已经形成了相对较为成熟的系列研究理论。而我国的海外上市则产生于20世纪90年代初期的政府行为，真正意义上的海外上市应该是从1999年侨兴集团登录纳斯达克开始，当时广东的侨兴集团每股发行价5.5美元，共筹资800多万美元，至今才有10余年，所以我国对海外上市这方面的研究理论尚不成熟，仅有的研究都只停留在肤浅的层面，并未形成系统的理论假说。那么接下来我们将从国外国内两方面入手，来阐述一下学者们的研究成果。国外学者对我国企业海外上市动机的理论研究结果主要有市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说和融资约束假说。二、中国企业境外上市的现状（一）中国企业境外上市的动因尽管境内境外上市各有优缺点，但绝大多数中国企业更愿意选择海外上市，究其原因，总结如下。1.筹资成本因素无论是在理论上还是在实践中，筹资成本都是企业选择境内还是境外上市的首要因素。筹资成本包括直接成本和间接成本。直接成本是指上市时的发行费用和上市后的维护费用，发行费用指各种中介机构费，如审计费、评估费、财务顾问费、律师费、股票承销费用等，维护费用包括上市年费、投资者关系维护费、法律顾问费、审计费、信息披露费等等。间接成本是指企业上市从申请到批准的时间成本，以及发行失败的风险成本。通常情况下，境内上市的直接成本低于境外上市。国内上市的发行费率只占发行总额3%到5%，而香港上市的发行费率为10%左右，新加坡为6%-8%，美国则高达13%-18%。此外，境外证券交易所还会收取一笔不菲的上市维护费用。所以，从上市融资的直接成本来看，选择国内上市会比较好。然而，我们不能只考虑直接成本，而应该从综合成本的角度考虑问题。国内上市虽然直接成本低廉，但国内证券市场的间接成本却很高。在国内IPO上市要经过一年的辅导期，等到审核批准以后还要经历一个排队等候的漫长岁月才能真正实现上市目标，这个时间一般是两年，长的甚至达到三四年之久。这么长时间的等待，会让急需资金周转的中国企业承受不起压力，还没等到股票上市就要面临破产危机。相对而言，国外资本市场上市时间较快，它不需要企业经过一个辅导期，只要符合当地证券交易所的上市标准即可上市，时间一般为6个月。此外，国内上市的企业一旦出现发行失败的风险，其损失是不可估量的。好不容易熬到上市的那一刻，结果由于种种原因不受投资者青睐而发行失败的话，之前几年所做的努力就白费了，企业会陷入严重的财务危机。总之，中国企业境内上市的直接成本较低，但间接成本较高，综合成本受间接成本影响因素更大，所以较境外上市而言，其综合成本更高。我国中国企业更愿意选择海外上市。2.承受能力因素企业上市的主要目的就是为了筹集资金，满足企业自身经营和发展的资金需求。然而我国的证券市场历史较短，只有二十多年的时间。1990年12月19日，上海证券交易所正式开业；次年7月3日，深圳证券交易所开业，这两家交易所的成立标志着我国证券市场的形成。所以，这么年轻的市场必然存在诸多问题。受我国经济体制的影响，我国的证券市场相对于西方发达国家证券市场而言还是很不健全的。例如，上市公司缺乏规范运作，公司治理水平低，证券公司缺乏诚信，投资者缺乏理性，投资者保护机制缺失，证券市场的品种、功能和结构不完善等。这些缺陷导致我国证券市场的承受能力十分有限，很难满足众多企业的资金需求。大型企业的数量多、筹资额较大，而中国企业的数量更多，且融资次数频繁，总融资额也较大。有限的国内资本市场能应付这么多大型企业的融资需求就已经不错了，还要面对那么多的中国企业以及他们复杂的融资需求，实在是有点困难。而且相对于大型企业来说，中国企业资产实力单薄、市场占有率小、盈利能力弱，它们想在国内取得上市机会更是难上加难。2015年，根据世界交易所联合会（WFE）统计数据显示，美国仅纽约证券交易所的股票总市值高达19.687万亿美元，是上海证券交易所的三倍之多。大家都知道，美国有四家全国性证券交易所，而上图仅列出了其中一所，除纽交所以外，纳斯达克证券交易所也颇受中国企业欢迎，且市场承受能力也很强。3.商业效应因素海外上市可以提高企业的国际知名度，有利于企业拓宽国际市场，打破跨国经营和跨国并购的贸易壁垒，这就是企业境外上市的商业效应。一般注重这种国际化商业效应的企业是一些跨国经营或者准备跨国经营的公司。然而，对于国内绝大多数的中国企业而言，海外上市会造成其经营地和融资地分离，其商业效应并不明显。除非是生产出口商品、从事对外贸易或提供国际咨询与服务的中国企业，这些企业自身经营就需要与国际接轨，海外上市可以提高它们的国际知名度，获得更多外国投资者的支持，消费者可以转化为投资者，投资者也可以成为消费者，像这一类的企业选择海外上市最合适不过了。4.法律环境因素1999年，Stulz和Coffee提出的绑定假说认为：企业通过海外上市融资的同时，也做出了遵守上市地法律法规的承诺，从此上市公司与上市地的法律捆绑在一起，并受到约束，从而迫使公司提升自身经营管理水平，并对外披露其真实财务信息，接受上市地证券监管部门的监控和外国投资者的监督。在一个法制健全的国家上市，良好的会计制度和财务信息披露标准有效降低了投资者获取真实信息的成本，同时减少了企业高管的内幕交易，给投资者最好的法律保护。例如，到美国证券市场上市的中国企业必须向美国证券及交易委员会提供完整并符合要求的财务会计报告，并接受美国法律的管制。2000年，LaPorta、Shleifer和Vishny发表文章提出，股票价值与投资者保护水平呈正比，投资者保护程度低，股票价值就越低，企业管理层利用私人信息谋取私利会增加企业的代理成本，而这种代理成本又会反应在股价上。如果企业选择国际大型资本市场上市，公司管理层必须放弃私人利益，但这种放弃会让他们获得上市后股票升值的好处。我国中国企业普遍存在制度不健全、管理者素质不高、公司治理水平底下的现象，这样的企业是无法长久的发展下去的。为了提高企业的市场竞争力并适应国际化的要求，企业选择海外上市可以帮助其完善公司治理结构、提高经营管理水平、增强团队凝聚力，防止财务信息造假和内部高管以权谋私，使公司规范化、制度化、国际化，实现可持续健康发展。（二）中国企业境外上市的方式IPO模式：IPO即首次公开募股（InitialPublicOffering），是指一家股份有限公司将自己的股份向社会公众公开发行，来吸收权益资金的一种融资方式。有限责任公司在申请IPO之前应当先变更为股份有限公司。海外直接上市是指国内公司直接向国外的证券监管部门申请登记注册和发行股票，并向当地证券交易所申请挂牌上市交易。大家所熟悉的有H股（香港上市）、N股（纽约上市）和S股（新加坡上市）。根据2015年的有关数据显示，去年香港交易所首次公开募股（IPO）总额达318亿美元，位居全球第一。我国中国企业在海外上市所发行的股票是以人民币发行、外币认购的，因为它们的性质属于中国企业法人，而面对的投资者是境外投资者。海外上市的工作步骤由国内重组、审批和境外申请上市两大块构成。买壳上市模式：买壳上市又称反向收购（ReverseMerger），是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份来取得该壳公司的控制权，再由该壳公司反向收购原非上市公司的资产和有关业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司80%左右的控股权。境外买壳上市的壳公司为已在境外上市或拟上市的公司。造壳上市模式：造壳上市（back-doorlisting），即国内企业独自或与他人合作在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，以独资或合资重新注册一家控股公司的方式，让该控股公司取得国内企业的控股权，然后以这家控股公司的名义在境外某一证券交易所上市，来让国内企业实现海外间接上市的目的。（三）中国企业境外上市的优势及特点一家在境外股票交易所上市的公司，能够使股东和公司本身获得很多优势，其上市的主要优势如下：1、提高可销售性上市的股票一般比不通过交易所直接销售的股票具有更强的流通性，因为：（1）公众信任交易所上市要求的高标准；（2）交易所市场的可见度；（3）交易所的披露使上市公司必须面对市场压力；（4）上市股票的买卖情况会即刻报道出来并显示在字幕上。频繁的交易缩短了买价与卖价的差价，使卖家有机会能以市价找到一个直接的买家。价格的小幅波动现象，即“价格的连续性”，是一个成熟市场的重要特征。2、增加股东数量上市发行有利于增加股东数量。这样，就能提高股价的稳定性，以推动进一步的融资。各项独立调查显示，增加股东数量还有另一个益处，投资者倾向于购买其所持有股票的公司的产品和服务。3、股票期权和股票购买计划的益处股票期权和股票购买计划将雇员和公司的利益紧密联系起来。实际上，这类计划相当普及，对公司来说，是对员工激励机制中最经济的措施。要实现这些计划的真正价值就必须要有一个即时的公众报价和一个已作好准备的市场，当然，前提是股票已经上市。4、抵押价值在其他情况相等的条件下，贷方趋向于将上市股票看作贷款的抵押价值，而上市股票就没有这项优势。如果借方不能履行还贷义务，那贷方就可卖掉抵押的股票以获得有形价值。上市股票也可以只用部分保证金来购买，境外大多数参与证券机构都接受保证金制度。5、更好的交易信用在一家公司的股票上市前，保护债权人最简单的资产净值指标反应在资产负债表中，即公司的净资产账面价值，而当公司的上市市值超过其净资产的账面价值时，贷方就可能会向这家公司发放更多的信贷。6、更高的并购价值在任何一种公司合并中，上市公司均占有优势。如果市场交易价值超过账面价值，上市公司就可以卖一个高于账面价值的价钱。经验证明，在账面价值接近的情况下，上市公司的卖价常常比非上市公司的卖价高。在一家上市公司收购一家非上市公司的情况下，那家非上市公司的并购价更接近账面价值，因为没有其它确定的尺度可以满意地来衡量非上市公司的价值。7、促进贷款融资一家公司的股票上市可以使公司为将来发行债券时附加上认股权或其它债转股条款。这样，公司就能降低借贷成本。8、机构投资者偏爱上市公司股票机构投资者，如保险公司和共同基金，控制着大量的投资基金，倾向于大宗的股票交易。对这些大机构来说，买卖上市股票是必须的。因为作为受托人，他们必须保持其投资的高度流通性，因此需要公认的股票交易所提供的连续的交易价格。机构投资者的介入增加了这些股票的稳定性及上市公司的声望。同时，上市公司也获得了重要的资金来源。9、股票分析家带来的广泛兴趣当股票上市后，股票分析家总是密切地频繁地关注着上市公司。他们检测公司的运作情况，分析公司未来成长的前景。这样，公司就得到了更多的公众曝光率，这些详尽的调查分析报告常常提供极有意义的数据和注释给投资者和公司管理者。10、提高声望，普遍公开公司因被批准在交易所上市而赢得声望。这意味着公司己达到上市的最低要求，同时也要承担履行向投资者和公众负责的义务。当一家公司获得上市地位后，就加入了国内和国际大公司的行列。新闻媒体对在交易所上市的公司予以高度关注，这种关注必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。股东发现从新闻媒体获得持有股票的可靠行情是很有用的，持有股票的投资者很乐意对他们的投资进行定期的评估，而且投资者觉得经常从媒体获得其公司或其他上市公司的财务消息是很有帮助的。三、中国企业境外上市面临的问题中国企业海外上市不仅能够有效地解决企业发展过程中面临的资金短缺问题，而且能够激励企业不断完善内部的治理结构，引进先进的管理理念提升企业的管理水帄。然而，由于种种原因，当前中国企业在海外上市的过程中还存在着一系列问题，严重制约了海外上市积极作用的发挥（一）企业对境外上市融资缺乏充分的风险认识当前，在海外上市的热潮中，很多企业缺乏长期的战略规划，仅仅出于“圈钱”的目的去海外上市，这种不正常的心态往往会导致企业忽略了海外上市中隐藏的诸如法律风险、成本风险、会计准则处理等一系列风险。如果企业不能认真面对这些风险并开发出合理的解决方案，则会影响企业海外上市的最终结果。2011年6月15日，由于难以支付昂贵的上市维护成本，西安宝润结束了在美国市场的资本交易，就是典型的例子。如果不能有效地应对海外上市的风险，海外上市不仅难以达到融资的目的，而且会给企业带来极大的损失。（二）企业内部控制机制相对薄弱中国企业在海外上市过程中，普遍存在着内部控制机制薄弱的问题，主要表现在以下两个方面：1.财务监管不严。相比大型跨国公司，中国企业在公司治理结构、内部控制机制、内部审计系统等方面都比较薄弱。对于海外上市的中国企业，为了在海外市场上达到较好的宣传效应，企业往往对财务数据进行包装，财务状况失真、作假等问题频出，导致企业股票交易冷清、股价长期低迷，难以得到后续融资，同时又要维持较高的上市成本。2.信息披露失真。国际资本市场对上市公司的信息披露有着严厉的、不同于国内资本市场的规范和要求。在海外上市初期，大部分中国企业都达不到国际资本市场对于信息披露制度的要求。由于没有及时、主动披露对企业财务有影响的重大事件，没有兑现上市承诺或者擅自改变原本投资计划等，企业股价都会发生大幅的震荡，甚至会受到证券监管部门的警告或停牌。比如，中美两国在会计准则及相关法律等领域存在巨大的差异，这使得中国企业在美国上市后很难适应，这也正是美国监管层和投资者经常挑剔中国企业的主要原因。四、中国企业境外上市的对策（一）企业须制订明确可行且符合自身发展需要的融资战略首先，国内与企业海外上市有关的规定有《关于股份有限公司境外募集股份及境外上市的特别规定》、《到境外上市公司章程必备条款》、《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》、《关于企业申请境外上市有关问题的通知》、《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》等规定，严格按照规定，扎实做好上市前审批工作；其次，认真做好尽职调查工作，根据企业性质，企业战略目标等要素，结合海外市场的特点，选择适宜的海外证券市场，避免资源浪费；再次，借助拟上市地的法律服务机构，组织董事、高管学习当地政策法规，尤其是监管法律法规的学习，树立法律风险意识。（二）企业须审慎选择境外上市的地点一般企业上市时往往会考虑几个因素：门槛的高低、成本的大小、手续是否简便及速度的快慢等。但是即使考虑在相邻的中国香港和新加坡两地上市，也有很大的区别，比如香港创业板的门槛相对比较低，新加坡的上市门槛也不高，但是一家企业如果在香港地区上市需缴纳1000万元港币，而在新加坡只要600万新加坡元。而且对一家中小上市企业而言，成本和效率与企业发展息息相关，因此企业会对上市成本考虑得很清楚。另外一些企业选择在美国上市，而在美国上市的外国私人上市公司要提供过去5年的书面财务资料，若公司存在时间少于5年的话，就提供自公司成立以来的所有书面财务资料，包括经审查的收支平衡表和收入及流动现金报表。不同的市场有不同的上市及资格要求，如N．ASDA．Q对初次和持续上市都有财务和上市要求。这些要求针对股东的净资产、上市股票的市场价值、总资产、总收益、持续经营收入、上市股票数、上市股票市场价值、最高限价、拥有100股以上的股东人数、市场撮合者数量、经营历史以及公司管理等。总之，企业在选择上市地点的时候只有考虑到以上因素，上市成功概率才可提升。（三）加快企业上市监管体制机制改革，适应国际资本市场发展需要1.尊重企业主体地位。有效调动企业积极性，由企业自主决策、自愿参与兼并重组，坚持市场化运作，避免违背企业意愿的“拉郎配”。2.发挥市场机制作用。发挥市场在资源配置中的决定性作用，加快建立公平开放透明的市场规则，消除企业兼并重组的体制机制障碍，完善统一开放、竞争有序的市场体系。3.改善政府的管理和服务。取消限制企业兼并重组和增加企业兼并重组负担的不合理规定，解决企业兼并重组面临的突出问题，引导和激励各种所有制企业自主、自愿参与兼并重组。（四）优化国际监管环境，减少企业境外上市的制度风险加强国际、区域间的交流合作，从而建设处完善的证券监管体系。其一，积极参与各种区域性和国际性监管机构或组织的活动；其二，监管标准要与国际接轨，譬如建立健全信托体制还有中介机构等；其三，加强与他国的交流尤其在信息与应用技术方面的交流。以现今我国对公司境外上市的监管来看，可以说是政出多门，因为我国的政府部门内部与公司境外上市业务的行政部门有关的部门有很多个。而多个部门管理一个事物就容易出现问题：各个部门在履行责任方面表现为界限不清，同时管理权力方面产生重叠；因为公司境外上市具有高风险性、高流动性等特点，所以需要一个完善并且独立的监管体系，从而避免多个监管部门之间的冲突，减少市场运作的风险。因为境外上市中监管权力的不统一，不利于境外上市公司的发展，也不利于监管部门监管的实施执行。结束语国内证券市场上市门槛高、条件限制多、审批程序复杂、资本容量不足、证券监管机制不健全、投资者缺乏保护、市场机制不灵活，而海外证券市场则上市门槛低、条件限制少、审批程序简单、资本容量大、证券监管严格、投资者利益得到保障、市场机制灵活。此外，我国中国企业在选择海外上市地点时，一般比较倾向于香港、新加坡和美国，这三个地区都具有国际性的资本市场，为我国中国企业融资提供了一个良好的平台。在上市模式方面，我国中国企业可以有IPO、买壳上市、造壳上市以及可转换债券、存托凭证、私募等模式，企业应当根据自身特点来选择合适的上市模式。参考文献[1]谭庆美，李月，刘微.中国企业海外上市决策模型：基于管理层持股视角[J].中央财经大学学报，2017（07）：106-115.[2]邵剑兵，李威，郑洪杰.企业海外上市的动机与效应：合法性框架下的新解[J].辽宁大学学报（哲学社会科学版），2016，44（06）：79-87.[3]李凤，董艳.大股东私有收益对海外上市决策的影响——基于内地赴港上市企业的实证研究[J].经济学（季刊），2017，16（01）：415-440.[4]杜晓君，史艳华，杨勃.信息缺失对外来者劣势的影响机理——以海外上市的中国公司为例[J].产经评论，2016，7（01）：101-110.[5]邵剑兵，李威.辽宁省企业海外上市问题及对策研究[J].党政干部学刊，2015（12）：57-61.[6]蔡懿静.海外上市对我国科技创新型企业开拓市场的影响[J].改革与战略，2015，31（11）：175-178.[7]陈峰.“情报”与“信息”关系辨析——基于国外机构做空中国海外上市公司案例[J].情报杂志，2015，34（11）：1-6.[8]吕林，胡海春.VIE海外上市模式风险法律规制—兼评《外国投资法征求意见稿》[J].人民论坛，2015（32）：112-114.[9]靖慧明.由阿里巴巴美国上市思考中国企业海外上市热潮[J].山东纺织经济，2015（09）：19-21+38.[10]邢天添，任怡.海外上市VIE结构企业的税收监管问题[J].税务研究，2015（07）：27-32.[11]马丁，王大贤.民营企业海外上