公司投资决策课程

公司投资决策课程第6讲2什么是投资项目？公司内部需要资本支出的投资项目大致可以分为三类：新产品型：公司是否应该增加新的厂房、设备和新产品线？削减成本型：公司是否应该购买自动化设备以削减劳动力成本？替换现有资产型：公司是否应该替换现有设备以提高生产能力或降低生产费用？公司外部投资包括收购其他公司，这些投资可能使投资者进入新的行业领域、新的市场。3企业对资本预算项目评估的步骤提出与公司战略目标一致的投资项目建议；投资创意的来源：现有的顾客；竞争；改良产品或削减成本的投资创意，多数来源于公司内部的生产部门。估计项目未来增量现金流量；评估风险，确定对期望未来现金流量进行折现时的必要报酬率（资本成本）；计算期望未来现金流量的现值；确定项目的投资额并把它与项目的现值进行比较，如果后者大于前者，项目NPV为正，则项目会创造价值。4项目现金流时间使用的惯例按照资本投资评估的惯例，一般假定每个时间段（年度）的现金流都是在该时间段的末期发生的。如果现金流或投资是在每个时间段的初期发生的，一般都假定它是在上个时间段的末期发生的。一个投资项目初期（现在）所发生的现金支出是发生在第0年的。在一个时间段中间（比如1年内）所发生的现金支出、节余或流入被认为是在那个时间段的末期一次性发生的（也就是一年的年末）。在一个时间段的初期（比如在一年的年初）所发生的现金支出、节余或收款被认为是在上一时间段的末期发生的。5沉没成本（sunkcost）沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。我们应该忽略这类成本。沉没成本不属于增量现金流量。应用：通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100000美元作为实施市场测试分析的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的资本预算决策是否有关呢？6关联效应决定净增现金流量的另一个困难之处在于所建议项目对公司其他部分的关联效应。最重要的关联效应是侵蚀（erosion）。侵蚀是指来自于顾客和公司其他产品销售的现金流量转移到一个新项目上。应用：假设创新汽车公司正在计算一种新式敞蓬运动轿车的净现值。一些将购买这种轿车的顾客是公司的轻型轿车的拥有者。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是净增量呢？7应用：计算净营运资本DEKER公司的管理者预测第1年的销售额为10万，经营成本为5万。如果销售额和成本支出都是现金交易，公司将收到5万美元（10万－5万）。估计销售额中9000美元将为信用销售，因此第1年收到的现金将只有91000美元（10万－9000），9000美元的应收账款将于第2年收屹。认为他们能使5万成本中的3000美元延迟支付，因此现金支出额将只有4.7万（5万－3000）。当然，公司将于第2年付清3000美元的应付账款。决定在第1年保留2500美元的存货以避免缺货和其他意外事件。决定在第1年为此项目留出1500美元的现金以避免现金耗尽。因此，第1年净营运资本为：净营运资本＝应收账款9000－应付账款3000＋存贷2500＋现金1500＝100008资本预算中的通货膨胀巴罗斯出版社已向小说家芭芭拉购得下一本书的版权。小说将在4年内面市。现在，芭芭拉的浪漫小说售价为10美元。出版社认为这4年中每年的通货膨胀率为6％。由于浪漫小说大受欢迎，出版社估计这4年中浪漫小说的价格增长速度将比每年的通货膨胀率多2％。出版社不想定价过高，因而计划4年后以（1.08）4×10＝13.60美元出售小说。公司预计能售出100000本。4年后销售额1360000美元（13.60X10万）的期望现金流量是一种名义现金流量。名义现金流量反映了未来收到的真实美元。我们将4年后1360000美元按通货膨胀率贴现1360000／1.064＝10800001080000美元给出版社的出价提供了参考9项目税后现金流主要构成项目期初的现金流资产购置费用（包括运输及安装费）追加的非费用性支出（例如，营运资本投资）增加的其它相关税后费用（例如，培训费）相关的机会成本在更新决策中，与旧设备出售有关的税后现金流入项目运行期间的现金流增量净收入（扣除费用的增加额）人工及原材料费用的节省与项目实施相关的间接费用的增加额项目实施后增加的折旧费用所带来的节税额即使新项目以债务方式融资，也不要考虑利息费用。因为债务融资因素已体现在公司对新项目所要求的收益率中项目期末现金流项目终止时的税后残值与项目终止有关的现金流出期初投入的非费用性支出的回收（例如，营运资本回收）10应用：测算SM新项目的现金流SM公司在过去的20年里一直成功地生产和出售电子设备，目前正考虑将其现有的生产线尽可能地拓展。公司总经理最近建议SM公司应进入相对高边际利润、高质量的制图桌灯市场。聘请了一家咨询公司对这类产品的潜在市场做初步研究。报告表明：第1年销售45000盏灯，第2年40000盏，第3年30000盏，第4年20000盏，第5年10000盏，自此项目结束。第1年每盏灯可卖40美元，此后每年售价上浮不超过3％（等同于同期通胀率）。为此SM公司支付了3万美元的咨询费。SM公司销售经理关心的是，新产品可能会降低SM公司目前正生产的标准桌灯的销售额。她担心潜在的顾客会从购买标准桌灯转向购买新式制图桌灯。如果SM公司决定新投资，它将使用一幢公司未使用的大楼。按别人的报价，大楼出租5年，每年可获租金1万美元。11续在公司的销售费用、一般费用和行政管理费用方面不会再有任何重要的额外成本，因为公司现存的人员和组织结构预计能支持新产品的销售。但会计部门要求新项目承担的间接费用为项目销售收入的1％。为了避免供应发生中断，SM公司需要可使用7天的原材料库存。供应商给公司的平均付款期为收到原材料后4周（28天），公司对客户的平均收款期为发出产品后8周（56天）。生产部门估计项目必要的在产品及产成品库存价值等于16天的销售额。以上合计营运资本为下年销售额的20％。制图桌灯项目的税后资本成本与SM公司在所有项目上所使用的一样，为10％。12应用：财务预测现在第1年末2年末3年末4年末5年末销售收入45×40.00＝180040×41.20＝16481273874450材料成本45×10.00＝45040×10.30＝412318219113人工成本45×6＝27040×6.18＝24719113167租金损失1010101010折旧400400400400400营业费用11301069919760590EBIT670579354116－140税额－268－232－142－4756税后利润40234721269－8413净现值法（NPV）净现值法按项目的必要报酬率（资本成本）对所有现金流量进行贴现。净现值是项目价值和其成本之间的差额。当净现值大于或等于零时，项目可行；而当净现值为负时，则拒绝项目。14应用：计算SM新投资项目的NPV如果投资的成本是10％，用财务计算器计算：PV＝2623351NPV＝2623351－2360000＝263351此投资项目可行15练习：计算投资项目的NPV税务软件公司正考虑投资400000美元购买设备，用于生产新的税务软件。该设备的生命周期预计为4年。新产品的年销售量预计为每年60000台，产品的单价为20美元。该设备的固定成本（包括折旧）为每年300000美元，可变成本为每台12美元。设备将在4年内按残值为零以直线计提折旧的方式折旧完毕。假定营运资金的需要量是销售额的1／12，该项目的市场资本报酬率为每年15％，公司的所得税税率为34％，该项目的净现值是多少？16内部收益率（IRR）内部收益率法（internalrateofreturn）回答这样一个问题：某项计划内在的收益率是多少？内部收益率就是使项目净现值为0的贴现率。内部收益率法的决策准则是当内部收益率高于或等于要求的收益率时，项目可行；反之则项目不可行。17练习：计算Reebok公司的IRR如果Reebok公司正在考虑一个投资项目，其资本成本为12％，项目的期望未来现金流量如下，该项目的IRR为多少？年01234现金流量－80030030030015018使用IRR需要注意的问题由于IRR是一个百分比的收益衡量指标，它会倾向于让决策者选择偏小的投资项目。因为与较大的投资项目相比，偏小的投资项目较有可能产生高百分比的收益率。净现值法假设项目寿命期内的现金流入可以按公司要求的收益率或资本成本再投资，而内部收益率法假设项目寿命期内的现金流入以内部收益率再投资。一般说，优先选择净现值标准，因为它为公司股东财富最大化的目标提供了最容易接受的再投资收益率假设，也是最保守的假设。因为公司要求的收益率是最低的再投资收益率。另一种可供选择的解决办法是使用修正的内部收益率法（MIRR）。19应用：计算获利指数投资A与投资K有相同的5年经济寿命和同样的资本成本（10％），现金流量如表，计算PI。投资A的PI：1.19＝191393/1000000投资K的PI：1.12＝230169/2000000投资A的PI相对比较高，但投资额太小。换句话说，投资机会A的高收益率掩盖了其获取收益这一绝对值偏低的不足。年末投资A投资K期初－1000000－2000000160000010000023000003000003100000600000420000030000053000002100000获利指数1.191.12NPV10％19139323016920资本预算受资金约束的原因第一，公司管理层可能认为金融市场条件暂时不利。例如1987年纽约股市萧条期间，股票价格严重偏低，而市场利率又很高，因此，很多公司既不愿借债，也不愿发行股票。第二，公司也许缺少有能力的管理人员来实施新项目，这种情形通常发生在项目的技术含量高的时候。第三，出于不可捉摸的考虑。例如，公司管理层害怕负债，希望避免还本付息，或者发行普通股的资金被限制用于维持稳定的红利政策。21削减成本型项目的分析假设一家公司正在考虑用自动化设备进行生产以节省人工成本。该项目需要投资200万美元购买设备。预计项目实施后，每年能节约70万美元的税前人工成本。假定该设备的生命周期为5年，公司的资本成本为10％，如果公司所得税的税率为33.33％，这个项目值得投资吗？22续不投资投资投资导致的差异收入500000050000000人工成本1000000300000－700000其他现金费用200000020000000折旧10000001400000400000税前利润10000001300000300000所得税（33.33％）333333433333100000税后利润666667866667200000净现金流：税后利润＋折旧1666667226666760000023期限不同投资项目的分析假设节省人力的设备有两种不同的类型。这两种设备的生命周期不一样，使用期限长的设备的生命周期是短的2倍，但费用也是2倍。两个不同期限的项目怎样进行比较呢？24续一种方法是假定在第5年年末仍然购买该使用期限短的设备，再用5年。这样，期限都是10年，两个方案就可以进行比较了。另一种更简便的方法是用年金化成本进行比较。我们将设备的初始投资想像成类似于年金的若干现金流的现值。年金化成本则是指该现金流每年的支付额。年金化成本低的方案是首选方案。方案A：5年期设备的初始投资为200万。将这笔费用按10％转换成一笔5年期的年金，每年的支付额为527595美元；方案B：10年的设备的初始投资为400万。将它按10％转换成一笔10年期的年金，每年支付额为650982美元。所以，生命周期为5年、初始投资额为200万美元的设备是首选方案，因为它的年金化成本低。25应用：用回收期法选择投资项目年末投资ABCDEF初始投资100万100万100万100万100万100万160万10万25万25万32.5万32.5万230万30万25万25万32.5万32.5万310万60万25万25万32.5万32.5万420万20万25万25万32.5万32.5万530万30万25万25万32.5万97.5万现金流合计150万150万125万125万162.5万227.5万资本成本10%10％5％10％10％10％净现值19139911251182369－52303232006635605回收期年3.003.004.004.003.083.0826续计算投资E的回收年期：回收期E＝3年＋（初始投资－3年累计现金流）／第4年现金流＝3＋（100万－975000）／325000＝3.08若公司审核6个项目都能满足截止期为4年这一条件，那么6个项目都可接受，因为6个项目的回收期都没有超过公司要求的4年截止期。如果需要在项目A和B，或C和D，或E和F中各选择一个，那么选择任何一个项目都是可行的，因为它们的回收期一样；如果是在项目A、C和E之间选择，那么应该选择项目A，因为它的回收期最短。27续在成本预测或收益预测出现不确定性时有两个进行敏感性分析的方法。一个方法是问“如果……怎么办？”这个问题。例如，如果销售价格比预期的低5％怎么办？销售数量比预期的低20％怎么办？每年的运营成本比预期的高10％怎么办？可以轮流对现金流的项目或变量及其对变量对现金流的影响进行分析。通过这个过程就会发现一个现金流对其最敏感的变量（临界变量）。第二个方法是轮流试用各个变量（现金流要素），然后计算使项目的NPV是0时项目的现金流要发生多大的变化（用百分比表示）。这样，现金流所出现的任何变化如果超出这个百分比就意味着项目的NPV变成负的了，因此项目在财务上就变得不可行了。因此敏感性分析显示了项目失败的原因以及哪个现金流要素是最关键的。一旦这些临界变量确定下来，管理层就应当加以仔细研究，评估这些变量出现的概率。一旦决定对项目进行投资，管理层还要特别关注那些现金流对其十分敏感的变量进行控制。28应用：投资项目的敏感性分析Kenney正在